宏观与政策背景 - 美国劳动生产率在科网泡沫期间因互联网革命而显著提高，打破了“低失业、高通胀”的传统关系[6] - 1996年《电信法》的推出开启了美国互联网统一大市场的进程，并伴随金融监管放松[6] - 美联储在格林斯潘领导下采取“技术友好型”及“事后管理”的宽松货币政策框架，对泡沫持谨慎干预态度[6][22][23] - 1998年因海外金融危机（亚洲、俄罗斯）及LTCM破产，美联储紧急降息三次，形成了“格林斯潘PUT”的预期[33][35][36] 市场表现与特征 - 纳斯达克综合指数于2000年3月10日达到峰值5048.62点，该纪录直到2015年4月才被刷新[9] - 科技企业IPO活动在1999年达到高峰，科技股在IPO中的占比显著提升[9][10] - 1998年和1999年，信息技术板块成为市场绝对主线，年收益率分别达到77.64%和78.44%[32][46] - 市场在牛市期间并非一帆风顺，例如1998年7月至10月纳斯达克指数曾调整-29.5%[13][14] 泡沫形成与破裂机制 - 泡沫由“互联网负责叙事，电信服务商负责投资”的闭环推动，电信服务商是资本开支的主力，其投资结构中62%为通信设备[44][48][49] - 电信设备商通过“供应商融资”向资质较差的电信运营商提供信贷，以激进方式确认收入，埋下信用风险[44][55] - 截至2000年底，北美五大电信设备巨头的供应商融资总额相当于其1999年税前利润的123%，其中约35%贷给了初创企业[55] - 泡沫破裂的导火索包括：2000年美联储转向抑制股市过热并连续加息、日本经济衰退传闻、巴伦周刊警告互联网公司现金流、微软反垄断案败诉以及企业财务丑闻暴露[64][65][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期（12月22日至12月28日）交易商协会发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；信用债发行规模环比降，净融资额环比减；二级市场成交金额环比增，收益率多数下行，信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄；多数品种利差分位数处历史低位，短端略有上升；绝对收益看，信用债延续修复行情，未来收益率在下行通道，逢调整增配可行，票息策略配置适度乐观、交易乐观，择券关注利率债和票息价值；相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，短时间单方面回调概率不大，7Y - 3Y期限利差升至历史中位后长债价值提升，可信用下沉及拉长久期实现票息策略，配置注意节奏；后续关注稳增长政策、权益市场、资金面及供需格局对债市影响 [1][63] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 本期（12月22日至12月28日），企业债、公司债等共发211只、2544.32亿元，环比降2.51%，净融资额424.33亿元，环比减183.43亿元；企业债零发行，净融资额-62.52亿元，环比增4.98亿元；公司债发74只、493.63亿元，环比降46.55%，净融资额157.57亿元，环比减295.11亿元；中期票据发66只、1094.69亿元，环比增30.15%，净融资额785.32亿元，环比增371.69亿元；短期融资券发60只、901.17亿元，环比增23.36%，净融资额-441.52亿元，环比减251.87亿元；定向工具发11只、54.83亿元，环比降52.24%，净融资额-14.52亿元，环比减13.12亿元 [13] 发行利率 交易商协会公布的发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；1年期品种利率变化-2 BP至0 BP，3年期-3 BP至2 BP，5年期-3 BP至2 BP，7年期-2 BP至1 BP；重点AAA级及AAA级品种利率变化-3 BP至-1 BP，AA +级-1 BP至2 BP，AA级0 BP至2 BP，AA -级0 BP至1 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 本期（12月22日至12月28日），信用债成交10306.17亿元，成交金额环比增7.72%；企业债、公司债等成交金额有增有减，短期融资券成交金额减少 [19] 信用利差 中短期票据、企业债、城投债各品种信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄 [22][27][37] 期限利差与评级利差 中短期票据、企业债、城投债AA +期限利差和3年期评级利差有收窄有走阔，各利差所处历史分位不同 [47][52][54] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 本期（12月22至12月28日），2家公司评级（含展望）上调，分别为温州市交通发展集团有限公司、广西能源集团有限公司 [60] 违约及展期债券统计 本期（12月22日至12月28日）暂无信用债违约；1家发行人（渤海租赁股份有限公司）名下信用债展期，展期债券为“18渤金03”、“18渤租05”，展期时债券余额合计8.23亿元 [62] 投资观点 与报告核心观点一致 [1][63]

