财务表现 - 2024年营业总收入98亿元，同比+10 9%，单季度32亿元，环比+6 9亿元 [1] - 归母净利润21 6亿元，同比+10 2%，单季度8 4亿元，环比+4 7亿元，同比+4 6亿元 [2] - 报告期ROE为3 7%，同比+0 3pct，单季度ROE为1 5%，环比+0 8pct，同比+0 8pct [3] 杜邦分析 - 财务杠杆倍数3 85倍，同比+0 17倍，环比+0 2倍 [4] - 资产周转率4 4%，同比+0 1pct，单季度1 4%，环比+0 2pct，同比+0 7pct [4] - 净利润率22 1%，同比-0 1pct，单季度26 7%，环比+11 4pct，同比+1 6pct [4] 资产负债表 - 剔除客户资金后总资产2224亿元，同比+149 5亿元，净资产578亿元，同比+14 4亿元 [4] - 计息负债余额1364亿元，环比+148 9亿元，单季度负债成本率0 7%，环比-0 04pct，同比-0 1pct [4] 业务表现 - 重资本业务净收入42 4亿元，单季度11 6亿元，环比-1 6亿元，净收益率2 2%，单季度0 6%，环比-0 1pct，同比+0 5pct [5] - 自营业务收入28 2亿元，单季度6 2亿元，环比-4 1亿元，单季度收益率0 8%，环比-0 6pct，同比+1pct [5] - 利息收入50 1亿元，单季度14 7亿元，环比+3 11亿元，两融业务规模337亿元，环比+67 6亿元，市占率1 81%，同比-0 04pct [5] - 买入返售金融资产余额50亿元，环比-15 6亿元 [6] - 经纪业务收入21 3亿元，单季度8 2亿元，环比+111 8%，同比+70% [6] - 投行业务收入7亿元，单季度2 6亿元，环比+0 8亿元，同比-0 1亿元 [6] - 资管业务收入1 6亿元，单季度0 4亿元，环比同比持平 [7] 市场对比 - 单季度主动型股票基金平均收益率+5 32%，环比-6 61pct，同比+9 68pct，纯债基金平均收益率+1 43%，环比+1 19pct，同比+0 65pct [5] - 市场日均成交额18552 7亿元，环比+173 3% [6] - IPO主承销金额170 6亿元，环比+16 3%，再融资主承销金额724 2亿元，环比+81%，公司债主承销金额13952 2亿元，环比+22 1% [6] 监管指标 - 风险覆盖率272 9%，较上期-48 1pct，风险资本准备141亿元，较上期+29 9% [7] - 净资本384亿元，较上期+10 4%，净稳定资金率168 9%，较上期+35 7pct [7] - 资本杠杆率14%，较上期+0 8pct [7] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本8 4%，较上期-7 5pct [8] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本302 6%，较上期+45 3pct [9] 业绩展望 - 预计2025/2026/2027年EPS为0 27/0 29/0 32元，BPS为6 47/6 59/6 72元，当前股价对应PB为0 91/0 89/0 87倍 [9] - 加权平均ROE分别为4 22%/4 46%/4 82% [9]

经济发展态势 - 一季度GDP同比增长5.4%，规模以上工业增加值同比增长6.5%，高技术制造业增加值同比增长9.7%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长10.3% [1] - 新能源乘用车零售242万辆，同比增长36.4%，高技术产品出口数量同比增长22.0% [2] - 数字经济、生产性服务业等新动能加速成长，形成"供给创新-需求升级-供给再创新"良性循环 [2] 新质生产力发展 - 中央财政制造业专项资金安排118.78亿元、增长14.5%，科技创新再贷款规模扩大至8000亿至1万亿元 [2] - 工业互联网平台普及率2025年将达45%，工业企业数字化研发设计工具普及率达83.5%，关键工序数控化率达66.2% [3] - 新能源乘用车厂商出口量同比增长19.8%，集成电路等高技术产品出口数量同比增长22.0% [2] 传统产业转型升级 - 钢铁行业通过氢基竖炉技术实现碳排放减少60%以上，化工行业利用生物基材料替代石化原料 [3] - 中央财政支持传统产业"智改数转"，2025年推动更多工业企业实施数字化转型 [3] - 数字化转型、绿色化改造和服务化延伸是传统产业升级的三大路径 [3] 资本市场与证券公司角色 - 北交所2025年IPO平均融资额翻番，证券公司为"专精特新"企业提供直接融资支持 [5] - 证券公司可通过产业基金、知识产权证券化、跨境服务助推新质生产力发展 [6] - 绿色金融工具如碳中和债券、ESG基金推动高耗能行业低碳转型 [6] 政策支持方向 - 可能出台税收优惠加码政策，支持集成电路、人工智能等领域 [4] - 探索数据要素市场化改革，建立公共数据开放共享机制 [5] - 监管部门或放宽券商直投子公司投资范围，允许参与早期科技项目投资 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 6.79 元 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司供给侧改革机会与资管业务增长空间，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.27、0.29、0.32 元，BPS 分别为 6.47、6.59、6.72 元，当前股价对应 PB 分别为 0.91、0.89、0.87 倍，加权平均 ROE 分别为 4.22%、4.46%、4.82%，给予 2025 年业绩 1.05 倍 PB 估值预期 [9] 财务指标情况 - 2024 年剔除其他业务收入后营业总收入 98 亿元，同比 +10.9%，单季度 32 亿元，环比 +6.9 亿元；归母净利润 21.6 亿元，同比 +10.2%，单季度 8.4 亿元，环比 +4.7 亿元，同比 +4.6 亿元 [7] - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 144.79 亿、150.64 亿、158.79 亿元，同比增速分别为 17%、4%、5%；归母净利润分别为 23.36 亿、25.12 亿、27.69 亿元，同比增速分别为 8%、8%、10% [10] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 3.7%，同比 +0.3pct；单季度 ROE 为 1.5%，环比 +0.8pct，同比 +0.8pct [1] - 杜邦拆分：报告期末财务杠杆倍数 3.85 倍，同比 +0.17 倍，环比 +0.2 倍；报告期内资产周转率 4.4%，同比 +0.1pct，单季度 1.4%，环比 +0.2pct，同比 +0.7pct；报告期内净利润率 22.1%，同比 -0.1pct，单季度 26.7%，环比 +11.4pct，同比 +1.6pct [1] 资产负债情况 - 剔除客户资金后总资产 2224 亿元，同比 +149.5 亿元，净资产 578 亿元，同比 +14.4 亿元，杠杆倍数 3.85 倍，同比 +0.17 倍 [1] - 计息负债余额 1364 亿元，环比 +148.9 亿元，单季度负债成本率 0.7%，环比 -0.04pct，同比 -0.1pct [1] 业务收入情况 重资本业务 - 重资本业务净收入合计 42.4 亿元，单季度 11.6 亿元，环比 -1.6 亿元，净收益率（非年化）2.2%，单季度 0.6%，环比 -0.1pct，同比 +0.5pct [1] - 自营业务收入合计 28.2 亿元，单季度 6.2 亿元，环比 -4.1 亿元，单季度自营收益率 0.8%，环比 -0.6pct，同比 +1pct [1] - 信用业务利息收入 50.1 亿元，单季度 14.7 亿元，环比 +3.11 亿元，两融业务规模 337 亿元，环比 +67.6 亿元，两融市占率 1.81%，同比 -0.04pct [2] - 质押业务买入返售金融资产余额 50 亿元，环比 -15.6 亿元 [2] 轻资本业务 - 经纪业务收入 21.3 亿元，单季度 8.2 亿元，环比 +111.8%，同比 +70%，对比期间市场日均成交额 18552.7 亿元，环比 +173.3% [8] - 投行业务收入 7 亿元，单季度 2.6 亿元，环比 +0.8 亿元，同比 -0.1 亿元，对比期间 IPO 主承销金额 170.6 亿元，环比 +16.3%，再融资主承销金额 724.2 亿元，环比 +81%，公司债主承销金额 13952.2 