风险提示：自主品牌发展不及预期；合资减亏幅度不及预期；关税波动风险。 长期我们看好公司品牌/技术/产业链优势带动自主品牌销量增长前景，维持"增持"评级。 合资仍面临转型困境，通用五菱成绩亮眼：2024 年对联营与合营企业的投资收益为-13.3 亿元（vs. 2023 年对联营与合营企业的投资收益为107.2 亿元），1Q25对联营与合营企业的投资收益同比-30.1%/环比转 正至15.4 亿元（vs. 4Q24 对联营与合营企业的投资亏损为45.9 亿元）。1）上汽大众：2024 年销量同 比-5.5%至114.8 万辆，净利润同比+51.3%至47.4 亿元（单车盈利同比+60.2%至0.41万元）；2025 年1-4 月销量同比-8.6%至31.1 万辆。2）上汽通用：2024 年销量同比-56.5%至43.5 万辆，净亏损266.9 亿元 （单车亏损6.14 万元 vs. 2023年单车盈利0.25 万元）；2025 年1-4 月销量同比-6.3%至15.1 万辆。3）上 汽通用五菱：2024 年销量同比-4.5%至134.0 万辆，净利润同比+12.3%至10.4 亿元（单车盈利同比 +17.6%至0 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，1Q25利润环比改善，主要因2024年整车销量下滑和上汽通用亏损，1Q25受益于整车产销回升 [1] - 合资仍面临转型困境，通用五菱成绩亮眼，上汽大众和上汽通用面临产品结构转型问题，上汽通用五菱受益于新车型上市 [2] - 中欧电动车贸易破局出口或迎转机，重组+对外合作推动自主品牌新发展，出口业务预计迎来转机，自主品牌在重组和对外合作推动下将有新发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司营业收入同比-15.4%至6140.7亿元，归母净利润同比-88.2%至16.7亿元，扣非后归母净利润同比转亏至-54.1亿元，毛利率同比-0.8pcts至9.4% [1] - 1Q25公司营业收入同比-0.9%/环比-29.2%至1376.8亿元，归母净利润同比+11.4%/环比转正至30.2亿元，扣非后归母净利润同比+34.4%/环比转正至28.5亿元，毛利率同比-0.7pcts/环比-2.3pcts至8.1% [1] 合资企业情况 - 2024年对联营与合营企业的投资收益为-13.3亿元，1Q25对联营与合营企业的投资收益同比-30.1%/环比转正至15.4亿元 [2] - 上汽大众2024年销量同比-5.5%至114.8万辆，净利润同比+51.3%至47.4亿元，2025年1 - 4月销量同比-8.6%至31.1万辆 [2] - 上汽通用2024年销量同比-56.5%至43.5万辆，净亏损266.9亿元，2025年1 - 4月销量同比-6.3%至15.1万辆 [2] - 上汽通用五菱2024年销量同比-4.5%至134.0万辆，净利润同比+12.3%至10.4亿元，2025年1 - 4月销量同比+45.2%至50.4万辆 [2] 出口与自主品牌情况 - 2024年上汽出口零售销量同比+2.6%至108.2万辆，4/10欧盟宣布与中国达成共识，预计出口业务或迎转机 [3] - 2024年上汽自主品牌销量占比同比+5pcts至约60%，完成荣威和飞凡品牌融合，与华为联合打造的智选车品牌尚界首款车型预计2025E秋季上市 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|726199|614074|643698|677919|714662| |营业收入增长率|0.72%|-15.44%|4.82%|5.32%|5.42%| |归母净利润（百万元）|14106|1666|8049|13118|16531| |归母净利润增长率|12.48%|-88.19%|383.02%|62.97%|26.02%| |EPS（元）|1.21|0.14|0.70|1.13|1.43| |ROE（归属母公司)（摊薄）|4.93%|0.58%|2.71%|4.22%|5.05%| |P/E|14|114|24|14|11| |P/B|0.7|0.7|0.6|0.6|0.6| [5]

5月7日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布下调结构性货币政策工具利率0.25个百分 点，推出服务消费与养老再贷款，分别增加科技创新和技术改造再贷款与支农支小再贷款额度3000亿 元。总体来看，央行此次再贷款工具量价结合，力度大、支持面广、使用也更为便利，发挥了货币政策 工具总量和结构双重功能。权威专家表示，当前经济循环仍然存在堵点，结构性矛盾较为突出，未来货 币政策需要更多采用结构性工具，支持扩内需，挖掘新动能，助力经济结构转型和产业升级。 结构性货币政策工具利率是人民银行对商业银行提供再贷款的利率。据了解，此次是央行首次全方面下 调各项结构性政策工具利率，既包括支农支小再贷款等长期性工具，也包括碳减排支持工具、科技创新 和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、股票回购增持再贷款等阶段性工具。 "结构性降息也是降息，有利于强化对商业银行的政策激励作用。"权威专家指出，截至2025年一季度 末，结构性货币政策工具余额5.9万亿元，是央行重要的基础货币投放渠道。此次降低利率0.25个百分 点，有利于强化对商业银行的政策激励，进一步发挥结构性货币政策工具对商业银行的牵引带动作用， 激励商业银行加强对重大战 ...

