国际商品市场假期表现 - 贵金属涨势最为瞩目，COMEX黄金价格首次触及4000美元/盎司整数关口，COMEX白银价格逼近49美元/盎司，现货黄金同步创下历史新高 [1] - 有色金属表现强劲，LME铜价在突破10000美元/吨关口后继续上行 [3] - 能化板块因国际油价显著下跌而承压，国内能源化工板块的成本支撑减弱 [1][3] - 农产品市场呈现震荡偏强格局，多数品种价格窄幅波动，整体缺乏趋势性机会 [3] 核心驱动因素分析 - 贵金属走强核心驱动因素是美联储降息预期强化以及美国政府停摆导致避险需求激增 [3] - 铜价上涨有三大驱动因素：美联储降息预期升温宏观流动性宽松、矿端扰动持续供给端存在收缩预期、下游新能源领域用铜需求保持增长 [3] - 美元指数走强，因美国经济仍具备较强韧性，美股标普500指数连续上涨，科技板块在人工智能概念推动下表现突出 [2] - 美国政府停摆导致经济数据真空期，9月非农就业报告等关键数据暂停公布，增加了美联储议息会议的决策难度 [2] 假期后国内市场展望 - 长假后国内商品市场将迎来结构性分化格局，外盘表现强势的品种如贵金属、有色金属大概率对国内相关品种形成正面带动 [4] - 基本面偏弱、与外盘联动性较低的品种可能延续调整行情，市场整体呈现强者恒强、弱者仍弱的分化特征 [4] - 建议聚焦政策与旺季共振板块，反内卷政策有利于改善工业品供需结构并对黑色系商品带来提振，传统银十旺季终端需求回暖有望与政策利好形成合力 [4] - 外盘涨幅较大的品种若假期后国内相关品种开盘大幅高开，可能透支短期涨幅，需观察现货基本面能否及时跟进 [4] - 库存变化是判断品种韧性的重要指标，铜、铝等有色金属库存持续处于低位为价格提供较强支撑，节后库存大幅累积的品种反弹空间将受限 [4]

经济数据表现 - 8月工业企业利润累计同比增长从-1.7%上行至0.9% [1] - 8月利润率上行0.1个百分点至5.2%，同比降幅收窄2.8个百分点 [1] - 结构上，周期、制造业、科技利润进一步提升 [1] 政策与市场环境 - 反内卷政策等初见成效 [1] - 消费仍有一定压力，预计四季度相关促消费政策仍有望加码 [1] - 美联储9月如期降息，全球流动性进一步宽松 [1] 市场展望与投资策略 - 经济逐步改善+流动性宽松+风险偏好维持高位，预计10月市场仍将震荡向上 [1] - 预计市场有望围绕三季报展开 [1] - 建议关注三季报业绩较好（业绩出现拐点）的方向 [1] - 建议关注受益于反内卷政策落地逐步改善的周期方向 [1] - 建议关注产业趋势超预期的高成长相关行业 [1]

核心观点 - 牛市一周年（24/9/24至25/9）A股红利资产有绝对收益但相对收益跑输，中证红利及红利低波全收益指数均为19%，而中证A500指数达54% [17] - 红利资产相对跑输主因内部煤炭等行业拖累及外部科技制造行业（如电子、电新）表现突出，后者在A500指数54%涨幅中贡献超15个百分点 [17] - 未来红利资产驱动因素包括：AH溢价指数处于2015年以来2%分位（绝对水平117），低位修复或利好A股红利；反内卷政策有望推动PPI在26年第一季度回正，从而带动周期红利业绩复苏 [18] - 9月红利风格承压，中证红利及红利低波分别下跌1%和4%，银行板块下跌7%是主要拖累因素 [28] 策略：牛市一周年的红利展望 - 过去一年A股红利指数绝对收益为19%，但若不考虑9月底急涨，红利低波仅3%、中证红利仅1%，投资者获得感不强 [17] - 行业贡献分析显示，银行在红利低波指数中贡献+5个百分点，汽车、银行、钢铁在中证红利中分别贡献+2.8、+2.4、+1.2个百分点；煤炭在两大指数中均为明显拖累 [17] - AH溢价大幅收敛，25个一级行业中23个出现溢价收敛，10个行业AH溢价降至1.3以下，包括银行(1.27)、煤炭(1.17)、有色(1.06)、家电(1.03) [18] - 