煤炭行业26Q3业绩述评电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - **行业**：煤炭行业（动力煤、炼焦煤、无烟煤三大细分领域）[1][5] - **涉及公司**：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、兰花科创、新集能源、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、电投能源、昊华能源、广汇能源、上海能源、盘江股份、淮河能源、兖煤澳大利亚[3][4][5][9] 二、核心观点与论据 （一）供给端：安监约束导致供给偏紧格局难扭转 - 9月全国煤炭供给缺口超1,500万吨，山西省9月原煤产量同比大幅下滑31.3%，减量超过3,000万吨[1][2] - 全国规模以上原煤产量同比增速持续下滑：6月同比下滑9.7%，7月下滑10.1%，8月下滑7.7%，9月下滑6.8%[2] - 9月全国23个产煤省份中仅内蒙古（同比增8.3%，增量不足1,000万吨）、陕西（增2.9%，增量约200万吨）、新疆（增4.2%，增量约200万吨）、安徽（增3.3%，增量约20万吨）、山东（增1.1%）、广西（增量仅8万吨）六个省份同比增长，五个主要增产省份总增量不足1,500万吨[2] - 其余17个产煤省份产量同比均下滑，安全监察全面收紧背景下煤矿生产以安全为先，增产保供政策基调是在保证安全的前提下进行，生产管控全面趋严导致产量释放困难[2] - 生产安全的重要性高于能源安全，供给量大幅增加导致供需格局彻底扭转的事件发生概率极小[2] （二）26Q3业绩：整体低于预期但扣非增速强劲 - 26Q3煤炭行业上市公司整体业绩兑现度普遍低于市场预期，多数公司处于符合预期甚至不及预期状态[3] - **中国神华**：三季度业绩较市场预期的180亿元减少近20至25亿元，主因并表后资产负债率大幅上涨导致财务费用、相关税费及营业外支出增加；扣非增速10.6%[3][4] - **兖矿能源**：三季度业绩约39.7亿元，不及预期核心原因为销量下滑，受地质条件变化及安监趋严影响单季度销量减少222.5万吨；扣非增速88.4%[3][4] - **陕西煤业**：三季度业绩57.9亿元略低于预期，计提7亿元资产减值、1.7亿元信用减值及1亿元营业外支出合计近10亿元，单季度销量下滑约102.5万吨；扣非增速35.3%[3][4] - **其他计提减值公司**：兰花科创计提减值并有接近6,000万元营业外支出，新集能源计提1亿元减值损失，平煤股份计提1.4亿元减值损失[3] - **扣非净利润增速表现亮眼**：淮北矿业扣非增速超3,000%，广汇能源超1,300%，平煤股份超500%，盘江股份500%，潞安环能415%，兰花科创300%，昊华能源300%，山西焦煤85.4%，华阳股份80%，电投能源80%，晋控煤业49%，山煤国际45%，上海能源10%[4] （三）价格与Q4业绩展望 - 26Q3煤炭均价约870元，Q4至今均价已达1,000元左右，若价格维持Q4业绩环比Q3将继续改善[1][4] - 港口5,500大卡动力煤最新价格1,008元/吨，炼焦煤价格2,430元/吨[6] - **动力煤价格回落原因**：东南沿海省份用电需求相对不旺，迎峰度冬行情尚未真正启动，下游采购和补库节奏放缓；产能核增政策预期及部分企业通过长协煤补充库存使库存具备安全垫，对港口现货价格造成压力[7] - **炼焦煤价格回落原因**：11、12月天气转冷钢铁生产进入相对淡季，铁水产量逐步回落导致焦煤需求减弱，价格从高位季节性回调[7] - **后市预判**：动力煤回落幅度有限约10%，除非核增文件落地引发情绪冲击导致超跌（如跌破900元），否则供给紧张基本面不支持大幅下跌；炼焦煤跌破2,000元/吨概率极低，因保供政策主要针对动力煤，炼焦煤矿井埋藏深、安全生产风险高、安全管控严格、生产恢复困难，且蒙煤进口从甘其毛都口岸通关数据看仍未有明确放开信号[1][7] - 煤炭价格高位震荡格局预计不会改变，随着11、12月迎峰度冬旺季需求释放及12月至次年1月炼焦煤补库需求启动，煤价仍有进一步上行可能性[7] （四）估值水平：板块具备吸引力，炼焦煤显著低估 - **动力煤PE（基于2026年全年业绩预测）**：中煤能源约9倍，兖矿能源约10倍，陕西煤业约12倍，淮北矿业13倍，新集能源11倍，山煤国际12倍，晋控煤业14倍，电投能源不足10倍，昊华能源约10倍；考虑Q4高煤价带来的业绩改善实际估值或更低[5] - **炼焦煤PB**：淮北矿业0.93倍，平煤股份0.89倍，上海能源0.67倍，山西焦煤0.97倍，潞安环能0.91倍，盘江股份0.99倍，均跌破1倍处于显著低估状态；无烟煤兰花科创PB为0.61倍；动力煤公司PB普遍在1倍以上[1][5] - **股息率**：中国神华A股4.5%、港股5.1%；兖矿能源A股4.9%、港股高达8.2%；陕西煤业4.5%；淮北矿业3.8%；平煤股份4.4%；淮河能源6.2%；山煤国际5.8%；山西焦煤4.5%；潞安环能4.3%[1][5] （五）投资逻辑与标的建议 - **三条配置逻辑**：第一，红利风格回归背景下煤炭板块低估值和盈利向上增长通道对红利策略资金吸引力强；第二，若美国中期选举后地缘政治冲突（如美伊冲突）升级可能进一步巩固全球能源价格上涨趋势，煤、油、气等能源资产配置价值增强；第三，公募基金对煤炭板块持仓比例非常低，交易踩踏风险几乎不存在，为资金增配提供有利条件[8][9] - **弹性标的**：炼焦煤板块重点关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能等低估优质标的；动力煤板块关注兖矿能源（A股、港股）、兖煤澳大利亚、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、山煤国际、兰花科创、华阳股份[9] - **红利配置标的**：核心推荐中国神华（A股、港股）和陕西煤业；有明确高分红承诺的淮河能源、有提升分红预期的新集能源和中煤能源、已提升分红比例的电投能源也适合红利策略配置[9] - **炼焦煤优质标的**：近期调整幅度较大的淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能当前被认为是积极买入的重点对象[9] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 预计10月原煤产量同比降幅会进一步收窄，但下降趋势并未彻底扭转[2] - 兖矿能源港股股息率高达8.2%，显著高于A股4.9%，港股红利价值突出[5] - 炼焦煤公司业绩释放才刚刚开始，预计Q4及2027年业绩兑现度将超出市场预期[5] - 只要行业基本面保持稳定不出现趋势性扭转，板块上行行情就没有结束[9] - 蒙煤进口作为潜在供给补充，从甘其毛都口岸通关数据来看目前仍未有明确放开信号，供给端弹性受限[1][7]

量化模型与构建方式 1. 股指分红点位测算模型 **模型构建思路**：在指数编制过程中，价格指数会因成分股分红除息导致点位自然滑落，因此在计算股指期货升贴水幅度时，必须将指数成分股分红带来的影响考虑在内，通过测算从当前时刻到期货合约到期日期间的分红点数，对股指期货的升贴水水平进行修正[12][43] **模型具体构建过程**： 假设当前日期为 $t$ 时刻，股指期货合约的交割日期为 $T$ 时刻，指数共有 $N$ 个成分股，其中第 $n$ 个成分股的除权除息日为 $t_n$，则该指数在当前时刻到股指期货合约到期期间的分红点数可以表示为： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$ 其中，要求个股除权除息日应该大于当前日期，且小于等于股指期货合约到期日期（$t < t_n \leq T$）[43] 模型的具体测算流程如下[44][46]： （1）判断公司是否公布分红金额，若已公布分红金额，则继续判断其是否公布除息日；若已公布除息日，则将分红金额与除息日数据保存下来，否则对其除息日进行估计 （2）若公司尚未公布分红金额，则需对其分红金额进行估计，对分红金额的估计可进一步分为对净利润的估计和对股息支付率的估计两步，之后再对其除息日进行估计 在测算过程中，需要用到如下核心指标：成分股权重、成分股分红金额、成分股总市值、指数收盘价，其中总市值、指数收盘价等信息可以直接获取到准确数据，而成分股权重、分红金额则需要进行进一步估计[48] **模型评价**：该模型针对股指分红点位测算的各个部分进行了精细化处理，对于上证50指数和沪深300指数全年的预测准确度较高，对于中证500指数和中证1000指数的预测误差稍大，但整体来看各合约股息点预测效果较好[12][65] --- 2. 成分股权重修正模型 **模型构建思路**：主流数据提供商仅提供月末时点的指数成分股权重数据，然而在指数运行过程中，由于个股权重随着其涨跌等原因不断变化，因此为了更为精细地刻画个股分红对指数的影响，需要对成分股权重进行修正[49] **模型具体构建过程**： 假设当前日期为 $t$ 日，指数公司最近一次公布成分股权重的日期为 $t_0$，且该日成分股 $n$ 的权重为 $w_{n0}$，记 $t$ 到 $t_0$ 期间个股 $n$ 的非复权涨跌幅为 $r_n$，那么当前日期个股的权重可以表示为： $$W_{n,t}={\frac{w_{n0}\times(1+r_{n})}{\sum_{i=1}^{N}w_{i0}\times(1+r_{i})}}$$ 但是，当指数成分股发生调整，或者指数成分股存在解禁、配股等行为时，根据估算得到的方法可能存在偏差，为了避免上述问题的影响，更加准确地获取指数成分股日度权重，采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，保证每日个股权重的准确性[49][50] **模型评价**：该模型提供了从非精确估算到精确获取的过渡方案，最终采用中证指数公司日度收盘权重数据以保证准确性[49][50] --- 3. 