全球跨境贸易市场宏观趋势 - 全球进出口贸易在2020年至2024年呈现稳步回升态势，但结构优化，服务贸易增长势头强劲，成为核心驱动力[2] - 全球贸易区域表现分化，亚洲和大洋洲等新兴经济体地位提升，而发达经济体在2024年陷入低速甚至零增长困境[2] - 世界贸易组织（WTO）于2025年4月将全球商品贸易额增幅从年初预期的+2.7%调整为−0.2%，反映系统性风险上升[2] 中国跨境贸易市场表现 - 2020至2024年，中国货物和服务进出口贸易总额实现约8%的年均复合增长率，占全球贸易比例稳定在11%左右[7] - 出口市场呈现多元化，亚洲市场持续扩大，欧洲和北美保持韧性，拉美和非洲等新兴市场快速增长[7] - 依托“双循环”新发展格局，贸易结构优化和产业链供应链现代化持续推进[7] 全球跨境电商市场 - 2020至2024年，全球跨境电商市场规模持续扩张，年均复合增长率达17%，在全球货物进出口总额中的权重持续上升[11] - 增长动力源于消费者对高性价比商品的需求、供应链柔性化升级和数字平台能力提升，社交电商快速崛起[11] - 数字化通关与跨境支付便利化降低交易壁垒，多个国家推动区域一体化支付体系建设[11] 中国跨境电商市场 - 2020年至2024年，中国跨境电商年均复合增长率约为15%，全球份额维持在50%以上，出口端以17%的年均复合增长率主导增长[17] - 进口端增速相对平稳，年均复合增长率约10%，聚焦功能性、健康消费与新兴品牌引入[17] - 行业加速推进供应链数字化、海外本地化运营及品牌建设，推动从规模扩张向高质量发展转型[17] 全球跨境支付监管政策 - 跨境支付监管向综合、多部门协同治理模式转变，强调与数据安全、金融科技和外汇管理等领域的深度融合[21] - 各国严控反洗钱（AML）、反恐怖融资（CFT）和客户身份识别（KYC）等风险，监管体系覆盖传统支付、数字资产、稳定币及加密资产等多元形态[21] - 监管机构引入实时风控和监管科技工具，提升动态风险识别和管理能力，同时推动支付基础设施现代化和互操作性[21] 全球跨境支付行业发展历程 - 支付体系从传统代理行演进至数字化跨境支付，早期依赖银行电汇，结算周期长、费用高[23] - 互联网兴起推动卡组织网络与在线支付普及，金融科技公司提供便捷、低成本跨境支付服务[23] - 当前进入实时支付、稳定币与数字货币时代，全球多国推出24/7实时零售支付系统，结算时间缩短至秒级，央行数字货币（CBDC）试点推广[23] 全球跨境支付市场规模 - 2020至2024年，全球跨境支付总规模由约141.1万亿美元增长至近194.6万亿美元[26] - 企业对企业（B2B）占据90%以上份额，但增速平稳；以个人为参与方的跨境支付复合增速均超过30%，市场份额持续提升[26] - 未来增长核心动力转向满足消费者多样化、小额高频支付需求，预计到2029年面向个人的支付规模将大幅提升[26] 跨境第三方支付服务价值 - 第三方支付服务商在操作体验、到账速度、币种支持、增值服务方面相较传统渠道占优，特别适合高频高时效性交易需求的跨境电商卖家[28] - 到账速度平均1~2个工作日内，部分秒到，而传统渠道平均3~5个工作日；支持数十种本地币种，费率更低且透明[29] - 提供多币钱包、VAT缴税、财税报表、VCC虚拟卡、工资代发等增值服务，传统渠道一般仅提供基础汇款[29] 全球跨境第三方收款服务市场 - 随着跨境贸易主体多元化，对灵活、高效、合规的跨境收款服务需求旺盛，市场规模由2024年的近6000亿美元扩大至2029年的超10000亿美元[33] - 数字化交易场景快速扩展，海外本地结算方式复杂化，推动服务商在账户网络、资金结算、汇兑撮合与合规管理等方面深化能力[33] 中国跨境出口第三方收款服务市场 - 中国出海形态涵盖平台电商、自营独立站、海外本地化运营团队等多种模式，催生对多币种账户管理、合规结汇、资金调配等更高要求[36] - 第三方收款服务作为连接境外买家与中国卖家的关键中介，提升资金清结算效率、合规透明度及运营灵活性，正从替代性需求转向出海链条中的基础设施角色[36] 