A股市场表现 - 今日A股市场集体反弹，沪指涨超1%，创业板指涨超3% [1] - 沪深两市成交额达1.81万亿元，较上一个交易日放量870亿元 [1] - 午后A股主要指数出现直线拉升 [2] 成长板块ETF表现 - 成长ETF上涨5.28%，创业板成长ETF上涨4.94%，创业板成长ETF易方达上涨3.81% [3] - 成长ETF跟踪的国证成长100指数编制独特，通过综合考量多个盈利增速指标筛选成长股 [3] - 国证成长100指数对产业趋势反应敏锐，2024年以来持续超配电子、通信行业所代表的AI算力板块 [3] 市场上涨的宏观背景 - 美国公布的非农就业人数远低于预期，叠加失业率升至四年高点，市场对美联储降息、流动性抬升的预期迅速升温 [3] - 高久期、高成长资产在此背景下率先受益 [3] 国际机构对中国资产的长期展望 - 瑞银、摩根大通、富达国际等多家机构认为，在盈利增长、创新加速及估值吸引力下，中国资产具备持续反弹基础 [3] - 多家机构判断，2026年中国资产的核心驱动力将从“估值修复”转向“盈利增长” [3] - 摩根大通明确指出，下一阶段中国资产上涨的关键变量是企业盈利 [4] - 高盛认为市场正在由估值驱动切换至盈利驱动，并预计MSCI中国指数的盈利增速有望明显抬升 [4] - 景顺观察到，企业EPS已基本触底，正在出现改善迹象 [4] 盈利复苏的具体路径与迹象 - 机构指出的方向高度重合，包括：反内卷政策带来的利润率修复、AI产业链的全球需求、企业出海打开的成长空间，以及内需中的结构性复苏 [4] - 摩根大通量化宏观指标显示，超过三分之一的细分行业已处于营收扩张象限，盈利修正广度指标也创下2020年以来的最强回升势头，表明一场广泛的盈利复苏正在发生 [4] - 高盛预计，在人工智能、“反内卷”政策以及企业出海全球化三大动力推动下，2026年MSCI中国指数的EPS增速将提升至约12% [5] - 高盛指出，这一预计的12%增速显著高于2015年-2020年（6%）和2020年-2024年（8%）的历史周期，标志着盈利动能出现质的飞跃 [5] 市场前景预测 - 高盛指出，中国股市有望在2027年创历史新高 [5] - 基于对盈利增长加速以及估值温和扩张的预期，高盛预计主要关键指数有望到2027年底实现30%-40%的上涨 [5] - 尽管相关逻辑短期内未必立刻反映在股价上，但正在逐步进入长期资金的定价模型 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年国内煤炭产量受政策影响增量有限，进口量有望增加，终端需求承压，煤焦供需压力仍存，价格以区间震荡为主，需关注反内卷政策执行[2][79] 根据相关目录分别进行总结 盘面行情回顾及现货价格跟踪 - 2025年上半年焦煤与焦炭市场延续偏弱格局，期现价格震荡偏弱；下半年因反内卷政策价格快速回升后高位震荡，11月后因终端需求淡季和供应增加而回落[8][9] - 焦煤价格先跌后涨再跌，蒙5精煤报价年初1170元/吨，6月中旬跌至860元/吨，11月中旬涨至1434元/吨，后跌至1170元/吨；焦炭春节前历经七轮下调，节后至3月中旬又四轮降价，4月中旬首轮提涨落地，7 - 8月七轮提涨，9月两轮提降，10 - 11月四轮提涨，12月开启提降周期[12][13] 焦煤供给分析 国内焦煤产量小幅增加，下半年产量收缩 - 2025年国内焦煤供应宽松，1 - 10月原煤累计产量397319万吨，同比增长1.5%，山西地区推动作用大，1 - 10月累计产量108486万吨，同比增长3.0%[17] - 523家样本煤矿开工率年初高，春节后修复，4月后下滑，下半年低位运行；精煤日均产量春节后攀升，5 - 6月收缩，下半年低位[18] - 314家样本洗煤厂开工率低于去年同期，精煤日均产量低于2024年，5 - 6月和下半年供应低位[21] - 预计2026年原煤产量增速放缓，供应延续低位，关注山西、新疆等地产量[24] 进口炼焦煤同比收缩，蒙煤和俄煤占据主导 - 2025年1 - 10月累计进口炼焦煤9416万吨，同比下降4.8%，蒙古、俄罗斯合计占比近八成[26] - 蒙古煤1 - 10月累计进口4771万吨，占50%，下半年通关车数先增后因政局波动下降，后恢复，蒙古提出将对华出口提至1亿吨[29][31] - 俄煤1 - 