财务表现 - 25H1实现收入30.9亿元，同比减少1.6%，归母净利12.9亿元，同比增长9.3% [1] - 扣除联营公司收益后垃圾发电主业核心净利润4.5亿元，同比下降6.0% [1] - 经营活动现金净流入9.1亿元，同比减少0.2亿元，投资活动现金净额5.5亿元，同比减少7.6亿元 [2] - 资产负债率40.05%，同比下降0.23个百分点 [2] 垃圾发电业务 - 垃圾处置主业收入23.8亿元，同比下降7.0%，其中建设收入2.7亿元，同比下降54.5% [1] - 运营收入21.1亿元，同比增长7.6%，处置生活垃圾802万吨，同比增长3%，上网电量26.9亿度，同比增长6% [1] - 平均吨上网电量336度，同比增长10度/吨，毛利率43.7%，同比提升5.3个百分点 [1] - 已投产87个炉排炉垃圾发电项目，23个项目外售蒸汽，35个项目协调处置污泥，多种经营收入1.4亿元，同比增长67% [1] 现金流与分红 - 垃圾发电板块回款19.2亿元，同比增长3.3% [2] - 中期每股派息0.1港元，合计派发1.64亿元 [2] 联营公司收益 - 应占联营公司收益8.4亿元，同比增长19.7%，主要受益于海螺水泥归母净利43.68亿元，同比增长31.3% [2] - 水泥行业反内卷竞争推动行业复价，错峰生产及超产产能治理等供给侧变革有望加速落地 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利预测24.8/27.6/30.3亿元 [3] - 给予环保业务8.8x 2025P/E（较可比公司折价10%），海螺集团投资业务9.3x 2025P/E [3] - 目标价上调16.6%至12.12港元 [3]

新藏铁路建设对水泥需求的影响 - 新藏铁路开工建设有望启动 全长约2000公里 桥隧比80%-90%的铁路工程水泥需求量约1.5万吨/公里 总水泥需求3000万吨 十年工期年均需求300万吨 [1] - 2024年新疆与西藏水泥产量分别为4559万吨和1333万吨 新藏铁路建设对两地水泥需求拉动总体达5% [1] 铁路建设对区域经济的长期促进作用 - 铁路建设通过降低物流成本促进产业结构优化 激发区域经济活力 [2] - 经济活跃度提升将带动基础设施升级 产业扩张建设及民生类建设需求 持续支撑水泥等建材消费 [2] 南疆水泥市场格局与企业盈利弹性 - 南疆水泥市场格局较好 市场封闭性使本地企业充分受益需求释放 [3] - 青松建化作为南疆水泥龙头 拥有产能1500万吨 产量808万吨 产能利用率54% 水泥业务毛利率达31% [3] - 铁路建设叠加配套基础设施可能推升地区水泥价格 价格每提升50元/吨可为青松建化带来约3亿元净利润弹性 [3] 受益水泥企业标的 - 建议关注在新疆有产能布局的水泥企业 包括青松建化(600425) 天山股份(000877) 海螺水泥(600585) [1]

文章核心观点 - 分析年内可能落地的需求侧政策储备 重点关注已有政策的重启或提量优化 以及中央或部委明确将落地但仍在推进的工作[2] 政策储备分析框架 - 从两个维度分析政策：已有政策的重启或提量优化 以及已吹风未落地或在推进的政策[2][5] 基建投资政策 - 新型政策性金融工具将于近期推出 拉动作用较明显[2] - 部分水利、铁路领域的重大工程（如雅下）将在三季度陆续落地[2] - 部分"十四五"时期的大项目将在规划期结束前集中赶工[2] 消费领域政策 - 服务业政策将于9月出台扩大服务消费的若干政策措施[3] - 关注消费限制放松 如购车指标、审批等[3] - 推动文化互联网等领域的对外开放[3][5] - 推动外贸型的汽车家电3C等产品进入以旧换新的支持领域[5] - 系统清理制约居民消费的不合理限制[5] - 会同相关部门制定促进旅游业、超高清、体育赛事经济、中医药健康发展等支持政策[5] - 进一步研究制定财政、税收、金融等支持政策[5] - 鼓励有条件的地方探索设置中小学春秋假[5] - 加紧推进海南自由贸易港核心政策落地[5] 财政与金融政策 - 央行、央企等利润上缴支持基建和产业投资[5] - 