关键要点总结 一、 涉及行业与市场 * 纪要主要针对中国固定收益市场（债券市场）进行分析，包括利率债、信用债、同业存单及可转债市场 [1] * 核心讨论对象为10年期国债、国股行同业存单、长久期信用债及可转债 [1][10][12][17] 二、 核心观点与论据 1. 宏观与利率债市场 * **核心判断**：债市短期受油价通胀预期与产品赎回压力扰动，但上行空间有限，10年期国债在1.85%具备配置性价比，上行高点预计不超过1.90% [1][2] * **通胀压力分析**：油价对PPI的影响弹性约为0.35（油价每上调10%，PPI上行约0.35个百分点）[1][4] 若3月油价均价超80美元，可能将PPI同比转正时点提前至3月，触发阶段性情绪扰动 [1][5] 在中性情景下（油价中枢100美元），预计拉动全年PPI同比上行约1.5个百分点 [6] 但PPI回升（尤其是供给推动型）并不必然引发债市趋势性大幅调整，历史显示非需求拉动型通胀下，10年期国债收益率调整幅度多在10bp以内 [6] * **政策与流动性**：货币政策对非需求型通胀保持克制，总量宽松信号相对有限 [1][6][7] 央行更侧重通过降低信贷中间环节费用等方式降成本，而非直接下调政策利率 [7] 央行通过外汇宏观审慎工具（如下调远期售汇风险准备金率至0）管理汇率，而非诉诸降息 [1][9] 资金面大概率延续窄幅波动，DR007月均值预计略高于政策利率3-4BP [1][9] * **供给压力**：2026年政府债券供给压力预计小于2025年，对债市形成相对有利的供给预期 [1][4] 2. 货币市场与同业存单 * **存单利率判断**：1年期国股行存单利率在1.55%存在阻力位，3月受跨季、结汇放缓及到期规模大（约3.6万亿元）影响，利率上行概率高，但在1.6%附近预计有买盘支撑 [1][10] * **定价约束**：若DR007维持在1.45%–1.5%区间，存单与DR利差大概率维持约10BP水平，意味着存单进一步下行空间有限 [10][11] * **流动性影响**：2025年12月与2026年1月结售汇顺差折算人民币约1.2万亿元，推升银行存款增量，但按6.2%的法定准备金率测算，冻结准备金约740多亿元，对狭义流动性影响基本可忽略 [8] 3. 信用债市场 * **长久期信用债**：交易空间有限，建议在2025年利差低点上方10BP左右止盈 [1][13] 截至3月6日，7年期、10年期AA+中票利差相较止盈基准仅剩1–4BP空间 [13] * **保险资金影响**：3月保险资金进场是重要边际变量，可能进一步压缩长信用利差 [1][14] 2026年保险“开门红”主力产品分红险久期较短（5-10年），增强了保险对中短端债券的配置力量 [14] * **期限策略**：3年内品种拥挤度高、利差低，性价比偏低 [15] 4-5年期品种从持有期收益测算看更具优势，AA+中票以3个月持有期测算收益率约2.4 [15] 5年以上长久期品种，交易型资金可关注3月保险进场带来的止盈机会，配置型资金可继续持有获取票息 [15] * **二永债性价比**：4–5年期AAA-二级资本债相较同期限同等级中票利差约12BP，银行永续债利差约17BP，配置价值边际抬升但参与性价比仍偏低 [16] 4. 可转债市场 * **整体观点**：应保持审慎，百元溢价率处于36%-38%高位，需规避估值过高的品种 [1][17][18] * **风险识别**：需重点规避170元以上的高价券、强赎预期不明朗或明确存在强赎预期的高价转债 [1][20][21] 潜在风险触发点包括4月业绩（一季报或年报）不及预期以及信评报告披露带来的信用压力 [21] * **配置方向**：不推荐偏债型转债作为主要避险工具，因其估值偏离度甚至强于偏股型 [18] 可关注处于相对低位、具备稳定经营与现金流特征的消费红利方向标的 [18] 对科技成长板块保持审慎，倾向于等待企稳后再寻找抄底机会 [17][19] 三、 其他重要内容 * **地缘冲突影响**：外部冲突（如美伊相关冲突）对债市并非单边利好，早期阶段债市首先交易通胀预期与赎回扰动；若风险持续发酵，可能从“通胀预期”转向“经济衰退压力”，中长期或对债市构成相对有利条件 [2][3] * **机构行为**：年初以来存单供给偏少（全年累计净融资约为-6,000多亿元），机构对短端信用品种利差挖掘较为积极 [10][12] 3月底至4月初理财配置需求将增强 [15] * **中长期关注点**：政府工作报告中新增或首次提及的方向（如AI、量子计算、核聚变）以及政策出现明确变化的线索（如生猪供给侧政策）值得中长期重点跟踪 [20]

