研报核心观点 - 中金维持中教控股跑赢行业评级，但基于审慎假设下调其2026财年收入预测4%至77.7亿元，下调经调整EBITDA预测1%至41.9亿元 [1] - 同时引入2027财年收入预测81.6亿元、经调整EBITDA预测44.2亿元 [1] - 目标价被下调30%至3.5港元，对应3.4倍2026年预期经调整EV/EBITDA，公司当前交易于2.8倍，对应22%上行空间 [1] 2025财年业绩表现 - 2025财年收入同比增长11.9%至73.6亿元，基本符合预期 [2] - 经调整EBITDA同比增长10.5%至41.7亿元，超出预期，主要得益于费用控制优于预期 [2] - 本财年未宣布派发股息 [2] 学生规模与增长 - 截至2025年8月31日，公司全日制在校生人数同比增长约5%至28.2万人 [3] - 截至2025年10月，2025/26学年全日制在校生同比增长0.2%，其中高等教育在校生同比增长2.8% [3] 盈利能力与资产状况 - 2025财年毛利率为53.3%，同比下降2.1个百分点 [4] - 经调整EBITDA率为56.6%，同比下降0.7个百分点 [4] - 期内对旗下三所学校计提商誉减值共计17.06亿元 [4] 资本开支与财务政策 - 期内资本开支总额同比下降45.2%至26.6亿元，显示资本开支拐点已至 [5] - 截至2025年8月31日，公司有息资产负债率约为26.0%，处于健康水平 [5] - 管理层表示未来分红政策存在不确定性 [5]

核心观点 - 报告认为，展望12月，美股AI板块整体情绪或阶段性放缓，美股整体缺乏明确方向，或维持高位震荡[3][16][18]；国内市场或面临解禁压力，预计维持区间震荡，行业轮动或持续[3][29] 国际市场 - **宏观与货币政策**：美联储内部分化加剧，12月是否降息存在不确定性，当前CME模型预期12月降息的概率重新回升至80%以上[3][6]；特朗普可能在圣诞节前宣布新任美联储主席人选，若选择主张降低利率的凯文·哈塞特，市场降息预期可能立刻抬升[6] - **产业动态**：谷歌发布的Gemini 3大模型及自研TPU可能重塑AI产业格局，其开发成本更低、能效更高，可能降低对英伟达的依赖，当日英伟达股价一度下跌7%[7] - **市场表现**：11月，10Y美债利率略有下行，美元指数在触碰100左右的压力位后回落，伦敦金现与美股处于高位震荡[8]；全球主要股指多数上涨，亚太地区表现较好，美股医疗保健（+9.1%）、通讯服务（+6.3%）行业表现较好，而信息技术行业下跌4.3%[8] - **美股AI板块展望**：驱动美股AI板块上行的资本开支逻辑出现松动迹象，原因有三：1) 市场担忧资本开支增速放缓，2025年微软、谷歌、亚马逊和Meta的资本开支占经营活动现金流净额均达50%以上，亚马逊甚至超过90%[3][18]；2) 谷歌Gemini 3和TPU的成功可能改变行业内部逻辑，降低对更大资本开支的诉求[3][18]；3) 市场更希望看到资本开支带来最终回报，且年末圣诞节前市场资金可能缺乏交易动力[3][18] - **行业结构性切换**：在AI板块逻辑松动背景下，AI科技与传统行业的切换概率加大，最大催化因素可能是美联储降息节奏，一旦加快，对利率更敏感的房地产、可选消费可能表现更好[3][19] - **市场集中度**：截至11月末，美国科技七巨头的市值已占到标普500指数的33%，占纳斯达克指数的48%[3][18] 国内市场 - **宏观经济**：10月经济数据偏弱，规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月的6.5%明显回落；出口增速由8.3%大幅回落至-1.1%；固定资产投资增速继续下行[23]；全年增长保持在5%左右的目标仍可实现，12月需关注经济工作会议是否带来新的政策预期[23] - **市场表现**：11月A股宽基指数均下跌，行业进入轮动期，综合、银行、纺织服饰、石油石化等行业表现靠前[3][23] - **市场展望**：12月A股解禁市值达到4200亿元，可能对市场流动性形成压力，叠加年末交易意愿或下降，预计市场整体维持区间震荡的概率更大[3][29]；行业轮动或持续，需等待新的催化因素，若有新催化可能提前开启结构性春季躁动[3][29]