10月累计进口2648万吨，占28%，同比上涨4.46%，5月进口量环比下滑25.2%，长协量稳定，俄罗斯可能将对华出口增至1亿吨以上[32] - 美国1 - 10月累计进口291万吨，同比下降65.7%，5月起进口基本停滞[32] - 2026年国内产量接近峰值，增量靠海外进口，主力是蒙古和俄罗斯[37] 焦炭供给分析 - 2025年焦炭供应宽松，独立焦化企业吨焦平均利润徘徊在盈亏线附近，但生产意愿未受大影响[38] - 独立焦企产能利用率稳定在70% - 75%，焦炭日均产量在62 - 67万吨区间震荡，5 - 6月和11月后有变化；钢厂自有焦化厂产能利用率上半年高，下半年下移，焦炭日均产量春节后维持47万吨以上，下半年下滑[40] - 2026年若钢材需求走弱，焦炭产能过剩有压力，供应预计维持刚性偏宽松格局，库存和港口压力制约价格反弹[46] 双焦需求分析 国际需求：国际贸易紧张局势影响焦炭出口 - 2025年1 - 10月焦炭累计出口量约622万吨，同比下降14.0%，主要出口东南亚，占比56%，出口印尼同比增长25.6%，占42%[48] - 2026年若海外钢铁需求无改善、市场竞争加剧，焦炭出口仍承压[52] 国内需求：下游刚需韧性较好，终端地产需求疲弱 - 2025年247家钢厂高炉开工率和铁水日均产量高位运行，铁水日均产量从年初225万吨增至6月上旬240万吨左右，下半年有韧性，12月下滑；高炉开工率从年初78%升至6月上旬83%以上，下半年保持在80%以上[53] - 2025年1 - 10月全国累计生铁产量71137万吨，同比下跌1.8%；累计粗钢产量81787万吨，同比下降3.9%，但钢厂暂无大面积减产，对原料采购有韧性[57] - 2025年1 - 10月全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%，房屋新开工面积49061万平方米，同比下降19.8%，房屋竣工面积34861万平方米，同比下降16.9%，拖累钢材终端消费[61] - 2026年供需宽松风险持续，钢厂生产或阶段性收缩，关注政策对地产支持和粗钢压减制度实施[62][65] 双焦库存分析 焦煤：矿端库存高位回落，下游维持低库存 - 2025年上半年焦煤库存结构“矿端高位—中游维稳—终端低位”，下半年矿端下降，中下游平稳，结构改善[66] - 样本矿山精煤库存年初高位，上半年增长超100万吨，下半年下滑；洗煤厂库存年初去化，下半年稳定，11月后累库[66] - 独立焦化厂焦煤库存2月去化，3 - 5月累积，6月中旬降至800万吨以下，下半年在850 - 1050万吨波动；钢厂端库存3月后在750 - 800万吨低位震荡[67] - 焦煤港口库存上半年回落，下半年企稳，低于去年同期，维持中位[69] 焦炭：焦化厂库存去化，钢厂港口库存维持高位 - 2025年上半年焦炭库存压力大，1月初独立焦化企业库存约93万吨，春节前累积，节后缓解但仍高于往年，5月中旬反弹；下半年快速降至低位，11月后累积[73] - 目前焦企库存中低位但有累积势头，钢厂库存近四年高位，港口库存先增后减仍处高位，库存压力仍存[75] 展望 - 2026年供应端国内增量有限，进口增加；需求端国内钢材需求承压，增量靠出口；库存端矿山压力缓解，下游中位，结构合理；煤焦供需压力存，区间震荡，关注反内卷政策执行[79]

2025年市场回顾与核心矛盾 - 2025年烧碱期货加权价格从最高3332元/吨下跌至2098元/吨，跌幅达1234元/吨 [1] - 市场核心矛盾在于产能扩张与需求增长不匹配，国内烧碱新增产能达210万吨，导致长期产能过剩格局 [1] - 作为最大下游，氧化铝行业需求占比30%~40%，2025年其新增产能约1100万吨，理论上可带动烧碱需求增量120万吨，但受铝土矿供应紧张制约，实际产量释放受限 [1] - 造纸、粘胶短纤等其他下游领域需求增长有限 [1] - 全年市场需求增量小于供应增量，结转库存超300万吨，持续处于供过于求状态 [1] 2026年供需基本面展望 - 2026年烧碱行业计划新增产能约219万吨，产能增速预计为4.3%，年度总产量将达到4386万吨，周度产量有望攀升至接近90万吨高位 [2] - 2025年企业库存普遍在40万吨以上运行，峰值触及50万吨，2026年新装置投产后库存压力预计显著提升，多数时间可能超过45万吨 [2] - 