宏观策略：俄乌地缘政治 - 特朗普提出的俄乌“28点”停火协议要求乌克兰放弃对克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克等核心地区的领土宣称，逾越了乌克兰的“战略红线”[1][5] - 协议对欧洲战略地位的忽视令未来地缘局势面临不确定性，且乌克兰现存政治制度令诸多条款难以落地，例如涉及国家安全的宪法内容修改需经全民公投通过[5] - 和平协议未解决俄乌双方核心争议，未来仍需多边磋商与修改，俄乌冲突和平之路依旧漫长，短期内消息驱动带来的油价进一步下行空间有限[1][5] - 面对未来可能受挫的谈判局势，特朗普或通过升级经济和军事制裁措施强力施压，这可能助推地缘摩擦，冲击市场风险偏好，放大原油与黄金价格波动[1][5][6] 固收金工：2026年信用债策略 - 信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线[2][7] - 信用债中短端“防守”价值相对凸显，建议以中短端品种为核心底仓，凭借票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债博弈波段机会[2][7] - 城投债板块“资产荒”形势预计延续，建议遵循“区域挖掘➡久期选择➡评级下沉”策略顺序，优先关注地方财力较强、产业资源丰富的地区[7][9] - 产业债板块预计延续平稳发行节奏，电子、基础化工、公用事业等行业信用扩张力度相对积极，基本面稳健向好，违约风险相对可控[11] - 二永债板块供需两端均存在趋弱可能，但估值与利差抬升或孕育配置机会，交易策略上建议优先关注5年以内国股大行二永债[9] 行业及个股：理想汽车-W - 理想汽车2025年第三季度实现营收273.6亿元，同环比分别下降36.2%和9.5%，归母净利润为-6.2亿元，同环比转亏[12] - 公司2025年第三季度总体毛利率为16.3%，同环比分别下降5.2和3.7个百分点，汽车销售毛利率为15.5%，同环比分别下降5.4和3.9个百分点[12] - 公司2025年第三季度批发销量为9.3万辆，对应单车收入27.8万元，单车毛利4.3万元[12] - 公司从2025年第四季度起回归创业公司管理模式，聚焦用户价值与效率提升，自研芯片M100预计2026年商用，目标实现至少3倍于当前高端芯片的性能功耗比[12] - 下调公司2025年至2027年营业收入预期至1134亿元、1381亿元、1912亿元，归母净利润预期下调至9亿元、16亿元、64亿元，维持“买入”评级[2][12][14]

核心观点 - 2025年初以来公募REITs一级打新热度高涨但近期出现一二级市场表现背离现象新项目网下认购倍数高企而上市首日涨幅显著收窄甚至创下年内新低[1][10][12] - 一二级背离现象主要由三方面因素驱动：二级市场整体行情回落投资者情绪趋于谨慎[1][15]短期套利资金在资产价格下跌预期下加速离场[1][16]以及询价区间扩大且发行定价接近上限导致一二级估值差收窄挤压二级盈利空间[2][19] - 随着打新收益收敛市场将逐渐从短期套利转向长期配置建议投资者谨慎参与一级打新更多关注底层资产质量重点关注水利供热等稳健性较高资产以及港口文旅等具垄断性或稀缺性的新资产类型[2][22] - 信用债市场方面上周信用债收益率表现不一普信债整体优于银行二永债理财规模微升破净率下降信用债发行规模和净融资规模同环比均增加二级市场城投债产业债利差全线收窄[2][3][23][25][32] REITs市场一二级背离分析 - 2025年公募REITs网下认购倍数达173倍公众认购倍数达610倍创历史新高年内上市项目首日平均涨幅23.91%但近期新项目如中海商业REIT首日涨幅仅3.29%沈阳国际软件园REIT首日盘中最大跌幅接近1.9%[10][12][14] - 2025年下半年REITs市场进入震荡下行通道中证REITs全收益指数一度跌至1030点附近市场风险偏好收敛对底层资产质量要求更严压制上市首日涨幅[1][15][18] - 2025年7月以来新上市REITs首日换手率持续高企如华夏凯德商业REIT达41.08%华夏中海商业资产REIT达43.30%显示短期套利资金参与度高倾向于首日集中卖出带来资金流出压力[1][14][16] - 2025年6月询价上限提高至25%新发REITs询价区间宽度多不低于50%发行定价中位数从2024年49.9%提升至2025年91%接近区间上限进一步侵蚀打新收益[2][19][21] 信用债市场回顾 - 