报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周四国债期货主力合约整体上涨，30年期品种走势偏强，股市总体回落 [1][2] - 国债期货短线或震荡，需继续关注股指表现 [2] - 交易型投资可进行波段操作 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周四国债期货主力合约开盘大致平开，早盘横向波动，午后有所上涨，30年期品种走势偏强，截至收盘30年期国债期货主力合约TL2603上涨0.38%，10年期T2603上涨0.08%，5年期TF2603上涨0.07%，2年期TS2603上涨0.04% [1] - 周四万得全A低开，全天横向波动，收盘较上一交易日跌1.11%，收阴十字星，成交金额2.19万亿元，较上一交易日的2.50万亿元缩量 [2] 重要资讯 - 公开市场方面，周四央行开展了1185亿元7天期逆回购操作和3000亿元14天期逆回购操作，当天有3540亿元逆回购到期，当日合计净投放645亿元 [1] - 资金市场方面，周四银行间资金市场隔夜利率较上一交易日持平，DR001全天加权平均为1.32%，上一交易日加权平均1.32%；DR007全天加权平均为1.48%，上一交易日加权平均1.49% [1] - 现券市场方面，周四银行间国债现券收盘收益率较上一交易日下行，2年期国债到期收益率下行1.35个BP至1.36%，5年期下行0.62个BP至1.57%，10年期下行0.24个BP至1.82%，30年期下行1.20个BP至2.27% [1] - 美国上周初请失业金人数录得23.1万人，预估21.2万人，前值20.9万人；美国1月24日当周持续申领失业救济人数为184.4万人，预估185万人 [1] - 2月5日欧洲央行将存款机制利率维持在2.00%，将主要再融资利率维持在2.15%，将边际贷款利率维持在2.40%，符合市场预期 [1] 市场逻辑 - 1月份官方制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，重回荣枯线之下，前值50.1%；1月新订单指数为49.2%，前值50.8%，表明制造业市场需求有所回落 [1] - 1月建筑业商务活动指数为48.8%，前值52.8%；1月服务业商务活动指数为49.5%，连续第三个月落在荣枯线下，上月49.7% [1] - 1月20日财政部表示2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [1] - 近日人行行长表示今年降准降息还有一定空间，促进社会综合融资成本低位运行，逐步发挥国债买卖在流动性管理中的作用，保持银行体系流动性充裕 [1]

中国国债市场表现与避险属性 - 2月5日，10年期国债收益率下行至1.808%，30年期国债收益率下行至2.239% [1] - 自1月7日以来，10年期国债收益率累计下行9.05BP，30年期国债收益率累计下行9.6BP [1] - 在全球资产波动加剧背景下，中国国债市场表现风平浪静、超低波动，初步回归“避险资产”属性 [2] 市场修复的驱动因素 - 机构层面，“空头打累了”以及年初存在配置行情是推动债市修复的力量 [2] - 央行流动性支持是重要因素，2月5日央行通过14天和7天逆回购单日净投放645亿元 [1] - 1月份央行公开市场国债买卖净投放1000亿元，规模较此前显著加大 [3] 外资视角与全球比较 - 部分外资机构判断，随着美元信用弱化及美债、日债吸引力下降，中国债券的韧性将进一步凸显 [1] - 摩根大通指出，中国债市规模位居全球第二，2025年因美元降息及投资者多元化需求，吸引力增强 [3] - 广发证券指出，全球债市走势“平衡”，贵金属回调提升了债券吸引力，中国10年期国债收益率小幅下行至1.81% [2] 央行政策与未来展望 - 1月央行买断式逆回购+MLF净投放规模达1万亿元，流动性市场稳中偏松 [3] - 结合央行积极表述，未来政府债集中供给阶段不排除降准可能性，预计二季度降准概率大 [4][5] - 总量降息节奏更关注通胀，机会或在上半年，债市短期看情绪、中期看货币、长期看通胀 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 回购利率回落，国债期货价格震荡；关注2603基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模442.12万亿元，环比变化值 +2.05万亿元，环比变化率 +0.47%；M2同比8.50%，环比变化值 +0.50%，环比变化率 +6.25%；制造业PMI49.30%，环比变化值 -0.80%，环比变化率 -1.60% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.39，环比变化值 -0.22，环比变化率 -0.23%；美元兑人民币（离岸）6.9332，环比变化值 -0.001，环比变化率 -0.02%；SHIBOR 7天1.47，环比变化值 -0.02，环比变化率 -1.01%；DR0071.49，环比变化值 -0.01，环比变化率 -0.37%；R0071.68，环比变化值 +0.17，环比变化率 +11.44%；同业存单（AAA）3M1.59，环比变化值 +0.00，环比变化率 +0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值 +0.00，环比变化率 +0.00% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等内容，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [13][16][20][23] 三、货币市场资金面概况 - 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等内容，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [30][31][35] 四、价差概况 - 涉及现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等内容 [39][40][44] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [42][46][51] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [52][55] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [56][57] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [62][68]

宏观政策与流动性 - 2026年中央一号文件明确“三农”领域四项重点任务与两大支撑保障，并将在除贵州、西藏外的29个省（区、市）全面开展整省二轮土地延包试点[2] - 央行于2月4日开展750亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有3775亿元逆回购到期，单日净回笼资金3025亿元[3] - 货币政策核心参考房地产和消费，存量房贷利率仍有下调空间以提振消费[3] 金融市场表现 - 2月4日A股市场：上证指数涨0.85%，深证成指涨0.21%，两市成交额合计24809.71亿元，较前一日缩量632.6亿元[4] - 当日领涨板块：煤炭(+7.58%)、建筑建材(+3.48%)、房地产(+2.97%)、交通运输(+2.82%)[4] - 当日领跌板块：传媒(-3.12%)、通信(-2.73%)、计算机(-1.7%)、电子(-1.55%)[4] - A股总市值达114.07万亿元，较年初增加5.32万亿元；年初至今累计成交68.57万亿元，日均成交29813.70亿元[18] - 10年期国债到期收益率报1.8201%，上升0.24个基点；美元兑离岸人民币汇率收于6.9412，离岸人民币贬值62个基点[4][5] 全球市场与风险提示 - 2月4日国际主要股指表现：韩国综合指数(+1.57%)、法国CAC40(+1.01%)领涨；恒生科技(-1.84%)、纳斯达克指数(-1.51%)领跌[4] - 报告提示主要风险：政策力度不及预期、房地产市场调整超预期、中美紧张关系升温[30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周三股市总体小幅上涨，国债期货主力合约多数横向波动小幅收跌、30年期品种跌幅略大，国债期货短线或震荡 交易型投资波段操作 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周三国债期货主力合约开盘多数平开，多数全天横向窄幅波动，30年期品种走势偏弱 截至收盘，30年期国债期货主力合约TL2603下跌0.23%，10年期T2603下跌0.01%，5年期TF2603下跌0.04%，2年期TS2603下跌0.02% [1] 重要资讯 - 公开市场：周三央行开展750亿元7天期逆回购操作，当天有3775亿元逆回购到期，当日合计净回笼3025亿元；2月4日央行开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，当日有7000亿元3个月期买断式逆回购到期 [1] - 资金市场：周三银行间资金市场隔夜利率较上一交易日持平，DR001全天加权平均为1.32%，上一交易日加权平均1.32%；DR007全天加权平均为1.49%，上一交易日加权平均1.50% [1] - 现券市场：周三银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动，2年期国债到期收益率下行0.03个BP至1.38%，5年期上行0.27个BP至1.57%，10年期上行0.21个BP至1.82%，30年期上行0.30个BP至2.28% [1] - 据央行网站，2026年1月30日，中国人民银行召开2026年信贷市场工作会议 会议要求做好2026年信贷市场工作要准确把握“十五五”时期经济金融形势变化，统筹发展和安全，不断加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务 [1] - 美国1月ADP就业人数增加2.2万人，预估为增加4.5万，前值为增加4.1万 ADP就业数据不及预期，显示劳动力市场降温 [1] - 美国1月ISM服务业PMI持平于53.8，预期53.5 1月ISM服务业PMI依然强劲，通胀压力犹存 [1] 市场逻辑 - 