需求增长整体趋缓，氧化铝新增产能约690万吨（低于2025年的800万吨），对应烧碱最大需求增量约103.5万吨 [2] - 非铝需求中，纸浆新增产能130万吨（同比减少70万吨），对应烧碱最大需求增量为10.4万吨；氢氧化锂预计新增15万～20万吨；其他领域增量相对有限 [2] - 2026年烧碱需求增幅将明显低于2025年同期，需求增速呈现放缓态势 [3] - 综合判断，2026年市场基本面预计呈现供应增量大于需求增量格局，供过于求态势可能进一步加剧 [5] 成本与氯碱平衡分析 - 成本对烧碱价格的支撑力不足，生产成本中电力占50%~60%，原盐约占25% [4] - 2025年原盐价格先跌后涨，电力成本随动力煤价格震荡，整体变动有限，基础成本支撑力度较弱 [4] - 氯碱平衡是关键变量，生产同时产出烧碱和液氯，两者价格相互制衡 [4] - 2025年液氯价格在-650~275元/吨区间波动，当其价格走弱时，企业为维持整体利润会力保烧碱价格相对坚挺 [4] - 液氯消费主要依赖PVC行业，目前从“PVC+氯碱”联合利润看，行业多数时间仍能保持盈利，未出现因PVC亏损导致装置大面积停车的情况，这意味着氯碱装置得以维持高开工率 [4] - 长期来看，唯有下游PVC行业出现全面、深度减产，才有可能引发烧碱开工率大幅下滑 [4] 政策面潜在影响与后市关键变量 - 政策博弈成为重要潜在变量，2025年末工信部提出旨在淘汰落后产能的“反内卷”政策，烧碱行业是重点领域，其运行超过20年的老旧装置产能约600万吨 [5] - 若政策切实落地，可能通过压减供应改善行业供需平衡，但具体执行力度与时间表尚不明确 [5] - 综合来看，预计烧碱将维持震荡偏弱走势，后市价格重心将逐步下移 [5] - 后市重点关注两大变量：一是“反内卷”政策能否实际落地并产生影响；二是在烧碱与PVC行业综合利润持续亏损背景下，是否会触发从下游至上游的产业链减产行为 [5][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年内外政策不确定性改善，全球流动性与国内经济好转，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升，宏观对冲策略外部环境改善并在下半年盈利 [2] - 2025年宏观对冲管理人表现分化，下半年风险平价类策略表现强于资产轮动类；2026年宏观对冲策略配置性价比提升，风险平价类策略具底仓价值，可适度增配资产轮动管理人 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年宏观对冲策略表现回顾 风险平价与资产轮动策略表现回顾 - 样本内“风险平价”有12家私募管理人、13支产品，“资产轮动”有20家私募管理人、20支产品 [6] - 截至2025年11月28日，风险平价指数净值1.172，周度平均收益0.36%（年化20.29%），波动率1.41%（年化10.15%），最大回撤 -4.09%；资产轮动指数净值1.101，周度平均收益0.21%（年化11.72%），波动率0.93%（年化6.67%），最大回撤 -3.73% [6][7] - 2025年1 - 11月，风险平价管理人平均周度收益为正30周、为负16周，最高单周收益5.87%、最大单周回撤 -2.35%；资产轮动管理人周度收益为正25周、为负20周，最高单周收益2.57%、最大单周回撤 -2.06% [8] - 上半年宏观波动率大、不确定性高，风险平价管理人回撤与波动大于资产轮动类；下半年股债牛市与黄金走强使策略收益增幅明显，九月后风险平价策略收益更突出但波动大 [9] 主观与量化策略表现回顾 - 截至2025年11月28日，量化宏观对冲指数累计净值1.128，平均周度收益0.27%，波动率0.98%（年化7.06%），最大单周收益3.36%、最大单周回撤 -2.47%；主观宏观对冲指数累计净值1.118，平均周度收益0.25%，波动率1.03%（年化7.46%），最大单周收益3.00%、最大单周回撤 -2.37% [12] - 两类策略波动和收益差别不大，但影响收益的行情略有不同 [13] 2025年宏观对冲策略与市场行情回顾 国内宏观对冲策略 - **宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年资产相关性分化，国债与权益负相关减弱，商品与股指正相关、与国债负相关，黄金与权益负相关、与国债相关性提升；风险平价指数周度收益与黄金ETF相关性最高，资产轮动指数与中证1000相关性最高；两类策略对国债暴露较上半年降低 [18][19] - **宏观对冲策略与权益资产回顾**：2025年资产轮动收益更依赖股票；A股先跌后涨，中证1000涨幅大于沪深300；各季度行情受政策、贸易等因素影响，宏观对冲策略表现分化 [21][22][23] - **宏观对冲策略与国债资产回顾**：风险平价与10年国债期货相关性为0.221，资产轮动为 -0.068；2025年债市受政策、经济等因素影响，多数管理人调整债券仓位 [28][29] - **宏观对冲策略与大宗商品资产回顾**：2025年中证商品指数归一累计净值1.087，商品对资产轮动类策略影响更大；上半年商品震荡走弱，部分管理人空头布局获利；三季度“反内卷”政策推动行情；四季度震荡盘整 [33][34][35] - **宏观对冲策略与黄金ETF资产回顾**：2025年黄金再创新高，对风险平价类策略影响大于资产轮动类；各季度黄金受避险、经济数据等因素影响，对宏观对冲策略收益贡献不同 [37][38][39] 海外宏观对冲策略 - **海外宏观对冲策略回顾**：截至2025年10月，“未明确”宏观对冲指数净值1.088，月度平均收益0.86%（年化10.88%），波动率1.44%（年化4.97%），最大回撤 -1.10%；“主观”指数净值1.129，月度平均收益1.23%（年化15.81%），波动率1.41%（年化4.90%），最大回撤 -1.68%；“量化”指数净值1.159，月度平均收益1.54%（年化19.55%），波动率1.54%（年化5.35%），最大回撤 -0.77%；量化策略表现最优 [45][46] - **海外宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年年初至10月，标普500与GSCI正相关，与国债、纽约金负相关；主观和量化宏观对冲指数与标普500相关性高，海外管理人收益不太依赖黄金 [49][50] - **海外宏观对冲策略与美国各类资产回顾**：美股表现亮眼，美债呈牛市行情，GSCI指数表现弱且波动大，黄金强势但与海外策略收益相关性弱，各类资产对海外宏观对冲策略收益影响不同 [52][55][62] 结论与投资展望 2026年宏观对冲策略判断 - 2025年四季度以来资产相关性下降，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升 [64] - 2026年海外政策路径明朗，全球经济温和复苏，国内政策优化，市场风险偏好修复，宏观对冲策略外部环境改善 [64][65] 投资展望 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升，收益性价比上行，可作为资产配置工具；建议将风险平价策略作底仓，关注管理人尾部风险保护机制 [66] - 适度增配具备单资产alpha捕捉能力的资产轮动管理人，增强组合收益弹性 [67]

文章核心观点 - 方正证券首席经济学家燕翔认为，若2026年“反内卷”政策成功推动再通胀，企业盈利有望快速修复，从而为A股市场注入强劲动力 [1][3] 2026年经济走势分析框架 - 增长稳：GDP增速将保持在稳定区间 [1] - 科技强：“三新”经济占比持续提升，汽车、AI等产业在全球市场的竞争力进一步凸显 [1] - 内需进：消费与投资将实现边际改善，内需将成为核心驱动力，尤其在2025年低位基础上实现显著修复 [1] A股市场前景与盈利驱动 - A股盈利与PPI高度正相关，因5400余家上市公司中制造业企业占比高达70%，加上采矿业企业，基本有约4000家企业是工业企业，价格弹性非常大 [2] - 2025年10月PPI同比仍为-2.1%，上市公司盈利整体处于筑底阶段 [2] - 若2026年“反内卷”政策推动商品价格回升，参照2016—2017年供给侧结构性改革经验（当时全A非金融上市公司盈利增速分别达31%和34%），企业盈利将明显改善，为市场提供强劲支撑 [2] - 2026年关键在于“反内卷”政策能否成功推动再通胀进程，若PPI实现同比转正，A股将迎来类似供给侧结构性改革时期的盈利快速修复，这将是市场最重要的驱动力 [3] 美股AI泡沫与估值分析 - 标普500指数估值隐患显著，PE/PB均处于历史99分位数，整体估值高企 [2] - 核心科技企业估值虽然偏高，但与2000年互联网泡沫期相比并未达到极端水平，即便回调也难以复制当年的冲击强度 [2] 宏观政策与潜在风险 - 需警惕“放水依赖症”的反噬风险，金融危机后碰到的问题都用放水方式解决，这种思路可能在未来引发反噬 [2] - 存在“政策预期反转风险”，若通胀超预期回升，与“美联储持续降息”的基准假设形成冲突，将是2026年需要关注的风险点 [3]