国债期货市场表现 - 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.78%报117.870元 10年期主力合约跌0.25%报108.130元 5年期主力合约跌0.17%报105.545元 2年期主力合约跌0.06%报102.302元 [1] - 30年期主力合约跌幅最大达0.78% 10年期合约跌幅0.25% 反映长端利率债承压更明显 [1] 利率债收益率变化 - 银行间主要利率债收益率全线上行 10年期国债活跃券250011收益率上行3bp报1.745% 10年期国开债活跃券250210收益率上行3.75bp至1.8375% [1] - 30年期国债活跃券2500002收益率上行3.7BP至1.96% 长端收益率上行幅度显著 [1] 市场情绪与资金面 - 市场担忧反内卷政策和稳地产措施出台 叠加权益市场翻红导致债市情绪低迷 [2] - 非银资金价格较高 R001平均利率1.65% 下午券商和基金卖出力度加大 [2] - Shibor短端品种多数下行 隔夜品种下行10.1BP报1.366% 7天期下行5.1BP报1.545% [2] 央行公开市场操作 - 央行开展4492亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日2148亿元逆回购到期 实现净投放2344亿元 [2] - 操作规模完全覆盖到期量 显示央行维持流动性合理充裕的意图 [2] 回购利率表现 - 银行间回购定盘利率多数下跌 FR001跌10.0个基点报1.4% FR007跌2.0个基点报1.62% [3] - 银银间回购定盘利率多数下跌 FDR001跌9.0个基点报1.38% FDR007跌2.0个基点报1.6% [3] - 银存间质押式回购利率多数下行 DR001跌9.85bp至1.3636% DR007跌1.64bp至1.5642% [3] 利率债招标情况 - 2年期农发清发12中标收益率1.598% 全场倍数5.2 显示需求较好 [5] - 7年期农发清发07中标收益率1.7741% 全场倍数4.99 长期品种认购热情较高 [5] - 2年期国开02中标收益率1.5428% 全场倍数3.57 政策性金融债需求稳定 [5] 信用债市场表现 - 交易所非金信用债跌幅前五包括H0中骏02跌78.16% 24延长K1跌1.49% 25远发K2跌1.37% [5] - 22万科06跌1.31%且YTM上行37bp至5.3076% 反映地产债承压明显 [5] - 涨幅榜中H1碧地02涨288% H1碧地04涨45.44% 但成交额仅8.27万元和0.26万元 流动性不足 [6] 同业存单市场 - 3M期国股存单利率1.55%-1.58% 较前日上行1bp 1Y期国股报1.6525%-1.68% 上行2.25bp [6] - AAA级存单9M成交在1.69% 1Y成交在1.71% 利率曲线呈上行态势 [6] - 国有行1Y存单发行利率1.675% 股份行1Y存单利率1.675% 大行发行利率保持稳定 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面整体均衡偏松，资金利率小幅上行，存单和 IRS 收益率分化，回购成交量和大行融出规模上行，票据利率和美元兑人民币汇率上行，本周需关注 5 月工业企业利润、美国 5 月 PCE 等数据及资金面扰动情况 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期 10402 亿元，投放 9603 亿元，净回笼 799 亿元，逆回购未到期余额较前一周上行 [1] - 上周资金面均衡偏松，DR007 均值 1.52%，较前一周上行 0.5BP，R007 均值 1.58%，较前一周上行 1BP，交易所回购利率 GC007 均值 1.61%，较前一周上行 4BP [1] 存单与 IRS 情况 - 上周存单到期 10216.4 亿元，发行 11023.2 亿元，净融资 806.8 亿元，1 年期 AAA 存单到期收益率较前一周下行，本周存单到期压力增大 [2] - 上周 1 年期 FR007 利率互换均值 1.53%，较前一周上行，市场对资金面预期平稳，存单受季节性供求压力扰动 [2] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在 7.7 - 8.8 万亿元之间，R001 回购成交量均值 74622 亿元，较前一周上行 3614 亿元，未到期回购余额 12.7 万亿元，较前一周上行 [3] - 分机构看，大行融出规模上行，货基融出规模下行，券商、基金、理财融入规模上行 [3] 票据与汇率情况 - 上周五 6M 国股票据转贴报价 1.05%，较前一周最后一个交易日上行，临近季末需关注信贷冲量情况 [4] - 上周五美元兑人民币汇率报 7.18，较前一周小幅上行，中美利差收窄，短期美债利率或维持高位 [4] 本周关注情况 - 本周公开市场资金到期 10603 亿元，周五将公布我国 5 月工业企业利润、欧元区 6 月经济景气指数、美国 5 月 PCE [5] - 本周 7 天回购开始跨季，政府债供给规模不小，需关注资金面扰动，提防资金利率结构性波动 [5]