文/国务院发展研究中心市场经济研究所研究员 陈丽芬 我国正迈向高收入阶段，随着社会经济发展环境和消费主体特征变化，消 费进入结构转型的关键过渡期，蕴藏较大发展潜力和空间。建议有力有效 落 实 党 中 央 、 国 务 院 决 策部 署 ， 从 供需 两侧 着 手， 惠 民 生 、 促 消 费 相 结 合，充分释放消费潜力，形成经济发展和民生改善的良性循环。 2024年中央经济工作会议和2025年政府工作报告均提出大力提振消费，2025年3月中共中央办公厅、国 务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》。消费是人民对美好生活需要的直接体现，不仅是当下经济 增长的主动力和稳定锚，也是经济高质量发展的关键力量。我国正迈向高收入阶段，随着社会经济发展 环境和消费主体特征变化，消费进入结构转型的关键过渡期，蕴藏较大发展潜力和空间。建议有力有效 落实党中央、国务院决策部署，从供需两侧着手，惠民生、促消费相结合，充分释放消费潜力，形成经 济发展和民生改善的良性循环。 居民消费具有较大的增长潜力 国际经验表明，迈向高收入阶段，居民消费增速换挡，但同时孕育增长新动能。韩国、智利、希腊、匈 牙利等12个OECD国家跨进高收入国家之前的 ...

值得一提的是，HD现代尾浦此次承接的2艘中型LPG/液氨运输船，单船造价不仅比半月前承接的低了 480万美元，甚至比去年4月从希腊船东Evangelos Marinakis承接的4艘中型45000万立方米LPG/液氨运输 船的造价还低了110万美元。 包括最近承接的2艘LPG船在内，HD韩国造船海洋今年以来承接的新船订单已达51艘、63.1亿美元（约 合459亿元人民币），完成了全年接单目标180.5亿美元（约合1320亿元人民币）的35%，包括1艘LNG 运输船、4艘LNG加注船、1艘超大型液氨运输船（VLAC）、34艘集装箱船、2艘超大型乙烷运输船 （VLEC）、4艘油船、5艘中型LPG/液氨运输船。 中型LPG/液氨运输船是HD现代尾浦的优势船型，其建造业绩排名全球船厂首位，引领着该型船建造市 场。特别是去年10月，HD现代尾浦将此前与比利时Exmar公司签订的2艘46000立方米中型LPG船合同， 由使用LPG双燃料发动机变更为使用氨动力双燃料发动机，成为全球首批中型氨燃料动力气体运输船。 随着全球能源结构转型和环保要求的提高，LPG作为清洁能源的市场前景被普遍看好，预计2025年全球 LPG需求量将 ...