周期资源品在红利资产内部权重较高（中证红利中煤炭、钢铁、化工、石化、建材合计权重36%），其盈利能力受价格低位环境压制 [18] - 9月红利资产交易热度微升但仍处低位，红利低波和中证红利的成交热度10年分位分别为10%和11% [29] 金融：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票 - 银行板块建议关注股息率高、资产质量安全边际高的标的，如区域优质中小行成都银行、江苏银行、沪农商行，及低估值股份行浦发银行 [40] - 经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行如招商银行、宁波银行、中信银行等基本面与估值弹性更大 [40] - 8月社融存量同比增速为8.8%，较7月下降0.2个百分点，新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元 [48] - 8月居民端信贷需求较弱，居民短贷/中长贷分别新增105/200亿元，同比少增611/1000亿元；企业端信贷结构改善，剔除票据后企业实体贷款同比多增2400亿元 [50] - 存款利率下降及市场风险偏好上行促使居民存款搬家，8月非银存款新增1.2万亿元，同比多增5500亿元 [51] 交运公用：不乏股息率5%优质标的，重视交运红利投资价值 - 公路行业首推股息率领先的四川成渝，其他重点推荐包括皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [41] - 港口行业推荐招商港口（海外资产布局、提升分红比例）和青岛港（整合优化、业绩稳健），关注唐山港 [41] - 铁路行业推荐京沪高铁（黄金线路资产、价格弹性潜力）和大秦铁路（典型高股息资产） [41] 能源化工：石化行业稳增长工作方案出台，行业转型升级有望加速 - 油气行业作为能源安全基石，长期现金流有保障，碳中和背景下资本开支趋势性下修，建议关注中国石油、中国海油、中国石化、海油发展 [42] - 煤炭行业反内卷政策强度超预期，国家能源局核查超产，建议关注资源禀赋良好、一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业，及弹性标的潞安环能、山煤国际等 [43] 食饮：龙头经营韧性较优，关注底部改善信号 - 白酒行业动销边际好转，配置上优先推荐高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，以及高股息特征突出的老窖、洋河 [44] - 大众品行业推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流稳健、重视股东回报的重啤 [44] - 8月限额以上粮油食品、饮料、烟酒类零售额分别同比增长5.8%、2.8%、-2.3% [77] 家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会 - 白电行业国补延续，政策向高能效产品倾斜，推荐兼具高股息与内销改善的美的集团、海尔智家、海信家电 [45] - 小家电行业受渠道变革及微信小店催化，推荐苏泊尔；厨电&民电行业推荐公牛集团，并建议关注老板电器、欧普照明（受益地产及以旧换新政策） [45] 地产：低基数下新房成交回正，关注核心板块持续性 - 推荐标的包括绿城中国（产品基因和拿地精准度）、太古地产（持有护城河资产、稳定现金流、承诺分红中个位数增长）、华润万象生活（轻资产商管龙头、高派息） [46] - 9月20城新房日均网签同比下降11%，11城二手房日均网签同比上升20% [106][107] 金属：盈利能力持续修复，重视优质龙头标的 - 电解铝成为兼具弹性的红利资产，看好降息周期与基本面好转共振下的铝价表现 [46] - 建议关注高分红或潜在高分红标的，如中国宏桥、天山铝业、云铝股份、宏创控股、中孚实业 [46] 出版：教育出版稳健度高，重视配置价值 - 国有教育出版主业稳健且提供稳定高分红，同时积极布局AI教育/研学等新方向，推荐南方传媒，建议关注中原传媒（股息率约4.6%）、长江传媒等 [47] 红利资产精选组合 - 稳定红利资产个股包括四川成渝（交运高速公路） [12] - 质量红利资产个股包括五粮液（白酒）、美的集团与海信家电（白电）、南方传媒（出版） [12] - 周期红利资产个股包括陕西煤业与广汇能源（煤炭）、中国宏桥（电解铝）、泸州老窖（白酒） [12] - 潜在红利资产个股包括招商港口（交运港口） [12]

生猪期货价格走势 - 生猪期货主力2511合约在9月30日延续跌势，盘中下探至12225元/吨，最终报收于12355元/吨 [3] - 三季度生猪期货价格趋势性下行，8月下旬开始由震荡转为下跌 [5] - 当前期货价格仍高于现货价格，反映期货下跌幅度相对有限 [6] 生猪现货市场表现 - 截至9月29日，我国主流市场生猪日度均价为12.18元/公斤，较7月23日下降2.04元/公斤，降幅达14.35% [5] - 生猪现货价格自7月23日起延续下行趋势 [5] - 9月25日自繁自养养殖利润为-95元/头，外购仔猪养殖利润为-241元/头，行业进入亏损状态 [10] 供应端压力分析 - 2025年8月末能繁母猪存栏4038万头，相当于正常保有量的103.5%，产能处于绿色区域但去化进度缓慢 [5] - 2025年8月份生猪定点屠宰企业屠宰量3350万头，环比增长5.8%，同比增长29.6% [8] - 四季度商品猪出栏量预计环比继续增加，猪源供应充裕 [10] - 根据统计局6月数据，生猪存栏量达4.2447亿头，整体处于上升状态 [6] 仔猪市场动态 - 8月初至9月20日，7公斤仔猪价格从420元/头快速下滑至240元/头，累计跌幅达40% [7] - 仔猪供应偏大且需求偏弱，市场由买方市场切换成卖方市场 [7][8] - 9月接仔猪对应春节后出栏（季节性淡季），加剧了需求疲软 [8] 行业数据与指标 - 截至9月25日，卓创样本点统计生猪出栏体重124.66公斤/头，较前一周下降0.06公斤/头，但8月底以来交易均重整体呈现增加趋势 [8] - 9月25日当周，全国商品猪出栏均重127.63公斤，环比增幅0.07% [9] - 9月25日当周，全国样本冻品库容率达18.66%，较上周涨幅0.75%，缓步环增趋势已持续近月有余 [9] 饲料与产能信号 - 育肥料在6-7月份环增幅度较大，涨幅分别为5.6%和6.6%，预示短期出栏商品猪存栏量依旧可观 [8] - 仔猪料、母猪料维持递增趋势，意味着产能去化的明确信号暂未出现 [8] 后市展望与影响因素 - 四季度价格主要影响因素在于出栏量和出栏节奏，在产能维持高位的情况下，价格仍将承压 [10] - 供应压力预计集中在10月-11月，国庆后消费下降与出栏高峰叠加，可能进一步影响猪价 [11] - 12月随着腌腊灌肠、春节备货启动，猪肉消费进入旺季，猪价可能季节性反弹，但受出栏量较大制约，反弹空间有限 [11] - 行业呈现“弱现实+强预期”格局，近月逢高做空、反套套利被视为潜在交易机会 [11]