市场竞争格局 - 跨境第三方收款服务市场呈现显著集中化态势，头部厂商通过构建全球化服务网络、加强牌照能力、深化场景理解扩大竞争优势[38] - 中国市场尤为明显，头部服务商凭借对跨境电商生态的深度理解和本土化运营经验建立起较高门槛，技术实力薄弱的中小厂商面临生存压力[38] 服务商关键竞争力 - 产品灵活可组合性和场景定制化能力成为重要竞争壁垒，领先机构通过模块化技术中台将支付链路解耦为可自由组合的功能组件[39] - 汇兑能力与外汇成本控制能力通过多币种支持、汇率锁定、本地统一结算等手段降低卖家外汇成本，提升交易信心[40] - 战略合作资源与生态整合能力直接带来客户获取、提升留存粘性、打开金融增值空间以及夯实品牌信用背书[43] 电商平台多元化趋势 - 跨境出海企业渠道布局多元化，卖家通常同时运营多个电商平台，资金分散于各平台/各账户，需要整合资金至统一平台[46] - 不同平台特征各异，如亚马逊注重大额资金安全结算，TikTok Shop高频小额支付，独立站需防拒付欺诈，整合支付需求凸显资金可视化管理和汇率优化[46] 新兴市场扩张 - 中国跨境电商区域版图扩展至东南亚、拉美、中东及非洲等新兴市场，当地电商、社媒、数字支付发展迅猛，带动跨境支付需求增长[47] - 新兴市场机遇与风险并存，存在基建、政策、文化等多重考验，对支付服务商的本地支付能力提出更高要求，可重点关注新加坡、印尼、泰国、巴西、墨西哥、沙特、阿联酋、尼日利亚、南非等国[49] - 各地区支付方式占比差异大，如东南亚数字钱包及实时支付占54%，拉丁美洲信用卡占35%，中东及非洲信用卡占24%，数字钱包占23%[51] 支付与增值服务一体化 - 跨境支付服务商通过纵向深化及横向拓展延伸出一系列增值服务，全链路赋能跨境商家全成长周期[52] - 从帮助新进入的商家一键开店、实现0到1快速搭建，到提供外汇、税务、资金管理、融资、VCC等相关服务，直至选品、营销、ERP系统对接等一站式衍生服务[52]

公司控制权变更与资产剥离 - 公司控股股东由上海康怡投资有限公司变更为福建纵腾网络有限公司，实际控制人由赖潭平变更为王钻 [2] - 公司以0元价格向原控股股东关联方出售光伏胶膜业务相关资产及负债，并已完成资产交割 [1][2] - 资产出售旨在剥离亏损严重的光伏胶膜业务，此举被认为有利于改善公司未来财务状况 [1][2] 公司财务状况与业务转型 - 公司2022年至2024年度归母净利润连续为负，分别为-1.22亿元、-2.22亿元、-4.45亿元 [1] - 公司原主营业务为兽药原料药、制剂等，2022年通过并购切入光伏胶膜赛道形成双主业模式，但转型未成功 [1] - 因2024年末经审计净资产为负、连续三年净利润为负且审计报告存在重大不确定性，公司股票交易被实施退市风险警示及其他风险警示 [1] 新控股股东背景 - 新控股股东纵腾网络成立于2009年，定位为全球跨境电商基础设施服务商，聚焦跨境仓储与物流 [3] - 纵腾网络2024年度营业总收入为271.05亿元，净利润为11.22亿元，总资产104.43亿元，总负债48亿元 [3]

投资评级 - 报告对恒林股份维持“买入”投资评级 [4][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩稳健，营收同比增长4.4%至31.4亿元，归母净利润同比大幅增长112%至0.97亿元，利润率逐步修复 [1] - 跨境电商业务增长强劲，是拉动收入和盈利改善的主要动力，旗下主要品牌7-9月销售额同比增幅显著，代工业务预计随关税改善和库存修复在Q4迎来订单修复 [2] - 公司盈利能力持续改善，25Q3毛利率同比提升3.24个百分点至17.56%，归母净利率同比提升1.57个百分点至3.1%，预计未来仍有修复空间 [3] - 基于业务表现调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为3.8亿、5.0亿、6.1亿元，对应市盈率分别为12倍、9倍、7倍 [4] 25Q3业绩表现 - 25Q3实现营业收入31.4亿元，同比增长4.4% [1] - 