亿元，环比 +22.1% [8] - 资管业务收入 1.6 亿元，单季度 0.4 亿元，环比同比持平 [8] 监管指标情况 - 风险覆盖率 272.9%，较上期 -48.1pct（预警线 120%），风险资本准备 141 亿元，较上期 +29.9%，净资本 384 亿元，较上期 +10.4% [8] - 净稳定资金率 168.9%，较上期 +35.7pct（预警线 120%），资本杠杆率 14%，较上期 +0.8pct（预警线 9.6%） [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 8.4%，较上期 -7.5pct（预警线 80%） [3] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 302.6%，较上期 +45.3pct（预警线 400%） [9]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 本文从行业协会视角出发，观察 20 大中观行业的现状与未来趋势。 1 ）当前供需失衡、需求不足等问题仍然存在。 2 ）但边际上，已出现一定积极迹象， 表现为：企业正通过调整改造、并购重组等方式重构行业格局（例 如百货行业）；在总量偏弱背景下不乏结构性亮点（例如珠宝消费承压，但黄金高增）； 3 ）往后看，关注四个趋势： 通过供改改善行业环境（如光伏 / 钢铁 / 石化 / 水泥等 ）；新的增长极正在 形成（ AI/ 软件 / 演出等）； AI 助力降本提效（如餐饮 / 珠宝 / 百货等）；深耕细分领域（服装 / 珠宝 / 白酒等）。 报告摘要 一、供需失衡等症结仍存 1 ）供求失衡问题，主要集中在周期、制造业领域 ，例如： a ）石化，"面临深度调整的阵痛期"； b ）钢 铁，需求自 2020 年连续 4 年下滑，且"新的供需动态平衡机制尚未建立"； c ）水泥，"水泥市场饱和度较 高"，在需求下滑的背景下， 内卷式竞争加剧； d ） ...

文章核心观点 “内卷式”竞争是市场资源配置功能受限的结果，破局需从“有效市场”和“有为政府”两个维度着手；近期政策密集释放积极供给侧改革信号，本轮供给侧改革预计围绕化解低端产能过剩和扩大中高端产能供给展开 [1][3][6] 各部分总结 哪些行业面临产能过剩问题 - 产能过剩可从产能利用率和价格利润率两个维度定义 [8][14] - 产能利用率方面，绝对值以低于80%为划分标准，2024年Q4工业和制造业产能利用率分别为76.2%和76.4%，环比回升；相对值结合历史分位数判断，2024Q4工业产能利用率处于65.9%的历史分位水平，非金属矿物等行业产能利用情况相对较低 [9][13] - 价格和利润率方面，汽车制造等行业面临价格下降和利润减少压力，专用和通用设备盈利好但价格承压，有色金属等行业供需结构矛盾相对有限 [14] - 光伏、锂电等新兴行业面临产能过剩压力，光伏价格下跌、利润下滑，锂电行业盈利分化 [16] - 综合指标，非金属矿物等行业可能存在产能过剩，但判断需考虑行业特性和生命周期，下行行业落后产能无法出清会形成过剩，上行行业短期供过于求会改善 [20][23] 新一轮供改如何破局 - 产能过剩分为摩擦性、周期性、结构性三种类型，处于下行周期且结构性产能过剩的行业是本轮供给侧改革重点对象，关键是引导低效落后产能有序退出 [24] - 以钢铁为例，传统建筑用钢需求下降，工业用钢需求上升但不足以弥补减量，特种钢供给不足，预计本轮减产规模3000 - 5000万吨 [25][27] - 新兴产业民营企业占比高、需求处于上行周期，落后产能形成与技术迭代和地方政府行为有关，对于摩擦性产能过剩，市场可自发调节，政府应推动其有序发展和技术创新 [29][32] - 破解“内卷式”竞争要整治违规补贴，通过财税体制改革改善地方政府问题 [34]

