核心观点 - 2025年11月金融数据显示，社会融资规模与货币供应量增速保持稳健，体现了适度宽松的货币政策，宏观政策的逆周期调节为金融总量合理增长提供了支撑 [1][8] - 金融结构正在发生深刻变化，直接融资（特别是政府债券、企业债券和股权融资）对社融增长的贡献度显著提升，未来将在支持新动能领域方面发挥更重要作用 [2][3][9][11] - 人民币贷款增速低于社融和M2增速，这一现象是多元化融资替代、地方债务化解及经济新旧动能转换在金融领域的综合反映 [3][4][5][11][12][13] - 物价呈现边际改善迹象，政策将促进其合理回升，2%的通胀目标被定位为一个需要从中长期视角看待的引导性目标 [6][7][14][15] 金融总量与货币供应 - 2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5% [1][8] - 对实体经济发放的人民币贷款余额为267.42万亿元，同比增长6.3% [1][8] - 11月末广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8% [1][8] - 11月末狭义货币（M1）余额112.89万亿元，同比增长4.9%，流通中货币（M0）余额13.74万亿元，同比增长10.6% [1][8] - 前十一个月净投放现金9175亿元 [1][8] - 当前社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍，体现了适度宽松的货币政策状态 [1][8] 社会融资规模结构 - 2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元 [2][10] - 政府债券贡献显著：今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [2][10] - 企业直接融资加快发展：1-11月企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元 [3][11] - 直接融资（股权、债券）具有风险共担、利益共享与长期陪伴的特征，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合 [3][11] 人民币贷款情况 - 11月末，本外币贷款余额274.84万亿元，同比增长6.3%；人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4% [3][11] - 前十一个月人民币贷款增加15.36万亿元 [3][11] - 贷款结构：住户贷款增加5333亿元（其中短期贷款减少7328亿元，中长期贷款增加1.27万亿元）；企（事）业单位贷款增加14.4万亿元（其中短期贷款增加4.44万亿元，中长期贷款增加8.49万亿元，票据融资增加1.31万亿元） [3][11] - 部分领域贷款增速较高：普惠小微贷款余额为35.88万亿元，同比增长11.4%；制造业中长期贷款余额为14.94万亿元，同比增长7.7%，增速均高于各项贷款整体增速 [1][8] 贷款增速回落的原因分析 - 贷款增速低于社融和M2增速，有融资方式多元化对银行贷款的替代因素 [4][12] - 地方化债和中小银行改革化险产生下拉作用：地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约60-70%用于偿还银行贷款，对当前贷款增速的下拉影响超过1个百分点 [4][12] - 今年金融机构贷款核销规模在1万亿元以上，也会下拉贷款增速，但这些资金仍在实体经济中循环 [4][12] - 传统信贷大户需求回落：基础设施建设、房地产和地方融资平台等领域信贷需求降温 [5][12] - 新的经济增长点较少依赖银行贷款：消费驱动下居民融资需求少，科技创新等新动能领域更适配股权融资 [5][13] - 旧的信贷缺口难以被新的信贷需求完全填补，贷款增速趋势性放缓是经济向高质量发展转型在信贷领域的反映 [5][13] 物价走势与政策目标 - 中央经济工作会议明确把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策重要考量 [6][14] - 物价呈现积极边际变化：核心CPI同比涨幅超过1%且涨幅连续扩大；PPI降幅趋于收敛，环比连续两个月正增长 [6][15] - 国际油价大幅下行对国内物价回升产生了负向的输入性影响，剔除该因素后物价指标改善会更明显 [6][15] - 2%的通胀目标是一个中期趋近的引导性目标，需从长期发展眼光看待，与国际上多数央行的目标设定方式一致 [7][15]

