反内卷政策背景 - 中央决策层高度重视反内卷工作 强调清除企业低价无序竞争 建设全国统一大市场是攻坚战和持久战 [1] - 反内卷政策核心在于通过规范竞争提升高端制造国际影响力 以争取国际贸易更有利位置 [1] - 全球资本开支周期开启给予中国更大战略支持 [1] 市场驱动力转变 - 牛市主动力从金融再通胀和流动性牛市 转向实物再通胀与反内卷牛市 [1] - 未来半年到一年内PPI可能回升 驱动力将由流动性转向企业盈利和通胀恢复 [1] - 股市企稳有助于扭转居民资产负债表 居民存款向金融与实物投资转化趋势明显 [2] - 企业现金流改善与M1活化为价格回升奠定流动性基础 [2] 投资策略调整 - 通胀预期上升环境下 反杠铃配置策略强调大盘股表现优于小盘股 成长股表现优于价值股 [3] - 顺周期行业如有色金属 化工和消费品ETF获显著增持 细分化工资产规模近期增长283亿 [3] - 投资者需关注宏观经济动态及政策调整方向 适度调整投资组合以降低风险并把握收益机会 [5] 行业投资机会 - 通胀回升下顺周期行业如有色金属 钢铁 化工和消费品具备较强价格传导能力 预计从供需改善中受益 [4] - 科技行业在AI突破和中美科技竞争背景下值得关注 消费电子和光学光电子行业全球竞争优势强 增长潜力巨大 [4]

核心观点 - 报告提出需高度重视价格问题 多措并举推动“十五五”时期价格合理回升 并建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标 [1] 当前价格形势与政策效果 - 8月核心CPI同比上涨0.9% 居民消费价格指数总体低位运行 [1] - 在扩大内需、促进价格合理回升政策作用下 积极变化不断累积 [1] - “反内卷”政策推进下 部分能源和原材料行业供需关系改善 8月煤炭开采、黑色金属采选冶炼等行业价格环比增速均超过2% [1] 长期通胀目标设定 - 结合全球主要经济体经验 建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标 [1] - 2%通胀目标符合中国从工业大国向消费大国转型的现实情况 [1] - 建议参考失业率、税收增速、微观主体收入增速等指标建立补偿机制 以更好发挥通胀目标对预期的引导作用 [1] 宏观政策协同建议 - 需要构建财政、货币、产业、监管等政策协同发力的组合框架 [2] - 建议适度宽松的货币政策再发力 可根据经济形势进一步降准降息以降低企业融资成本和居民负债压力 [2] - 需优化信贷结构 配合财政政策加大对重点领域的支持 [2] “反内卷”政策的持续与优化 - “反内卷”政策初见成效 预计“十五五”时期将保持政策连续性 [2] - 将依据法律法规治理企业无序竞争行为 避免通过行政手段直接干预定价 [2] - 转而采用高效激励办法 实现优质产品对应合理高价的良性循环 [2] 结构性改革与制度红利 - 需同步推进收入分配、社保、统一大市场等结构性改革 [3] - 具体措施包括加快要素市场化改革 完善市场决定要素价格机制 健全要素按贡献决定报酬机制 [3] - 加大对医疗、教育、养老等民生领域支出 缓解居民支出压力与不确定性 增强消费预期 [3]

行业价格调整动态 - 上海地区“三通一达”（申通、圆通、中通、韵达）及极兔快递宣布自2025年9月22日起上调收件价格 [1] - 此次调价是继广东、浙江、山东、湖南、江西等地之后的最新举措，全国已有多个省份提前上涨 [1] - 价格调整范围由总部给出，具体定价权在网点手中，例如广东地区单票价格上涨0.4元至0.5元，单票均价涨至1.4元以上，通常地区调价一般上涨0.2元左右 [1] 政策监管背景 - 国家层面反对“内卷式”竞争的政策信号自今年下半年以来不断强化，国家邮政局多次召开会议并强调依法依规治理企业低价无序竞争 [4] - 7月1日中央财经委员会第六次会议及7月8日国家邮政局党组会议均聚焦于引导企业提升品质、反对“内卷式”竞争 [4] - 行业监管部门的努力已初见成效，8月以来快递行业价格有所调整，理性回归，低于成本价的情况正在扭转 [4] 价格战的影响与调价范围 - 价格战主要指电商快递价格，持续的价格战导致一线人员工作量增加20%但工资仅增长5%或不变，影响服务水平和网络稳定 [2] - 