净利润预测模型（基于历史净利润分布的动态预测法） **模型构建思路**：由于分红金额可以表示为净利润与股息支付率的乘积，因此将对分红金额的估计转化为对个股净利润与股息支付率的估计。在计算个股年度净利润数据时，若公司已公布年报、快报或业绩预告数据，直接采用已公布的归母净利润数据作为其年度利润数据（其中业绩预告数据取上下限均值进行代替）；若公司尚未披露相关报告，则基于历史净利润分布进行动态预测[51][53] **模型具体构建过程**： 分红金额与净利润、股息支付率的关系为： $$分红金额 = 净利润 \times 股息支付率$$ 基于历史净利润分布进行动态预测的具体步骤为：首先根据上市公司的季度盈利分布情况将其分为盈利分布稳定和盈利分布不稳定两类；然后，对于盈利分布稳定的公司可按照其历史盈利分布规律进行预测；对于盈利分布不稳定的公司，使用其上年同期盈利作为预测值[53] **模型评价**：该模型根据公司盈利分布的稳定性进行分类处理，对盈利稳定公司利用历史分布规律预测，对不稳定公司采用上年同期盈利作为预测值，方法简洁实用[53] --- 4. 股息支付率预测模型（采用历史股息率代替） **模型构建思路**：对于一些经营活动较为稳定的企业来说，其历年股息支付率相对较为固定，这为采用历史数据平均作为本年股息支付率的估计值提供了较好的基础[54] **模型具体构建过程**： 采用如下方式对公司股息支付率进行预测[57]： （1）若公司去年分红，则以去年股息支付率作为今年股息支付率的预测值 （2）若公司去年不分红，则以最近3年股息支付率平均作为今年股息支付率的预测值 （3）若公司过去从未分红，则默认今年不分红 （4）当预期股息支付率大于100%时，将股息支付率进行截尾处理 **模型评价**：该模型利用历史股息支付率的稳定性进行预测，规则清晰、操作简便，并对极端情况（支付率大于100%）进行了截尾处理[54][57] --- 5. 除息日预测模型（基于历史间隔天数稳定性的线性外推法） **模型构建思路**：在对公司的分红金额、年度利润、股息支付率进行了估计后，还需对公司的除息日进行预测，基于历史间隔天数的稳定性进行线性外推[55] **模型具体构建过程**： 按照如下步骤对上市公司的分红除息日进行预测[60]： （1）若公司已公布分红除息日，则以公布值作为最终的分红日期，否则进行下一步判断 （2）判断公司是否已公布分红预案，若尚未公布分红预案，则判断其去年或者前年是否分红。若去年进行了分红，则以去年分红日期作为今年分红日期的估计；若去年未分红，则以前年分红日期作为今年分红日期的估计。需要注意的是，还需判断采用历史分红日期是否合理，假如采用历史分红日期在当前时刻之前或距离当前时间太短（不足10天）或者在今年股东大会召开日之前，则说明直接采用历史分红日期并不具备参考意义，采用（4）中的默认日期作为其今年分红日 （3）若公司已公布分红预案，则判断其当前所处分红阶段为预案阶段还是决案阶段。若当前公司处于预案阶段，则判断过去三年中该公司从预案公告日到除息日之间的间隔天数是否具有稳定性，若是，则采用该间隔天数平均与今年预案公告日进行线性外推；若不是，则采用历史分红日期判断。若当前公司处于决案阶段，则判断过去三年中该公司从股东大会公告日到除息日之间的间隔天数是否具有稳定性，若是，则采用该间隔天数平均与今年股东大会公告日进行线性外推；若不是，则采用历史分红日期判断 （4）由前述分析可知，将近90%公司会在7月底之前进行分红，且97%的上市公司在除息日之前的10天会公布其具体除息日。因此，若预测日距离7月21日之前，将默认日期设置为7月31日；若预测日在7月22日-8月21日之前，将默认日期设置为8月31日；否则，将默认日期设置为9月30日 （5）若公司过去两年并未分红，则采用默认日期作为其今年分红日 **模型评价**：该模型充分利用了历史分红日期的规律性和稳定性，针对不同分红阶段（预案阶段、决案阶段）采用不同的外推逻辑，并设置了合理的默认日期作为兜底方案[60] --- 6. 已实现股息率与剩余股息率测算模型 **模型构建思路**：为了展示各指数2026年以来已实现股息率及全年剩余股息率，分别对已现金分红公司和尚未现金分红公司的股息率进行测算[17] **模型具体构建过程**： 已实现股息率与剩余股息率的计算方法如下： $$已实现股息率=\sum_{i=1}^{N_{1}}\frac{个股已分红金额}{个股总市值}\times个股权重$$ $$全年剩余股息率=\sum_{i=1}^{N_{2}}\frac{个股待分红金额}{个股总市值}\times个股权重$$ 其中，$N_1$ 和 $N_2$ 分别表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量和尚未现金分红的公司数量[17] **模型评价**：该模型将股息率拆分为已实现和剩余两部分，能够清晰展示指数分红进度，便于投资者判断分红对指数点位的即期和未来影响[17] --- 模型的回测效果 1. 