生猪期货价格走势 - 生猪期货主力2511合约在9月30日收于12355元/吨，盘中一度下探至12225元/吨 [2] - 自8月下旬开始，生猪2511合约呈现趋势性下行 [3] - 当前期货价格高于现货价格，反映期货下跌空间有限 [4] 生猪现货市场表现 - 截至9月29日，我国主流市场生猪日度均价为12.18元/公斤，较7月23日下降2.04元/公斤，降幅达14.35% [3] - 生猪现货价格自7月23日起延续下行趋势 [3] - 虽有中秋国庆需求备货支撑，但供应增量更甚，导致整体出栏进度偏慢 [7] 行业供应端压力 - 2025年8月末能繁母猪存栏4038万头，相当于正常保有量的103.5%，处于产能正常的绿色区域 [3] - 2025年8月份生猪定点屠宰企业屠宰量达3350万头，环比增长5.8%，同比增长29.6% [7] - 参考统计局6月数据，生猪存栏量在4.2447亿头，整体处于上升状态 [5] - 四季度商品猪出栏量预计环比继续增加，猪源供应充裕 [8] 仔猪市场动态 - 7公斤仔猪价格从8月初的420元/头快速下滑至9月20日的240元/头，累计跌幅达40% [6] - 仔猪需求偏弱，市场从买方市场逐步切换成卖方市场 [6] - 仔猪料和母猪料维持递增趋势，意味着产能去化的明确信号暂未看到 [6] 养殖效益与体重指标 - 9月25日自繁自养养殖利润为-95元/头，外购仔猪养殖利润为-241元/头 [8] - 截至9月25日，卓创样本点统计生猪出栏体重124.66公斤/头，较前一周下降0.06公斤/头 [7] - 全国商品猪出栏均重为127.63公斤，环比增幅0.07% [7] 冻品库存与饲料数据 - 9月25日当周，全国样本冻品库容率达18.66%，较上周涨幅0.75%，缓步环增趋势持续近月有余 [7] - 育肥料在6-7月份环增幅度较大，涨幅分别为5.6%和6.6% [6] 后市展望与影响因素 - 四季度价格主要影响因素在于出栏量和出栏节奏，在生猪产能维持高位的情况下，价格仍将承压 [8] - 供应压力预计集中在10月-11月，12月随着年底旺季启动，猪价可能季节性反弹 [9] - 反弹空间预计有限，产业呈现“弱现实+强预期”格局 [10] - 在“反内卷”政策指导下，预计四季度出栏均重不会过高，供应压力主要集中在出栏数量的增长 [8]

2025年前三季度公募基金业绩表现 - 2025年前三季度为结构性牛市，主动权益类基金表现出色，打了一场漂亮的"翻身仗" [1] - 截至9月30日，全市场共有53只基金年内收益率翻倍 [1][2] - AI算力和创新药两大景气赛道是支撑基金业绩的关键 [1] 主动权益"翻倍基"详情 - 53只翻倍基中，主动权益基金达到42只，占比近八成 [2] - 永赢科技智选A以194.49%的回报率问鼎业绩冠军，其重仓海外算力产业链，前五大重仓股包括新易盛、中际旭创等光模块、PCB龙头 [2] - 汇添富香港优势精选A以155.09%的收益率位列第二，重仓港股创新药 [2] - 中欧数字经济A、恒越优势精选、中航机遇领航分别以140.86%、128.21%、127.17%的收益率排名第三至第五，均重仓AI产业链 [3] - 进入全市场基金业绩排名前10位的门槛为年内回报率超过115% [4] 商品型基金表现 - 黄金ETF成为商品型基金最大赢家，14只黄金ETF年内涨幅均超过40% [5] - 黄金ETF基金（518660.SH）和黄金ETF华夏（518850.SH）年内收益率分别达到41.48%和41.47% [5] - 最近三年，黄金ETF的累计回报超过110% [6] - 国际金价创新高，COMEX黄金最高触及3922.7美元/盎司 [6] - 有色ETF在年内收获了7%的收益率 [6] 四季度资产配置展望 - 永赢基金认为市场情绪维持高位但存在超涨信号，配置节奏上先成长，后可能切换至顺周期和消费，最后是稳定红利 [7][8] - 财通资管FOF投资部负责人张文君认为，尽管科技、创新药等资产估值不低，但应从AI技术革命角度给予溢价，四季度仍看好相关产业链 [8] - 张文君同时指出，在"反内卷"政策下，电新、化工等供给逻辑占优的品种可能迎来估值修复机会 [8] - 国泰基金维持牛市基调，继续看好新兴科技主线，并建议增配周期金融，同时关注港股科技医药的修复机会 [9] - 国泰基金具体看好AI基本面、港股互联网补涨以及"反内卷"政策改善新能源行业竞争格局带来的机会 [9]