1月份官方制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，重回荣枯线之下，前值50.1%；1月新订单指数为49.2%，前值50.8%，表明制造业市场需求有所回落；1月建筑业商务活动指数为48.8%，前值52.8%；1月服务业商务活动指数为49.5%，连续第三个月落在荣枯线下，上月49.7% [2] - 1月20日财政部表示2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [2] - 近日人行行长表示今年降准降息还有一定空间，促进社会综合融资成本低位运行，逐步发挥国债买卖在流动性管理中的作用，保持银行体系流动性充裕 [2] - 周三万得全A低开，早盘先探底后回升再回落，午后则震荡上涨，收盘较上一交易日涨0.45%，收带下引线小阳线，成交金额2.50万亿元，较上一交易日的2.57万亿元小幅缩量 [2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

近期央行公开市场操作与流动性管理 - 2月2日至2月4日，中国人民银行通过7天期逆回购操作累计净回笼资金6745亿元，其中2月4日单日净回笼3025亿元[1] - 央行7天期逆回购操作利率维持在1.4%不变[1] - 市场分析认为，月初流动性稳中向宽及1月MLF大规模续做是近期净回笼的原因，但随着春节临近取现压力增加，预计央行将转向净投放并可能启用14天期逆回购以平滑波动[1] 1月份央行中长期流动性投放情况 - 2026年1月，中国人民银行通过MLF操作实现净投放7000亿元[2] - 1月公开市场国债买卖操作净投放1000亿元，规模较2025年10月至12月的单月净投放（200亿元、500亿元、500亿元）显著加大[2] - 央行表示将灵活开展国债买卖操作以保持流动性充裕，为政府债发行创造适宜环境[2] - 市场预计2月份国债买卖净投放规模可能维持在1000亿元或略高水平[2] 对降准降息政策的市场预期 - 业界普遍认为，由于1月份通过MLF、国债买卖等工具进行了大规模流动性投放，短期内实施全面降准的可能性有所下降[2][3] - 分析指出，1月份的结构性货币政策组合、MLF加量续做以及买断式逆回购操作，降低了春节前降准的紧迫性和概率[3] - 市场预期货币政策进入观察期，降准降息的窗口可能推迟至二季度打开[3] - 有观点认为，考虑到银行净息差收窄及年中政府债发行压力，二季度降准概率较大[3]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济分析 涉及整体中国经济表现及货币政策预测[1] 核心观点和论据 * **1月物价水平**：1月CPI同比增速预测为0.6% 较前值0.8%回落 环比增速预测为0.4% 较前值0.2%上升[1] * **1月工业品价格**：1月PPI同比增速预测为-1.8% 较前值-1.9%略有收窄 环比增速预测为-0.3% 前值为0.2%[1] * **1月信贷数据**：1月人民币贷款新增预测为5万亿元 同比少增1300亿元 增速较上月回落0.2个百分点至6.2%[1] * **1月社会融资**：1月社融新增预测为6.9万亿元 同比少增约980亿元 增速较上月回落0.2个百分点至8.1%[1] * **1月货币供应**：1月M2增速预测为8.5% 与上月持平 1月M1增速预测为2.2% 较前值3.8%回落1.6个百分点[1] * **2026年货币政策方向**：经济增长和促进物价合理回升将是2026年货币政策重要考量 同时兼顾金融稳定[1] * **2026年总量宽松预测**：预计2026年有25-50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作 节奏上预计小步慢跑 频度不会太高[1] * **2026年结构性政策**：结构性政策工具将持续发力 同步强化信贷的结构性引导 重点支持方向包括扩大内需、科技创新、中小微企业等领域[1] 其他重要内容 * **经济动能判断**：开年经济动能仍待修复[1] * **风险提示**：地缘冲突扩大化可能驱动中国产能过剩化解 使得中国经济意外上行 政策落地存在不及预期的风险[1]

报告核心观点 - 报告对固定收益市场、医药行业及新消费领域进行了多维度分析，核心观点包括：2026年债市行情可能好于预期，10年期国债收益率预计在1.6%-1.9%区间震荡，建议关注超长债波段操作及3-5年资本债配置机会[2][8][13]；康哲药业旗下首款白癜风靶向药获批上市，有望满足巨大未满足临床需求并带来增长潜力[4][21]；长白山公司受益于得天独厚的自然资源、交通改善及定增项目落地，业绩增长空间有望打开[4][25][27] 固定收益市场分析 - **利率债基规模与配置变化**：截至2025年第四季度，利率债基资产总值为3.0万亿元，较第三季度下降0.09万亿元，其中主动型利率债基减少0.11万亿元，被动型增加0.02万亿元[2][6]；债券配置比例下降0.21个百分点至96.18%，存款配置比例上升0.43个百分点至1.35%[6]；平均杠杆率下降0.94个百分点至113.1%[6] - **主动型利率债基持仓调整**：主动型利率债基前五大重仓券中，政金债占比93.0%，增配1.5个百分点，国债占比5.1%，减配1.7个百分点[7]；重仓国债平均久期回落至7.9年，基于重仓券测算的利率债基整体久期从3.38年下降至3.23年[7] - **债基收益率表现**：利率债基季度平均收益率从2025年第三季度的-0.48%回升至第四季度的+0.44%[8]；但2025年全年平均收益率为0.50%，较2024年的4.42%大幅下降[8] - **宏观经济指标**：2026年1月制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，非制造业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.4%，综合PMI产出指数下降0.9个百分点至49.8%，均略低于荣枯线，表明企业生产经营活动有所放缓[2][11]；预计2026年消费端政策支持力度或较2025年回落，高基数下对经济支撑效果可能减弱，投资端基建和地产拖累或将持续[11] - **金融数据预测**：预测2026年1月新增贷款4.9万亿元，社会融资规模增量7.07万亿元，1月末M2达345.1万亿元，同比增长8.3%，M1（新口径）同比增长3.7%，社融增速8.1%[2][15]；预计1月社融增量同比接近，但增速小幅回落，2026年末社融增速或降至7.5%左右[18] - **债券市场展望与投资建议**：预计2026年10年期国债收益率将在1.6%-1.9%区间震荡，超长债的大机会需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调，可能要到2026年第二季度及以后[2][8][13]；2月长债可能延续小幅反弹，30年期国债活跃券收益率或重回2.2%左右[2][19]；建议关注超长债波段操作机会，重点配置3-5年期资本债以获取票息，并关注多资产投资机会[2][8][13] 医药行业（康哲药业） - **产品获批**：2026年1月30日，康哲药业旗下德镁医药的磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）获得中国国家药监局批准上市，该产品是国内首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药，用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者[4][21] - **临床数据**：境外III期临床研究显示，治疗24周后达到主要疗效指标（面部白癜风面积评分指数改善至少75%）的患者比例为29.9%，显著高于安慰剂组的7.5%和12.9%，持续使用至52周复色效果持续[21]；中国真实世界研究结果与境外关键临床研究一致，疗效积极且安全性良好[22] - **其他适应症潜力**：磷酸芦可替尼乳膏治疗轻中度特应性皮炎患者的中国III期临床试验已取得阳性结果，公司正在积极推进该适应症的新药上市申请[22] - **盈利预测与估值**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为81.66亿元、96.28亿元、120.69亿元，归母净利润分别为16.81亿元、19.42亿元、23.33亿元[23]；预计公司2026年合理市值为621亿元（约677亿港币），维持“买入”评级[23] 新消费行业（长白山） - **公司资源与股权**：公司拥有长白山北、西、南景区交通运营线路的独家经营权及聚龙火山温泉独家运营权，建立了完善的景区管理标准体系[4][25]；前三大股东合计持股约67.01%，股权结构稳定，为长白山管委会唯一的国有控股上市公司[25] - **行业背景**：2024年国内旅游人数56.15亿人次，同比增长15%，恢复至2019年的93%；国内旅游收入57543.22亿元，同比增长17%，恢复至2019年的101%[26]；2018-2023年冰雪旅游重资产项目总投资超12320亿元，2023年新增核心项目55个，总投资约1220亿元，同比增长10.9%[26]；国家层面出台多项政策支持冰雪运动与经济发展[26] - **增长驱动因素**：沈白高铁于2025年9月底通车，运营首月累计运送旅客逾66万人次，大大缩短旅行时间，预计将带动长白山景区客流持续增长[27]；公司拟定向增发募集资金2.36亿元，其中2.00亿元用于打造温泉部落二期，0.36亿元用于提升旅游交通设备，有望承接更多客流并提升运力[4][27] - **盈利预测与评级**：预计公司2025-2027年营收分别为8.51亿元、9.57亿元、10.68亿元，归母净利润分别为1.70亿元、1.98亿元、2.26亿元[28]；当前股价对应市盈率分别为68倍、58倍、51倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“增持”评级[28]