2026年宏观经济与A股市场展望 - 核心观点：2026年作为“十五五”开局之年，若“反内卷”政策成功推动再通胀进程，使PPI同比转正，A股市场有望迎来类似2016-2017年供给侧改革时期的盈利快速修复，成为市场核心驱动力 [1][3] - 经济走势呈现“三维度”框架：增长稳，GDP增速将保持稳定；科技强，“三新”经济占比持续提升，汽车、AI等产业全球竞争力凸显；内需进，消费与投资将实现边际改善，内需成为核心驱动力，并在2025年低位基础上显著修复 [1] A股市场盈利驱动逻辑 - A股盈利与PPI高度正相关：在5400余家A股上市公司中，制造业企业占比高达70%，加上100多家采矿业，基本有约4000家企业为工业企业，价格弹性非常大 [2] - 当前盈利处于筑底阶段：2025年10月PPI同比仍为-2.1%，上市公司盈利整体筑底 [2] - 盈利修复潜力巨大：若2026年商品价格回升，参照2016-2017年供给侧改革经验（当时全A非金融上市公司盈利增速分别达31%和34%），企业盈利将明显改善，为市场提供强劲支撑 [2] 全球市场对比与潜在风险 - 美股AI泡沫估值隐患：标普500指数PE/PB均处于历史99分位数，整体估值高企，但核心科技企业估值未达2000年互联网泡沫极端水平，预计调整性质相对温和 [2] - 警惕“政策预期反转风险”：若中国PPI和CPI超预期回升，可能与美联储持续降息的基准假设形成冲突，这是2026年需要关注的风险点 [3] - 长期风险警示：金融危机后依赖“放水”解决问题的思路，可能在未来引发反噬 [2]

核心观点 - 11月经济呈现“需求回落、生产平稳”特征 社零增速总体回落 固定资产投资累计同比降幅扩大至-2.6% 但生产保持相对稳定 [2] - 结构性亮点显现 服务消费稳固 智能经济消费（如智能穿戴、数字消费）呈现高成长性 [2] - 固定资产投资回落被视为新旧动能转换期的自然调整过程 未来投资机会聚焦于“两重”项目与新型基础设施建设 [2] - 供需失衡问题仍存 PPI同比增速短期或难显著改善 需关注“反内卷”政策对就业和消费的潜在影响 [2] 1 社零增速延续走弱，智能经济消费呈现高增长 1.1 社零增速延续回落态势，居民去杠杆效应显现 - 11月社零同比增速为1.3% 较前值回落1.6个百分点 连续六个月边际放缓 且低于Wind一致预期2.93%达1.63个百分点 [8] - 结构上餐饮消费好于商品消费 11月餐饮消费同比增速3.2% 商品消费同比增速为1% 较前值下降1.8个百分点 [8] - 尽管9月实施个人消费贷贴息政策且逢“双11” 但消费仍边际放缓 报告认为这反映了居民去杠杆效应 抵消了政策提振作用 [8] 1.2 政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性 - 限额以上商品销售额呈现分化 通讯器材、文化办公用品、体育和娱乐用品类保持正增长 同比增速分别为20.6%、11.7%和0.4% [10] - 家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类消费同比增速转负 分别为-3.8%、-17%和-19.4% [10] - 升级类消费如金银珠宝、化妆品类11月同比增速分别为8.5%和6.1% 但存在基数走低影响 剔除基数效应后的两年复合增速分别为1.04%和-11.63% [11] 1.3 网售销售韧性稳固，关注智能经济消费高增长 - 11月网上商品和服务零售额累计同比增速为9.1% 显著高于社零增速 [13] - 服务消费保持稳固 11月服务零售额累计同比增速5.4% 较前值上涨0.1个百分点 为年内阶段性高点 [13] - 智能经济消费呈现高成长性 智能穿戴产品网上零售额同比增长23.1% 