全球能源市场动态 - 2024年全球油价大起大落 欧洲天然气价格剧烈波动 [2] - 中国原油产量上升 进口量下降 进口格局稳定 [2] - 中国天然气产量持续增长 供应能力持续增强 [2] 中国成品油市场 - 2024年中国成品油呈现产销双降态势 新能源快速发展对市场构成显著冲击 [3] - 汽油消费量降幅达1.25% 受新能源车普及等多重因素影响 [3] - 柴油消费量同比下降4.86% 航空煤油同比增幅5.06% [3] - 2025年全球石油价格可能处于55美元/桶至75美元/桶区间波动 [4] - 2025年中国成品油需求降幅将继续扩大 行业结构性调整不可避免 [4] 天然气行业发展 - 2024年中国天然气产量达2463.7亿立方米 同比增长6.2% [5] - 天然气表观消费量4244.2亿立方米 同比增长8% [5] - 天然气出口总量60.2亿立方米 同比下降7.3% [5] - 全国新增天然气管道里程超过4000千米 [5] - 未来10年天然气仍将保持稳定增长态势 [6] 新能源发展现状 - 2024年中国光伏新增装机容量2.78亿千瓦 累计装机容量8.87亿千瓦 同比增长45.65% [8] - 中国风能累计装机容量5.2亿千瓦 同比增长18.0% 占全球45.6% [8] - 中国风能发电量9360.2亿千瓦时 同比增长15.7% 占全球36.98% [8] - 中国在新能源发电量方面保持全球领先地位 [8] 能源结构优化 - 2024年中国煤电装机占比降至39% [8] - 超4亿千瓦机组完成灵活性改造 60万千瓦以上机组全部完成超低排放改造 [8] - 风能 太阳能 天然气等8种能源构成低碳经济多元图景 [7] 未来发展趋势 - 2025年中国风电预计年新增装机1亿千瓦 [9] - 全球氢能市场规模将突破3000亿美元 氢气年产量达1亿吨以上 [9] - 2025年全球储能装机容量达113.7吉瓦 中国储能新增装机3000万千瓦以上 [9] - CCS/CCUS技术成为实现"双碳"目标的关键 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 中国人寿2025年一季报显示归母净利润增速亮眼，产品转型成效明显，但投资表现承压，继续看好公司负债端质态持续改善，维持买入评级 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025Q1公司实现营业收入1101.77亿元，同比-8.9%；归母净利润288.02亿元，同比+39.5%；加权平均ROE同比+1.22pp至5.53%；NBV在可比口径下同比+4.8%；归母净利润增速亮眼主要系加强承保管理和市场利率上行，保险服务业绩同比+123.9%至259.13亿元 [2] 分析判断 - NBV同比+4.8%，产品结构转型成效明显，新单保费同比-4.5%至1074.34亿元，长险新单保费同比-15.1%至659.40亿元，主要因去年预定利率下调透支投保需求和市场对分红险接受需时间；浮动收益型业务首年期交保费占比大幅提升；销售队伍基本盘稳固，总销售人力64.6万人，个险销售人力59.6万人，队伍优增率、留存率同比有效提升 [3] - 投资表现承压，2025Q1投资资产68191.73亿元，较上年末增长3.1%；净投资收益率2.60%，同比-0.22pp；总投资收益率2.75%，同比-0.48pp；公允价值变动损益-24.34亿元，较2024Q1显著下滑，预计系利率上行致债券公允价值下降；截至2025Q1末，FVTPL/AC/FVOCI债权/FVOCI权益占比分别为32.9%/3.1%/60.4%/3.6%，较2024年末分别同比-0.4pp/-0.3pp/+0.1pp/+0.6pp [4] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年营收为5245/5371/5452亿元；归母净利润为1059/1085/1101亿元；EPS为3.75/3.84/3.90元；NBV为373/387/404亿元；对应2025年4月30日收盘价36.31元的PEV分别为0.67/0.61/0.55倍，维持买入评级 [5] 盈利预测与估值 - 给出2023A - 2027E营业收入、归母净利润、NBV、EPS、EVPS、PE、PEV等财务指标数据及同比变化 [7] 财务报表和主要财务比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表相关数据，以及内含价值、新业务价值、成长指标、ROE、ROA、每股指标、估值比率等数据及变化情况 [9]