股指分红点位测算模型 - 上证50指数全年预测股息点与实际股息点误差基本在5个点左右[65] - 沪深300指数全年预测股息点与实际股息点误差基本在5个点左右[65] - 中证500指数全年预测股息点与实际股息点误差基本稳定在10个点左右[65] - 中证1000指数全年预测股息点与实际股息点误差基本稳定在10个点左右[65] - 各合约（上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货当月主力合约）股息点预测效果整体较好[65] 2. 已实现股息率与剩余股息率测算模型 - 上证50指数已实现股息率2.31%，剩余股息率0.25%[3][17] - 沪深300指数已实现股息率2.07%，剩余股息率0.23%[3][17] - 中证500指数已实现股息率1.18%，剩余股息率0.13%[3][17] - 中证1000指数已实现股息率0.96%，剩余股息率0.06%[3][17] --- 量化因子与构建方式 1. 行业股息率因子 **因子构建思路**：对当前已披露分红预案的个股，按行业统计其股息率中位数，以比较各行业的分红回报水平[15] **因子具体构建过程**： 个股当前股息率的计算方式为： $$个股股息率 = \frac{预案分红金额}{当前总市值}$$ 然后对每个行业内已公布分红预案的股票取股息率中位数，得到各行业已公布分红预案股票股息率中位数[15] **因子评价**：该因子能够直观反映各行业的分红回报水平，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三，说明这些行业具有较高的分红回报特征[2][15] --- 2. 股指期货升贴水因子 **因子构建思路**：在以机构投资者参与为主的股指期货交易市场中，期货合约的升贴水幅度在一定程度上反映了机构投资者的市场情绪与风险偏好，在扣除分红影响后，对股指期货每日基差、主力合约升贴水走势、不同合约的基差期限结构及当前基差在历史分位点水平等方面进行跟踪[12] **因子具体构建过程**： 基于分红点位测算结果，计算各合约的含分红价差、升贴水及年化升贴水等指标，其中含分红价差为当前价差扣除分红影响后的价差，升贴水为含分红价差相对指数收盘价的比例，年化升贴水为升贴水按到期天数进行年化处理[13] 同时计算各合约基差所处历史分位点，若合约所处历史分位点越高，说明该合约升水幅度越高，期货合约价格高于对应指数的价格[28] **因子评价**：该因子综合考虑了分红因素对股指期货升贴水的影响，能够更准确地反映机构投资者的真实市场情绪与风险偏好[12] --- 因子的回测效果 1. 行业股息率因子 - 煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三[2][15] 2. 股指期货升贴水因子 - IH主力合约年化贴水9.05%[4] - IF主力合约年化贴水3.49%[4] - IC主力合约年化贴水4.08%[4] - IM主力合约年化贴水2.01%[4] - IH主力合约处于历史7%分位点左右[28] - IF主力合约处于历史35%水平[28] - IC主力合约处于历史59%水平[28] - IM主力合约处于历史70%水平[28]

投资评级 - 报告维持对中国神华的“增持”评级 [2][5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为604/661/672亿元，对应2026年11月3日股价18.7/17.1/16.8倍PE [5] - 盈利预测显示2026E/2027E/2028E营业收入分别为4154.13/4374.24/4494.68亿元，同比增长40.86%/5.30%/2.75% [6] - 2026E/2027E/2028E归母净利润分别为603.99/661.24/671.57亿元，同比增长14.29%/9.48%/1.56% [6] - 2026E/2027E/2028E EPS分别为2.78/3.05/3.10元/股 [6] - 2026E/2027E/2028E毛利率分别为35.58%/36.40%/36.16%，净利率分别为17.88%/18.55%/18.33% [8] - 2026E/2027E/2028E ROE分别为12.22%/12.94%/12.73%，资产负债率分别为35.04%/34.31%/33.38% [8] 核心观点 - 公司煤、电、运、化一体化及较高长协占比提供经营稳定性，煤价与成本改善、煤化工修复支撑业绩增长 [5] - 26Q1~3公司取得营收2960亿元、归母净利444亿元，重述后同比+9%/+3.8%，扣非净利428亿元，同比+10.6% [4] - 非经常性损益主要为企业合并产生的净损益+28.6亿元、滞纳金等营业外支出7.9亿元 [4] - Q3单季归母净利157亿元，环比-13.1%、同比+3.2%，扣非归母净利159亿元，环比-1.7%、同比+10.6% [4] - 26Q3公司扣非归母净利同环比+11%/-2% [4] 煤炭板块 - 26Q1~3商品煤产量3.82亿吨、销量4.61亿吨，同比-2.3%/+0.1%；自产煤销量3.76亿吨，同比-3.1% [4] - 长协销量3.11亿吨，同比+3.6%，占自产动力煤销量的84.5%，同比+5.6pct，较高长协比例有助于平抑现货波动 [4] - Q3单季商品煤产量1.32亿吨，同比+0.2%，较26H1同降状态有所改善 [4] - 26Q1~3综合售价448元/吨，同比+7.4%；自产动力煤/炼焦煤分别为401/795元/吨，同比+3.1%/+32.7%；长协售价361元/吨，同比+3.4% [4] - Q3综合售价461元/吨（H1为441元/吨），其中长协售价351元/吨（H1为366元/吨） [4] - 26Q1~3自产煤单位生产成本157.5元/吨，同比-3.9%；原材料及燃料动力/人工/修理/折摊/其他成本分别为19.3/42.4/6.4/21.0/68.4元/吨，同比-13.1%/-4.3%/-3.0%/+10.5%/-4.7% [4] - Q3单位生产成本162元/吨（H1为155元/吨），主因维简费等成本上升 [4] - 26Q1~3煤炭板块毛利673亿元、利润总额415亿元，同比+7.1%/+6.6%；毛利率31.9%，同比提升0.2pct；Q3毛利率约30.9%（H1为32.4%），成本有所拖累 [4] 电力板块 - 26Q1~3发/售电量2175/2037亿千瓦时，同比+2.3%/+2.2%；Q3发/售电量809/756亿千瓦时，同比-2.7%/-2.9% [4] - 前三季度售电均价0.370元/千瓦时，同比+0.5%；Q3单季0.371元/千瓦时，同比+2.8% [4] - 前三季度单位售电成本0.3375元/千瓦时，同比+8.1%，主要受燃煤成本上升影响 [4] - 电力板块毛利110亿元、利润总额78亿元，同比-24.1%/-31.9% [4] 铁路板块 - 26Q1~3自有铁路运输周转量2424亿吨公里，同比+3.5% [4] - 铁路板块毛利133亿元、利润总额112亿元，同比+5.7%/+8.5% [4] - Q3周转量792亿吨公里，同比-2.6%，较26H1运量增速转负 [4] 煤化工板块 - 26Q1~3聚烯烃/油品/甲醇/乙二醇销量分别为163/83/55/24万吨，同比+6.0%/+258%/+13.3%/+54.5% [4] - 煤化工板块毛利67亿元，同比+450.9%；利润总额31亿元，去年同期亏损9亿元（主因煤制油装置升级停产） [4] - Q3油品销量同比+157.7%，仍保持较快增长；公司加强产销联动、把握产品价格窗口并拓展销售渠道 [4] 基本数据 - 总市值1,105,727.36百万元，流通市值864,044.92百万元 [4] - 52周最高/最低股价52.00/39.04元，52周最高/最低PE 19.55/14.68，52周最高/最低PB 2.53/1.90 [4] - 52周涨幅30.58%，52周换手率262.51% [4]

行情复盘与核心归因 - 2026年10月万得全A单月回调12.44%，为2016年1月以来第三大单月跌幅，呈上旬-4.41%、中旬-2.71%、下旬-5.85%的三段式下行并收于月内低点[1][17][63] - 10月美债10年期收益率下行约35.6个基点至4.929%，A股却加速回调，主导矛盾已从无风险利率切换为AI叙事信用审视叠加高拥挤高杠杆筹码被动去化[1][15][35] - 全月日均成交16097亿元、环比缩量12.1%，两融余额下降1833亿元至23492亿元，属存量资金被动降杠杆而非恐慌出逃[1][14][51] 行业与结构分化 - 31个申万一级行业中仅5个正收益且全部集中于防御加能源：食品饮料+5.31%、银行+4.84%、石油石化+3.34%、煤炭+1.29%、家电+0.56%，红利指数+2.33%[2][14][22] - 领跌方向为通信-30.23%、电子-25.70%、建材-17.96%、综合-17.31%、电力设备-15.88%，AI硬件链与内需周期链构成两大承压方向[2][21][23] - 电子行业1—9月利润同比增长1.0倍而股价单月回调25.70%，业绩向上股价向下的背离表明调整主因是估值重估与持仓结构变化而非当期盈利[2][23][24] 宏观背景与政策 - 海外AI定价从资本开支扩张等于增长切换为回报与信用风险审视：英特尔单日回调28.58%、亚马逊800亿美元供应商贷款引发融资结构担忧、存储芯片指数全月回调约24.8%、费城半导体回调超15%、纳指回调5.30%而标普500仅回调0.93%[3][25][28] - 美国9月CPI同比3.7%、PCE同比3.6%，布伦特原油单月涨13.6%至117.64美元/桶，10月FOMC维持3.75%—4.00%不变但两名票委主张加息[3][26][28] - 