上周信用债收益率表现分化5年期各评级普信债收益率下行4-6bp7年期下行2-4bp而银行二永债收益率多上行5年期AAA级银行永续债上行幅度达7bp[2][23][25] - 理财规模环比微升全口径理财规模升至31.59万亿元增加25.23亿元全部银行理财和理财子破净率分别降至0.46%和0.23%[3][26][27] - 信用债发行规模4671.65亿元环比增加1253亿元净融资额1654.77亿元环比增加1349亿元城投债产业债和金融债净融资规模环比分别增加158亿元725亿元和276亿元[32][33][36][37] - 信用债平均发行利率2.15%环比下降7.4bp城投债产业债和金融债发行利率分别下降6.5bp2.4bp和20bp平均发行期限3.03年环比上升0.13年[39][40][43] 二级市场表现 - 上周除保险次级债和券商次级债成交规模回升外其他信用债品种成交规模下降产业债成交规模降幅超500亿元成交期限和评级结构出现分化[50] - 城投债产业债换手率分别降至1.61%和2.24%金融债换手率微升至3.27%各期限换手率变动不一1年以内城投债换手率降幅最大达1.1pct[51][53][55] - 城投债利差全线收窄5年期AA级和AA(2)级券种利差收窄幅度最大达11bp各省份利差均收窄幅度不低于3bp甘肃云南辽宁贵州等省份收窄幅度居前[57][61][63] - 产业债利差全线收窄AAA级产业债中综合行业利差收窄4bpAA级中休闲服务行业利差收窄8bp银行二永债利差多收窄长端及超长端表现更优券商和保险次级债利差全线收窄[64][65][66][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度银行理财市场规模同比增长强劲，负债端“存款搬家”助推规模超预期增长，资产端增持现金及银行存款、债券占比下降，未来理财规模在“比价效应”下有望增长，需构建更优资产配置与风险管理体系 [1][2] - 短期信用债或震荡运行，中短端有配置价值，长端和超长端或有利差压缩空间但需注意流动性风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年三季度银行理财市场观察 - 负债端：截至2025三季度末，全市场理财存续规模32.13万亿元，同比增9.42%，Q3单季增1.46万亿，超预期增长或因“存款搬家”，理财持仓与债市结构错配；固收类占主导，混合类三季度增长显著，理财公司存续规模占比超90% [12][15][18] - 资产端：三季度增持现金及银行存款，占比升至27.5%，债券占比降至40.4%，理财产品杠杆率降至106.65% [24][25] - 总结与展望：三季度银行理财市场表现亮眼，未来规模有望因“比价效应”增长，需构建更优体系 [26][27] 信用债收益率全览 - 上周信用债收益率多下行，非金信用债优于金融债，长久期非金信用债表现更好 [31] - 分品种看，城投债收益率均下行，长久期好于中短久期；产业债多数下行，整体弱于城投债；金融债收益率多上行 [31][32] 一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模同环比上升，净融资规模环比升、同比降，城投债和金融债净融资环比增加，产业债减少 [43] - 发行成本：信用债平均发行利率环比降0.6bp，产业债和金融债下降，城投债上升 [50] - 发行期限：信用债平均发行期限环比升0.12年，各类型均上升 [51] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量和规模环比上升，共14只债券取消发行，规模63.11亿元 [52] 二级市场 - 成交量：除银行永续债和保险次级债，其余信用债成交规模回升，各品种成交期限有不同转移方向 [59] - 成交流动性：上周城投债、产业债和金融债换手率均下降，各期限换手率变化不同 [61] - 利差跟踪：上周城投债除10年期AAA级小幅走阔，其余利差收窄；产业债除AAA级汽车行业走阔，其余收窄；银行二永债、券商次级债和保险次级债利差多数收窄 [68][73][74] 周度热债一览 - 报告选取了流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供参考 [78] 信用评级调整回顾 - 上周无债项评级调整 [83]