行业与公司 * 行业为半导体行业 重点关注上游的半导体设备与材料领域以及存储和逻辑芯片制造领域[1] * 公司涉及全球及中国本土的半导体产业链企业 包括台积电、应用材料、科磊等国际龙头 以及拓荆科技、中微公司、北方华创等中国公司[4][7][18] 核心观点与论据 **AI驱动行业新增长逻辑** * AI带来半导体行业成长新机遇 与过去单纯依赖国产替代的逻辑不同 存储和逻辑领域成长空间被打开[1][2] * 高性能运算在台积电收入中的比重从2021年的20%多提升到2025年的57% AI驱动增长成为主导力量[8][9] * 云厂商对资本开支保持强劲意愿 结构上向AI相关领域倾斜[8] **全球资本开支与需求预期乐观** * 全球半导体资本开支预计将从2025年的1,000亿美元增长到2028年的1,380亿美元 12寸晶圆厂投资显著[1][7] * 美股半导体设备公司如应用材料、科磊等自9月初以来涨幅均超过30% 反映市场对下游需求更乐观的预期[4] * TrendForce数据显示 全球DRAM市场资本开支预计从2025年的537亿美元增至2026年的613亿美元 NAND市场从2025年的211亿美元增至2026年的222亿美元[11][13] **存储领域成为重要增长动力** * 存储设备在整体市场中的占比显著提升 从以往的30%-40%提升至36% 成为推动设备公司成长的重要动力[1][4][7] * HBM技术升级和堆叠层数增加提高晶圆消耗 HBM所用晶圆占比预计从2024年的16.1%提升到2026年的24.4%[9][10] * AI服务器内存需求强劲 以GB200为例 单个计算托盘配置960GB内存 假设2025年每台AI服务器配置1.0TB内存 到2026年提升至1.5TB 对DRAM晶圆需求将从7万片/月增至13万片/月 DRAM整体产能中约40%用于满足高端需求[10] **先进逻辑制程节点升级驱动投资** * 台积电资本开支主要受节点升级和产能扩张影响 其中节点升级影响更大 其N2（两纳米）制程节点预计2025年第四季度量产 将带动新一轮资本开支[2][7] * 先进逻辑部分需求呈现区域性变化 中国大陆占比因禁令影响下降 但中国台湾地区需求因AI提升而增加[5] **中国大陆市场特点与机遇** * 中国大陆设备需求持续旺盛 2025年核心设备进口增速接近10% 先进制程产线是明年资本开支主力[15][16] * 国内存储市场主要围绕消费端扩展 需求占全球30%至40% 但在全球市场占比不到10% 在PC、手机等消费端产品上具有可观的替代空间 应更多关注消费端产品而非HBM等高端产品[14] 其他重要内容 **资金流向与市场情绪** * 外资对中国大陆半导体设备板块持仓占比明显提升 反映出对中国半导体建设需求及龙头公司成长预期较高 截至今年第三季度 北上资金对半导体设备持仓市值达到66,070亿元[1][3] **不同类型公司的发展机会** * 存储设备公司可分为三类：存储标识性强且占比大的公司（如拓荆、中微）弹性大；存储占比不高但有带动作用的公司（如北方华创）；处于0到1突破阶段的公司（如中科飞测）未来弹性空间大[18] * 材料领域相比设备弹性稍弱但稳定性更好 应优选先进逻辑占比较高的标的 其成长性依赖下游产能增加[17]

资本开支趋势 - 公司未来资本开支整体呈下降趋势 [1] - 2025年为资本开支高峰，主要由于成都8.6代OLED生产线项目的大量投入 [1] - 2026年仍会有一定支出，主要用于后续设备采购 [1] - 从2027年开始，随着量产完成且无新产线投资计划，资本开支将大幅下降 [1] 后续支出构成 - 后续支出主要包括维护性开支 [1] - 后续支出包括创新领域的投入，如钙钛矿、玻璃基封装载板等项目 [1] - 创新领域的资金需求远低于面板产线建设需求 [1]

石油股市场表现 - 中石化股价上涨3.6%至4.6港元 [1] - 中石油股价上涨2.71%至9.08港元 [1] - 中海油股价上涨2.29%至22.3港元 [1] - 中海油服股价上涨1.02%至7.91港元 [1] 公司业绩与战略 - 中国石化、中国海油、中国石油披露2025年第三季度报告 [1] - “三桶油”在油价下行期业绩韧性凸显 [1] - 2026年维持高资本开支并加强天然气市场开拓 [1] - 加快中下游炼化业务转型以实现穿越油价周期的长期成长 [1] 油价影响因素 - 俄乌互相打击对方能源设施对短期油价形成支撑 [1] - 美委关系持续紧张影响油价 [1] - 美国经济运行情况及未来降息政策存在不确定性 [1] - 中长期油价锚定基本面，OPEC+增产持续推进 [1] - 旺季之后基本面过剩预期或将逐步兑现，油价中枢存在进一步下移担忧 [1]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 海外云厂商资本开支（CAPEX）自2023年下半年起显著加速，当前投入已超过经营性现金流的60%，对厂商现金流和净利润构成压力[2][9][13] - 需求端未履约订单规模持续高于供给，22年末以来累计增量CAPEX不到当前订单规模的50%，扣除Oracle后为81%，表明行业仍处于供不应求状态，CAPEX尚未过剩[2][44] - 算力需求结构以云厂商内部使用为主，用于支持AI对主业赋能、模型训练及AI产品发展；外部收入中GPU租赁占比约70%，API调用增速较快[2][47][56] - 下游高景气方向集中在广告和SaaS类产品，AI技术有效提升了广告系统的转化效率和投放精准度[52][78][92] 供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口 - 2025年海外头部云厂商资本开支同比增速均超50%：微软约1160亿美元（同比+54%）、亚马逊1250亿美元（同比+61%）、谷歌910-930亿美元（同比+73%-77%）、Meta 700-720亿美元（同比+78%-84%）[9] - 资本开支占经营性现金流比例持续提升，2025年预计微软达77%、亚马逊85%、谷歌61%，高投入对短期利润率形成压制[13][14] - 为缓解现金流压力，厂商增加融资租赁等金融化操作，例如微软25Q3融资租赁达111亿美元，占同期资本开支的31.8%；Meta通过SPV架构发行270亿美元债务用于数据中心建设，实现表外运作[16][18][24] - 按当前CAPEX规划，测算北美数据中心容量在2026年及2027年将分别增长100%和50%，届时将产生较大电力缺口；亚马逊因过去几年持续采购清洁能源，电力储备相对充足[2][31][32] 需求端：未履约订单仍高于供给 - 截至25Q3，海外云厂商剩余履约义务（RPO）金额约1.2万亿美元，同比增长96%；25Q4初新增订单金额已接近6000亿美元，包括OpenAI与微软、亚马逊的2880亿美元订单等[36][40] - 22年末以来RPO增长金额为7750亿美元，而23-25年AI相关CAPEX累计增量未能满足当前需求的50%，扣除Oracle后为81%，显示供给仍落后于需求[42][44] 云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长 - 谷歌2025年CAPEX中约70%用于内部需求，包括模型训练、推理及传统业务赋能；外部收入（谷歌云）占比约30%，其中GPU/TPU租赁占AI云收入约70%[47][56] - 微软算力资源分配中外部分占比较高，Azure AI收入在2025年预计占Azure总收入的20%，其中OpenAI贡献占比达57%[64][66][69] - 外部算力需求客户集中度高，大型互联网公司是GPU租赁主要客户；API调用客户则相对分散，谷歌云近150家客户在过去12个月处理了约1万亿tokens[56][61] 需求的高景气方向：广告、SaaS等 - AI技术显著提升广告业务效率，Meta的AI推荐系统带动广告曝光量连续七个季度增长，广告单价（Ad Price）同比增幅在25Q3达10%[52][91][92] - OpenAI头部API调用客户多集中于SaaS领域，包括Duolingo、Shopify、Notion等，应用场景涵盖协同办公、开发者工具、电商客服等，表明SaaS是AI落地的重要方向[96][97]