实际上，曹德旺是站在企业生产成本的角度来看问题。因为，企业生产出来商品的成本，加上合理的利润，就是在市场上销售的价格。如果远离这个正常售 价，就是不合理的。而站在马光远的角度上看，高房价不重要，房地产业必须保持繁荣，这关系到GDP增长、土地财政收入，以及房地产上下游相关行业的 发展，从业人员的就业。 前不久，福耀玻璃创始人曹德旺在一场企业家论坛上指出："砖头水泥本质上不值那个钱，房子的价值被严重高估了"。在曹德旺看来，开发商的建筑成本只 有2-3000多元/平米，而房价却要买到上万甚至数万，这是不合理的。同时，高房价所产生的赚钱效应，也会导致大量社会资本进入到房地产业，使得实体 行业因缺乏大量资本流入，而无法得到更好的发展。 而对于曹德旺抛出的"砖头水泥不值钱"的观点，独立经济学家马光远进行了反驳。在他看来，简单用"砖头水泥"不值钱，来否定房地产的价值是极其片面 的。当今房地产市场对经济和就业的贡献是有目共睹的。 一方面，房地产及相关产业链对GDP的贡献率虽然从高峰时期近30%，下降至现在的22%的水平。不过，房地产对国民经济的发展有着不可替代的支撑作 用。另一方面，房地产上下游涉及56个行业。比如，建材、家 ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 新华保险一季报营收同比增长26.1%，业绩增长归因于投资类收益提升，保险业务产品结构转型成果显著 [1] - 产品端发力中短期期缴险种，保费增幅大幅优于行业，个险人均产能翻倍，银保加快长险首年保费结构转型 [2] - 增加股债投资，一季度实现年化总投资收益率达5.7%，但净资产同比下降，利率下行周期或面临压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2025年一季度营收同比增长26.1%，归母净利润同比增长19.0% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1327.50亿、1385.59亿、1419.31亿元，归母净利润分别为258.19亿、278.75亿、281.29亿元 [3][4] 投资收益情况 - 一季度投资类收入209.0亿元，同比大幅增长44.3%，对营收贡献比例达62.6% [1] - 一季度年化总投资收益率达5.7%，总投资收益水平较去年同期上升1.1%，净投资收益率为2.8%，同比下降3.9% [3] 保险业务情况 - 一季度保险服务业绩同比稳增6.4% [1] - 截至一季度末，原保险保费收入732.2亿元，同比增长28.0%，长险首年期交保费272.4亿元，同比大幅增长149.6%，期交保费收入194.7亿元，同比增长117.3%，长险首年趸交保费收入77.7亿元，同比增长298.4%，首年期交保费带动一季度NBV同比大幅增长67.9% [2] - 2025年一季度个险保费收入同比增长11.9%，长险首年期交保费同比增长133.4%，绩优人力及人均期交保费同比翻倍；银保保费收入268.9亿元，同比增长69.4%，长险首年保费同比增长168.2% [2] 财务指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|71,547|132,555|132,750|138,559|141,931| |(+/-%)|--|85.27%|0.15%|4.38%|2.43%| |归母净利润(百万元)|8,712|26,229|25,819|27,875|28,129| |(+/-%)|--|201.07%|-1.56%|7.97%|0.91%| |摊薄每股收益(元)|2.79|8.41|8.28|8.93|9.02| |每股内含价值|80.29|82.84|90.70|99.15|108.23| |(+/-%)|48.07%|3.17%|9.49%|9.32%|9.16%| |PEV|0.59|0.57|0.52|0.48|0.44|[4] 资产负债表情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物(百万元)|21,808|38,461|40,384|42,403|44,523| |买入返售金融资产(百万元)|5,265|5,436|5,436|5,436|5,436| |定期存款(百万元)|255,984|282,458|285,283|288,135|291,017| |长期股权投资(百万元)|5,174|30,245|33,270|36,596|40,256| |投资性房地产(百万元)|9,383|9,055|9,327|9,606|9,895| |资产总计(百万元)|1,403,257|1,692,297|1,776,812|1,866,483|1,962,697| |卖出回购金融资产款(百万元)|106,987|171,588|163,009|154,858|147,115| |预收保费(百万元)|274|336|370|407|447| |保险合同负债(百万元)|1,146,497|1,366,090|1,442,428|1,508,665|1,578,266| |负债合计(百万元)|1,298,165|1,596,028|1,644,976|1,703,213|1,765,231| |总权益(百万元)|105,092|96,269|131,836|163,270|197,466|[8] 