文章核心观点 2025年11月，中国金融市场呈现货币市场交易活跃但资金供给方融出意愿下降、债券市场发行与交易量增价跌且收益率曲线陡峭化、以及利率衍生品市场曲线整体上移但成交萎缩的格局 [1] 货币市场 - 货币市场成交总量为157.2万亿元，环比增加13.7%，日均成交7.86万亿元，环比增加2.3% [2] - 央行公开市场操作整体净投放1738亿元，并通过MLF和买断式逆回购净投放6000亿元中长期资金，资金面保持均衡宽松 [3] - 主要回购利率小幅上行，DR001和R001月度加权均值分别环比上行3BP和5BP至1.37%和1.43%，DR007和R007均值则分别持平于1.47%和1.51% [4] - 货币市场日均余额为12.5万亿元，环比减少1.7%，大型商业银行和政策性银行日均净融出余额分别环比减少11.3%和3% [5] 债券市场 - 一级市场发行债券4.7万亿元，环比增加21.2%，净融资2.18万亿元，环比大幅增加11849亿元（119.3%） [6] - 现券成交30.3万亿元，日均成交15172亿元，环比增加3%，债券借贷标的券券面总额为4.13万亿元，日均成交2066亿元 [7] - 长债收益率震荡上行，曲线走陡，11月末10年期国债收益率报1.84%，较上月末上升5个基点，1年期和10年期国债利差为44个基点，环比扩大3个基点 [8] - 信用债收益率上行，信用利差出现分化，等级利差收窄 [8] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，5年期SHIBOR 3M互换和10年期FR007互换价格较上月末分别上行6个基点 [9] - 利率互换成交环比下降，名义本金总额3.7万亿元，日均成交1849亿元，环比下降0.6% [9] - 标准债券远期名义本金3607.7亿元，日均成交环比下降16.2%，人民币利率期权名义本金76.5亿元，日均成交环比大幅下降49.2% [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对2025年产业债市场进行动态跟踪分析 从一级市场发行、二级市场走势、分行业财务等方面展开 展现产业债市场现状及各行业表现[1] 各部分总结 一级市场 - 截至2025年12月26日 2025年以来狭义信用债累计发行1.57万只 规模13.91万亿元 产业债累计发行7440只 规模8.60万亿元 涵盖29个申万一级行业[1][10] - 16个行业全年发行规模突破1000亿元 公用事业、非银金融、交通运输发行规模居前[1][13] - 中期票据、短期融资券和公司债发行额占比较高 科创债全年发行规模占比超20% 绿色债券发行规模占比为4% [16] - 央企和地方国企发行产业债规模占比超90% 发行主体评级集中在AAA级 北京产业债发行规模居首[20] - 1年及以下区间产业债发行规模最大 累计占比35.7% 票面利率在2%及以下的占比最多 达57% 全年平均发行票面利率为2.15% [28][31] 二级市场 走势复盘 - 年初以来信用债收益率呈M型走势 分四个阶段：年初至3月中旬收益率上行 信用利差走阔；3月下旬至7月上旬收益率下行 信用利差收窄；7月中旬至9月末收益率上行 信用利差走阔；10月至今收益率震荡下行 信用利差先收窄后走阔[1][34] 存续产业债一览 - 截至2025年12月26日 正常存续产业债13625只 存续规模15.39万亿元 公用事业和非银金融存续规模超2万亿[2][39] - 存续产业债主体集中在高等级央国企 央企和地方国企合计占比超90% 主体评级AAA级占比89% [41] - 存续产业债加权平均剩余期限为3.08年 剩余期限在1 - 3年（含）区间占比最高 综合、通信等行业加权平均剩余期限较长 传媒、轻工制造等行业较短[46][49] - AA(2)和AA评级产业债合计占比25% 规模居首 多数行业债券隐含评级集中在AA+、AA(2)和AA区间[52][55] - 以AAA级产业债为例 房地产、煤炭、医药生物等行业利差相对居前 有收益挖掘空间[58] 分行业财务分析 盈利情况 - 2025年前三季度 产业债主体总营收规模53.88万亿元 同比下行3.50% 净利润规模2.43万亿元 