此次价格上调主要针对低价的电商件，特别是低于1元的快递，并非所有电商件都涨价，对个人寄递散件价格没有影响 [2][3] - 快递是规模效应行业，规模越大成本越低，单票价格回归正常范围可能仅上涨几毛钱，商家普遍可以消化该成本 [3] 公司管理层观点与行业展望 - 中通快递管理层表示价格理性回归对公司和快递员收入有正向影响，并判断行业竞争不太可能再进入“一块钱以内”的时代 [4] - 圆通速递和申通快递管理层指出，广东、浙江等地率先落实反内卷举措后终端价格合理回升，对盈利改善有积极影响，其他省份如福建、湖南、湖北及山东也在积极响应 [5] - 韵达股份对下半年价格走势持谨慎乐观态度，预计旺季来临将进一步推动价格修复，行业恶性竞争将得到控制，走向“价值竞争” [6] 行业竞争格局演变 - 高强度价格竞争已成为行业发展新常态，但持续“以价换量”不可持续，未来竞争将转向数字化、智能化和多元化综合物流服务能力 [6] - 头部企业在价格压缩后仍能存活，若竞争加剧到无法存活的地步，行业协会和政府将出面协调，企业也可能寻找新的业务增长点缓冲收入下滑 [7]

全球市场与货币政策环境 - 美联储降息及美元贬值环境总体上对股市有利 尤其支持亚洲市场表现 预计美联储将在今年十月和十二月会议上再各降息一次 并于明年三月和六月分别进一步降息 最终使利率水平降至3%至3.25% [4][5] - 高盛在全球范围内对股票、债券和信用产品采取均衡配置 整体低配大宗商品 短期内超配现金以应对市场可能出现的战术性回调 从12个月维度看超配股票 对现金维持中性 [5] - 全球资金流向变得更加均衡 美国近六个月资金流趋于稳定 欧洲及其他地区出现持续流入 随着美联储持续温和降息和美元走弱 资金预计将进一步流向亚洲等市场 并有望流入中国市场 [6] 亚洲及中国市场配置观点 - 高盛在亚洲配置策略中超配中国股市（包括在岸与离岸市场） 韩国股市以54%涨幅位居亚洲首位 港股以35%涨幅位列第二 日本股市以美元计上涨约20% 均优于同期上涨13%的美国市场 [5] - 高盛在亚太市场超配中、韩、日三大市场 板块侧重科技、资本货物等周期性板块 以及国防、电力投资等 主题投资重点关注AI受益股、股东回报、盈利上修、国防军工和核电等方向 [4][6] - 海外中长期投资者对非美市场兴趣浓厚 中国凭借流动性优势和主题投资机会在全球各市场中排名靠前 尤其是机器人等领域国内生态体系全面完整 在欧美市场难以找到细分领域的优质标的 [4][9] 中国股市流动性结构与估值水平 - 本轮中国股票市场上涨的健康度优于历史水平 机构投资者包括国内保险、养老金、量化基金、公募基金以及新兴市场和亚太区域的共同基金都积极参与了这轮行情 [7] - MSCI中国指数成分股中位数市盈率约为17倍 略高于历史平均水平 沪深300指数中位数市盈率为18倍 处于历史均值区间 相对于中国十年期国债收益率1.8%的水平 股市盈利收益率仍具明显优势 [7] - A股约2.4万亿元的两融余额虽超越2015年高点 但考虑到总市值已翻倍 两融余额占总市值比例远低于2015年水平 高换手率不能简单归因于散户投机 [7] 市场情绪与行业机会 - 高盛构建的A股零售投资者情绪指标显示当前市场情绪虽改善 但远未达到2021年及2015年的投机水平 若经济增长及其他基本面因素持续改善 市场情绪仍有提升空间 [8] - 若"反内卷"政策持续落实 未来几年企业盈利年均增速有望提升约2% 显著改善企业盈利能力 高盛继续看好互联网板块 七月上调保险和材料板块至超配 [8] - 海外投资者对中国硬科技领域的关注度持续升高 特别是机器人等国内生态体系全面完整的细分领域 创新药板块未来几年有望保持较高盈利增速 当前估值处于合理区间 [10] 科技与AI产业发展 - AI当前处于基础设施建设期 明年或将进入应用推动收入增长阶段 数年后AI方能广泛地应用以推动各行业降低成本 [6] - 越来越多的互联网公司正在通过AI技术实现盈利增长提升 海外投资者对中国AI产业的故事有了全新认识 投资标的的选择从最初偏好港股蓝筹股逐步扩展到关注A股市场的硬件领域机会 [10] - 创新药板块中长期随着AI技术在医药领域的应用落地将迎来重要发展机遇 是AI相关板块中值得重点关注的方向 [10]