文章核心观点 文章聚焦多个行业和公司动态，涵盖机械、电子、钢铁、汽车零部件、食品等领域，涉及出口情况、技术进展、业绩表现及政策影响等方面，为投资者提供各行业和公司的发展信息及潜在投资参考 [4][5][6] 各行业及公司要点总结 机械行业 - 1 - 2月大类工程机械累计出口同比增速达双位数，我国对非洲、拉美等新兴地区出口金额增长较快，2月全球制造业PMI基本维持在50%左右；2月零售数据低于市场预期，美国消费疲弱，但北美市场对我国消费品进口需求较坚挺 [4] 电子行业 - 操作系统是人形机器人“大脑”核心，国产替代进程推进；东土科技聚焦工业网络和智能控制核心技术，自主研发鸿道（Intewell）实现我国首个由AI驱动具身机器人方案，技术优势在于联合机器人厂商合作打造机器人电子技术架构，25年上半年将发布面向具身机器人的AI机器人操作系统产品 [5] 久立特材（002318.SZ） - 2024年实现营业收入109.18亿元，同比+27.42%；归母净利润14.90亿元，同比+0.12%；扣非后归母净利润15.21亿元，同比+24.63%；2024Q4营业收入37.75亿元，同比+56.36%，环比+63.23%；归母净利润4.45亿元，同比+17.01%，环比+11.12%；扣非后归母净利润5.04亿元，同比+47.95%，环比+38.37% [6] 中海油服（601808.SH/2883.HK） - 2024年实现营业总收入483亿元，同比+9.51%，归母净利润31.37亿元，同比+4.11%；2024Q4单季营业总收入146亿元，同比+0.27%，环比+31.50%；归母净利润6.92亿元，同比 - 6.43%，环比 - 18.78% [8] 中铁装配（300374.SZ） - 2020年以来住建部出台多份涉及预制PC、装配式钢结构、装配式装修等领域政策文件，为装配式建筑各环节提供参考标准，有助于推动装配式建筑生产标准化、规模化，公司钢结构业务有望受益 [9] 耐世特（1316.HK） - 2024年总营收同比+1.6%至42.8亿美元，毛利率同比+1.7pcts至10.5%，EBITDA同比+22.5%至4.2亿美元，净利润同比+68.0%至0.62亿美元；2H24营收同比+3.4%至21.8亿美元，毛利率同比+2.5pcts至10.9%，EBITDA同比+41.6%至2.3亿美元，净利润同比+1577.3%至0.46亿美元 [10] 劲仔食品（003000.SZ） - 2024年实现营收24.12亿元，同比增长16.79%；归母净利润2.91亿元，同比增长39.01%；24Q4实现营收6.40亿元，同比增长11.92%；归母净利润0.77亿元，同比增长0.31%；鱼制品表现良好，线下渠道拓展积极 [11]

装配式建筑行业发展 - 2020年以来住建部出台《装配式住宅设计选型标准》等多份政策文件 涉及预制PC、装配式钢结构、装配式装修等领域 推动行业生产标准化和规模化 [3] - 政策规范为设计、生产、施工、装修等环节提供参考标准 未来随着规范化程度提升 规模化效应有望降低预制成本 行业应用范围或持续扩大 [3] 钢铁行业供给侧改革 - 国内钢铁行业筹划成立基金建立落后产能退出补偿机制 行业协会2024年初开始征询企业意见 [4] - 国家发改委2024年明确将持续实施粗钢产量调控并推动减量重组 供给侧改革或推动钢价企稳回升 利好钢结构业务盈利能力修复 [4] 中铁装配经营动态 - 公司为中国中铁旗下唯一装配式建筑业务平台 是国内领先的装配式建筑部品供应商和集成商 [5] - 2024年公司营业收入同比增长27% 归母净利润净亏损0.62亿元–1.2亿元 较2023年1.6亿元亏损幅度收窄 [5]

实际上，在政策鼓励叠加行业高质量发展的背景下，以"湘财股份+大智慧""国泰君安+海通证券"等 为代表的多起券商并购重组案例今年以来不断涌现。 中航证券预计，随着行业并购重组案例逐渐增多，行业集中度也有望随之提升，头尾部券商分化将加 剧，行业"头部券商+中小特色券商"格局逐渐明朗。 01 从"被吞并"到"主动整合" 文/李悦 湘财股份与大智慧的十年并购博弈，在角色反转中迈入新阶段。 3月17日，湘财股份与大智慧双双停牌，双方公告宣布筹划重大资产重组：湘财股份拟通过向大智慧 全体A股股东发行股份的方式，换股吸收合并大智慧。 这是继2015年大智慧收购湘财股份旗下湘财证券未果后，双方时隔十年的又一次绑定尝试。 十年间，未能拿下湘财股份的大智慧，手握流量却错失转型机遇，陷入增长瓶颈；而湘财股份同样未 成功借力互联网，在券商数字化转型浪潮中逐渐被边缘化。 此次"牌照+流量"的联姻，既是十年恩 怨的了结，也被看做两个行业失意者的抱团取暖。 3月16日晚间，湘财股份公告称与大智慧签署了《吸收合并意向协议》，湘财股份拟通过向大智慧全 体A 股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧，同时拟发行 A 股股票募集配套资金。 ...