增发国债、特别国债[5] - 提前下达明年专项债限额和地方化债额度[5] - 加力推进清理拖欠企业账款工作[5] - 推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方[5] - 下放项目审核权限等[5] - 动态调整债务高风险地区名单[5] - 降准和政策性及结构性降息[5] - 汇金进一步入市/央行向汇金提供再贷款/两项结构性工具扩围或提量[6] 房地产政策 - 一线城市非核心区域放松[5] - 降低交易成本/下调首付比[5] - 优化保障房收储政策[5] 民生与社会福利政策 - 关注各省是否提高最低工资标准[4] - 国家发改委明确原则上所有省份今年都要提高最低工资标准[5] - 适度增加生育、养老及失业方面的社会福利支持[5] - 结合形势加大就业支持 如扩大招聘补贴、基层岗位安置、职业培训计划[5]

投资评级 - 维持海螺水泥A股和H股"买入"评级 [7] - A股目标价32.97元人民币，H股目标价31.85港元 [7] 核心观点 - 2Q25业绩超预期，归母净利润25.57亿元，高于预测的23.60亿元 [1] - 首次进行中期派息，每股派现0.24元（含税） [1] - 看好2H25基建投资发力及供给侧改革推进 [1] - 维持2025-2027年归母净利预测99.5/110.5/121.3亿元 [5] 财务表现 - 1H25营收412.92亿元（yoy-9.38%），归母净利43.68亿元（yoy+31.34%） [1] - 2Q25营收222.40亿元（yoy-8.24%，qoq+16.74%），归母净利25.57亿元（yoy+40.26%，qoq+41.26%） [1] - 1H25经营现金净流入82.87亿元，同比增加14.16亿元 [4] - 1H25末净负债率-17.7%，资产负债率20.52%（较去年末降0.8pct） [4] 业务运营 - 1H25自产水泥及熟料销量1.26亿吨（yoy-0.35%），优于全国产量降幅4.3% [2] - 水泥及熟料吨均价244元（yoy+4元），吨毛利70元（yoy+18元） [2] - 骨料收入21.11亿元（yoy-3.63%），混凝土收入15.19亿元（yoy+28.86%） [3] - 海外业务收入24.62亿元（yoy+7.06%），毛利率45.23%（yoy+5.24pct） [3] 战略布局 - 完成收购西部水泥新疆两条熟料产线及配套资产 [4] - 优化西南区域熟料产能配置，1H25计提资产减值损失2.97亿元 [4] - 通过技术创新和成本管控巩固核心竞争力 [2] 估值预测 - 2025-2027年EPS预测1.88/2.08/2.29元 [5] - 当前A/H股价对应0.9/0.8x 2025年P/B，低于历史均值一个标准差 [5] - 2025年预计BVPS 36.63元 [5]

财政收入 - 7月一般公共预算收入同比增长2.7%，较6月（-0.3%）加快3.0个百分点[1][3] - 7月税收收入同比增长5.0%（前值1.0%），非税收入同比下降12.9%（前值降幅扩大9.2个百分点）[4][5] - 1-7月一般公共预算收入累计同比增速回正至0.1%（前值-0.3%）[7] - 1-7月一般公共预算收入完成年初预算的61.8%，略低于过去五年同期平均进度62.2%[7][8] 财政支出 - 7月一般公共预算支出同比增长3.0%（前值0.4%），增速回升2.6个百分点[1][8] - 1-7月一般公共预算支出同比增长3.4%，支出进度为全年预算的54.1%（低于五年平均54.4%）[9] - 7月政府性基金支出同比增长42.4%（前值增速回落36.8个百分点）[11] - 1-7月政府性基金支出累计同比增长31.7%（前值30.0%）[1][11] 专项债与土地市场 - 1-7月新增专项债发行量2.78万亿元，同比增加1万亿元[11] - 7月土地出让金收入同比增长7.2%（前值21.9%），政府性基金收入同比增长8.9%[10][11]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为增持（维持）[9] - 