同比下行3.32% [3] - 非银金融行业净利率超30% 盈利能力强 其次为环保、公用事业等行业 净利率在10%以上[3] 负债情况 - 截至2025年三季度末 建筑装饰、房地产等行业资产负债率在70%以上 负债压力大 传媒、国防军工等行业在50%以下 负债压力轻[3] - 产业债总体有息债务规模86.35万亿元 同比上升8.58% 非银金融、公用事业等行业有息债务占总负债比例较高 汽车、建筑装饰等行业较低[3] 偿债能力 - 截至2025年三季度末 纺织服饰、国防军工等行业货币资金对短期债务覆盖度超100% 短期偿债能力强 非银金融、钢铁等行业覆盖度不足50% 短期偿债能力弱[3] 现金流情况 - 2025年前三季度 产业债主体经营现金流净流入规模同比上升18.40% 综合、房地产等12个行业净流入同比正增 纺织服饰由净流出转为净流入[4][68] - 筹资现金流净流入规模同比上升145.37% 电子、环保等6个行业同比正增 非银金融等7个行业由净流出转为净流入[68] - 投资现金流净流出规模同比上升14.33% 综合、计算机等19个行业投资支出规模同比正增 纺织服装由净流入转为净流出[68]

核心观点 报告对2025年信用债市场进行了全面复盘，并对2026年市场趋势与投资策略进行了展望。核心观点认为，2025年信用债市场在“资产荒”格局下呈现“低位波动、结构分化”的特征，一级市场发行总量温和增长且结构持续优化，二级市场信用利差收窄至历史低位。展望2026年，在“十五五”政策支持下，信用债融资有望温和增长，利率中枢或维持低位但波动延续，投资策略应顺势布局国家战略主线，挖掘结构性机会[2][3][4][5]。 2025年信用债市场复盘：一级市场 - **发行总量温和增长，期限结构拉长**：2025年1-11月信用债发行规模为15.13万亿元，净融资规模为2.13万亿元，分别较去年同期增加5925.74亿元和8137.63亿元。期限在3年以上的品种发行占比升至38.58%，同比增加约1.47个百分点[3][6][14] - **发行利率呈“M型”波动，绝对水平处低位**：截至11月末，1年期融资平均发行利率在1.80%到2.23%之间，较年初下降13-20bp。利率在3月中旬和9月达到阶段性高点[3][8] - **产业债与城投债融资分化显著**：1-11月产业债发行规模8.13万亿元，同比增长14.52%，净融资2.05万亿元。城投债发行规模收缩至4.97万亿元，净融出1649.57亿元[3][16] - **创新品种大幅扩容，科创债是主力**：1-11月信用债创新品种发行规模达30237.03亿元，同比增加12210.48亿元。其中科创债发行1.66万亿元，同比增长116%；贴标绿色债券发行8843.72亿元，同比增长79.7%[3][22][23][25] - **发行主体结构仍待优化，民企融资边际改善**：央国企发行合计占比接近95%。1-11月民营企业信用债发行规模为2953.44亿元，同比增长18.16%，在总发行中占比2.3%，实现净融资246.15亿元[3][28][29] - **行业与区域融资分化明显**：资金主要流向综合、电力生产与供应等传统行业央国企。电子、信息技术等高技术行业发行规模合计2358.13亿元，较去年同期增加2%。区域上，北京、江苏、广东等地发行规模领先，北京净流入达5820亿元[19][31] 2025年信用债市场复盘：二级市场 - **交投稳中有升，品种分化加剧**：1-11月信用债成交总额较去年增加0.22%至53.68万亿元。可转债成交规模15.88万亿元，同比增加23.38%；超短融成交规模4.92万亿元，同比减少26.84%[3][33] - **收益率呈“M型”低位波动**：全年收益率走势可分为五个阶段，受货币政策、股市“跷跷板”、风险事件等因素影响而波动。截至11月底，主要等级期限中短期票据收益率均低于2014年以来四分之一分位数，超九成个券收益率在3%以下[3][36][37][38][39] - **信用利差波动收窄至历史低位**：以中短期票据为例，各期限等级债券信用利差较年初普遍收窄3-74bp，目前均低于2014年以来四分之一分位数。等级间利差多数收窄，AA与AA-级之间利差收窄44-48bp[3][42] - **行业利差全面收窄但幅度不一**：房地产、农林牧渔及装备制造行业利差收窄较为明显，幅度在30-34bp。房地产行业收益率下行幅度最大，达45bp，但其信用利差仍为各行业最高[3][46][47] 2026年信用债市场展望 - **融资规模预计温和增长**：预计2026年信用债发行规模约16.9-17.4万亿元，同比增长约3%~6%；净融资规模约在1.8-2.3万亿元。产业债有望继续成为供给主力，科创、绿色等行业及民企融资或持续扩容[4][53] - **利率中枢维持低位，但波动可能延续**：经济弱复苏与适度宽松货币政策支撑利率低位运行，预计10年期国债收益率核心运行区间在1.7%-1.9%。