宏观经济政策基调 - 明年经济工作政策取向坚持稳中求进、提质增效 [1] - 发挥存量政策和增量政策集成效应 [1] - 加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 提升宏观经济治理效能 [1] 财政政策方向 - 继续实施更加积极的财政政策 [1] - 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [1] - 加强财政科学管理，优化财政支出结构 [1] - 规范税收优惠、财政补贴政策 [1] - 优化地方政府专项债券用途管理 [1] 金融与投资领域措施 - 继续发挥新型政策性金融工具作用 [1] - 有效激发民间投资活力 [1] - 创新科技金融服务 [1] - 深入推进中小金融机构减量提质 [1] - 持续深化资本市场投融资综合改革 [1] 产业发展与创新重点 - 高质量推进城市更新 [1] - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能 [1] - 深化拓展“人工智能+” [1] - 完善人工智能治理 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观政策延续积极方向，从超常规过渡到常规，更重视跨周期调节，结合存量与增量政策 [1][5] - 财政政策预计赤字率保持4%，新增地方债约4万亿，优化债务结构；货币政策大概率降准降息，流动性充裕，人民币双向波动 [2][6][8] - 消费方面将增收、扩大政策支持范围；投资推动止跌回稳，激活民间投资；房地产着力稳定，因城施策调节供需 [3][9][11] 根据相关目录分别进行总结 宏观政策 - 2026年延续积极宏观政策，表述从“加强超常规逆周期调节”变为“加大逆周期和跨周期调节”，提出发挥存量与增量政策集成效应 [1][5] 财政政策 - 预计2026年财政赤字率保持4%，新增地方政府债务约4万亿，适度扩大超长期国债规模，提高中央发债占比，优化债务结构 [2][6] - 2025年政府部门杠杆率提升过快，结合跨周期调节可缓解未来债务负担与财政空间问题 [2][6] - 规范税收优惠和补贴，避免地方招商内卷，稳定地方财力 [6] 货币政策 - 预计2026年大概率降准降息，央行会结合实际情况操作，流动性接近今年下半年，资金利率波动收敛，人民币双向区间波动 [2][8] 消费 - 2026年将制定城乡居民增收计划，提高中低收入人群社保、促进生育等，扩大消费政策支持范围和品类，延续消费贴息政策 [2][3][9] 投资 - 推动投资止跌回稳，政府投资有弹性，高质量推进城市更新，激活民间投资，稳定国际环境利于出口和民间投资增长 [3][10] 房地产 - 着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量房用于保障房，深化公积金改革，建设高品质住房 [3][11] - 稳定需求需增加居民收入和降低购房成本，部分城市购房贴息政策是否扩大待观察 [3][11]

核心观点 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。在12月政治局会议的指导精神下开展工作部署。我们认 为在经济工作稳中求进的同时，整体政策取向把握两条主线： 一是更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，二是加大逆周期和跨周期调节力度。 如果国际经贸斗争超预期，则政策取向将加大逆周期调节力度；如果外部环境和外需基本稳定，则更侧 重于跨周期调节。 内容摘要 >>一、坚持内需为主导 >>二、创新驱动壮大新动能 会议强调"坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能"。2026年作为十五五开局之年，有望进一步加快发展新 质生产力。"十五五"建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能 源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物 制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。 会议提出，制定一体推进教育科技人才发展方案。我们认为教育要更好地为"新质生产力"服务，培养与 科技创新相适应的人才。科技创新已成为影响产业变革的最大变量，这些都对教育的学科专业设置提出 了更高要求。 投资于人将与科技创新相结合，重点培育科技人才，响应 ...

文章核心观点 - 对2026年经济工作的定调是“稳中求进、提质增效”，政策将更注重落地效果和高质量发展，经济工作预计将逐步回归常态 [2][3] 政策定调与目标 - 政策基调维持“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，但目标从去年的“稳中求进，以进促稳”转变为“稳中求进、提质增效” [2] - 政策调节从“加强超常规逆周期调节”转变为“加大逆周期和跨周期调节力度”，表明在稳住股市等目标基本完成后，明年将更关注经济增长质量 [2] - 提出“发挥存量政策和增量政策集成效应”，与去年“充实政策工具箱”的表述相比，更强调政策落地的效果 [2] 政策节奏与外部环境 - 重提“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，表明决策层对经贸斗争的长期性有充分认知 [3] - 经历几轮谈判后，中美经贸关系趋于稳定，通稿对“外部冲击”着墨不多，但明年临近美国中期选举，经贸形势仍有生变可能 [3] - 国际经贸斗争激烈时需更大力气稳定国内经济，缓和时则需推动结构性改革等中长期议题，这为理解明年增量政策节奏提供参考 [3] 经济工作展望与重点 - 明年是“十五五”开局之年，需在稳住短期增长的同时，解答高质量发展中的结构性问题并进行政策部署 [3] - 政治局会议通稿未提及稳住楼市股市，但资产价格预计仍是政策层关注的重要指标 [3] - 考虑到近期经济数据走弱及房地产市场压力，稳增长政策出台的可能性依然较高 [3]