建材行业评级为增持（维持）[9] 核心观点 - 基建端有望旺季发力 政策支持加力扩大有效投资并发挥重大工程引领带动作用[1][12] - 特种电子布延续高景气 中材科技特种电子布量价两旺 低膨胀布和石英纤维布供需缺口明显[1][22] - 光伏产业反内卷政策框架初步建立 2.0mm光伏玻璃价格环比提升但盈利能力仍承压[1][21] - 继续重点推荐中报同比大幅增长的水泥玻纤板块及估值处于低位的大建筑板块[1][12] 细分行业表现 - 水泥价格周环比上涨0.7%至348元/吨 出货率45.7%[2][24] - 浮法玻璃均价64元/重量箱 周环比下降0.6% 样本企业库存5636万重箱[2][25] - 光伏玻璃3.2mm/2.0mm价格分别为18.7/11元/平米 库存天数环比下降5.15%至24.02天[2][20] - 无碱缠绕直接纱均价3521.25元/吨 同比下跌4.25%[2][22] - 电子纱G75报价8300-9200元/吨 电子布报价3.6-4.2元/米[22][29] 重点公司动态 - 中材科技1H25营收133.3亿元（yoy+26.5%） 归母净利10.0亿元（yoy+114.9%）[3][34] - 亚翔集成1H25营收16.83亿元（yoy-40.95%） 归母净利1.61亿元（yoy-32.20%）[34] - 三棵树1H25营收58.16亿元（yoy+0.97%） 归母净利4.36亿元（yoy+107.53%）[35] - 鸿路钢构1H25营收105.50亿元（yoy+2.17%） 归母净利2.88亿元（yoy-32.69%）[34] 政策与行业动向 - PPP存量项目规范意见出台 明确使用专项债券解决拖欠账款 云南安排369亿元 湖南200亿元 内蒙古50亿元[14][16] - 全国PPP入库项目1.4万个 投资总规模20.9万亿元 执行阶段项目8483个总投资13.9万亿元[15] - 建筑上市板块应收类资产合计7.2万亿元 中国建筑应收类资产/净资产比率达268%[18] - 工信部召开光伏产业座谈会 提出加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律[21] 细分领域景气度 - 碳纤维T700-12K/T300-12K均价105/85元/千克 行业库存1.56万吨[23] - 光伏玻璃在产产能89290吨/日 较5月末高点减少10.6%[20][27] - 玻纤在产产能841.1万吨/年 同比增加17.67%[22] - 普通电子纱供应压力尚存 但高端LowDK和LowCTE产品价格调涨[22][29] 原材料价格 - 动力煤港口库存2191万吨 周环比下降0.95%[31] - 纯碱价格下调20-50元/吨[31] - PVC均价4783元/吨 周环比下降4.7%[31] - 钛白粉（金红石型）均价12850元/吨 周环比持平[32] 重点推荐公司 - 亚翔集成目标价45.24元 基于2026年13xPE[34] - 中国中冶目标价3.82元 基于2025年11xPE[34] - 中材国际目标价13.04元 基于2025年11xPE[34] - 三棵树目标价53.19元 基于2026年40xPE[35] - 中材科技目标价36.24元 基于分部估值法[35]

行业投资评级 - 领先大市-A 维持评级 [7] 核心观点 - 规范PPP存量项目意见出台将加速在建项目完工验收并改善建筑央国企应收账款质量和现金流 同时多条高铁纳入国家储备开工计划及西部区域基建投资景气度上行将推动行业需求增长 [1][2][3][15] - 2025年财政政策持续发力 专项债发行同比高增 叠加反内卷推进和国企改革/央企市值管理 驱动建筑行业基本面改善和估值提升 [4][8] - 建筑行业市盈率TTM为11.58倍 市净率LF为0.85倍 估值处于市场较低水平 [21] 行业动态分析 - 财政部印发PPP存量项目指导意见 要求保障在建项目建设 推动已运营项目平稳运行 并强化财政政策支持 地方政府可运用一般债券和专项债券等资金支持PPP项目 [1][13] - 多数建筑央国企拥有PPP项目 短期加速完工验收推动收入确认 长期政府强制履约付费改善应收账款质量和经营活动现金流 [2][14] - 2025年多条高铁纳入国家储备开工计划 包括黔吉 永清广 南信合 京港高铁阜阳至黄冈段等"十四五"规划项目 [3][15] - 新疆 西藏等西部区域基建投资景气度上行 中吉乌铁路 三峡水运新通道 雅鲁藏布江下游水电工程 新藏铁路等国家战略项目宣布开工建设 [15] 市场表现 - 8月18日至8月22日建筑装饰行业SWI上涨1.61% 跑输深证成指4.57%和沪深300指数4.18% 在SW 30个一级行业中排名第24位 [16] - 子板块中园林工程涨幅最大达4.82% 房屋建设涨3.00% 钢结构涨2.35% 基建市政工程涨1.81% [16] - 行业120家公司上涨 占比73.17% 81家公司跑赢行业指数 占比49.39% [17] - 涨幅前五个股为园林股份61.09% 浦东建设19.89% 高新发展18.58% ST天龙17.20% *ST农尚12.24% [17][19] - 跌幅前五个股为苏州规划-12.35% 大千生态-9.15% 勘设股份-6.99% 深水规院-5.93% 北方国际-5.72% [17][19] - 行业市盈率最低前五个股为山东路桥4.03倍 中国建筑5.00倍 中国铁建5.24倍 陕建股份5.30倍 中国中铁5.41倍 [21][23] - 行业市净率最低前五个股为中国铁建0.42倍 中国中铁0.46倍 中国建筑0.49倍 龙元建设0.54倍 中国交建0.54倍 [21][23] 重点关注标的 - 低估值建筑央企：中国建筑市值2313.94亿元 中国交建市值1373.34亿元 中国铁建市值1057.41亿元 中国中铁市值1345.85亿元 [4][8][25] - 基建设计标的：地铁设计 中交设计 [9] - 出海优质龙头：中材国际市值242.88亿元 中钢国际市值95.55亿元 [9][25] - 优质地方国企：隧道股份市值203.11亿元 地铁设计 [9][27] - 建筑+商业模式占优个股：中材国际 [9] - 服务基建领域材料商：银龙股份2025H1归母净利润1.72亿元同比增长70.98% [10][29] - 西部区域基建标的：新疆交建市值103.80亿元 北新路桥 [10][27] - IDC建设及运营商：城地香江 [10] - 洁净室领域标的：柏诚股份市值71.81亿元 圣晖集成市值35.30亿元 亚翔集成市值74.85亿元 [10][25][27] 公司业绩表现 - 银龙股份2025H1营收14.73亿元同比增长8.85% 归母净利润1.72亿元同比增长70.98% [29] - 鸿路钢构2025H1营收105.50亿元同比增长2.17% 归母净利润2.88亿元同比增长32.69% [29] - 地铁设计2025H1营收13.12亿元同比增长5.31% 归母净利润2.21亿元同比增长6.58% [30] - 中工国际2025H1营收47.88亿元同比下降12.95% 归母净利润1.77亿元同比增长34.86% [30]

经济增长观察 - 三季度经济同比增速或降至4.5% [2] - 8月出口同比增速预计从7月的7.2%放缓至5%-6% [2] - 8月前10天国内汽车销量与家电线上销量同比大幅下滑 [4] - 中央已向地方政府拨付约6000亿元补贴资金 [4] - 二手住宅销量持续低于2019-2023年同期均值 交易价格同比及环比均下跌 [5] - 8月基建资本支出同比或小幅回升 水泥周发货量数据印证边际改善 [6] - 8月政府债券净融资规模较前期明显下降 [7] 市场情绪支撑因素 - 自2025年6月起中国金融投资领域自由流动性同比变化由负转正 [11] - 2025年上半年离岸中国股市资金流入规模达15-17万亿元人民币 其中超三分之二来自保险公司 [13] - 散户投资者向A股额外注入约4000-5000亿元人民币 [13] - 7月居民存款出现超季节性下降 非银金融机构存款大幅增长 [15] - 国务院要求加快落实消费支持措施 [18] - 