但需警惕财政发力带来的供给压力、股市“跷跷板”效应等扰动因素[4][55][56][57] - **信用利差或延续低位区间震荡**：在“资产荒”格局下，信用利差或延续小幅收窄趋势，但鉴于其已处历史低位，收缩幅度可能有限。期限利差表现或分化，长久期品种波动性可能增强[4][58] 2026年投资策略建议 - **聚焦“十五五”政策支持的成长行业**：重点关注科技创新、先进制造、绿色低碳等国家战略支持领域，把握产业升级过程中的配置机会[4][5][61] - **重视稳健类债券的底仓配置价值**：建议将电力、公用事业等信用质量稳定、波动率较低的行业债券作为组合基础配置[4][5][61] - **灵活运用可转债增厚收益**：可转债是当前利率低位环境下增厚收益的有效工具，建议重点关注算力硬件、半导体设备与材料等方向的优质个券[4][5][61] - **审慎参与高收益品种配置**：对于地产、建筑等行业，建议在严格防范尾部风险的前提下，优先选择财务结构稳健、偿债保障措施完备的优质主体，并合理控制配置比例[4][5][61]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周信用热点事件有“22 万科 MTN005”多项展期议案未获通过、保债计划期限延长和上交所发布《上海证券交易所债券存续期业务指南第 5 号——公司债券受托管理》；一级市场传统信用债发行量、净融资额环比增加，偿还量环比减少，资产支持证券净融资额环比减少，部分发行利率有升有降；二级市场信用债成交量环比增加，换手率涨跌互现，收益率和信用利差波动各异；有 2 家主体的 4 只债项隐含评级调低，2 只债券公告展期；建议 2026 年城投债短久期下沉做底仓并适度拉长久期，产业债选优质央国企拉久期并关注边际改善行业，二永债把握波段交易机会并关注特定地区优质城商行、农商行机会 [1][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - “22 万科 MTN005”多项展期议案未获通过，仅延长本息兑付宽限期至 30 个交易日获通过，原到期日 2025/12/28，债券规模 37 亿元；万科两笔保债计划期限延长，融资余额分别为 11.2 亿元和 38.8 亿元；公开债务增信措施是展期处置博弈关键，非标债务或协商式柔性处置，宽限期届满前无方案债务风险或升级 [9][11][12] - 12 月 24 日上交所发布《上海证券交易所债券存续期业务指南第 5 号——公司债券受托管理》，明确受托管理人职责，创新主动信用管理机制，细化债券持有人会议召集情形 [13][14] 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额 2138 亿元，环比增加 987 亿元，总发行量 4213 亿元，环比增加 569 亿元，总偿还量 2075 亿元，环比减少 418 亿元；资产支持证券净融资额 206 亿元，环比减少 29 亿元；分产品看，城投债、产业债、金融债净融资额有增有减，发行和兑付数量也有不同变化 [15][17] - 发行成本：本周 AA 金融债发行利率维持在 3%以上，AA+城投债、AAA 金融债发行利率小幅上升，其余不同评级不同券种平均发行利率有不同程度下降，如 AA 城投债、AA+金融债发行利率分别大幅下降 53BP、50BP [21] 二级市场 - 成交情况：成交量方面，本周信用债成交量环比增加 837 亿元，分品种看，城投债、金融债成交量增加，产业债、资产支持证券成交量减少；换手率方面，本周信用债换手率整体涨跌互现，城投债、金融债换手率上行，产业债、资产支持证券换手率下行 [22][23] - 收益率：本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周波动幅度在 4BP 及以内，分品种看，各品种 AA+级 5Y 收益率均有不同幅度下行 [25][27] - 信用利差：总体上，本周 AA+纺织服装行业信用利差大幅压缩 12BP，AAA 房地产、AA+医药生物行业信用利差分别走扩 7BP、9BP，其余不同行业不同评级信用利差波动幅度不超过 5BP [30] - 城投债：分期限看，本周 1Y 以内短端城投利差走扩 4BP，其余不同期限城投信用利差波动幅度不超过 2BP；分地区看，本周不同地区城投信用利差大多小幅走扩，给出了不同评级城投债信用利差前五地区 [32][34] - 产业债：本周产业信用利差短端显著走扩，1Y 以上产业信用利差有不同程度压缩，如 1Y AAA-、AA+、AA 私募和可续期产业债信用利差走扩，10Y 相应产业债信用利差压缩 [38] - 银行资本债：本周银行二永债 5Y 以内利差明显走扩，5Y 以上长端利差在不超过 2BP 范围内小幅波动，如 1Y 不同评级二级资本债和银行永续债信用利差走扩，10Y 部分走扩部分压缩 [40] 本周债市舆情 本周 2 家主体的 4 只债项隐含评级调低，分别为北京首都创业集团有限公司和和赢商业保理(深圳)有限公司发行的债券；渤海租赁股份有限公司发行的“18 渤金 03”、“18 渤租 05”公告展期 [41] 投资建议 本周公开市场净投放 552 亿元，资金利率持续下行；2026 年城投债建议短久期下沉做底仓并适度拉长久期，产业债建议选优质央国企拉久期并关注边际改善行业，二永债建议把握波段交易机会并关注特定地区优质城商行、农商行机会 [44][45]