会议提出的五个"必须"，是新形势下做好经济工作的根本遵循。其中"必须充分挖掘经济潜能"被置于首 位，深刻体现出我国在"十五五"期间坚持以经济建设为中心，加快构建新发展格局、着力推动高质量发 展的坚定决心。从经济发展目标来看，2026年我国将持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长， 重点在质的有效提升上取得更大突破。而"必须以苦练内功来应对外部挑战"，则是基于"外部环境变化 影响加深"的形势研判作出的必然选择。 山西证券（002500）执委会委员兼研究所所长刘军认为，2026年我国经济增长动能有望进一步夯实，发 展方向上将坚持内需主导、创新驱动，更加注重供需良性互动。随着改革与政策协同效应的持续增强， 明年宏观政策将更趋积极有为，重点领域改革攻坚不断深化，通过着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预 期，经济运行态势和市场预期有望持续向好。 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议全面总结2025年经济工作，分析当前经济形势，并 系统部署2026年经济工作。 一、深挖内需潜能：构建消费与投资良性互动格局 （一）多维度释放消费潜力 我国消费市场蕴藏的巨大潜能有望进一步释放。会议明确提出"深入实施提振消费专 ...

12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。 会议首次使用了"灵活高效运用降准降息等多种政策工具"的表述，还首次提出将"存量政策和增量政 策"纳入宏观政策取向一致性评估。 在宏观政策相关的诸多新表述背后，多位受访者认为，明年的政策制定可能不会过度关注短期内的刺激 效果，更多着眼于"十五五"整体经济的长远发展规划，既关注新增政策的出台，也重视已有政策的落实 落细，体现对宏观政策协同以及落地效果的重视。 招联首席研究员董希淼也指出，"灵活"表明将根据内外部环境变化和经济发展需要，适时运用货币政策 工具，该出手时就出手；"高效"表明运用降准降息等工具时，要更多考虑政策有效性和针对性，既要加 大力度支持经济增长，也要加强防范资金空转、地方债务等风险。同时，要进一步畅通货币政策传导， 推动金融"活水"以更高效率滴灌实体经济和普通大众。 货币政策空间进一步加大 节奏将呈现小幅、灵活的特点 每年中央经济工作会议对于降息降准等工具运用的表述，都是市场关注的焦点。此次会议明确，明年货 币政策将继续适度宽松，但首次使用了"灵活高效运用降准降息等多种政策工具"的表述。 在业内看来，此次会议通过"灵活高效"的四字表述，释放出了 ...

中央经济工作会议核心观点 - 会议总结2025年经济工作并部署2026年经济工作 为“十五五”良好开局锚定方向 肯定今年经济工作 重视短期扩大内需和中长期“内功”修炼 [1] 宏观政策基调 - 宏观政策保持“更加积极有为”的定调 聚焦内部形势和中长期问题 外部环境判断由2024年的“不利”转为偏中性 政策将更多聚焦内部 坚持稳中求进、提质增效 预计2026年宏观政策有望延续2025年的积极基调 [1] 内需与投资消费抓手 - 坚持内需主导 明确投资和服务消费两大抓手 推动投资止跌回稳 狭义赤字率可能维持平稳 继续发挥新型政策性金融工具作用支撑投资 [1] - 以改革的办法推动服务消费 以供给促需求 [1] 民生与增长目标 - 稳民生仍是重点 会议提及从医保、教育入学、就业、医疗护理多方施策 侧重从供给数量和质量的方式稳民生 [1] - 考虑到民生和就业的重要性 预计2026年经济增速目标保持相对稳定 兼顾稳增长和稳预期 [1] 财政政策方向 - 强调继续实施更加积极的财政政策 要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 预计2026年赤字率仍维持平稳 超长期特别国债和地方政府专项债保持稳定 [2] - 提出规范税收优惠和财政补贴政策 后续将清理规范不合理的税收返还和补贴 从制度层面推动解决地方保护和“内卷式”竞争等问题 也是稳定宏观税负的要求 [2] 货币政策方向 - 货币政策延续“适度宽松”的表述 并提出灵活高效运用降准降息等多种政策工具 相较于2024年经济工作会议“适时降息降准” 本次更加强调“灵活高效” 体现了货币政策更加注重力度与效能的统一 [2] - 会议从2024年12月政治局会议的“加强超常规逆周期调节” 转变为“加大逆周期和跨周期调节力度” 一方面表明逆周期调节力度不会明显退坡 以推动经济运行在合理区间 另一方面是兼顾短期与长期 更加注重跨周期调节 着力解决经济结构性、深层次问题 [2] - 预计降息降准在2026年仍会延续 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中共中央政治局会议指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，货币政策延续适度宽松基调；隔夜美联储如期降息25bp，但内部对未来降息节奏分歧大，通胀回升和就业压力矛盾并存；短期内需警惕中央经济工作会议政策落地后“利多出尽”调整，长期看11月中旬以来市场调整为明年股指上行打开空间，投资者可在调整阶段逐步建立多头头寸并借股指期货贴水结构优化投资成本与胜率 [4][6] 各部分总结 宏观金融数据 - 央行昨日开展1186亿元7天期逆回购操作，当日1808亿元逆回购到期，单日净回笼622亿元；本周央行公开市场有6638亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1076亿元、1563亿元、793亿元、1808亿元、1398亿元 [3][4] - 各金融品种收盘价及较前值变动：DRO01收盘价1.28，较前值变动-1.14bp；DR007收盘价1.45，较前值变动-0.05bp等 [3] 股指情况 - 昨日收盘沪深300下跌0.86%至4552.2，上证50下跌0.39%至2977，中证500下跌1.02%至7082.9，中证1000下跌1.3%至7312；沪深两市成交额18571亿，较昨日放量786亿；行业板块普跌，风电设备、非金属材料板块逆市上涨，房地产服务等板块跌幅居前 [5] - 各股指期货合约收盘价及较前一日变动：IF当月收盘价4540，较前一日变动-0.8%；IH当月收盘价2970，较前一日变动-0.4%等；各股指期货成交量及持仓量变动：IF成交量106663，较前一日变动-13.1等 [5] 升贴水情况 - IF升贴水当月合约12.61%，下月合约6.54%，当季合约4.50%，下季合约4.15%；IH升贴水当月合约11.08%，下月合约4.92%等 [7]