国内总量平稳结构分化：前三季度GDP同比+4.6%、1—9月工业利润同比+15.5%，但1—9月固定资产投资同比-7.2%、地产开发投资同比-20.6%，10月制造业PMI回落至49.3%[29][32][34] - 五中全会后金融管理部门密集释放稳市场信号，央行公开市场操作换锚，自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作招标（利率1.25%）[33][49] 11月展望与策略结论 - 11月权益综合信号转为-2，历史14次样本正收益概率28.57%、平均收益-2.09%，但万得全A风险度处于2.7%较低分位，基准情景由震荡磨底调整为短期震荡修复、中期磨底确认[5][42][43] - 修复启动需成交回升与AI链企稳双确认，跟踪阈值为两融余额止跌连续3日回升、单日成交站稳1.8万亿元上方、费城半导体指数连续10个交易日企稳[61][64][66] - 结构上防御（银行/食品饮料/公用事业）与能源（石油石化/煤炭）为基准占优方向但空间收窄，超跌成长（电子/通信）赔率高而胜率待确认，微盘与北证50处去拥挤后半程反弹弹性弱于主板[57][59][64]

行业投资评级 - 报告未明确给出双焦行业的投资评级 [5][7] 核心观点 - 当前期现货市场预期交易权重偏高，预期与当下基本面存在分歧，市场交易供给宽松的预期，但优质主焦资源释放存在刚性约束 [6] - 下游钢厂盈利偏弱，现货承接力度有限，双焦呈现预期宽松、结构性现实偏紧的格局 [6] - 国内煤矿保供推进、复产节奏加快，但受安全整改、年度产能额度及地方监管约束，复产易、达产难，产量仅温和修复；同时蒙煤口岸恢复仍存在不确定性 [6] - 盘面已经提前计价供给宽松预期，冬储虽难现往年大规模备货，但下游低库存下仍存在刚性补库脉冲机会，焦煤行情易受预期差与资金情绪驱动 [6] - 双焦整体下行空间已相对有限，继续追空性价比不足，行情延续震荡偏弱，不建议追空；短期偏弱格局仍将延续，但后续存在供给兑现不及预期带来的反弹机会，行情重心或将从前期交易宽松预期逐步转向现实供给不及预期带来的估值修复，走势波段反复，以波段思路应对 [6] - 策略上，单边可左侧轻仓试多焦煤，波段操作、灵活止盈止损 [6] 一、相关数据 - 焦煤期货JM01今日1370元/吨，昨日1365.5元/吨，上涨4.5元/吨；JM05今日1285元/吨，昨日1283元/吨，上涨2元/吨；JM09今日1324元/吨，昨日1325.5元/吨，下跌1.5元/吨 [2] - 焦炭期货J01今日1851元/吨，昨日1848.5元/吨，上涨2.5元/吨；J05今日1801.5元/吨，昨日1805.5元/吨，下跌4元/吨；J09今日1852元/吨，昨日1841.5元/吨，上涨10.5元/吨 [2] - 焦煤跨期价差JM01-05为85元/吨（涨2.5），JM05-09为-39元/吨（涨3.5），JM09-01为-46元/吨（跌6）；焦炭跨期价差J01-05为49.5元/吨（涨6.5），J05-09为-50.5元/吨（跌14.5），J09-01为1元/吨（涨8） [2] - 焦煤现货：低硫主焦煤2280元/吨（持平），中硫主焦煤2020元/吨（跌10），蒙5原煤口岸1566元/吨（跌2），蒙5精煤口岸1698元/吨（持平），蒙5精煤唐山1890元/吨（持平），峰景澳煤286美元/吨（跌1） [2] - 焦炭现货：港口准一级湿熄1890元/吨（持平），港口准一级干熄2000元/吨（持平），山西准一级湿熄1830元/吨（持平），山西准一级干熄2080元/吨（持平） [2] - 焦煤仓单成本（2026年合约）：山西煤2054元/吨（持平），蒙5为1766元/吨（跌2），二线海煤远期1611元/吨（跌2）；焦煤仓单成本（2027年合约）：山西煤2134元/吨（持平），蒙5为1906元/吨（跌2），二线海煤远期1721元/吨（跌2） [2] - 焦炭仓单成本：港口现货干熄2000元/吨（持平），山西产地干熄2250元/吨（持平） [2] - 焦煤基差：01合约山西煤764、蒙5为536、二线海煤远期351；05合约山西煤849、蒙5为621、二线海煤远期436；09合约山西煤730、蒙5为442、二线海煤远期397 [2] - 焦炭基差：01合约港口现货干熄149、山西产地干熄399；05合约港口现货干熄199、山西产地干熄449；09合约港口现货干熄148、山西产地干熄398 [2] - 焦煤注册仓单数量今日0手，昨日0手，变化0；焦炭注册仓单数量今日1082手，昨日1012手，增加70手 [2] - 双焦汽运价格：介休→丰南区140元/吨（持平），孝义→古冶区160元/吨（持平），甘其毛都→迁安260元/吨（持平），甘其毛都→棋盘井105元/吨（持平），介休→日照港170元/吨（持平），孝义→日照港175元/吨（持平），甘其毛都→孝义220元/吨（涨10），查干哈达堆场→甘其毛都82元/吨（持平） [2] 