中国政府正考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿 [18] 央行政策立场 - 央行重提防范资金空转 将通过互换工具支持证券、基金、保险公司及股票回购贷款 [19] - 6月以来央行逐步减少流动性净注入规模 [19] - 7天期银行间市场利率已回落至政策基准利率水平 [19] 市场杠杆水平 - A股两融余额突破2万亿元人民币（约2900亿美元）为2015年以来高位 [22] - 两融余额占自由流通市值比重约4.8% 略低于10年均值4.9% 远低于2015年峰值10% [22] - 两融交易额占A股日成交额比重低于2020年峰值及2015年水平 [24]

财政收支增速 - 2025年1-7月全国一般公共预算收入累计同比增速为+0.1%，较前值-0.3%回升[1] - 一般公共预算支出累计同比增速为+3.4%，与前值持平[1] - 政府性基金预算收入累计同比增速为-0.7%，较前值-2.4%改善[1] - 政府性基金预算支出累计同比增速为+31.7%，较前值+30.0%加快[1] 收入结构改善 - 7月税收收入同比增长5.0%，增速连续两个月改善[3] - 非税收入同比增速进一步放缓至-12.93%[3] - 证券交易印花税同比增速高达125.37%，较上月提升58.23个百分点[6] 主力税种表现 - 国内消费税同比增长5.38%，增速回升3.43个百分点[4] - 企业所得税同比增长6.36%，增速明显改善[4] - 个人所得税同比增速+13.92%，增速上升7.15个百分点[5] 政府性基金收支 - 7月政府性基金收入同比增速+8.9%，较上月+20.8%明显回落[22] - 国有土地使用权出让收入同比增速+7.2%，较上月回落[22] - 政府性基金支出同比增速+42.4%，上月为+79.2%[22] 财政政策展望 - 基建投资支出回升叠加重大项目开工有利于提振国内投资[2] - 财政政策在"落实落细"外仍留有加力余地择机推出[2]

投资评级 - 维持"买入-A"评级，12个月目标价12.14元 [4][9] 核心观点 - 2025H1营业收入14.73亿元（yoy+8.85%），归母净利润1.72亿元（yoy+70.98%），延续高增态势 [1][2] - 业务结构优化驱动盈利能力提升：预应力材料板块净利润1.30亿元（yoy+67.05%），混凝土制品板块净利润0.43亿元（yoy+76.69%） [2] - 2025-2027年归母净利润预测为3.57/4.72/5.67亿元，对应PE 23.7/18.0/14.9倍 [9][11] 业务表现 营收结构 - 预应力材料板块营收11.58亿元（yoy+8.12%，占比78.58%），其中钢丝业务yoy+34.36%，钢绞线业务yoy-12.62% [2] - 混凝土制品板块营收2.13亿元（占比14.45%），高铁轨道板营收同比高增64.21% [2] 盈利能力 - 综合毛利率24.26%（同比+8.14pct），净利率12.24%（同比+4.45pct） [3] - 预应力材料毛利率17.43%（同比+4.50pct），细分产品钢丝/钢绞线毛利率分别提升4.83pct/4.03pct [3] - 混凝土制品毛利率49.56%（同比+22.09pct），净利率20.19%（同比+8.76pct） [3] 财务与运营 - 2025Q2经营性现金流净流入1.06亿元，较2024Q2（-7750.41万元）显著改善 [8] - 应收账款22.45亿元（较2024年末+2.41亿元），1年内账期占比80.28% [8] - 资产负债率39.33%，负债水平较低 [8] 成长驱动 - 高附加值产品（轨道板钢丝、超高强钢绞线等）占比提升优化业务结构 [3] - 基建投资稳健增长支撑短期需求，中长期受益于细分产品渗透率提升及海外布局 [9] - 全产业链布局强化竞争力，新能源等多元业务贡献增量 [9] 市场表现 - 总市值84.96亿元，流通市值83.53亿元，12个月股价区间3.98-9.91元 [5] - 近12个月绝对收益134.8%，相对沪深300超额收益109.0% [6]