期货IRR与策略观点 - 当前期货IRR水平在1.7%以上，略高于资金利率和存单利率，为担忧债市调整风险者提供了套期保值机会 [1] - 可关注短端信用利差在资金宽松下的压缩机会，例如采用短端信用和中端国开与TF/TS的对冲策略 [1] - 近期短端利率下行明显，收益率曲线再度走陡，可关注央行买债量和宽松情况，寻找做平曲线机会 [1] - 中长债可关注8Y左右的国开凸点，中端债券可关注5Y左右的国开债 [1] 国债ETF5至10年(511020)市场表现 - 截至2025年12月26日15:00，国债ETF5至10年上涨0.05%，最新价报115.37元 [3] - 其跟踪的中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.03% [3] - 盘中换手率为3.28%，成交6014.33万元 [3] - 近1月日均成交7.94亿元，最新规模达18.40亿元 [3] - 最新资金净流出173.06万元，但近20个交易日内合计“吸金”2.09亿元 [3] 国债ETF5至10年(511020)历史业绩与特征 - 近5年净值上涨21.17%，在指数债券型基金中排名32/189，居于前16.93% [3] - 自成立以来，最高单月回报为2.58%，最长连涨月数为10个月，最长连涨涨幅为5.81% [3] - 涨跌月数比为56/26，年盈利百分比为100.00%，月盈利概率为70.39%，历史持有3年盈利概率为100.00% [3] - 近半年最大回撤1.09%，相对基准回撤0.58% [4] - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [4] - 近2月跟踪误差为0.022% [4] 国债ETF5至10年(511020)产品信息 - 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] - 指数样本券从沪深交易所或银行间市场上市的记账式附息国债中选取，发行期限为5年、7年和10年，采用非市值加权计算 [4]

市场表现与收益率变动 - 本期信用债收益率大多下行，其中3-5年期整体表现最好，3年期除AAA级银行二级资本债（+1.37BP）外全部下行，AA-级城投债、AAA级中票分别下行3.86BP和3.21BP [1] - 5年期除弱资质城投债（AA/AA-级城投债均为+3.47BP）外表现较好，AA+级城投债和中票收益率分别下行4.53BP和4.41BP [1] - 信用利差表现分化，3-5年期和10年期大多收窄，10年期AAA级中票和城投债信用利差分别收窄3.76BP和3.36BP，5年期AAA级城投债和3年期AA-级城投债信用利差分别收窄3.38BP和3.28BP [1] - 1年期短端信用利差全部走阔，AAA级和AA+级银行永续债信用利差均走阔6.03BP，AA级和AA-级中票信用利差均走阔5.49BP [1] - 本周普信债和二级资本债换手率上升，银行永续债换手率下降 [1] 机构观点与投资策略 - 机构人士建议在近期债市震荡加大背景下，把握中短端信用债套息价值的确定性 [2] - 影响当前债市走势的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差（特别是货币政策）> 物价回升的中期预期，基本面和流动性尚非市场主因 [2] - 开年后可能是降准值得观察的第一个窗口期，春节后两会附近可能是降息值得关注的第一个窗口期 [2] - 对地产链相关的地方国企或民企进行信用下沉时仍需把握尺度 [2] - 年底ETF冲规模下的成分券策略或已接近尾声，可结合摊余债基进入开放期的节奏布局相关3-5年中高等级普信债 [2] - 近期信用利差有所走阔，信用债的性价比重新回升，在资金面稳定下，中短端信用债套息加杠杆策略更稳健有效 [2] - 择券方面，需警惕跨年后因冲规模资金流出导致ETF规模回落，进而引发成分券流动性下降和估值回调的压力 [2] - 考虑到明年1-2月进入开放期的摊余债基封闭期多为5年以上，可适度布局相关3-5年中高等级普信债 [2] - 