25Q3实现归母净利润0.97亿元，同比增长112%，扣非归母净利润0.93亿元，同比增长110% [1] - 25Q3毛利率为17.56%，同比提升3.24个百分点 [3] - 25Q3期间费用率为13.29%，同比提升0.52个百分点，其中销售费用率同比提升2.28个百分点至7.31%，管理与研发费用率同比下降0.57个百分点至5.15%，财务费用率同比下降1.2个百分点至0.84% [3] - 25Q3归母净利率为3.1%，同比提升1.57个百分点 [3] 分业务表现 - 跨境电商业务：基于规模效应和强成本管控实现稳健增长，主要品牌表现优异，Sweetcrispy品牌7-9月销售额同比分别增长34.5%、32.3%、38.8%，Dumos品牌7-9月销售额同比分别增长89.0%、54.8%、147.9%，Smug品牌7-9月销售额同比分别增长24.2%、9.8%、130.1% [2] - 代工业务：25Q3受关税及客户库存高位去库影响收入承压，但利润预计维持稳健，进入Q4随着关税改善和库存修复，订单预期迎来修复 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年营业收入分别为120亿元、131亿元、142亿元，同比增速分别为9%、9%、8% [4] - 预计公司25-27年归母净利润分别为3.8亿元、5.0亿元、6.1亿元，同比增速分别为46%、30%、21% [4] - 对应25-27年市盈率分别为12倍、9倍、7倍 [4] - 根据财务摘要，预计25年每股收益为2.76元，26年为3.60元，27年为4.35元 [6]

公司备战情况 - 苏州菠萝健康科技有限公司为应对黑五销售高峰，提前备足平时2至3倍货源，生产线实行两班倒满负荷运转，其核心产品月销量稳定在2000单左右，预计黑五期间销量将实现3倍增长 [2] - 跨境电商企业Solimpia定下黑五GMV较去年翻3倍的目标，备货量提升至平时的3倍，并作为TikTok Shop单平台年销500万美元的小家电出海代表，营销端投入为平时3倍的短视频素材和2倍以上的投放预算 [2] - TikTok Shop全托管商家在平台赋能下表现突出，截至11月18日单场直播最高成交额突破20万美元，破万美元直播间超80个，品牌盛典商家通过广告投放带动GMV增长超300% [4] 行业与平台动态 - 义乌市电商产业基础坚实，全市电商经营主体已超74.63万户，其中跨境电商经营主体突破26万户，2024年跨境电商交易额达1400.93亿元，同比增长15.63% [3] - 国内跨境电商平台通过技术赋能、活动补贴和模式创新助力黑五大促，速卖通在2025年黑五开卖首日于欧洲市场的下载量超过亚马逊 [3] - TikTok Shop推出多项支持政策，包括建议商家利用AIGC工具零成本生成促销短视频、上线好物立减等大促活动，并提前启动黑五促销周期 [3]

公司未来增长驱动因素 - 核心增长驱动因素聚焦于供应链优化、跨境电商品牌化渗透及新兴市场开拓[1] - 通过加大越南投资打造更具韧性、强有力的供应链体系，确保产品供应稳定和高效[1] - 借助数字化营销和越南供应链持续提升跨境电商份额，实现品牌化渗透[1] - 在巩固现有市场规模基础上加大非美市场开拓力度，降低对单一市场依赖，提升整体抗风险能力与市场竞争力[1] 公司近期财务表现 - 2024年公司营收同比增长45.42%至16.02亿元，但归母净利润净亏4173.90万元，同比下滑295.41%，扣非净利润亏损3925.37万元[2] - 2025年上半年公司营收7.24亿元，微增1.51%，归母净利润亏损954.18万元，同比降410.34%，扣非净利润亏损1460.26万元，同比下滑463.09%[2] - 2025年前三季度公司营业收入11.25亿元，同比减少0.05%，归属于上市公司股东的净利润为-1744.38万元[2]