利润表情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |保险服务收入(百万元)|48,045|47,812|49,173|51,631|54,213| |利息收入(百万元)|32,268|31,917|33,194|34,853|36,596| |投资收益(百万元)| - 3,775|16,306|16,632|17,131|17,474| |公允价值变动损益(百万元)| - 6,124|35,437|32,602|33,743|32,393| |营业收入合计(百万元)|71,547|132,555|132,750|138,559|141,931| |保险服务费用(百万元)|33,252|31,575|32,750|33,688|34,653| |其他业务支出(百万元)|587|659|725|783|822| |营业支出合计(百万元)|66,003|104,338|105,609|109,261|112,366| |利润总额(百万元)|5,544|28,217|27,141|29,298|29,566| |净利润(百万元)|5,515|28,141|27,064|29,220|29,486| |归属于母公司净利润(百万元)|8,712|26,229|25,819|27,875|28,129|[8] 关键财务与估值指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|2.79|8.41|8.28|8.93|9.02| |每股净资产(元)|33.68|30.86|42.26|52.33|63.29| |每股集团新业务价值(元)|80.29|82.84|90.70|99.15|108.23| |P/E|17.05|5.66|5.75|5.32|5.28| |P/B|1.41|1.54|1.13|0.91|0.75| |P/EV|0.59|0.57|0.52|0.48|0.44| |集团内含价值增长| - 2%|3%|9%|9%|9%| |新业务价值(百万元)|3023|6253|7024|7820|8668| |新业务价值同比|25%|107%|12%|11%|11%|[8]

行业背景与公司定位 - 核电作为清洁基荷能源在低碳化与能源安全背景下重回政策与资本焦点 [1] - 中国核电在清洁能源央企梯队中定位为"第二核心资产"，展现长期潜力 [1] - 行业进入新一轮集约化扩张周期，全国在运核电机组57台，总装机6,083万千瓦，占全国发电装机1.81% [6] 财务表现 - 2024年营业收入772.72亿元，同比增长3.09%，利润总额225.64亿元，同比微降1.82%，归母净利润87.77亿元，同比下降17.38% [2] - 营业成本441.16亿元，同比增长6.28%，毛利率43.37%，归母净利润率11.36% [4] - 经营性现金流净额407.21亿元，营业现金比52.70%，十年复合增长率9.5% [5][10] - 总资产6,597.39亿元，同比增长22.34%，资产负债率68.27%，净资产收益率9.44% [5][8] 核电业务进展 - 控股在运核电机组25台，总装机2,375万千瓦，年发电量1,831.22亿千瓦时，非计划停堆率0.04次/堆年，WANO综合指数平均99.13分 [6] - 控股在建及核准待建机组18台，总装机2,064.10万千瓦，较在运容量增长近90% [7] - 漳州1号2025年投运，漳州3/4号、徐大堡2号等进入建设关键阶段，预计2030年前集中释放产能 [7] 新能源业务发展 - 风电与光伏发电量332.27亿千瓦时，同比增长42.21%，占上网电量16% [12] - 控股新能源在运装机2,959.62万千瓦，同比增长59.84%，在建1,435.82万千瓦，光伏超2,000万千瓦，风电近1,000万千瓦 [12] - 阿拉尔2GW光伏项目全容量并网，推动新能源营收占比提升 [12] 资本市场与估值 - 2024年股价累计上涨超40%，总市值突破1,900亿元，纳入上证50与沪深300指数 [16] - 完成定向增发募资140亿元，引入社保基金等战略投资者 [16] - 市净率2.01倍，低于长江电力3.4倍，存在系统性重估空间 [14] - 2024年拟每10股派1.80元，分红比例41.92%，创上市新高，近三年累计分红超105亿元 [17] 战略展望 - 构建"核+风+光"多元增长曲线，从单一核电运营商向清洁能源平台转型 [12][18] - 估值逻辑从PB/PE向PEG、PB-ROE联动过渡，进入"增长兑现—估值重构"阶段 [15][18] - 未来5-10年或成能源央企最具成长想象空间的估值中枢型平台 [19]