报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月资金中枢下移但降息预期不强，5月内外压力叠加扰动，资金向下或有空间，需关注宽货币路径选择 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 4月复盘：资金中枢下移，但降息预期不强 - 央行投放态度“稳中趋松”，4月净投放7天期逆回购3208亿，1年期MLF净投放5000亿，公开市场操作合计投放8208亿，但买断式逆回购净回笼5000亿，当下对资金面态度以稳为主，近两月明显趋缓 [2][12] - 资金价格中枢高位下移，4月各期限资金利率中枢较3月进一步下行，DR001、DR007运行中枢分别下行10bp、15bp至1.67%、1.73%，R001、R007运行中枢下降15bp、19bp至1.71%、1.77%，DR007与7天期逆回购率利差较3月进一步下行 [3][13] - 4月存单发行量价齐降，国股行同业存单总发行量由2.7万亿降至1.7万亿，各期限同业存单发行利率、到期收益率均大幅回落，国有行、股份行同业存单加权平均发行利率回落23bp、22bp [3][14] - 关税冲击下，市场尚未重启“降息交易”，从利率互换、浮息政金债和固息政金债价差、货币松紧预期指数三个角度看，4月债市降息预期走势反复，央行“按兵不动”和政治局会议无超预期增量政策减弱了市场宽松预期 [4][15][21] 5月展望：内外压力叠加扰动，资金向下或有空间 - 央行态度明显缓和，资金利率连续两个月回落，资金价格向下空间大于向上空间 [5][25] - 关税冲击下央行态度“冷静”，本轮贸易摩擦以来资金利率下行幅度有限，历史上突发冲击事件时资金利率多大幅低于政策利率或短时间快速下行100bp左右，而本轮仅收窄不到40bp [5][25][26] - 基本面不支持资金价格趋势性走高，PMI同比趋势值和建材综合指数走势转弱，4月PMI大幅回落至荣枯线下，贸易摩擦负面影响或持续深化，若基本面转弱可能带动资金利率进一步下行 [5][29] - 5月政府债净融资规模或较4月明显提高，预计国债发行1.55万亿、净融资约9700亿，地方债净融资4503亿，两者合计约1.4万亿 [32] - 5月流动性缺口可能较4月略有收窄，约为1.44万亿，但需注意政府债发行扰动 [34] - 央行“宽货币”有两种可能模式，一是降低政策利率同时维持高利差，二是先压缩利差再调降政策利率，从4月情况看采取第二种模式迹象更多，货币因素对债市负向牵制减轻 [6][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月超储率反季节性下降但银行融出上升使资金面平稳，4月降准降息落空但资金利率中枢回落，5月政府债供给压力抬升超储率或再度回落 [2][6][12][39] - 降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率并非取代降准，降准必要性增强，5月资金利率有进一步回落空间 [3][52][53][56][59] 根据相关目录分别进行总结 3月超储率再度反季节性下降 但银行融出上升推动资金面平稳 - 3月超储率环比降0.2pct至1.0%，央行对其他存款性公司债权下降1.36万亿是主因 [6] - 3月银行净融出中枢抬升、资金利率中枢回落，或因央行隐性支持维稳资金面，但资金缺口指数偏高、资金利率中枢维持在1.8%附近，反映央行合意资金利率高于政策利率 [8] - 3月缴准规模4373亿元高于预期，政府存款降8214亿元，置换债支出节奏略低预期，现金回流约3800亿元、外汇占款环比降662亿元与预期差别不大 [10] 4月降准降息落空 但银行融出上升继续推动资金利率中枢回落 - 预计4月广义财政赤字规模中性，政府存款或小幅升约100亿元，缴准规模或降300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款或降约500亿元，央行对其他存款性公司债权或环比升约3200亿元，超储率环比升0.1pct至1.1%但仍处偏低水平 [12][13] - 4月降准降息未落地，央行或因等待一揽子政策推进及保持政策定力而倾向等待 [31] - 4月央行加大对银行隐性支持，推动银行净融出走高、资金利率向政策利率靠拢，资金分层现象缓释，各机构跨月进度快使月末流动性平稳 [32][34] 5月政府债供给压力抬升 超储率或再度回落 - 预计5月政府存款上升约3600亿元，缴准回笼资金约300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比降约1400亿元，超储率约1.0%较4月下行0.1pct [39] - 4月政治局会议重提“适时降准降息”，降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率非取代降准，降准必要性增强 [52][53][56] - 近年来降准实际影响下降，央行对资金面态度及政策利率更重要，Q2降息是大概率事件，DR007回归政策利率附近或为降息先决条件，5月资金利率有回落空间 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市处于政策和基本面“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键经济变量及财政政策扩张力度；短期内市场对宽松方向争议不大但节奏有分歧，中长期货币政策落地前债市下破空间不大；货币政策需综合考量资金空转、利率风险、银行息差等因素，财政与货币政策配合或更有效发挥作用[1][3][46] 根据相关目录分别进行总结 刚性的资金、盘整的债市 - 4月以来资金面供需结构改善、价格相对稳定，公开市场投放改善但资金价格在政策利率上方窄幅震荡；3月MLF净投放630亿元，4月MLF净投放规模达5000亿元；4月税期至今逆回购基本延续净投放，规模多超1000亿元[1][12] - 债市4月初涨幅扩大后进入“资金为王”状态，行情反复波动增加；短端下行空间有限，长端约束加大，10年 - 1年国债利差处2024年以来较低分位，曲线平坦化极致，长端下探动力不足[1][20] 货币政策取向再理解 支持性的立场不改 自2024年7月以来，“支持性的货币政策立场”等表述在多个重要场景被提及，货币政策取向未变[30] 货币政策的多重考量 - 仅货币政策扩张难发挥最大功效，可能加剧资金空转；财政政策率先发力、货币政策跟进，可避免资金空转和“挤出效应”，为基建投资提供资金；近期超长期特别国债发行、地方债“自审自发”试点推进，5 - 6月或迎政府债集中放量，公开市场加码投放[33][36] - 资金价格长期低水平会提升系统性风险，当前打开资金利率下行空间必要性待思考；货币政策支持性立场与防范长债利率风险不矛盾，货币政策等待择机，资金利率窄幅波动较合适[38][41] - 资金利率刚性影响银行息差，发行特别国债补充国有大行资本可缓解银行盈利压力，增强信贷投放能力[44][45] 债市如何展望 - 债市处于“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键变量及财政政策扩张力度；“适时降准降息”有触发条件，当前需关注政府债供给高峰与扩张性财政政策联动逻辑；央行或通过数量型工具“量宽价稳”操作呵护市场[3][46] - 若货币宽松落地，降准或前置于降息，短期内降息有掣肘；结构性工具扩容与降息或先行，新工具支持实体经济[46]

债市表现 - 上周债市震荡偏弱，10年期国债收益率从1.6493%升至1.6606%，10年期国开债收益率从1.6810%升至1.6961% [3] - 国债期货主力合约收盘价普遍下跌，TS、TF、T、TL分别变动-0.15、-0.30、-0.26、-0.02元 [3] - 单日表现呈现波动：周一因LPR维持不变现券收益率上行，周二资金利率回落债市修复，周三受特别国债发行影响市场观望，周四特别国债发行结果尚可债市窄幅震荡，周五政治局会议释放降准降息信号但利率仍在区间波动 [4] 信用债市场 - 上周信用债收益率普遍抬升6bps以内，信用利差小幅上行，3Y中票信用利差上行3~4bps [5] - 二级债利差小幅反弹，3年期AAA-国开利差上升2.95bps至27bps(历史9%分位数)，5年期AAA-国开利差上升2.12bps至40bps(历史18%分位数) [5] - 城投债利差表现分化，5YAA-城投债利差下行，其余品种上行幅度在5bps以内 [5] 资金面与政策预期 - 隔夜资金利率有序下行，DR001的7天移动均值回落至1.65%，较高点已回落约30bps [6] - 预计DR001仍有继续向下修复空间，因合理充裕的流动性环境要求隔夜利率略低于政策利率 [6] - 贸易冲突背景下4月PMI数据可能反映压力，提振内需迫切性增强，预计将辅以宽松货币环境 [6] - 政治局会议强调适时降准降息，市场预期货币政策宽松窗口临近 [4][6] 收益率曲线展望 - 预计收益率曲线将先牛陡后牛平：中短端国债收益率先受益于资金宽松大幅下行，带动曲线斜率加大，而后长债利率有机会突破前期低点 [6][7] - 当前收益率曲线较为平坦，短债利率明显回落前长债和超长债突破前低的动能不足 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策符合预期下经济有望继续回升，回升关键在于“现金流量表的方向”，后续经济或维持良好水平 [2][4] - 政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，当前或不具备降息前提，触发降息条件概率不高且更可能降息 10BP [6] - 关注资金利率，10 年国债收益率存上行风险 [6][7] - 看好转债 2025 年上涨行情，二、三季度看好内需，四季度看好外需 [7] 根据相关目录分别进行总结 政策与经济形势 - 2025 年 4 月 25 日中央政治局召开会议分析经济形势和工作，政策符合预期下经济有望回升，经济回升关键非“政策超预期”，如 2024 年四季度 - 2025 年一季度无超预期政策但经济超市场预期 [2] - 2022 年 - 2024 年 9 月多次降息债市下行、股市下跌，2023 年 10 月增发特别国债股市短暂上涨后下跌，2024 年四季度未增发特别国债经济预期和股市上涨 [3] 经济回升关键因素 - 财政政策方面，政治局会议提出加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，2024 年四季度以来广义财政支出增速上行有望继续 [4] - 化债方式上，2024 年 9 月之前现金流量表收缩，之后转为扩张，是经济回升关键 [4] - 货币政策上，2024 年底以来社融存量增速持续温和上行，宽信用有助于现金流量表扩张，为经济回升提供支撑 [4] 后续经济展望 - 尽管美国对等关税影响下出口或回落，但回落幅度或好于预期，2024 年四季度后现金流量表向上，政策推动下后续经济或维持良好水平 [5] 降息条件分析 - “适时”和“择机”适用层级不同但无实质差别，政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，2024 年 12 月至今多次提及未落地或因经济无明显下行趋势 [6] - 若 2025 年二、三季度内需向上、外需向下，经济总量企稳回升，或不会触发降息条件，触发条件概率不高且央行更可能降息 10BP [6] 国债收益率分析 - 目前 10 年国债收益率定价隐含了 DR007 下行 50BP 或 OMO 降息 30BP 且资金利率下行幅度超过 OMO 降息幅度 [6] - 关注 4 月下旬 - 5 月资金利率，若未大幅下行，10 年国债存在收益率上行风险，债市收益率上行触发条件可能包括资金、经济、股市 [6][7] 可转债行情分析 - 2024 年 12 月政治局会议后市场回调，2025 年 1 月中旬后重回上涨，2025 年 4 月政治局会议未超预期，若市场回调可能是参与机会 [7] - 风格上二、三季度看好内需，四季度看好外需，四季度切换至外需逻辑可能为中国产业链趋势、中欧谈判进展、中国替代美国出口等 [7]