股价表现与资金流向 - 11月26日盘中报10.25元/股，上涨2.19%，总市值41.58亿元，成交额2.76亿元，换手率7.86% [1] - 主力资金净流出1367.38万元，特大单买入0元占比0.00%，卖出107.88万元占比0.39%，大单买入3752.84万元占比13.62%，卖出5012.35万元占比18.19% [1] - 今年以来股价累计上涨149.39%，近5个交易日下跌0.77%，近20日上涨8.93%，近60日下跌16.73% [1] - 今年以来10次登上龙虎榜，最近一次为11月11日，龙虎榜净买入1.06亿元，买入总计3.12亿元占总成交额16.67%，卖出总计2.05亿元占总成交额10.98% [1] 公司基本情况 - 公司位于广东省广州市，成立于2002年4月19日，于2017年1月10日上市，主营业务为皮具产品的研发设计、生产制造、品牌运营及市场销售业务 [2] - 主营业务收入构成为：皮革及纺织制品54.06%，护肤美妆24.26%，快消品12.75%，品牌线上营销服务8.80%，其他0.13% [2] - 所属申万行业为纺织服饰-服装家纺-鞋帽及其他，概念板块包括小盘、电子商务、QFII持股、跨境电商、网红经济等 [2] 财务与股东数据 - 2025年1月-9月实现营业收入3.66亿元，同比减少15.68%，归母净利润-6583.26万元，同比减少1.02% [2] - 截至9月30日股东户数5.64万，较上期减少27.55%，人均流通股6209股，较上期增加38.03% [2] - A股上市后累计派现2558.48万元，近三年累计派现0.00元 [2]

公司运营与规模 - 公司是西北地区最大的跨境电商保税仓储服务商及陕西省龙头企业之一 [4] - 公司保税仓面积达1.5万平方米，具备恒温仓储和智能分拣设施 [5] - 公司日处理订单能力高达3万单，SKU覆盖1.05万类 [5] - 公司业务量占空港新城保税备货业务的70%以上，与京东、小红书等60余家平台稳定合作 [5] 区位优势与物流效率 - 公司依托空港区位优势，利用西安至比利时列日、匈牙利布达佩斯的跨境电商专用航线，为欧洲商品进口节约三四天时间 [7] - 今年开通的芝加哥航线进一步提升了运输便捷度 [7] - 公司实践“四枢纽一基地”物流优势与国际资源精准对接 [7] 行业与区域外贸表现 - 西安市2025年1—10月进出口总值达3945.5亿元人民币，同比增长16%，增速高出全国12.4个百分点 [7] - 其中出口2746.6亿元，增长20.3%，进口1198.9亿元，增长7.3% [7] - 2024年西安市进出口总值突破4000亿元大关，增速位居全国前列 [9] - 西安国际贸易呈现规模扩大、结构优化、通道完善、平台升级的良好态势，成为中国内陆对外开放新高地 [9]

医药与生物技术 - 福π医药的兰索拉唑肠溶胶囊获批注册，用于治疗胃溃疡、十二指肠溃疡、反流性食管炎等疾病 [2] - 瑞康医药宣布完成新冠病毒感染预防药Evusheld（恩适得）的入境特殊物品审批，公司称应可获得该药物在中国大陆的代理权 [2] - 红豆股份投资智能养老机器人项目，布局“人工智能+居家养老”领域 [5] - 延华智能以医院信息化系统为基础，提供智慧医疗解决方案、医疗大数据解决方案以及互联网医疗平台 [5] 光通信与半导体 - 长光华芯是国内高功率半导体激光芯片龙头，其100G EML芯片可应用于800G光模块 [2] - 青山纸业控股子公司恒宝通光主营光通信模块及组件产品，是Avago超过十年的供应商 [2][4] - 万通发展拟投资8.54亿元收购数渡科技62.98%股权，标的公司PCle 5.0交换芯片预计2025年底开始批量供货 [3] - 新金路建立半导体新材料-4N8高纯石英砂生产线 [2] - 新亚强的电子级六甲基二硅氮烷产品已向国内多家半导体客户供货，并在部分应用领域实现进口替代 [2] - 明微电子的芯片产品应用于利亚德、佛山照明等企业，并与中芯国际、长电科技等厂商有长期合作 [3] - 雷科防务专注于星上实时处理、雷达信号处理等领域的自主芯片研发，其eMMC存储控制器芯片实现100%国产化并已批量出货 [3] 商业航天 - 