公司战略转型 - 以2018年为界，腾讯从侧重投资转向回归主业，2024年该趋势更加清晰[3] - 2018年公司进行TO B化战略调整，加注云计算等新兴业务投资，当年资本开支占税前利润比例飙升至54%[10] - 2024年腾讯税前利润为2415亿元，利润留存的900多亿元全部投入资本开支，资本开支占利润比率回弹至近年高点[11] - 公司经营模式从“主营业务+投资”的“两条腿模式”转向对主航道业务的热忱投入，投资业务权重被稀释[4][11] 资本配置演变 - 2010年后腾讯调整业务扩张模式，围绕生态进行高回报率投资，如京东、美团、拼多多、快手等[4] - 该周期内腾讯股息支付率在11%上下，资本开支占比在35%上下，两者相加不足50%，为投资业务提供丰沛现金支持[7] - 2022年美联储开启加息周期后，腾讯通过回购对冲南非大股东减持影响，资本开支占比出现下调[10] - 2024年公司分红380亿元，回购消耗1020亿元现金，大模型算力竞争下资本开支占利润比将维持在50%以上[11] 财务与运营效率 - 2010年后腾讯ROIC（投入资本收益率）仍在30%以上，属于非常优秀的数据[6] - 当前腾讯ROIC仍接近20%，为扩大投资提供良好财务环境[18] - 公司近期游戏、广告业务表现较为亮眼，但中长期判断应基于经营模式调整和经营效率的全面提高[4] 市场表现与流动性环境 - 腾讯股价在2025年接近2021年高点，市值反弹速度为头部互联网企业中最快[1][11] - 短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在11月中下旬有望缓解[3][18] - 2025年10月1日起美国联邦政府再度停摆，导致美国财政部一般账户近万亿美元资金被锁定，抽走市场流动性[15][17] - 市场对腾讯的重估不仅基于短期利润回弹，更寄希望于其主营业务重燃激情，包括AI等领域[11]

公司战略转型 - 2018年为界，之前公司侧重投资，其后开始回归主业，2024年这一趋势更加清晰 [3] - 公司调整经营模式，全面提高经营效率以修补以往投资业务过于优秀导致自身业务发展佛系的模式缺陷 [4] - 2024年公司税前利润为2415亿元，利润留存的900多亿元全部投入资本开支，资本开支占利润比率回弹至近几年高点 [9] 资本配置演变 - 2010年后公司ROIC仍在30%以上，但降低了投资占利润比，资本开支占税前利润比例触顶下行 [6] - 2018年公司进行TO B化战略调整，资本开支占税前利润飙升到54%的高点 [9] - 当前大模型进入算力竞争，公司资本开支占利润比将维持在50%以上规模，投资业务权重进一步稀释 [10] 财务表现与股东回报 - 某周期内公司股息支付率在11%上下，资本开支占比在35%上下，两者相加不足50% [6] - 2024年公司分红了380亿元现金，回购消耗了1020亿元现金 [9] - 公司当前ROIC仍接近20%，为扩大投资提供了良好的财务环境 [14] 市场环境与股价波动 - 短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在11月中下旬会得到缓解 [3] - 美国财政部一般账户余额接近万亿美元，抽走了市场流动性，导致美港股资本市场动荡 [12][14] - 公司市值已经接近历史高点，市场对其重估寄希望于主营业务能够重燃激情，包括AI等 [10]

文章核心观点 - 知名投资者Michael Burry指控科技巨头通过会计手段人为夸大利润，其核心论点是公司通过延长服务器等硬件资产的折旧年限来低估折旧费用，从而虚增收益 [1][3][4] - 华尔街投行警告，市场严重低估了科技巨头因AI投资狂潮而即将面临的折旧费用激增风险，这可能导致未来实际盈利能力远低于市场预期 [2][6][7] - 科技公司的资本开支强度被低估，原因包括融资租赁等表外工具以及在建工程的延迟效应，AI硬件寿命短与会计处理延长折旧年限的做法存在根本矛盾 [4][6][8] 会计处理争议 - Michael Burry指出，科技巨头将服务器等计算设备的预计使用寿命延长至6年，而这类设备通常只有2至3年的产品周期，此举被描述为"现代最常见的欺诈之一" [3][4] - 具体公司折旧年限变化如下：Meta从2020年的3年延长至2025年的5年，谷歌从3年延长至6年，微软从3年延长至6年，甲骨文保持在5-6年，亚马逊从4年延长至5年 [5] - 亚马逊在2025年第一季度已将部分服务器和网络设备的预计使用寿命从六年缩短至五年，理由是AI技术发展加速，这预示折旧政策可能发生逆转 [5] 潜在盈利冲击 - Michael Burry估计，从2026年到2028年，大型科技公司将因低估折旧而虚增1760亿美元的利润 [1] - 到2028年，甲骨文的利润可能被夸大26.9%，而Meta的利润可能被夸大20.8% [1] - 美国银行测算，到2027年，仅谷歌、Meta和亚马逊三家的折旧费用，市场普遍预测可能比实际情况低了近164亿美元 [6] 资本开支与行业风险 - 摩根士丹利指出，科技巨头AI资本开支强度正逼近互联网泡沫时期的峰值水平，但公开数据未完全反映投资全貌 [7] - 融资租赁的兴起导致实际投资规模被低估，例如计入融资租赁后，微软2026财年的资本支出与销售额之比将从28%跃升至38% [8] - 大量资本支出沉淀为"在建工程"，尚未开始计提折旧，其对利润的冲击才刚刚开始 [8] - 美国银行警告，AI基础设施市场可能因激进投资导致产能过剩和价格战，最早在2027年，超大规模厂商可能被迫降价以维持数据中心利用率，从而侵蚀盈利能力 [8]