文章核心观点 - 房地产业面临供给侧改革充分、大宗消费定位及政策储备丰富、市场交易数据好三大机遇，看好擅长好房子营建的开发企业和物业服务板块 [1][9] 房地产产业历史定位 - 2025年前房地产基本定位是防风险和保民生，如2024年7月二十届三中全会将其列为防范化解风险重点领域，相关内容体现民生领域定位，防风险前期避免野蛮生长后期防止硬着陆，保民生避免房价和租金上涨并保证房屋供给 [2] 房地产定位变化 - 2025年3月15日住房消费被定位到大宗消费领域，同月5日提到楼市股市稳住可释放财富效应、提振消费、促进物价回升，房地产民生属性转向提升住房品质，消费属性意味着释放合理需求，且获得与汽车并列地位 [3] 地产支持政策 - 汽车产业政策对房地产政策有启发，交易税减免方面房地产未来可能更趋差别化，财政补贴方面地方层面加大购房补贴可行，贷款支持方面房地产政策利率有下降空间，供给上严控增量是地产趋势，汽车消费政策领先，房地产政策有持续加码空间 [4][5] 汽车业对房地产业的参考 - 汽车行业发展可能指引房地产业，包括运用科技提升品质、根据用户需求打造新产品、以提高内功为核心竞争、在用户全生命周期探索新收费模式和服务内容 [6] 本周楼市数据 - 成交方面，截至3月21日65个样本城市二手房七日移动平均成交量较2024年春节后同期同比增30%，较2024年四季度高点增11%；挂牌方面，截至3月21日141个样本城市挂牌量周度环比增0.5%，较2024年末增4.4%，处于历史最高位；房价方面，截至3月16日多数样本城市二手房挂牌价周度环比下降 [7]

核心观点 - 报告构建盈利压力指数定量评估供给侧改革压力，该指数可动态更新并解释2015年供给侧改革的时点与行业选择[2] - 2024年三季报显示工业企业盈利压力指数升至6.7%，虽较2021年持续上升但仍低于2015年同期的10.5%[10][20] - 电源设备行业当前盈利压力指数达2000年以来最高值，已具备2015年供改行业特征；煤化工、结构材料、普钢接近但未突破前期高点[11][21] 指标构建要求 - 合格指标需满足：2015年处于局部最高点（理想为2000年以来最高，次优为2011年以来最高），且能横向比较行业间压力差异[4][14] - 2015年工业企业盈利压力指数达15%，为2000年以来次高（仅次于2008年），2011年以来最高值，符合指标第一要求[6][17] 盈利压力指数模型 - 计算公式：abs(亏损企业亏损额)/[abs(亏损企业亏损额)+盈利企业盈利额]，取值0-1，数值越大代表行业盈利压力越大[5][16] - 经营利润数据剔除营业外收支、所得税等非主营业务影响，聚焦核心业务盈利能力[5][16] 2015年供改行业验证 - 横向排序前五：黑色金属冶炼(72.9%)、黑色金属矿采选、有色金属冶炼、石油加工(58.6%)、煤炭开采[7][18] - 纵向筛选显示黑色金属冶炼、有色金属冶炼、煤炭开采三大行业2015年盈利压力均为2000-2015年期间峰值[7][18] - 实际政策选择钢铁+煤炭为主（明确3-5年去产能目标），有色为辅（电解铝产能利用率要求≥80%），与模型结果高度吻合[8][9][19] 当前行业压力分布 - 中信二级行业中：煤炭化工、普钢、电源设备、兵器兵装、光学光电、结构材料等盈利压力指数均超20%[11][21] - 电源设备（含风电/核电/太阳能/储能）成为唯一纵向横向均达标的行业，其压力指数创2000年以来新高[11][21] - 普钢、煤化工、结构材料（水泥/玻璃）价格指数持续走弱，需关注2024年报是否突破历史压力峰值[11][21] 历史供改政策对照 - 2016-2018年煤炭行业累计退出产能8亿吨，钢铁去产能1.7亿吨，有色行业重点调控电解铝产能利用率[15] - 政策文件显示供给侧改革明确量化目标：煤炭5年退出产能5亿吨+减量重组5亿吨，钢铁5年压减粗钢产能1-1.5亿吨[15]