宏观经济表现 - 2025年全年GDP增长5.0%，实现增长目标，结构呈“前高后低”、外需好于内需特征 [2] - 2025年12月工业增加值增速回升，医药、专用设备、计算机通信等新动能领域生产提速 [2] - 2025年1-12月固定资产投资延续下跌，全年增速录得负增长 [2] - 2025年12月社会消费品零售总额增速下降，创2023年以来新低，但服务消费改善、以旧换新类商品出现筑底 [2] 对外贸易 - 在2024年12月高基数下，2025年12月出口增速依然强劲，出口金额突破3500亿美元创历史新高 [2] - 非美非转口地出口保持高增速，汽车船舶、集成电路等高附加值产品延续高增态势，成为拉动出口核心引擎 [2] 价格指数与景气度 - 2025年12月CPI与PPI环比双双转正，CPI同比上涨0.8%，回升至2023年3月以来最高，主要由食品价格涨幅扩大拉动 [3] - 2025年12月PPI环比转正得益于“反内卷”政策改善供需、大宗商品涨价及消费政策与节前需求支撑 [3] - 受高基数、季节性因素和内需偏弱影响，2026年1月官方制造业和非制造业PMI均低于荣枯线 [3] 财政与货币政策 - 2025年末财政收入大幅下滑，非税收入快速下行，除个税外主要税种均下滑，出口退税波动显著拖累税收收入 [3] - 2025年12月财政支出降幅收窄，民生支出降速，基建支出降幅收窄，广义收入降幅扩大，支出降幅收窄 [3] - 2026年财政赤字率将维持4.0%的较高水平，确保支出力度“只增不减” [3] - 2025年12月金融数据总量稳健，结构分化加剧：居民贷款连续六个月同比少增走弱，企业贷款总量同比多增且结构改善 [3] - 2026年1月15日央行调降结构性货币政策工具利率并扩大额度，强化对重点领域定向支持 [3] - 央行表示2026年降准降息仍有一定空间，但1月信贷“开门红”力度较大，流动性合理充裕，市场预期短期政策加码将保持克制 [3] 外部环境与市场 - 美联储2026年1月FOMC按兵不动，维持基准利率在3.5%-3.75% [4] - 美联储2025年12月FOMC决定首月购买400亿美元3年期以下中短期国债，2026年1月继续维持400亿美元扩表速度 [4] - 沃什获美联储主席提名引爆鹰派预期，未来或推动“降息+缩表”组合，美联储政策取向不确定性增大 [4] - 2026年1月全球股票市场普涨，新兴市场表现突出，A股主要指数均上涨，投资者风险偏好回暖 [4] - 板块层面呈现“科技+周期”双主线特征 [4] - 10年期国债收益率稳定在1.82%左右，较月初小幅下降，国债收益率曲线趋于平坦化，低等级城投债、二永债表现突出 [4] - 大宗商品市场呈现“先扬后抑”震荡上行格局，贵金属与工业金属成为核心上涨动力 [4] - 受美联储政策预期转变及地缘局势缓和影响，市场出现剧烈回调，贵金属单日跌幅创历史纪录 [4] 未来展望 - 受节假日因素影响，2026年2月国内经济预计延续温和复苏，工业生产与出口仍是增长主要支撑 [5] - 美联储政策路径不确定性或引发全球资本流动波动，部分短期涨幅过大的科技与周期个股、贵金属和工业金属需警惕获利回吐引发波动 [5] - 在流动性宽松和政策支持下，债券市场有望保持平稳运行，收益率曲线可能维持当前水平震荡，低等级城投债、中高等级信用债及短端利率债仍有配置价值 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债市行情可能好于预期，预计10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，超长债大机会或需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调，或等到26Q2及以后，建议关注超长债波段操作机会，重点配置3 - 5Y资本债获取票息，关注多资产投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率债基规模与资产配置 - 截至25Q4，利率债基资产总值3.0万亿元，较25Q3降0.09万亿元，主动型和被动型分别为2.06万亿和0.96万亿元，较25Q3分别-0.11万亿/+0.02万亿元 [2] - 截至25Q4，利率债基主要配债券（规模约2.9万亿元，占比96.18%），其次是存款（规模约0.04万亿元，占比1.35%），规模占比较上季分别-0.21pct/+0.43pct，主动型利率债基债券和存款配置规模分别为2.0万亿和0.03万亿元，比例分别为95.99%/1.62%，较上季分别-0.09pct/+0.52pct [2] - 25Q4利率债基平均杠杆率113.1%，较25Q3减少0.94pct [2] 主动型利率债基重仓券 - 25Q4主动型利率债基政金债、国债、商金债和地方政府债规模占比分别为93.0%、5.1%、0.3%和0.8%，相较Q3略微增配政金债、减配国债，占比分别+1.5pct/-1.7pct [2] 利率债基久期 - 从25Q3至25Q4，基于重仓券测算的利率债基久期从3.38年降至3.23年，其中重仓利率债平均久期降0.14年（国债降0.70年至7.9年） [2] - 主动型利率债基增配1 - 5年期债券（25Q4占比58.7%，较上期+4.8pct），25Q4期限在1年及以下、（1，5）年和20年以上国债占比分别为9.9%/27.8%/23.6%，较25Q3 - 4.0pct/+6.1pct/-4.8pct [2] 利率债基收益率 - 利率债基当季平均收益率从25Q3的-0.48%升至Q4的+0.44%，信用债基从25Q3的-0.20%升至25Q4的+0.65% [2] - 利率债基25年平均收益率0.50%，较24年的4.42%大幅下降 [2] 25Q4利率债基投资策略变化 - 2025年下半年以来，债市走势常与基本面脱钩，受机构行为主导，券商自营、债基及年金等系统性降低债券持仓久期，致超长债收益率明显上升 [2] - 25H2主动纯债基金规模大幅下降，公募基金销售费用新规落地后，主动债基规模可能企稳，债券ETF有望迎来较快发展 [2]