宏观：中美贸易与特朗普关税政策 - 特朗普本轮加征100%关税被视为为未来谈判积累筹码，最终可能导致中美贸易脱钩，但并非双方乐见，因此TACO（推测为贸易协定或类似概念）方向确定但过程一波三折 [4] - 美国方面，农产品和稀土是其压力因素，且两党党争下白宫难以启动结构性农业补贴，但其优势在于经济触底回升、降息坦途铺开以及与欧日东盟达成谈判 [4] 固收：信用债市场表现 - 2025年9月28日至10月11日期间，信用债发行119只，发行规模总计1413.62亿元，环比减少75.82% [4] - 同期信用债总成交量为8552.83亿元，环比下降47.12%，成交量排名前三的信用债类型分别为商业银行债、公司债和中期票据 [4] 银行：9月金融数据前瞻 - 三季度以来需求不振持续压制信贷投放，9月作为季末月份信贷投放将季节性加码，但冲量强度不大，社融增速预计在较高基数上回落 [5] - 货币方面，M1增速或在低基数上延续上行，M2在较高基数上增速或有所回落，M2-M1剪刀差进一步收窄，表明货币活化程度提升 [5] 有色：稀土与铜市场 - 稀土供给受到技术出口管制的进一步制约，需求出口具备韧性，未来有新增长点，持续看多稀土永磁板块 [7] - 9月中国电解铜产量环比下降4.3%，特朗普宣称加征100%关税或对铜价构成压力，但供给后续维持紧张，随着电网、空调等下游需求四季度环比回升，铜价后续有望上行 [7] 石油化工：原油市场动态 - 巴以达成停火协议使中东地缘政治风险大幅缓和，叠加OPEC+持续增产及中美关税冲突再起，原油供需压力增加，油价下跌 [7] - 截至10月10日，布伦特原油报收62.09美元/桶，较上周下跌3.5%，WTI原油报收58.24美元/桶，较上周下跌4.0% [7] 基础化工：MOFs材料前景 - 金属有机框架材料（MOFs）领域三位科学家获2025年诺贝尔化学奖，该材料产业化加速前景可期 [8]

全球风险资产价格表现 - 美国蓝筹股标普500指数年内涨幅高达14% 科技股主导的纳斯达克综合指数年内涨幅达17% 两者均刷新历史高点 [1] - 以小盘股为主的罗素2000指数在美联储降息后突破了2024年11月的高点 [1] - 追踪全球发达及新兴市场的MSCI全球所有国家指数触及历史新高 新兴市场股票今年表现超越全球股指 [3] 信用债市场行情 - 衡量美国高评级公司借贷成本与国债之差的信用利差收窄至0.8个百分点以下 创下自1998年以来最低水平 [4] - 欧洲部分法国公司的借贷成本已低于其主权政府 投资者不再要求为企业信贷风险提供额外补偿 [6] - 资产管理公司TCW全球利率联席主管评价称承担风险所获得的回报从未如此之低 [6] 市场上涨的核心叙事 - 华尔街构建"伟大韧性交易"叙事 逻辑支柱包括具有强大韧性的消费者 真实发生的人工智能革命以及白宫在关税问题上的缓和立场 [9][10] - 对人工智能的狂热押注是核心引擎 被形容为"打了类固醇的互联网泡沫" [10] - 与上世纪90年代互联网泡沫不同 现今科技巨头能用其自由现金流支持巨额AI支出 [11] 美联储政策的影响 - 美联储降息被市场解读为新一轮宽松周期开启 资金成本下降的诱惑压倒了对经济下行原因的担忧 [12] - 降息消息公布后 全球股市录得2025年以来最大的单周资金流入 [13] - 期货市场已消化明年将有至少四次降息的预期 [13] 市场存在的风险与防御性布局 - 市场面临极高的地缘政治风险 美国就业市场放缓 通胀未完全受控以及极端和历史性的市场集中度 当前估值没有为失误留下太多空间 [14] - 明尼阿波利斯联储主席警告风险市场显得"过度繁荣" 任何新的经济疲软迹象都可能戳破这种繁荣 [14] - 部分投资团队已开始防御性布局 iShares罗素2000指数ETF的空头头寸攀升至近两年高位 与黄金和现金挂钩的避险工具连续四周吸引资金流入 [15]

市场整体表现 - 全球金融市场正经历自2021年以来最广泛的跨资产飙升，涵盖股票和信用债等大类资产 [1][3] - 市场乐观情绪广泛，各类风险资产价格被推向历史新高，其广度为2021年以来之最 [4][6] - 美国标普500指数年内涨幅高达14%，纳斯达克综合指数年内涨幅高达17%，两者均刷新历史高点 [4] - 以小盘股为主的罗素2000指数在美联储降息后突破了2024年11月的高点 [4] - 追踪全球发达及新兴市场的MSCI全球所有国家指数触及历史新高，新兴市场股票今年表现超越全球股指 [6] 信用债市场状况 - 美国高评级公司信用利差已收窄至0.8个百分点以下，创下自1998年以来的最低水平 [6] - 投资者为承担风险所获得的回报处于极低水平，部分法国公司的借贷成本甚至已低于其主权政府 [9] - 极度收窄的信用利差被部分市场参与者视为本轮反弹中最令人费解的部分 [9] 牛市驱动因素 - 牛市由美联储政策转向与人工智能投资叙事双重催化 [1][11] - 