股价表现与市值 - 截至2025年9月19日收盘价1.92元，较上周1.95元下跌1.54% [1] - 本周最高价2.1元（9月18日），最低价1.9元（9月19日） [1] - 当前总市值105.05亿元，在造纸板块市值排名3/22，A股整体市值排名1785/5153 [1] 行业政策环境 - 国家"反内卷"政策为行业指明方向，广东造纸协会7月底发布首份"反内卷"倡议书，强调抵制低价无序竞争和优化产能结构 [1] - 政策落实有望改善行业供需格局，推动价格企稳回升和企业盈利能力提升 [1][4] - 行业仍面临产能过剩、价格混战和利润萎缩困境 [1] 行业供需状况 - 2025年上半年瓦楞纸市场供应量同比略有增加 [2] - 预计下半年国内箱板纸仍有200余万吨新增产能释放，供应端压力持续存在 [2] 公司财务状况 - 2025年上半年综合毛利率达9.50%，较上年同期8.69%提升0.81个百分点 [3][4] - 造纸板块毛利率由6.74%增至8.05%，箱板纸和瓦楞纸毛利率分别同比提升2.46和2.16个百分点 [3] - 2024年度归母净利润为负值，本期不进行利润分配和资本公积金转增股本 [3][4] 公司战略措施 - 加强精益管理，持续推进降本增效 [2] - 深化与金融机构合作，保障融资能力 [2] - 宿州山鹰项目已建成，七大造纸基地布局完成，后续将聚焦技术创新、工艺优化与智能制造 [3] 技术创新与成果 - 截至2025年6月30日累计获得专利1,352项，其中发明专利148项，覆盖造纸、环保、机械、电气控制等领域 [3][4] - 坚持循环经济路径，通过资源综合利用与环保投入实现节能减排 [3] - 部分造纸基地和包装企业已入选国家级绿色工厂 [3] 股东回报规划 - 未来将严格执行《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，每年现金分红比例不低于当年归母净利润的30% [3]

核心观点 - 市场当前震荡属于结构性切换而非大周期见顶 短期调整提供配置机会 建议关注科技 反内卷及中美缓和三大主线[1][3][6] - 中美关系缓和预期升温推动市场风险偏好维持高位 电力设备 新能源及恒生科技等出口相关板块受益[3][5][7] - 政策驱动服务消费和反内卷主题走强 消费者服务 煤炭及港股可选消费板块表现突出[3][5][7] - 美联储降息25bp带来流动性宽松 支撑港股市场回暖 科技与高股息资产构成杠铃策略配置核心[3][7] A股市场走势 - 创业板指上涨2.34% 深证成指上涨1.14% 上证指数及上证50整体下跌 成长风格占优[3][5] - 日均成交额2.52万亿元 环比上升8.23% 显示市场活跃度提升[3][5] - 电力设备及新能源板块受益出口预期走强 消费者服务板块受扩大服务消费政策推动[3][5] - 反内卷政策预期升温带动煤炭板块表现较好[3][5] A股预期展望 - 中美元首通话有望推动双边关系缓和 经贸合作预期增强[3][6] - 当前震荡类似9月初短期调整 建议逢低配置三大方向：科技中的机器人细分 反内卷相关的创业板 有色及建材 中美缓和相关的恒生科技 创新药及券商[3][6] 港股市场走势 - 恒生科技指数大涨5.09% 恒生指数上涨1.15% 恒生国企指数上涨0.59%[3][7] - 可选消费和信息技术板块涨幅居前 金融板块表现较弱[3][7] - 中美西班牙会谈推进提振市场情绪 美联储降息25bp带来流动性支撑[3][7] - 《关于扩大服务消费的若干政策措施》推动可选消费板块走强[3][7] 港股预期展望 - 中美元首通话及A股情绪回暖支撑港股结构性上涨[3][7] - AI需求指引持续好转 科技板块成为最值得期待方向[3][7] - 建议采用杠铃策略：高股息资产作为底仓 同时关注盈利改善明显的科技与消费行业[3][7]