近期二级资本债和永续债一级发行放量，可关注新券潜在的配置机会 [2] 公司债ETF市场数据 - 截至2025年12月26日15:00，公司债ETF(511030)上涨0.02%，实现9连涨，最新价报106.79元 [5] - 截至2025年12月26日，公司债ETF今年以来累计上涨1.61% [5] - 公司债ETF盘中换手率为7.55%，成交额24.07亿元，截至12月26日，其近1月日均成交额为23.59亿元 [5] - 公司债ETF最新规模达318.58亿元，创近1年新高 [5] - 公司债ETF最新份额达2.98亿份，创近半年新高 [5] - 公司债ETF近22天获得连续资金净流入，最高单日净流入34.13亿元，合计净流入61.27亿元，日均净流入达2.78亿元 [5] - 截至2025年12月26日，公司债ETF近半年最大回撤为0.28%，相对基准回撤0.04%，回撤后修复天数为29天 [5] - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [5] - 截至2025年12月26日，公司债ETF近1月跟踪误差为0.009% [5] 公司债ETF产品信息 - 公司债ETF紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数 [6] - 该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分组并以利差因子进行细分，可作为投资中高等级公司债的业绩比较基准和投资标的 [6] - 中债-中高等级公司债利差因子指数的财富指数代码为CBC00701，基期为2015年6月30日，基点值为100，包含待偿期分段子指数，每季度第一个银行间市场工作日调整指数成分券 [6]

核心观点 - 美国多维度就业高频指标呈现低位趋稳态势，具体表现为ADP周度新增就业低位企稳、初请失业金人数回落且好于预期、续请失业金人数回升且超预期、以及职位空缺数低位趋稳 [2] 过去一周重要经济数据及事件 - **美国**：多项经济数据超预期，包括第三季度实际GDP环比折年率（公布值4.3%，预期3.3%）[18][19]、第三季度个人消费环比折年（公布值3.5%，预期2.7%）[18][19]、11月工业产出月环比（公布值0.2%，预期0.1%）[18][19]、12月里士满联储制造业指数（公布值-7，预期-10）[18][19]；但消费信心（12月世界大型企业研究会消费者信心指数公布值89.1，预期91）[18][19]及耐用品订单增速（10月耐用品订单环比公布值-2.2%，预期-1.5%）[18][19]不及预期 [4][18] - **欧元区**：西班牙11月生产者价格指数月环比为-0.4%，低于前值0.5%；意大利11月生产者价格指数月环比为1.3%，高于前值-0.4% [5][18] - **日本**：通胀和工业产值低于预期，12月东京CPI（除生鲜食品）同比为2.3%（预期2.5%），11月工业产值月环比为-2.6%（预期-2.0%）[5][18][19] 未来一周重要经济数据及事件 - 重点关注1月2日下午17:00公布的12月欧元区制造业PMI终值，以及22:45公布的12月标普全球美国制造业PMI [6][20][21] 周度经济活动指数 - **美国**：经济活动指数微幅回升，12月20日当周WEI指数为2.32%（四周移动平均2.30%），前一周为2.31%（四周移动平均2.27%）[7][22] - **德国**：经济活动指数趋势回升，12月21日当周WAI指数为0.14%（四周移动平均0.11%），前一周为0.1%（四周移动平均0.09%）[7][22] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速回升，12月19日当周同比为7.2%（四周移动平均6.7%），前一周为6.2%（四周移动平均6.35%）[8][28] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率基本持稳于6.18%（前一周6.21%）；抵押贷款申请数量回落，12月19日当周MBA市场综合指数为299.8，环比下降5.0%（前一周环比下降3.8%）[9][30] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业低位企稳，截至12月9日，ADP四周累计新增就业人数约为4.6万人（前一周为7万人）[2][9][35] - **失业**：初请失业金人数回落至21.4万（前值22.4万，预期22.4万）；续请失业金人数回升至192.3万（前值189.7万，预期190万）[2][10][38] - **职位空缺**：职位空缺数低位趋稳，截至12月12日，INDEED职位空缺指数为104.66，较前一周环比下降0.2% [2][11][41] 