制造业PMI - 2025年9月制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，但仍处于收缩区间[4] - 生产指数为51.9%，创近6个月新高，较上月上升1.1个百分点[13] - 新订单指数为49.7%，虽连续三个月小幅抬升，但涨幅弱于季节性且仍低于临界点[13] 供需结构 - 食品及酒饮料精制茶、汽车、运输设备等行业供需指数高位运行，均高于54.0%[13] - 木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业供需指数仍低于临界点[13] - 新出口订单指数为47.8%，较上月微升0.2个百分点，体现出口需求趋稳[17] 价格与库存 - 主要原材料购进价格指数为53.2%，出厂价格指数为48.2%，分别较上月下降0.1和0.9个百分点[19] - 采购量指数连续两个月回升至51.6%，产成品库存指数上升1.4个百分点至48.2%[21] 非制造业 - 服务业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.4个百分点，行业分化明显[22] - 建筑业商务活动指数为49.3%，较上月微升0.2个百分点，但已连续两个月低于临界点[26] 政策动向 - 新型政策性金融工具规模共计5000亿元，将全部用于补充项目资本金以支撑基建[27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计钢材市场将呈“上有顶、下有底”震荡运行态势，上方压力来自供需矛盾及政策不明，下方支撑源于出口韧性与供给收缩预期 [3] - 市场需等待供给收缩或需求回暖推动库存去化，短期内或通过供给收缩缓解库存压力，库存压力缓解前盘面承压，缓解后或震荡上行 [3] - 01合约参考运行区间：螺纹（2900 - 3300），热卷（3100 - 3500） [4] 各部分总结 观点概要 - 需求端：地产量价企稳慢，耗钢需求疲软；基建新能源抢装潮过，狭义基建资金紧，新项目有限，用钢需求难起色；制造业内需走弱，外需有韧性，直接出口高增长难持续，四季度钢材总消费同比增速或放缓 [2] - 供给端：“反内卷”政策未实质影响钢铁行业，但市场有“政策底”预期；行业供需矛盾显现，或面临负反馈减产压力；原料价格底部抬升，成本端让利空间有限 [2] 三季度行情回顾 - 7月：反内卷政策预期升温与煤矿超产核查致供应收缩，钢材市场上涨，产业链库存低，补库和投机需求推动成本上升，盘面利润收缩 [4] - 8月：政治局会议未出台反内卷细则，市场乐观情绪回落，交易回归基本面，钢厂供给高但需求弱，钢材累库，价格受阻，行情震荡下行 [5] - 9月：反内卷预期溢价消化，市场关注宏观因素，负反馈减产条件不具备，成本支撑强，市场震荡盘整 [5] 核心关注要点 - 四季度需求承接能力：钢材表观消费稳健但近期需求承接弱，库存逆季节性累积，需求回暖可延续高供应，需求疲软则加剧供应过剩压力 [7] - 供给端政策影响：市场关注供给端政策落地与执行情况，特别是“反内卷”政策细则及对供应结构和盘面预期的影响 [8] - 负反馈减产会否触发：盘面利润受挤压，虽未大规模负反馈但有预警，关注负反馈机制形成及钢厂主动减产 [9] 估值反馈及供需展望 估值反馈 - 基差：近期基差走强，期货跌幅大于现货，反映市场对远期供需悲观，但结合季节性规律，基差处于中性区间 [10] - 成本利润：高供应与需求不足致超季节性累库，期货盘面利润收缩但现货有利润，抑制钢厂减产意愿，利润有压缩空间，当前处于中性偏高区间 [10] - 