二、市场分析及交易策略 行业资讯 - Mysteel调研山西晋中灵石县当前处于停产状态的焦煤矿共计9座，核定总产能630万吨，其中长期停产煤矿5座短期暂无复产预期，剩余4座临时停产矿井在增产稳供背景下将加快检查工作，满足验收条件后有望复产，但复产时间暂不确定 [5] - 山西临汾地区个别前期因安全及内部因素持续停产的煤矿已恢复，今日新增复产煤矿1座，主产高硫肥煤；截止11月3日临汾地区停产煤矿合计1座，相比昨日减少1座，相比5月25日减少21座；目前临汾地区停产产能为90万吨，相比昨日减少60万吨，较5月25日下降2540万吨，停产煤种为气肥煤；其余部分煤矿受产能限制及井下因素影响，产量释放依旧缓慢 [5] 逻辑分析 - 当前期现货市场预期交易权重偏高，预期与当下基本面存在分歧，市场交易供给宽松的预期，但优质主焦资源释放存在刚性约束 [6] - 下游钢厂盈利偏弱，现货承接力度有限，双焦呈现预期宽松、结构性现实偏紧的格局 [6] - 国内煤矿保供推进、复产节奏加快，但受安全整改、年度产能额度及地方监管约束，复产易、达产难，产量仅温和修复；蒙煤口岸恢复仍存在不确定性 [6] - 盘面已提前计价供给宽松预期，冬储虽难现往年大规模备货，但下游低库存下仍存在刚性补库脉冲机会，焦煤行情易受预期差与资金情绪驱动 [6] - 双焦整体下行空间已相对有限，继续追空性价比不足，行情延续震荡偏弱，不建议追空；短期偏弱格局仍将延续，但后续存在供给兑现不及预期带来的反弹机会，行情重心或将从前期的交易宽松预期逐步转向现实供给不及预期带来的估值修复，走势波段反复，以波段思路应对 [6] - 策略上单边可左侧轻仓试多焦煤，波段操作、灵活止盈止损 [6] 交易策略 - 单边：延续震荡运行，不建议追空，建议观望为主；风险偏好高者可考虑左侧逢低做多；焦炭无独立逻辑，跟随焦煤为主；近期行情建议都以波段看待，灵活把握节奏 [7] - 套利：观望 [7] - 期权：观望 [7] 三、数据跟踪 - 报告包含焦煤中硫主焦煤价格、蒙5原煤甘其毛都价格、蒙5精煤乌不浪口价格、优质低挥发澳煤CFR价、焦煤基差（主力合约-蒙5、主力合约-山西煤）、焦炭价格指数、准一级焦炭出厂价（晋中）、焦炭出口FOB价格、准一级焦炭到厂价（日照钢铁）、焦炭基差（主力合约-港口现货、主力合约-山西厂库）等历史价格与基差走势图，数据来源为Mysteel及银河期货研究所 [10][11][13][17][20][23][24][26][28][30][32]

市场策略丨深度报告 [Table_Title] "K 型"收敛，消费是亮点——A 股三季报解读 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] A 股三季度营收增速放缓、盈利增速转负，科创板盈利增速保持领先，金融板块拖累明显。截 至 2026 年 10 月 30 日，2026 年 A 股三季报披露率达 99%以上，本报告采用此数据进行分析。 2026Q3 全 A 营收单季度同比 1.68%，盈利单季度同比-14.02%，全 A 非金融两油营收单季度 同比 5.62%，盈利单季度同比 3.02%。从利润结构来看，2026Q3 制造、周期、TMT 等利润占 比提升，金融地产明显回落。2026Q3 全 A 非金融 ROE 小幅提升至 6.88%，能源毛利率边际 提升。 分析师及联系人 [Table_Author] 戴清 SAC：S0490524010002 SFC：BTR264 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 [Table_Summary2] 三季报财报景气线索：双创盈利增速领先，传统细分行业盈利改善 %% %% %% %% ...

华福证券 2026 年 11 月 04 日 金 融 工 程 11 月行业配置重点推荐消费者服务、基础化工行 业——行业配置策略月度报告(2026/11) 投资要点： 极致风格高 Beta 策略 金 融 工 程 定 期 报 告 极致风格高 Beta 策略自 2013 年 8 月 1 日至 2026 年 10 月 30 日相 对收益年化 9.78%，信息比 1.00。策略在 2026 年 11 月综合推荐非银 行金融、银行、交通运输、煤炭、基础化工、消费者服务。10 月绝对 收益-2.37%，跑赢基准，超额收益为 6.61%。2026 年以来至 10 月 30 日，策略绝对收益-10.98%，相对偏股混合型基金指数超额收益 1.59%， 在主动权益基金中排名 47.80%。 动态平衡策略 我们从平衡的角度提出了兼顾胜率和赔率的动态平衡策略。自 2015 年初至 2026 年 10 月 30 日策略年化绝对收益 14.47%，年化相对 收益 10.43%，信息比率为 1.37，相对最大回撤为 17.24%。模型在 2026 年 11 月份推荐行业为有色金属、消费者服务、交通运输、计算机、通 信、基础化工。10 月动 ...