2026年宏观政策基调与目标 - 2026年经济工作政策取向为“稳中求进、提质增效”，强调在保持合理增速的同时，对发展质量和效益提出更高要求 [1] - 2026年是“十五五”开局之年，预计宏观政策将更具前瞻性，力求为未来五年奠定高质量发展基础 [1] - 政策内涵是让财政、货币、产业等政策协同配合，把传统工具与创新工具、周期性政策与改革性政策结合，全方位推动经济高质量增长 [3] 货币政策展望 - 2026年将继续实施适度宽松的货币政策，首次明确提出要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [4] - 预计2026年存款利率和政策利率将进一步下降，贷款市场报价利率（LPR）有望稳中有降 [4] - 货币政策将更加注重发挥结构性工具作用，引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、提振消费等领域 [4][6] - 货币政策将采用多种结构性工具，并可能进一步完善丰富已有的结构性工具体系，以提供更精准有效的支撑 [6] 财政与宏观政策协同 - 明年将继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调政策的协同性 [9] - 将发挥存量政策和增量政策集成效应，增强宏观政策取向一致性和有效性，各类政策将纳入宏观政策取向一致性评估 [7] - 政策将加大逆周期调节力度，同时注意跨周期平衡，以更好地促进稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [9] - 逆周期调节旨在稳定经济，跨周期调节则强调政策的连续性和可持续性 [7] 当前经济形势与未来挑战 - 今年我国经济社会发展主要目标将顺利完成，经济顶压前行、向新向优发展 [10] - 当前经济面临供强需弱等突出矛盾，但我国拥有超大规模的市场优势，经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变 [14] - 会议总结了“五个必须”作为做好新形势下经济工作的新认识和体会 [14] 2026年经济工作重点任务：扩大内需 - “坚持内需主导，建设强大国内市场”被置于明年经济工作八项重点任务的首要位置 [16] - 强大国内市场是扩大内需的重要支撑，也是引领全球经济增长的重要动能 [16] - 在复杂多变的外部环境下，扩大内部需求是增强发展主动性和韧性的重要方面 [16] - 提振消费方面，将深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施 [18] - 增加城乡居民收入是解决制约消费的深层次核心问题，同时需持续优化商品和服务供给，并优化消费环境 [18] - 投资方面，将适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力，高质量推进城市更新 [18] - 民间投资中，制造业投资对于整个投资形势向好非常重要 [20] 2026年经济工作重点任务：创新驱动与产业升级 - “坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”是明年经济工作的重点任务之一 [21] - 将制定一体推进教育科技人才发展方案，以促进实现更多从“0”到“1”的创新 [21][23] - 将实施新一轮重点产业链高质量发展行动，强调产业要成体系并突出重点，对关键环节、关键领域实现重点突破，解决卡脖子问题 [23] - 将深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理，人工智能是培育新动能的关键技术底座，对产业发展、经济增长和形成现代化产业体系有重要意义 [25][27] 政策实施路径与原则 - 政策将加大逆周期和跨周期调节力度，逆周期针对短期经济波动，跨周期面对中长期问题，通过政策促进重要领域改革，推动经济长期平稳发展 [30] - 会议提出的“八个坚持”是贯彻落实新发展理念的重要举措，涵盖需求面的内需主导、供给面的创新驱动、释放制度活力的改革攻坚，以及民生为大的目标 [32][34]