1-10月全国网上零售额同比增长9.6% 其中网络服务消费增长21% 即时电商销售额增长24.3% [13] 2 固定投资存在自然回落过程，关注新型基建投资机会 2.1 房价处于寻底过程，关注去库存政策成效 - 1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6% 跌幅较前值扩大0.9个百分点 连续三个月负增长 [15] - 11月全国商品房均价为9096.64元/平 同比下降9.94% 住宅均价为9594.16元/平 同比下降10.93% [16] - 11月70大中城市房屋销售价格指数同比增速为-2.8% 较前值下降0.2个百分点 一线、二线、三线城市同比增速分别为-1.2%、-2.2%、-3.5% [16] 2.2 年内基建投资预期内回落，未来关注“两重”和新兴基础设施投资 - 1-11月房地产开发投资累计同比-15.9% 基建投资（不含电力）累计同比-1.1% 制造业累计投资增速1.9% [15] - 报告认为投资回落是传统动能放缓、新动能尚未完全对冲的自然过程 [15] - 未来投资将聚焦于“两重”项目 且中央预算内投资规模预计适度增长以托底增速 [27] - 结合“十五五”规划建议 未来基建投资重点或向新型基础设施（如信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施）转移 [27] 3 生产保持相对平稳，关注“反内卷”政策的溢出效应 - 11月工业增加值同比增速4.8% 较前值微降0.1个百分点 生产端保持相对平稳 [28] - 分行业看 采矿业和高技术产业工业增加值同比增速分别为6.3%和8.4% 高于总体增速 [28] - 汽车制造业、铁路和船舶等运输设备制造业增速居前 同比增速均为11.9% [28] - 报告指出 在需求放缓背景下生产端保持稳定 供需失衡问题未实质性改善 [29] - “反内卷”政策短期或引导部分行业价格回归均衡 但因市场产能未真正出清 可能扭曲定价机制 并对就业和消费产生潜在冲击 [29]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 11月经济数据继续走弱，总量层面走弱，供强需弱结构性问题仍存，市场关注后续稳增长政策力度和节奏，今年末明年初或有行业性政策落地，服务消费和投资是稳增长抓手 [1][2] - 债市对基本面脱敏，各类资产对经济数据敏感度低，超长债下跌，机构行为主导债市，TL调整风险仍存 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 11月经济数据继续走弱 - 11月工增当月同比4.8%，社零增速1.3%，1 - 11月固投累计增速 - 2.6%，均不及预期，债市对基本面数据敏感度低，数据公布后TL大幅下跌 [9] 需求端 投资累计增速跌幅继续扩大 - 1 - 11月固投累计增速 - 2.6%，民间投资累计增速 - 5.3%，均下降；广义基建累计增速0.13%，狭义基建增速 - 1.1%，均下降，11月当月广义基建增速 - 11.9%，跌幅收窄；房地产数据走弱，1 - 11月房地产开发投资增速 - 15.9%；1 - 11月制造业累计投资增速2.7%，11月当月增速 - 4.5%，累计增速下降但当月跌幅收窄 [15][18][20][26] 社零增速加速下降，餐饮强于商品 - 11月社零增速1.3%，同、环比均走弱，消费端压力增加，原因包括居民收入预期未改善、“双十一”前置透支需求、以旧换新政策退坡；结构上地产后周期等商品零售增速下降，服务消费优于商品零售；政策发力可带动社零增速回升，但中枢上升需较长时间 [34] 生产端 外需走强对冲内需走弱，工业生产稳定 - 11月工增当月同比4.8%，环比增速0.44%，工业生产稳定，因出口增速回升；服务业生产增速由4.6%降至4.2%，有所降温；各行业增加值增速有升有降，高技术制造业增加值增速上升；年内工业生产稳定，明年生产增速回落概率大 [35][39] 债市对基本面脱敏，TL调整风险仍存 - 经济数据走弱但债市不敏感，因宏观叙事惯性和基本面走弱难驱动宽货币预期上升；机构行为导致超长债大幅调整，大行等配置力量弱，交易盘抛售致现券下跌，期货易引发负反馈行情；市场交易结构脆弱问题未解决，TL有挑战前低可能，建议关注右侧做多机会，空头套保策略继续持有，曲线策略观望 [40][41]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为能源开采行业，具体涵盖原油、炼化、煤炭、天然气等子行业[1] * 纪要未明确提及具体上市公司名称 核心观点与论据 **原油市场** * 对2026年原油市场持相对乐观态度，市场处于筑底阶段，预计12个月或更长期合约价格将在65美元/桶或以上[2] * OPEC在2025年四季度暂停增产，并计划在2026年一季度继续暂停，此策略转向好于市场预期，有助于缓解供给压力[1][2] * 预计2026年全球原油供给将增加，OPEC八国若全年停止增产，同比2025年增量约100万桶/日；若仅一季度暂停，增量约130万桶/日[12] * 美国页岩油产量具有韧性，2025年日产量达1,380万桶，预计2026年收并购活动减少但前期协同效应仍将贡献产量[12] * 其他常规海上项目将在2025和2026两年集中投产，预计贡献50多万桶/日增量[12] * 综合来看，2026年供给端同比2025年的增量约为160万桶/日[12] * 需求端，各机构平均预估2026年全球原油需求增长约100万桶/日，其中IEA预测70-80万桶/日，EIA预测120万桶/日左右[13] * 综合考虑供需，若OPEC全年停止增产，预计2026年供应过剩幅度将增加60-70万桶/日；若二季度重启增产，过剩幅度可能增加90多万桶/日，市场普遍预期供应偏宽松[14] * 美国页岩油的盈亏平衡点大致在55美元/桶左右，成为关键参考指标[14] **炼化与石化行业** * 炼化行业自2022年起已触底四年，部分品种长期亏损，预计未来3-5年有望迎来上行周期，但具体节奏和高度需观察[1][3] * 2019年至2025年，国内石化行业经历大规模产能扩张，行业“内卷”加剧，但产能利用率仍处于中性偏高水平[15] * 石化行业通过直接出口化学品（年出口增速30%-50%）和终端产品以价换量来缓解产能过剩[16] * “反内卷”政策自2025年6-7月起叫停煤制甲醇及乙烯等项目审批，仅支持重大示范性项目，有效限制新产能增加[18] * 通过安全、能效、环保等手段逐步淘汰老旧装置，但整体手段较为温和，去产能力度有限[18] * 成品油消费自2023年达峰后持续下降，中石化预测2025年至2030年汽油每年下降3.5%，柴油下降3%[19] * “减油增化”成为主要策略，芳烃由于2026年没有新产能投放，预计将成为炼厂业绩弹性的核心品种[19] * 烯烃（乙烯、丙烯）因2025年快速扩张带来过剩压力，2026年将继续承压但不会进一步恶化，预计2027-2028年有望全面改善[19][25] * PTA行业2026年无新增产能，判断将逐步改善，但需结合减产情况及PX强势程度综合考量[26] * 海外成品油市场偏紧（新加坡、欧洲及美国汽油价格创五年新高），强化调油需求，对芳烃产业形成强力支撑[24] **煤炭市场** * 2025年政策已对煤炭市场产生强有力的筑底作用[5] * 预计2026年煤价中枢将高于2025年，初步估计高出几十到一百元，下限保住700元/吨，高点可能在850元/吨左右[1][5] * 动力煤底部已过，目前处在右侧区间，板块体现红利属性，不太可能出现大幅突破900元或向下突破700元的情况[1][5] **天然气市场** * 近期天然气市场变化显著，美国Henry Hub价格上涨至约5美元/百万英热，欧洲天然气价格跌至8美元/百万英热，两者价差极致收敛[6] * 这一价差收敛在2025年未曾发生，却突然在年底出现，其背后的原因、持续性及对中国市场潜在影响需进一步关注[1][6] **战略储备** * 中国在2025年二三季度进行了大规模的战略储备补库，主要因油价下跌至60美元以下及国际地缘冲突增加[10] * 未来中国有强烈的意愿继续进行战略储备补库[10] * 2025年1月生效的新《能源法》要求政府和商业储备统一纳入国家储备定义，企业也需承担原油战略储备的社会责任[10] * 中国正在扩容现有储油设施，并计划在2025和2026年新建地下储油库，新增1.7亿桶的容量[1][11] 其他重要内容 **机构预测差异** * 2025年主流机构如IEA和EIA预测的原油过剩幅度（约200万桶/日）明显高于实际累库情况（如K坡库存数据显示平均累库约120万桶/日）[7][8] * 