卷螺差：01合约卷螺差约200元高于正常成本价差，源于基本面分化和期限结构不同，高价差有合理性但已处高位且走弱，钢材端估值或向下调整 [11] 钢材需求展望 - 地产：市场曾温和修复但二季度后销售和房价走弱，一线政策优化效果待察，房地产复苏动能不足；房地产耗钢集中在新开工与施工环节，当前量价未企稳，房企开工意愿低，新开工和施工面积承压，1 - 8月房地产开发投资和施工端累计同比大幅下降 [16][20] - 基建：2025年1 - 8月广义和狭义基建投资增速放缓，细分领域增速弱于去年，“反内卷”和化债政策抑制投资意愿；新能源新增装机量下滑，后续规模趋缓；公共财政支出向科技和民生倾斜，基建资金紧张，专项债发放偏缓且用于化债和土地收储比例高，四季度实物工作量或偏低，但“十五五”规划预期和政策性金融工具投放可提振市场情绪 [23][28] - 制造业：内需“前强后弱”，5月后投资增速回落，耗钢量收缩，与“反内卷”政策和设备更新政策效应减退有关；外需有韧性，产品性价比高，海外制造业PMI预示需求稳定，美联储降息或提振海外生产 [36][40] - 钢材直接出口：1 - 8月钢材和钢坯出口量增加，出口增长受益于海外需求和成本替代效应，出口与价格呈“跷跷板”效应，但面临“买单出口”严查、反倾销调查等风险 [43] - 2025年四季度需求展望总结：1 - 9月需求有韧性但含投机需求；四季度地产建材需求承压，基建用钢难起色，制造业内需走弱，外需间接出口有韧性，直接出口高增长难持续，整体需求增长动能减弱 [57][59] 供给与库存 - 供给概况：第三方数据与统计局数据背离，第三方显示今年增产，统计局显示1 - 8月较去年减少1960万吨生铁产量增加137万吨 [61] - 钢铁反内卷：市场表现与统计局数据背离，全年粗钢减产目标难实现；“反内卷”政策落地效果不显著，钢厂有利润生产积极性高，难以“一刀切”去产能，政策短期难约束供给 [64] - 是否需要面临负反馈减产：钢厂有利润减产动力有限，但库存超季节性累积，需求疲软将累库，或进入负反馈调整阶段；中性预期下，年底库存降至2023年同期水平，四季度需求可承接的供应水平约为247家钢厂日均铁水产量236万吨、255家钢厂废钢日耗50万吨 [67][68] - 原料让利空间：焦煤受政策托底价格下行空间有限，铁矿供给爬坡不及预期让利条件不具备，废钢性价比不高让利空间有限，外需支撑原料价格；若铁矿供给压力显现可关注与焦煤的套利机会 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度铁合金价格受焦煤价格影响，呈快速上涨后震荡走势，四季度期货预计震荡，将七月初价格视为政策底，七月末高点视为压力位 [1][4] - 下游螺纹等成材是影响铁合金价格核心变量，焦煤影响成本，铁合金跟随两者价格但弹性低，政策预期主导节奏，基本面决定方向和空间，资金情绪放大短期波动 [1] - 若铁合金产量维持中高位置，下游步入淡季或旺季不旺，供需压力上升，成本支撑有效性或受挑战 [1][25] - 预测硅铁2601合约价格区间5300 - 6400，硅锰2601合约价格区间5500 - 6500 [1][4] - 铁合金供需相对宽松，易受反内卷政策影响，价格打到七月初水平，做多性价比和安全垫高，硅铁2601合约5300附近，硅锰2601合约5500附近 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度铁合金价格受焦煤影响，7月宏观情绪和政策预期驱动焦煤上涨带动铁合金；8月交易所政策降温、增产但需求不及预期，铁合金涨幅回落且跌幅大于成材；9月焦炭补库支撑，铁合金成本支撑下小幅反弹但消费偏弱，呈区间窄幅震荡 [2] - 2025年硅铁期货价格与持仓总量负相关，硅锰期货价格与持仓总量正相关且阶段性背离，可能分别与套保和投机资金参与有关 [2] 