国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》 [3] - 三维天地的数智化检验检测管理业务客户包括中国航天 [3] - 中衡设计为箭元科技的“元行者一号”验证型火箭总装总测生产基地提供建筑设计服务，该火箭首次飞行回收试验成功 [3] - 雷科防务已构建天地一体化技术体系，形成“星-地-应用”全链条遥感数据解决方案 [3] 人工智能与机器人 - 奋汰科技与清华大学就人形机器人关键零部件研发签署技术开发合同 [5] - 日盈电子的压阻式电子皮肤样品已研发成功，公司正加快布局柔性线束等其他人形机器人产品 [5] - 大洋电机已完成机器人关节模组方案设计 [5] - 阿里巴巴“千问”App公测首周下载量突破1000万 [5] - 石基信息与阿里巴巴在酒店、餐饮、零售、支付等领域有直连技术合作 [5] 消费与零售 - 茂业商业是呼和浩特零售市场龙头，旗下部分门店为离境退税店 [3] - 嘉麟杰是国内户外运动功能性面料领域的领先者 [3] - 雪祺电气主要从事冰箱和商用展示柜的研发、生产与销售 [3] - 广百股份是广州地区最大百货连锁零售企业 [3] - 梦洁股份自有品牌“梦洁宝贝”为行业内首个儿童家纺品牌 [4] - 新华都是白酒电商龙头，电商代运营服务品牌包括金佰利、伊利等，全渠道销售代理品牌包括泸州老窖、五粮液等 [4] - 美克家居主营家居产品的国内零售和国际批发业务，面向中高端新中产阶级客群 [6] 区域发展与基础设施 - 海南自贸港封关运作于12月18日启动 [4] - 实达集团拟以1.846亿元收购福建数产名商95%股权，标的已投运2000P智算中心，交易将强化公司在智能算力领域布局 [4] - 海通发展主要从事国内沿海及国际远洋干散货运输业务，航线遍布30余个国家地区的200余个港口 [4] - 勤上股份研发出以路灯为载体的智慧城市、智慧交通、智慧安防相关产品，智慧灯杆已成为实现车路云一体化的载体之一 [6] 新能源与新材料 - 龙蟠科技与楚能新能源签署协议，磷酸铁锂正极材料销售数量从15万吨增至130万吨，合同总销售金额超450亿元 [6] - 国科科技是全球前三大异质结产品制造商，子公司拟2.3亿元增资铁岭环球，后者拟投资年产10GWh固态电池产业链AI智能制造项目 [5] - 大洋电机开发氢燃料电池关键零部件，可用于SOFC [5] - 赤天化是贵州最大的甲醇生产企业，其全资子公司桐梓化工拥有甲醇产能30万吨/年 [7] 其他工业与物流 - 人民同泰是黑龙江省内最大的医药商业公司，哈药集团医疗商业上市平台 [2] - 英特集团是浙江省医药流通行业区域龙头，拥有五个现代医药物流中心 [2] - 罗平锌电是国内锌冶炼行业唯一矿、电、冶炼三联产企业 [6] - 天顺股份是新疆最大的民营综合型第三方物流供应商 [7]

近期股价与资金表现 - 11月26日盘中股价上涨2.12%，报2.89元/股，成交金额8484.66万元，换手率0.50%，总市值179.96亿元 [1] - 当日主力资金净流入597.50万元，特大单买入939.15万元（占比11.07%），大单买入2087.29万元（占比24.60%） [1] - 今年以来股价下跌19.05%，近5个交易日下跌1.03%，近20日上涨0.70%，近60日下跌7.67% [1] - 今年以来5次登上龙虎榜，最近一次为2月17日，龙虎榜净买入-1.60亿元，买入总计2.02亿元（占总成交额7.20%），卖出总计3.61亿元（占总成交额12.90%） [1] 公司基本情况 - 公司主营业务为连锁家居卖场、购物中心及现代百货、数字化智能化业务、智慧物流及智能家装 [2] - 主营业务收入构成为：商品销售56.34%，租赁及管理业务36.97%，加盟管理业务3.37%，装修服务1.61%，其他1.71% [2] - 所属申万行业为商贸零售-一般零售-商业物业经营，概念板块包括低价、跨境电商、新零售、破净股、免税概念等 [2] - 成立日期为1990年4月25日，上市日期为1997年7月11日 [2] 近期财务与股东数据 - 