报告行业投资评级 - 推荐：微软 [7][68] - 关注：谷歌、亚马逊、Meta [7][68] 报告核心观点 - 美股科技巨头25Q3业绩验证了AI算力需求的高景气度，云计算营收超预期加速增长，但市场情绪从关注投入转向关注投资回报率，导致股价表现分化 [3][6] - AI需求真实存在且仍在加速，云业务积压订单等先验指标增速高于收入增速，支撑长期增长预期，数据中心供给仍受限，呈现供不应求状态 [6] - 科技巨头资本开支增长展现出纪律性，通过成本管控和AI优化运营有效对冲折旧压力，资本开支占经营现金流比例相对可控（微软、谷歌约40%-50%，Meta约60%）[6] - 科技巨头当前估值位于合理区间，盈利增长稳健为股价提供安全垫，AI驱动云收入增长的可见度较高，投资回报率健康 [7][68] 根据相关目录分别总结 1、科技巨头2025年复盘：AI叙事多次切换，股价表现和估值明显分化 - 2025年以来谷歌股价表现一枝独秀（25Q3至今上涨14.8%），而微软（25Q4至今下跌0.4%）、Meta（25Q4至今下跌9.6%）陷入盘整，亚马逊表现相对稳健（25Q4至今上涨10.7%）[11] - 谷歌迎来AI叙事反转和估值修复，当前远期12个月PE为23.9，较五年均值高出19.2%，PS为8.9，较五年均值高出37.2%；微软和Meta估值则回归至接近历史均值水平 [11][15] 2、行业综述：顺周期业务繁荣，AI需求高景气，资本开支指引乐观 - 顺周期业务表现强劲：25Q3谷歌广告收入741.82亿美元，同比增长12.7%，其中搜索广告收入565.67亿美元（同比增长14.5%），YouTube广告收入102.61亿美元（同比增长15.0%）；Meta广告收入500.82亿美元，同比增长25.57% [4][20] - 云计算营收大幅超预期：微软Azure收入同比增长39%，谷歌云收入151.57亿美元（同比增长33.6%），亚马逊AWS收入330亿美元（同比增长20.2%），云业务积压订单和剩余履约价值等高增长先验指标支撑长期收入前景 [4][24][25] - 资本开支持续高增长且指引明确：微软25Q3资本开支349亿美元（同比增长74.5%），谷歌上调2025年资本开支指引至910-930亿美元，亚马逊预计2025年资本开支达1250亿美元，Meta上调至700-720亿美元 [5][31][32] 3、25Q3业绩解读：市场反应分化背后的原因 - 谷歌：25Q3营收1023.46亿美元（同比增长16%），净利润349.79亿美元（同比增长33%），广告和云业务均超预期增长，云积压订单环比增长46%至1550亿美元 [37][38] - 微软：FY26Q1营收776.7亿美元（同比增长18.4%），智能云收入309亿美元（同比增长28.2%），商业订单同比增长112%，商业RPO达3920亿美元 [44] - 亚马逊：25Q3营收1801.7亿美元（同比增长13.4%），AWS营收加速增长，自研芯片Trainium2营收规模达数十亿美元，环比增长150%，AI电商助手Rufus年活用户2.5亿，未来年销售额有望超100亿美元 [50][51] - Meta：25Q3营收512.42亿美元（同比增长26.2%），净利润因一次性税收支出大幅下滑至27.09亿美元，广告收入保持强劲增长，但面临监管风险 [57][58] 4、投资建议 - 从收入端看，AI云需求确定性强且供不应求，积压订单等指标支撑长期增长 [6][67] - 从投入端看，科技巨头资本开支具有纪律性，成本控制能力有效对冲折旧压力，投资节奏可控 [6][67] - 从估值看，当前估值合理，盈利增长稳健，微软因AI驱动云收入可见度高被推荐，谷歌、亚马逊、Meta值得关注 [7][68]