核心关注要点 反内卷政策预期 - 三季度铁合金价格受反内卷政策预期与资金情绪影响，7月相关政策逐渐影响黑色板块，铁合金在焦煤带动下上涨，7月25日行业内部反内卷会议消息传导下铁合金涨停并达行情高点 [15] - 四季度铁合金期货价格波动由政策预期主导节奏，基本面决定方向和空间，政策通过改变行业预期影响盘面，资金情绪放大短期波动 [15] 下游钢厂需求节奏兑现 - 今年前三个季度铁水产量维持较高水平，一是上半年抢出口带动需求，1 - 8月钢材净出口7354万吨同比增11.29%，钢坯净出口865万吨同比增975%；二是钢厂高利润支撑，炉料端让利使钢厂逆势盈利 [16] - 三季度成本端反弹，钢厂盈利下滑，维持高铁水面临挑战 [16] - 四季度金九银十下游五大材需求疲弱，表需处近5年同期最低水平，8月产量高于去年同期但表需未同步，旺季累库 [16] - 需关注下游钢厂需求节奏，赶工不及预期库存累积将压制价格反弹空间，冬储推迟可能导致“旺季不旺、淡季不淡” [17] 成本支撑的有效性 - 7月以来铁合金成本端原料价格变化，电价稳定，兰炭价格上涨使硅铁成本上升约300元/吨，硅锰因下游开工率和焦煤带动成本中心上移，对价格有支撑 [24] - 长期看，硅锰产区向北方低电价区域集中，新增产能释放，需求端受地产下行等因素影响，成本支撑有效性或走弱，且受自身产能过剩和锰矿影响，价格弹性依赖事件驱动，短期锰矿供应宽松，盘面定价或锚定内蒙产区 [24][25] - 短期国庆节前原料补库需求释放，铁合金成本支撑坚挺；中长期若产量维持中高位置，下游淡季或旺季不旺，供需压力上升，成本支撑有效性或受挑战 [25] 锰矿发运端端的短期扰动 - 2025年1 - 8月锰矿累计进口2068万吨同比增9.59%，累计发运量2551万吨同比增9.91%，因去年澳洲锰矿停运后今年恢复，供应充足，价格维持低位震荡，做多双硅价差性价比高 [29] - 需关注短期锰矿扰动，有消息传10月加蓬锰矿发运减量未证实，港口锰矿库存偏低，发运端扰动易引发市场炒作 [29] 估值反馈及供需展望 铁合金估值 - 目前铁合金估值相对中性偏低，短期受下游补库需求支撑，中长期需警惕需求回落的库存压力 [45] - 铁合金利润持续下滑，硅铁供应产量高位，增产驱动不强；硅锰企业南方产区进入枯水季产量已下滑，下游需求不及预期增加库存压力，对价格形成压力，且企业和仓单库存不低 [45] 铁合金供应端展望 - 2025年1 - 8月硅锰累计产量662万吨同比 - 3.8%，硅铁产量累计358万吨同比 + 1.1% [50] - 四季度供应端有旺季增量预期，但前期生产利润回落，不支持产量增加，厂家减产驱动增大，平水季硅锰南方产区产量可能下降 [50] - 硅铁生产利润回落大，减产驱动大，预计产量小幅回落；硅锰生产利润相对稳定，预计产量维持稳定或跟随回落但减产幅度小于硅铁，四季度铁合金产量较三季度将小幅下降 [50] 铁合金需求端展望 - 2025年1 - 8月中国粗钢累计产量67181万吨同比 - 2.8%，五大材产量累计29531万吨同比 - 6%，螺纹钢累计产量7352万吨同比 - 2.2% [55] - 四季度铁合金需求有旺季增量预期，但下游螺纹、热卷利润下降，五大材库存累库、库销比超季节性上升，螺纹仓单库存处近5年同期最高水平，抑制需求增量 [55] - 铁水维持高位震荡，但钢铁企业盈利率有下降迹象，高铁水维持难度大，铁合金炼钢需求可能下降；非炼钢需求方面，硅铁出口利润下滑，出口量或受影响，四季度需求量难有增量，维持疲弱 [55] 铁合金供需平衡表 - 给出2024年12月31日至2025年12月31日硅铁和硅锰的产量、进口、出口、表观消费量、库存、消费量同比、年初累计产量及消费量同比、供需差等数据 