物价 - 海外大宗商品价格反弹，12月26日RJ/CRB商品价格指数周环比上涨1.8%（前一周环比下降1.1%）[12][46] - 美国汽油零售价继续回落，12月22日当周价格为2.72美元/加仑，环比下降1.9%（前一周环比下降1.6%）[12][46] 金融 - **金融状况**：欧元区金融条件改善，美国金融条件高位企稳；12月26日，美国彭博金融条件指数为0.807，欧元区为1.651 [13][49] - **离岸美元流动性**：边际趋松，12月26日日元兑美元3个月互换基差为-24.1pips（一周前-25.8pips），欧元兑美元3个月互换基差为0.75pips（一周前-0.25pips）[13][51] - **信用利差**：高收益美元公司债最差情况收益率利差基本平稳，12月26日J.P. Morgan全球BB&B评级美元公司债的Spread-to-worst为265.3bp [15][54] - **国债利差**：美日、美欧10年期国债利差持稳；欧洲中心-外围利差稳中趋窄，截至12月23日，10年期意大利-德国国债利差为64.8bp（较上周收窄0.9bp），葡萄牙-德国利差为29.1bp（较上周收窄1.3bp）[15][57] 财政 - 截至12月24日，今年美国联邦资金累计支出约7.66万亿美元，累计同比增速为5.9%；去年同期累计支出为7.23万亿美元，同比增速为3.2% [16][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率债窄幅震荡短端偏强，3 - 5Y 中高等级信用利差收敛；城投债利差多数上行，弱资质城投债表现偏弱；产业债利差总体上行，地产债利差仍在抬升；二永债利差走阔，总体表现弱于普信债；产业与城投永续债超额利差大致平稳 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率债窄幅震荡短端偏强，3 - 5Y 中高等级信用利差收敛 - 本周利率债继续震荡，中短端偏强，1Y 期国开债收益率较上周下行 4BP，3Y、5Y 和 7Y 期下行 1BP，10Y 期上行 2BP [2][9] - 信用债表现分化，3Y 和 5Y 期多数跟随利率下行，中高等级略强，各期限不同等级信用债收益率有不同变化 [2][9] - 信用利差同样分化，1Y 期各等级上行 4 - 5BP，3Y 期 AA + 及以上等级下行 1 - 3BP，5Y 期各等级下行 2 - 3BP 等 [2][9] - 评级利差和期限利差方面，不同期限和等级有不同幅度的上行或下行变化 [9] 城投债利差多数上行 0 - 2BP 弱资质城投债表现相对偏弱 - 外部评级 AAA 级平台信用利差总体持平，AA + 和 AA 级平台利差较上周分别上行 2BP 和 1BP [3][14] - 分行政级别，省级平台信用利差总体持平，地市级和区县级平台利差较上周均上行 1BP，各行政级别不同区域平台利差有不同变化 [14][18] 产业债利差总体上行，地产债利差仍在抬升 - 本周央国企地产债利差上行 4BP，混合所有制地产债利差上行 14BP，民企地产债利差上行 70BP，各地产企业利差有不同幅度上行 [3][22] - 各等级煤炭债利差上行 1 - 3BP；AAA 等级钢铁债利差持平，AA + 上行 6BP；AAA 等级化工债利差持平，AA + 上行 2BP，相关企业利差有相应变化 [3][22] 二永债利差走阔，总体表现弱于普信债 - 本周二永债收益率大致平稳，短久期品种利差抬升，不同期限和等级的二级资本债和永续债收益率及利差有不同变化 [4][30] 产业与城投永续债超额利差大致平稳 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差较上周小幅下行 0.51BP 至 14.85BP，产业 5Y 永续债超额利差持平于 11.90BP [4][32][33] - 城投 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 0.35BP 至 4.26BP，城投 5Y 永续债超额利差下行 0.13BP 至 10.74BP [4][32][33] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体、二永、城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研究所整理统计，历史分位数自 2015 年初以来 [35] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [35] - 二永债和产业/城投类永续债超额利差计算方法 [36] - 样本筛选标准及其他说明 [36]