人工智能的狂热押注是核心引擎，被形容为"打了类固醇的互联网泡沫" [12][13] - 与上世纪90年代互联网泡沫不同，当前科技巨头能用其自由现金流支持巨额AI支出 [13] - 市场预期AI趋势后劲十足，明年盈利将加速 [14] - 美联储降息被市场解读为新一轮宽松周期开启，期货市场已消化明年至少四次降息的预期 [14] - 资金成本下降的诱惑完全压倒了对经济下行原因的担忧，降息后全球股市录得2025年以来最大单周资金流入 [14] 市场情绪与仓位 - 市场情绪被归因于"害怕错过"，怀疑情绪被视为下一阶段上涨储备的"未燃尽的燃料" [9][18] - 投资者普遍共识是不要与美联储作对，但部分买家表现为"勉强的买家" [19] - iShares罗素2000指数ETF的空头头寸已攀升至近两年高位，显示市场存在谨慎迹象 [17] - 与黄金和现金挂钩的所谓"避险工具"已连续四周吸引资金流入 [17] - 部分投资团队已开始防御性布局，认为信贷市场已无太多价值 [16]

一级市场发行情况 - 信用债共发行303只 发行规模总计3726.71亿元 环比大幅增加123.89% [4] - 产业债发行120只规模达1236.95亿元 环比增长124.04% 占比33.19% [4] - 城投债发行136只规模达925.76亿元 环比增长18.32% 占比24.84% [4] - 金融债发行47只规模达1564亿元 环比激增373.94% 占比41.97% [4] - 信用债整体平均发行期限2.97年 其中产业债2.15年 城投债3.98年 金融债2.20年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率2.27% 其中产业债2.19% 城投债2.46% 金融债1.88% [4] - 本周共有6只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行最大为医药生物 上行5.6BP [5] - AA+级行业信用利差上行最大为化工 上行6.9BP 下行最大为钢铁 下行49.2BP [5] - AA级行业信用利差上行最大为房地产 上行12.7BP 下行最大为商业贸易 下行1.5BP [5] - 城投债AAA级利差上行最多为陕西7.7BP 下行最多为内蒙古1.9BP [5] - 城投债AA+级利差上行最多为福建8.8BP 下行最多为吉林12.5BP [5] - 城投债AA级利差上行最多为河北26.3BP 下行最多为云南0.9BP [5] 二级市场交易情况 - 信用债总成交量11995.46亿元 环比下降6.75% [6] - 商业银行债成交量3799.46亿元 环比下降15.44% 占比31.67% [6] - 公司债成交量3324.93亿元 环比上升6.12% 占比27.72% [6] - 中期票据成交量2728.43亿元 环比下降4.65% 占比22.75% [6]

基础化工行业 - 政策推动化工行业反内卷，盈利或超预期，中游龙头迎来再定价机会 [1][6] - 化工板块估值与盈利处于历史底部，供给侧过剩产能正通过政策引导逐步化解 [6] - 需求侧受消费品以旧换新政策和出口亚非拉市场增长推动，有望实现量价齐升 [6] - PPI连续33个月负增长，反内卷政策将成为行业调整核心主线 [7] - 建议关注炼化、农药、纯碱、有机硅等细分领域龙头公司 [8] 医药生物行业 - 普洛药业CDMO业务进入加速增长期，项目数量持续高增长 [10] - 公司原料药中间体业务覆盖抗感染、精神、心脑血管系列，具有成本优势 [10] - 原料药制剂一体化优势推动制剂业务快速放量，预计2025-2027年归母净利润复合增速24.2% [11] - 医药生物行业全动态PE位于历史38.3%分位数，存在估值提升空间 [28] 计算机行业 - 海康威视2025H1营收418.18亿元(+1.48%)，归母净利润56.57亿元(+11.71%) [13] - 境外主业收入122.31亿元(+6.9%)，创新业务收入117.66亿元(+13.92%)表现亮眼 [13] - 公司毛利率提升至45.19%，经营质量持续改善 [14] - 预计2025-2027年营收分别为958.62/1022.78/1106.43亿元 [15] 宏观经济 - 美国需求端出现放缓迹象，零售销售、制造业、成屋销售和劳动力市场均走弱 [18] - 美联储9月降息概率较高，取决于7-8月经济数据和金融市场表现 [19] - 美国宣布对进口铜产品征收50%关税，纽约期铜价格暴跌17.7% [65] - 7月美国非农数据超预期放缓，前月数据大幅下修 [68] 电力设备行业 - 800V高压架构驱动AIDC供电系统升级，柴发价格年内涨幅或达30% [50] - 2025上半年风电新增并网容量51.39GW，其中国内海上风电2.49GW [51] - 三祥新材拟投建年产2万吨锆铪系列产品项目 [52] - 特斯拉Optimus G3预计2025年进入中国C端市场，2026年量产 [53] 交通运输行业 - 2025年暑运机票均价785元，同比下降4.4% [56] - 国家邮政局召开快递企业座谈会，推动解决"内卷式"竞争问题 [57] - 顺丰及顺丰同城增资低速无人车企业白犀牛智达，强化无人配送能力 [57] 有色金属行业 - 1-6月全国规模以上工业企业利润同比下降1.8%，采矿业利润下降30.3% [64] - 国家发改委推进全国统一大市场建设，破除"内卷式"竞争 [66] - 美国6月PCE通胀加速上升，核心PCE月率0.3% [67] 建筑装饰行业 - 730政治局会议指出要高质量推动"两重"建设，激发民间投资活力 [69] - 7月新增地方政府专项债6169.36亿元，同比增加119.18% [70] - 水泥价格跌至低位，全国均价环比下跌0.3% [70]

一级市场 - 本周信用债共发行414只，发行规模总计5928.29亿元，环比增加47.80% [3] - 产业债发行规模达2192.81亿元，环比增加24.66%，占信用债发行总规模的36.99% [3] - 城投债发行规模达1096.27亿元，环比增加2.90%，占信用债发行总规模的18.49% [3] - 金融债发行规模达2639.21亿元，环比增加122.44%，占信用债发行总规模的44.52% [3] - 信用债平均发行期限为3.35年，其中产业债3.38年、城投债3.75年、金融债1.66年 [3] - 信用债平均发行票面利率为2.08%，其中产业债2.01%、城投债2.25%、金融债1.83% [3] - 本周共有23只信用债取消发行 [3] 二级市场 - 行业信用利差整体上行，AAA级医药生物利差上行7.6BP，电子下行1.5BP [4] - AA+级房地产利差上行8.9BP，建筑材料下行15.3BP [4] - AA级电子利差上行7.5BP，建筑材料下行0.5BP [4] - 城投债AAA级陕西利差上行5.3BP，云南下行1.2BP [4] - AA+级福建利差上行6.4BP，青海下行1.2BP [4] - AA级湖北利差上行6.5BP，四川下行2BP [4] - 商业银行债成交量达5732.63亿元，环比增长35.93%，占信用债总成交规模的37.04% [5] - 公司债成交量达3684.22亿元，环比增加1.83%，占信用债总成交规模的23.81% [5] - 中期票据成交量达3278.99亿元，环比减少4.54%，占信用债总成交规模的21.19% [5]

策略市场展望 - 市场行情从政策驱动转向基本面与流动性驱动，未来节奏或参照2019年[3] - 下半年存在预期差，市场或开启下一阶段上涨行情并突破2024年阶段性高点[3] - 创业板指领涨，宽基指数量能提振，融资增加额维持周度正增长，但股票型ETF资金净流出显示投资者分歧[4] - 市场风格从反转转向动量，可能支撑指数进一步上行，建议关注"反内卷"、"稳增长"等政策催化板块[4] 金融工程与量化 - 市场风险偏好提升，但资金流向分歧显示对指数上行未达成共识[4] - 机构调研策略超额收益明显，动量效应当前占优[7] 信用债市场 - 信用债周度发行规模总计4010.95亿元，环比减少14.72%，其中产业债发行1759.1亿元，城投债发行1065.35亿元（环比增16.25%），金融债发行1186.5亿元（环比减40.42%）[4] - 各行业信用利差涨跌互现，REITs二级市场价格震荡波动，产权类REITs环比上涨[7] 石油化工行业 - 广西石化120万吨/年乙烯装置建成，标志炼化一体化项目进入联动试车阶段，中国石油新材料销量突破并打造五大新材料基地[6] - OPEC+加速完成增产目标，IEA再度下调原油需求预期[7] 农林牧渔行业 - 生猪均价14.27元/kg（周环比跌3.65%），仔猪均价31.96元/kg（周环比涨0.22%），商品猪出栏均重128.83kg（周环比降0.2kg），冻品库容率14.36%（环比升0.05pct）[6] - 天然橡胶供需预期修复，长期逻辑保持坚实[7] 汽车产业政策 - 国常会强调规范新能源汽车竞争秩序，推动技术升级与降本，加强成本调查和价格监测，督促车企落实支付账期承诺[7] 基础化工行业 - 2025年上半年化肥企业业绩增长亮眼，需关注产业资源优势及后续旺季需求[7]