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股市场2025年上半年震荡，三季度强势上行突破，四季度外部环境复杂，国内预期向现实转化效果显现但企业利润修复不稳固，预计2026年股指市场盈利与估值共振 [3] - 指数区间震荡格局或延续，前期多IF空IM对冲组合建议续持，配置型投资者控制股指仓位，中长期跟踪盈利修复进度及政策效果 [4] 根据相关目录分别进行总结 股指整体突破震荡格局 - 行情回顾：一季度A股震荡，4月受特朗普言论冲击调整，后随政策发力和贸易摩擦缓和回升，三季度“反内卷”政策、抢出口、汇率升值等带来充裕流动性，推动股指上行 [9] - 行业表现：2025年前三季度行业分化，贵金属相关有色金属领涨，通信、有色金属和电子涨幅居前，煤炭、食品饮料和石油石化跌幅居前；成长风格在不同阶段表现各异 [11] - 股指基差：前三季度A股交易活跃，中小盘风格强势，市场中性策略扩容使股指期货对冲需求激增，上市公司分红力度增大，两者共同导致期货端贴水结构扩大；预计2025年四季度股指季节性贴水幅度相对扩大但绝对程度缩小 [13][17][19] 市场估值：关注盈利带动估值消化 - 中证500和中证1000指数：截至9月26日，中证500和中证1000指数市净率分别为2.29和2.49，处于过去10年74.62%和50.72%分位的历史中低位水平 [22] - 上证50和沪深300指数：截至9月26日，上证50和沪深300指数市盈率偏高，市净率相对较低，估值存在背离，主要因市场估值回升但盈利能力提升需时日，未来关注盈利恢复对估值的影响 [22] - 指数拥挤度：指数拥挤度指标有动量效应和均值回归特性；前三季度市场风格从传统核心资产向成长型标的迁移，中证1000相对沪深300拥挤度差触及近两年高位，短期均值回归势能增强，预示风格再平衡可能临近 [26][32] - 股债性价比：股票市场经历上涨后运行在近三年均线以下负一倍到负二倍标准差的低位水平，国内降息窗口打开，利率债收益率下行，股票市场相对国债市场的相对估值仍偏高 [35] - 估值小结：A股市场估值修复后，股债性价比偏低，市场内部分化，估值修复快于盈利回升，需关注盈利修复对指标收敛的驱动，中证1000与沪深300风格再平衡可能临近 [37] 国内预期向现实转化效果显现 - 金融传导效率持续好转，政策效果需进一步释放：8月M2与M1增速“剪刀差”收窄，但社会融资规模增速放缓，经济内生动能不足，企业和居民信贷表现疲软，微观经济主体信心修复不稳固，需政策持续加力 [38] - “反内卷”改善通缩预期，利润水平修复仍待需求端发力：“反内卷”政策推动股市行情，但市场交易以预期主导，企业利润仍在筑底，价格水平回稳基础薄弱，需求侧动能恢复不充分，预计PPI在2026年二季度附近转正 [41][46] 资产配置转移苗头显现，资本账户压力或将持续缓解 - 资产配置已初现转移势头：LPR下调，存款利率下降，上市公司提高股东回报，引发居民资产配置转变，资金流向资本市场，四季度股票市场高流动性和火热交易情绪或延续 [50][53] - 主导美元因素转变，资本金融账户压力或将持续缓解：美债规模膨胀，美元信用根基动摇，从逆周期资产向顺周期资产转化，整体趋势震荡偏弱，人民币相对强势，资本与金融账户有望修复 [55][57] - “抢出口”趋势难持续，经常账户将面临明显压力：中美贸易受关税影响，“抢出口”趋势为前三季度经济增长提供支撑，但美国“大而美法案”通过使关税措施修正收缩空间有限，国内“抢出口”趋势难持续，四季度经常账户面临压力 [59][64] 总结 - 四季度我国经常账户压力增大，但美元走弱使人民币贬值压力缓解，跨境资本流动有望修复 [65] - A股市场估值修复后股债风险溢价低，权益资产吸引力减弱，盈利恢复是市场中枢抬升关键，预计2026年股指市场盈利与估值共振，风格上中证1000与沪深300风格再平衡可能临近 [67]