报告公司投资评级 - 首次覆盖中国国航，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国国航2024年营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元，亏损幅度较2023年收窄；4Q24营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元，亏损幅度也有所收窄 [1] - 公司坚持价格优先导向，全年整体座收同比-4.5%，国际座收和客公里收益下降明显，国内座收和客公里收益也有下滑，但客座率有所提升；全年油价同比回落，单位燃油成本同比-5.6%，但汇兑损失部分抵消盈利，国泰航空为公司贡献25.0亿元投资收益 [2] - 未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划，新进飞机以A320为主，B737max有交付计划，退出机型主要是A320ceo、B737 - 800等上代机型 [3] - 资产负债结构优化，资产负债率下降1.3pct至88.2%，年利息支出同比下降约5亿元，带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄 [3] - 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率 [4] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1666.99亿、1824.39亿、1897.25亿、1987.53亿元，增长率分别为18.1%、9.4%、4.0%、4.8%；EBIT增长率分别为 - 233.17%、1634.50%、56.85%、29.30%；净利润增长率分别为77.32%、1489.54%、81.48%、37.42% [5][9][10] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为5.10%、8.24%、10.12%、11.29%；净利润率分别为 - 0.14%、1.81%、3.15%、4.14%；总资产收益率ROA分别为 - 0.07%、0.91%、1.63%、2.19%；净资产收益率ROE分别为 - 0.53%、6.81%、10.99%、13.13% [9][10] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为0.30、0.35、0.36、0.38；速动比率分别为0.22、0.28、0.29、0.30；现金比率分别为0.16、0.21、0.21、0.22；资产负债率分别为88.16%、87.84%、86.31%、84.33% [9][10] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为7.40、8.62、9.80、9.76天；存货周转天数分别为9.00、9.54、9.91、9.84天；总资产周转率分别为0.49、0.52、0.52、0.54 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为 - 0.01、0.19、0.34、0.47元；每股净资产分别为2.59、2.78、3.12、3.59元；每股经营现金流分别为1.98、2.16、2.32、2.54元；每股股利均为0.00元 [10] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为/、38、21、15；PB分别为2.8、2.6、2.3、2.0；EV/EBITDA分别为11.57、9.22、8.22、7.54；股息收益率均为0.00% [5][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司盈利短期承压，2025年3月光伏玻璃价格上涨有望促进盈利修复，公司多重优势助力穿越周期 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比-13.20%；归母净利润10.07亿元，同比-63.52%；扣非净利润10.15亿元，同比-62.32% [1] - 24Q4公司实现营业收入40.79亿元，同比-27.67%，环比+4.37%；归母净利润-2.89亿元，同比-136.54%，环比-42.40%；扣非净利润-2.30亿元，同比-130.73%，环比+2.32% [1] 行业与公司业务情况 - 2024年公司光伏玻璃销售量12.65亿平，同比下降3.7%，收入168.16亿元，同比下降14.54%；业务毛利率15.64%，同比减少6.81pct [2] - 2024年下半年起，光伏玻璃行业供给阶段性过剩，价格走低，公司部分窑炉冷修，致营收和毛利率下滑，盈利承压 [2] - 供给端，光伏玻璃产能加速冷修，新投资项目终止或延期；需求端，3月组件排产环比上升35%，4月预期排产增长，下游需求增加带动玻璃行业去库加速 [2] - 3月初3.2mm、2.0mm玻璃分别上涨3、1.5元/平米至22、13.5元/平米，4月玻璃新单价格预计进一步上调，有望促进公司盈利修复 [2] 公司产能与优势情况 - 截至24年底，公司在产总产能19400吨/天，2600吨/天产能在冷修，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营；公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉 [3] - 公司与信义光能处于光伏玻璃行业第一梯队，市场占有率合计超50%，规模、资源和技术优势助力穿越周期 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为203.71、236.19、275.51亿元，对应增速分别为9.0%、15.9%、16.6%；归母净利润分别为10.85、18.11、27.71亿元，对应增速分别为7.7%、67.0%、53.0% [3] - 以3月28日收盘价为基准，对应2025 - 2027年PE为40X、24X、16X [3] 财务指标情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18,683|20,371|23,619|27,551| |增长率（%）|-13.2|9.0|15.9|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,007|1,085|1,811|2,771| |增长率（%）|-63.5|7.7|67.0|53.0| |每股收益（元）|0.43|0.46|0.77|1.18| |PE|43|40|24|16| |PB|2.0|2.0|1.8|1.7|[4]