各机构对于2026年全球原油供给过剩幅度的预测存在分歧，EIA预测约200万桶/日，IEA预测约400万桶/日[8] * 从2025年中期开始，各机构对于全球原油供给过剩幅度的分歧加大，其中IEA更为悲观[8] **OPEC动态** * OPEC宣布2026年第1季度暂停增产，并且12月份会议决定2026年全年不增加配额[9] * 从2022年至2024年的三轮减产，到2025年的两轮增产，目前兑现度约80%，但2025年四季度以来实际增产略显停滞[9] * 沙特是主要兑现国，而伊拉克因国内限制难以实现计划中的增产[9] **具体品种与区域市场** * 山东地炼开工率从过去70%左右降至目前不到50%，但因其合规程度已较高且是当地支柱产业，进一步压缩产能难度较大[20][21] * 2026年，PS（聚苯乙烯）没有新产能投放，且2024和2025年也无新增产能，2025年1至11月PS开工率已创下自2020年以来的最高平均值[23] * 裕龙石化尚未获得PX生产批文，预计最快也要到2026年底才能投产，实际增量贡献要到2027年[23] * PX基本面较好，调油需求显著，在大量产能投放的2022和2023年，其与石脑油价差仍达到每吨400美元[23] * 欧洲加韩国共计940万吨丙烯产能退出，其中韩国计划2026年底退出370万吨，这将使得全球丙烯净增长明显下降[25] * 欧洲化工产业链整体退缩，中国和美国在一定程度上受益于欧洲退出所带来的市场红利[28] * 从需求端来看，美国降息、欧洲财政刺激以及中国扩大内需战略，都表明中长期内石化行业将迎来逐步上行期[28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅盘面受整体商品情绪及政策端消息震荡运行 若有产能退出政策推动 盘面或有上涨空间 多晶硅供需表现差 库存压力大 盘面受反内卷政策及弱现实共同影响 行业自律减产落地预期走强 预计价格震荡走高 但需关注6万元/吨目标位 [1][2][6] 各行业市场分析总结 工业硅 - 2025年12月15日 工业硅期货主力合约2605开于8505元/吨 收于8350元/吨 较前一日结算变化95元/吨 变化1.15% 截止收盘 2601主力合约持仓200749手 12月14日仓单总数为8743手 较前一日变化124手 [1] - 工业硅现货价格基本持稳 华东通氧553硅在9100 - 9300元/吨 421硅在9500 - 9800元/吨 新疆通氧553价格8600 - 8900元/吨 99硅价格在8600 - 8900元/吨 多地硅价持平 97硅价格持稳 [1] - 12月12日工业硅主要地区社会库存共计56.1万吨 较前一周增加0.3万吨 其中社会普通仓库13.6万吨 较上周增加0.5万吨 社会交割仓库42.5万吨 较前一周减少0.2万吨 [1] - 有机硅DMC报价13500 - 13700元/吨 [1] 多晶硅 - 2025年12月15日 多晶硅期货主力合约2601宽幅震荡运行 开于57000元/吨 收于58030元/吨 收盘价较上一交易日变化3.61% 主力合约持仓达到142844手 当日成交314139手 [3] - 多晶硅现货价格小幅走弱 N型料49.60 - 55.00元/千克 n型颗粒硅49.00 - 51.00元/千克 [3] - 多晶硅厂家库存增加 硅片库存增加 多晶硅库存29.30 环比变化0.55% 硅片库存23.30GW 环比9.39% 多晶硅周度产量25100.00吨 环比变化 - 2.71% 硅片产量12.15GW 环比变化1.67% [3] - 硅片价格方面 国内N型18Xmm硅片1.18元/片 N型210mm价格1.48元/片 N型210R硅片价格1.23元/片 [3] - 电池片方面 多种类型电池片价格持平 如高效PERC182电池片价格0.27元/W等 [4] - 组件方面 不同类型组件主流成交价持平 如PERC182mm主流成交价0.67 - 0.74元/W等 [4][5] 各行业策略总结 工业硅 - 单边：短期区间操作 - 跨期：无 - 跨品种：无 - 期现：无 - 期权：无 [2] 多晶硅 - 单边：行业自律减产落地预期走强 预计价格将震荡走高 但需关注6万元/吨目标位 - 跨期：无 - 跨品种：无 - 期现：无 - 期权：无 [6][8]