全球宏观经济与货币政策环境 - 美联储降息及美元贬值环境对股市有利 尤其支持亚洲市场表现[2][3] - 美联储预计在10月和12月各降息25个基点 明年3月和6月进一步降息 最终利率水平降至3%-3.25%[3] - 高盛预计今年全球经济增长略高于2.5% 明年略有放缓但仍保持良好态势[4] 资产配置策略 - 高盛在全球范围内对股票、债券和信用产品采取均衡配置 整体低配大宗商品[3] - 未来3个月超配现金应对战术性回调 未来12个月超配股票[3] - 亚洲配置中超配中国股市（在岸与离岸）和韩国股市[3] - 韩国股市今年以来以54%涨幅位居亚洲首位 港股以35%涨幅位列第二 日本股市以美元计上涨约20%[3] 亚太市场投资重点 - 超配中国、韩国、日本三大市场[2][4] - 侧重科技板块、资本货物等周期性板块 以及国防、电力投资等领域[4] - 主题投资关注AI受益股、股东回报、盈利上修、国防军工和核电等方向[4] 中国股市流动性结构与估值分析 - 本轮上涨参与方结构均衡 包括国内保险、养老金、量化基金、公募基金以及新兴市场和亚太区域共同基金[5] - MSCI中国指数成分股中位数市盈率约17倍 略高于历史平均水平 沪深300指数中位数市盈率18倍处于历史均值区间[6] - 股市盈利收益率相对中国十年期国债收益率1.8%仍具明显优势[6] - A股两融余额约2.4万亿元 虽超2015年高点但占总市值比例远低于当年水平[6] 行业配置与主题机会 - 继续看好互联网板块 7月上调保险和材料板块至超配[7] - 保险板块可作为间接投资A股工具 材料板块受益于"反内卷"政策[7] - 机器人及AI等领域提供更多投资机会 国内生态体系全面完整[2][8] - 创新药板块未来几年有望保持较高盈利增速 估值处于合理区间[9] 海外投资者偏好变化 - 海外中长期投资者对非美市场兴趣浓厚 中国凭借流动性优势和主题投资机会排名靠前[2][8] - 投资标的从港股蓝筹股逐步扩展至A股硬件领域 特别是机器人等细分领域[8] - 海外投资者对中国硬科技领域关注度持续升高 AI技术帮助互联网公司实现盈利增长提升[8]

债市调整特征 - 本轮债市调整呈现熊陡特征，与一季度因央行收紧流动性导致的曲线整体上移、结构偏平有明显区别 [3] - 调整中央行呵护流动性，基本面尚未转向，中短端债券走势平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大 [3] - 国债收益率曲线维持陡峭，10年期与30年期国债收益率利差回升至30bp，为近一年来最高点，超长债波动将加大 [8] 宏观环境与政策影响 - 三季度以来国内基本面边际改善，中美贸易冲突缓和及“反内卷”政策发力，形成“弱现实+强预期”的宏观逻辑 [5] - “反内卷”政策通过保障改善民生、两重项目、城市更新等措施，对债市形成供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应 [5] - 政策出台后市场对通缩的定价明显减弱，内需向好预期升温，从宏观叙事上对债市形成不利影响 [5] 机构行为与市场动态 - 近期以基金为代表的交易盘抛压显著，主要抛售10年期以上超长期国债，并买入1年期以内利率债，导致债基久期快速下降 [5] - 保险及农商行是超长债主要配置机构，但临近季末大行或面临利率风险考核压力，制约二级市场承接能力，配置盘边际拉动减弱 [5] - 10年期国债收益率在1.8%、30年期在2.11%附近，机构配置力量正逐步回归，但持续性有待观察 [8] 经济数据表现 - 8月社融增速见顶回落，政府债少增形成拖累，信贷融资水平继续下滑，反映出实体需求恢复偏慢 [6] - M2-M1剪刀差收窄，反映出资金活化程度仍在改善 [6] - 基本面数据已连续3个月走弱，债市处于“上有顶，下有底”的阶段 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦炭基本面矛盾暂不突出，市场观望情绪较浓，期货区间震荡运行，后市走向取决于反内卷政策有无新增利好；焦煤现实基本面支撑不足，但在反内卷题材扰动下，国庆前下游补库预期和煤矿月末减产预期对价格形成一定支撑，驱动主力合约暂维持高位震荡运行 [5][6] 根据相关目录分别总结 产业资讯 - 2025年8月蒙古国煤炭产量826.81万吨，环比增长7.67%，同比下降5.25%；1 - 8月累计产量5970.53万吨，同比下降9.46% [8] - 9月19日蒙古国ETT公司炼焦煤线上竞拍，1/3焦原煤起拍价64.8美元/吨，挂牌6.4万吨全部成交，成交价68.8美元/吨，较昨日涨0.5美元/吨，供货地点为中国甘其毛都口岸监管区，付款后45天内供货，最后供应日期为2025年11月3日 [9] 现货市场 |品种|当前值|周度变化|月度变化|年度变化|同期变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |日照港准一级焦炭平仓|1470元/吨|-3.29%|-6.37%|-13.02%|-13.02%| |青岛港准一级焦炭出库|1480元/吨|6.47%|0.00%|-8.64%|-12.43%| |甘其毛都口岸蒙煤|1150元/吨|0.88%|-2.54%|-2.54%|-17.86%| |京唐港澳洲产焦煤|1610元/吨|5.23%|1.90%|8.05%|-3.01%| |京唐港山西产焦煤|1610元/吨|3.87%|-1.23%|5.23%|-6.94%| [10] 期货市场 |期货市场|活跃合约|收盘价|涨跌幅|最高价|最低价|成交量|量差|持仓量|仓差| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |焦炭|1738.5|0.75|1747.5|1707.0|23627|-5033|45788|-644| |焦煤|1232.0|1.36|1234.0|1200.5|1078119|-114349|723291|-1081| [13] 后市研判 - 截至9月19日当周，样本焦化厂和钢厂焦炭日均产量合计113.37万吨，周环比基本持平；全国247家钢厂铁水日均产量241.02万吨，周环比增0.47万吨；周内焦炭库存向下游转移，独立焦化厂库存66.41万吨，周环比降1.43万吨，钢厂焦化厂焦炭库存644.67万吨，周环比增11.38万吨，总库存915.18万吨，周环比增8.94万吨；国庆前企业补库需求释放支撑现货价格，焦炭基本面矛盾不突出，期货区间震荡，后市看反内卷政策有无新增利好 [5][32] - 截至9月19日当周，全国523家炼焦煤矿精煤日均产量76.1万吨，环比增3.3万吨，较去年同期偏低3.3万吨；进口端288口岸上周蒙煤通关车数重回年内高位，日通关车数1300 - 1400车左右；需求端样本焦化厂和钢厂焦炭日均产量合计113.37万吨，周环比基本持平；焦煤现实基本面支撑不足，在反内卷题材扰动下，国庆前下游补库预期和煤矿月末减产预期支撑价格，主力合约暂维持高位震荡 [6][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周纯碱期货上涨2.17%，玻璃期货上涨3.05%，两者走势均为先涨后跌 [6] - 纯碱预计供给宽松，需求小幅下滑，价格整体将继续承压，但伴随反内卷炒作，有望出现变数；玻璃市场后续将围绕需求端波动，整体去库存趋势不变，下周一国内央行利率定价时间点来临，市场有望重新出现增长 [6] - 建议SA2601合约在1280 - 1360区间交易，止损1240 - 1380；FG2601在1150 - 1240区间操作，止损1130 - 1260 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周纯碱期货先涨后跌，上半周受减产消息影响大幅上行，后因联储降息利好消化价格回落；玻璃期货走势与纯碱相同 [6] - 行情展望：纯碱供给端开工率和产量下行，长远看落后产能或被淘汰，天然碱法产能上行，需求端玻璃产线产量底部徘徊，光伏玻璃走平，后续减产加速需求有望减弱，企业库存小幅上行，预计供给宽松，需求下滑，价格承压但有变数；玻璃供给端产量底部徘徊，需求端地产形势不佳，若央行降息对地产需求有支撑，否则拖累玻璃需求，下游深加工订单小幅抬升，库存重新累库 [6] 期现市场 - 本周纯碱和玻璃期价均收涨 [8] - 本周纯碱现货价格上行，基差走强；玻璃现货走强，基差走高，预计未来进一步走强 [12][16] - 本周纯碱 - 玻璃价差走弱，下周预计价差走强 [20] 产业链分析 - 本周国内纯碱开工率和产量下行，预计下周产量下滑 [24] - 本周国内纯碱利润下跌，成本上行，玻璃企业利润上行，预计纯碱下周产能回落，玻璃产能低位徘徊 [31] - 玻璃产线冷修数量不变，整体产量不变，预计下周产量有望小幅增加 [36] - 本周国内光伏玻璃产能利用率和日熔量走平，预计下周维持不变 [43] - 本周国内纯碱企业库存小幅增加，贸易商补库减缓，玻璃企业库存下滑，预计下周去库减缓 [47] - 国内玻璃下游深加工订单小幅回升，需求依旧较低 [53]