2025年1-9月实现营业收入91.59亿元，同比减少3.38%；归母净利润3.98亿元，同比减少45.58% [2] - 截至11月20日，股东户数9.88万，较上期减少3.37%；人均流通股59685股，较上期增加3.49% [2] - A股上市后累计派现36.17亿元，近三年累计派现16.43亿元 [3] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司退出十大流通股东之列 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司是航空物流领先服务商，业绩有望实现稳健增长 [1][4] - 公司核心业务包括航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块，其中综合物流解决方案已成为收入主力并构成第二增长曲线 [4][18] - 行业层面，预计未来几年航空货运供给增长缓慢，而需求在经济增长和跨境电商驱动下保持向好，为公司创造有利环境 [4][76][78][85][91] - 基于盈利预测，公司2025-2027年归母净利润预计为26.29/28.10/31.15亿元，对应市盈率分别为9.8倍/9.2倍/8.3倍，低于可比公司平均水平，具备估值吸引力 [2][4][103] 公司概况与业务结构 - 公司是东航集团控股的全国领先航空物流服务商，东航集团持股40.50% [4][12] - 主营业务划分为航空速运（占比38%）、地面综合服务（占比11%）和综合物流解决方案（占比52%）三大类 [4][15][18] - 拥有丰富的航线网络，全货机业务覆盖16个国际城市，客机腹舱业务依托东航股份通达全球160个国家和地区的1000个目的地 [4][17] 经营与财务表现 - 2024年公司实现营业收入240.56亿元，同比增长17%，五年复合增长率为16.32% [4][18] - 2024年归母净利润为26.88亿元，同比增长8% [4][20] - 2025年上半年，航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案业务的毛利率分别为18.91%、34.19%和14.65% [4][40][47][66] 分业务分析 - **航空速运业务**：作为基石业务，公司拥有18架波音777F全货机，在国际远程航线上具备优势 [4][32][37]；2025年冬春航季，北美市场计划时刻占比达42% [17]；2020-2024年货邮运输总周转量五年复合增长6.7% [37] - **地面综合服务业务**：公司在上海浦东机场货站操作量市占率约50%，依托浦东机场2024年378万吨的全国首位货邮吞吐量，形成高毛利优势 [4][47][48]；2025年上半年毛利率高达34.19%，显著高于同业 [4][47] - **综合物流解决方案业务**：作为第二增长曲线，主要包括跨境电商、产地直达等解决方案 [4][54]；2024年该业务收入占比达52% [18]；其中，跨境电商解决方案收入59.2亿元，同比增长26%，占公司总收入25% [4][58]；产地直达业务收入33.07亿元，同比增长73% [4][62] 行业展望与盈利预测 - **供给端**：波音、空客飞机交付能力尚未恢复至疫情前水平，2025年1-10月分别交付493架和585架 [76]；国内宽体客机机龄普遍年轻，未达客改货年龄，未来两年对货机供给补充有限 [77][84] - **需求端**：中国跨境电商出口规模预计将从2024年的1.3万亿美元增长至2029年的1.6万亿美元，未来五年复合增长率达4.5% [4][55]；波音预测2025-2044年全球货物吨公里年均增速为3.7% [91] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为253.71亿元、280.99亿元、305.01亿元，同比增速分别为5%、11%、9% [2][103]；预计同期归母净利润分别为26.29亿元、28.10亿元、31.15亿元，同比增速分别为-2%、7%、11% [2][103]