文章核心观点 今年以来港股涨幅主要由估值抬升贡献，2024Q1盈利预测见底获验证使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕估值抬升行情降温风险；对AH溢价进行初步探讨，分析其整体和结构溢价决定因素；汇总本周海外机构对国内外宏观和行业的观点；介绍本周全球资金在A/H股、海外重要市场及其他大类资产的流动情况 [1][4][7] 观点回顾：抬估值行情之后市场怎么走 - 今年以来港股市场涨幅主要由估值抬升贡献，截至3月14日，恒生指数年内上涨19.4%，同期市盈率(TTM)抬升20.1%，但实际EPS下滑0.56%，实际ROE下滑0.14% [4] - 短期内估值对市场解释力度更高，因盈利波动相对钝化，而估值波动隐含对未来景气趋势的交易，今年以来市场对未来12个月盈利预测上调4.13%，较去年低点抬升10.82%，支撑港股走出熊市逻辑 [5] - 预测EPS走势领先于实际EPS，但存在预测谬误，盈利预测见底会带动估值修复和市场回暖，后续若盈利修复证实，估值高位波动，实际盈利推动市场主升浪；若证伪，市场见顶调整并大幅杀估值 [6][7] - 2024Q1盈利预测见底获实际数据验证，使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，过去一周港股市场情绪回落，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕行情降温风险 [7] 对AH溢价的初步探讨：整体和结构溢价决定因素是什么 - 当前两地上市公司共151家，含145家H股、6家红筹企业，截至2024年末，两地上市标的市值占全部港股50.8%，对港股股指权重影响大 [1][9] - 2012 - 2020年，AH溢价率与沪深300走势正相关，多数时候A股弹性大，溢价收敛区间多在市场下跌阶段；2021年至今，两者走势负相关，多数时候港股弹性大，溢价收敛区间多在市场上行阶段 [2][9] - 2021年之后港股市场相对A股波动放大，可能与相对流动性折价扭转有关，核心资产泡沫破裂后，A股成交萎缩幅度更大，沪深300换手率/恒生指数换手率比值降低 [2][9] - 本轮上行行情港股表现优于A股，因行情驱动倾向港股科技核心资产，但这部分资产基本未两地同时上市，AH两地上市标的仍以金融和稳定类资产为主，银行、非银金融、石油石化、电信服务四个行业合计市值占比达67.7% [2][10] - 股息率水平对溢价结构至关重要，股息率越高，两地价差越收敛，因持续稳定高股息更具买入和持有价值，可部分抵消流动性折价 [2][10] - 机构持股比例能一定程度验证上述问题，国际中介持股较高的公司，AH溢价相对更低 [2][10] - 未来进一步收敛AH溢价，最直接因素是消除流动性折价，除南向“引流”外，还需制度配合，如降低交易佣金、印花税以及红利税改革落地，更长期需提升中国资产整体质量、分红水平及稳定性 [3][11] 他山之石：本周海外机构观点精华 国内 - **宏观层面**：高盛、摩根士丹利、野村证券预期2025年中国经济增长有压力，但一季度增速稳健；摩根大通、瑞银认为中国政府债券对信贷扩张贡献显著，社融存量增速回升但增量低于预期；花旗集团、美银美林称房地产投资缩减是经济增长压力核心 [13] - **行业层面**：摩根士丹利、瑞士银行预计消费刺激政策加码，推动家庭储蓄转向消费和投资；高盛认为AI技术突破提振市场情绪，但长期结构性问题需房地产复苏驱动；野村证券指出零售市场分化；摩根大通、美银美林强调制造业投资强劲，电力设备和交运装备成新经济引擎 [14] 海外 - **美国**：高盛、摩根士丹利、野村证券认为关税升级将减缓美国GDP增长，并推高美元汇率；美银美林、瑞银警示美股调整风险；摩根大通、花旗集团预计美联储2025年Q3或单次降息，量化紧缩周期延长至2026年 [15] - **其他经济区**：高盛、野村证券看好欧元区经济复苏，风险来自中国敞口和贸易摩擦；瑞士银行看空美元；野村预测日本央行2025年7月加息，印度、印尼GDP增速分别为6.0%和4.9%；摩根士丹利提示新兴市场货币受美国贸易审查影响 [16] 本周全球资金流动 A/H股市场 - **外资流向**：A股主动外资流出放缓，被动外资加速流入；H股主动外资流出放缓，被动外资流入大幅增加。截至本周三（3月13日 - 3月19日），A股主动外资流出4.6亿美元，被动外资流入17.0亿美元；H股主动外资流出0.45亿美元，被动外资流入0.75亿美元 [18] - **AH互联互通**：北向资金本周成交额继续减少，本周（3月17日 - 3月21日）总成交金额为0.94万亿元，日均成交额为1871亿元，较上周减少138亿元；南向资金净买入本周降温，本周净流入230亿港元，较上周减少386亿港元。南向资金净买入额靠前个股有中国移动、阿里巴巴 - W等，净卖出额靠前个股有腾讯控股、中芯国际等 [20] 海外重要市场 - **美股资金流向**：美股主动资金流出放缓，被动资金流入大幅扩大。截至本周三（3月13日 - 3月19日），主动资金流出58.6亿美元，被动资金流入384.1亿美元 [22] - **其他重要市场资金流向**：日本市场连续五周净流入，本周流入15.4亿美元；发达欧洲市场流入创阶段性新高，本周流入67.2亿美元 [23] 其他大类资产 本周黄金获资金流入，截至本周三（3月13日 - 3月19日），周度资金净流入为30.7亿美元；加密货币资产周度资金净流入为1.7亿美元，从滚动四周维度看，目前资金对加密货币整体处于净流出区间，暂未出现趋势性拐点 [24]