全A非金融整体现金流 - 26Q3全A非金融自由现金流占比环比18%走平保持稳定，资本开支占比环比小幅上升1pct至60%，经营性净营运资本占比放大3pcts至7%，金融类资产占用环比回落2pcts至5%[8] - 26Q3全A非金融CAPEX/D&A为1.34，较2025/26Q2的1.32/1.31小幅上升[12] - 全A非金融存货变化由2024/2025年的-6178/-2288亿元转为26Q1/26Q2/26Q3的+102/+3175/+7358亿元，去库周期已于26Q1转为补库且力度持续加大[12] - 26Q3金融类资产分项同比+4512亿元，相比2024/2025/26Q1/26Q2的+4769/+5445/+3941/+6082亿元持续维持高位，电子、通信、机械、医药、家电现金管理需求较强[15] 板块与行业现金流回报率 - 26Q3一级行业现金流回报率周期资源品领先：石化9.6%、煤炭4.9%、钢铁4.9%、有色4.3%、化工2.3%，纺服4.2%、交运2.8%次之[20] - 26Q3二级行业现金流回报率领先：专业工程17%、油服工程12%、地产服务10%、医药商业8.6%、炼化及贸易8.3%、酒店餐饮7.6%、燃气7.5%、航海装备7.3%、轨交设备7.2%、工业金属7.0%[23] - 26Q3现金流比例较充裕行业集中于周期及消费：传媒50%、纺服49%、石化45%、钢铁43%、医药38%、煤炭35%、食饮33%、社服30%[26] - 资本开支比例绝对水平较低的消费类行业为食饮、传媒、家电、有色、零售、纺服、医药，均在40%及以下[31] 重点行业现金流表现 - 煤炭26Q3 FCFF/EBITDA为35%，较24年低点24%持续改善，开支力度由24年高点1.9压降至26Q2的1.5后26Q3小幅上行至1.6[39] - 石化26Q3 FCFF/EBITDA放大至45%，EBITDA/营收由2020年10%低点连续修复至26Q3的16%，开支力度连续多年走低至1.2[43][48] - 钢铁26Q3 FCFF/EBITDA回落至43%，EBITDA/营收26Q3为7%较2025年持续走低，开支力度已自22年高点1.2充分压降至0.8[49][54] - 工业金属26Q3 FCFF/EBITDA为36%，EBITDA/营收升至历史高位15%，2025/26Q1/26Q2/26Q3存货变化分别+1182/+1118/+1195/+1412亿元大幅补库[55][60] - 化工26Q3 FCFF/EBITDA为26%，环比26Q2的28%小幅收缩，开支力度由2022年高位2.4压降至1.2，26Q3存货变化+562亿元[61][66] - 港口26Q3现金流比例达41%，开支力度1.3低位运行，近年来现金流比例基本保持20%-40%稳定区间[69] - 水电26Q3现金流比例36%，环比26Q2的45%小幅收缩，主因三季度来水偏枯使利润承压[70] - 高速公路26Q3现金流比例20%小幅收缩，资本开支力度1.7小幅上行[73] - 电信运营商26Q3现金流比例31%小幅收缩，EBITDA规模长期稳定在6000亿左右但2026以来连续小幅下降，开支力度仅0.8[75] - 白电26Q3 FCFF/EBITDA为34%，CAPEX/D&A进一步压降至0.9，EBITDA/营收26Q3达历史新高12%，金融类资产配置力度收缩放大现金空间[80][83] - 白酒26Q3现金流比例30%持续显著收缩，EBITDA规模由24年2322亿元降至2025/26Q1/26Q2/26Q3的1793/1783/1712/1464亿元，开支力度压降至1.1[84] - 白酒（除茅台）26Q3现金流已转负，EBITDA规模由2024年高点1120亿元降至2025/26Q1/26Q2/26Q3的631/615/561/305亿元，存货项26Q1/26Q2/26Q3分别+127/+144/+150亿元仍在上升[92] - 贵州茅台26Q2 EBITDA TTM为1151亿元、Q3小幅回升至1159亿元，存货变化2024/2025/26Q1/26Q2/26Q3分别+79/+71/+59/+63/+55亿元持续回落，FCFF+金融资产变化26Q1/26Q2/26Q3分别+699/+768/+789亿元回升[89] - 乳品26Q3现金流比例107%显著扩张，EBITDA/营收环比提升至历史新高13%，开支力度压降至0.8低位，26Q2/26Q3连续两季度转为去库[95][100] - 纺服26Q3现金流比例回升至49%，开支力度压降至0.9，2025/26Q1/26Q2/26Q3存货变化分别-94/-57/-59/-66亿元持续去库，EBITDA/营收回升至11%达2022年来新高[101][105] - 中药26Q3现金流比例49%，开支力度26Q3走低至0.8，2025年以来开启罕见去库周期[106][111] - 医药商业26Q3现金流比例66%，CAPEX/D&A自2018年2.0高位持续压降至26Q3的0.4，26Q3存货变化仅+73亿元接近疫情以来最小值[112][114] - 酒店餐饮26Q3现金流比例65%，开支力度转为压降至0.6，行业持续小幅去库且三季度减配金融类资产[117][122] - 商用车26Q3现金流比例31%，开支力度2026以来进一步压降至0.7，26Q3补库+119亿创2021年以来新高[125][126] - 工程机械26Q3现金流比例小幅收缩至38%，开支力度由2025/26Q1的1.1上升至26Q3的1.3[130] 现金流驱动改善行业 - 环保26Q3现金流比例20%持续转正，资本开支力度由2020年3.9高位大幅压降至当前1.1，行业由增量建设转向存量运营[135] - 地产2025/26Q1/26Q2/26Q3 EBITDA规模分别-737/-789/-843/-969亿元盈利转负，但净营运资本大幅收缩、资本开支力度进入小于1的收缩区间使现金流转正，房企优先降杠杆修复资产负债表[141]

行业投资评级 - 报告对煤炭行业维持“推荐”评级 [4] - 重点覆盖公司均给予“推荐”评级，包括潞安环能、昊华能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、兖矿能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、广汇能源 [3] 核心观点 - 26Q3公募基金煤炭持仓市值环比大幅提升，持仓占比环比提升，板块业绩放量可期 [1][7] - 动力煤价格有望中长期保持较高水平，供给短缺或成为中长期常态，进而有望带动板块估值提升行情 [7] - 26Q4煤价仍维持高位水平，板块业绩有望继续释放 [7] - 投资建议围绕三条主线：高现货比例弹性标的、行业龙头业绩稳健标的、受益焦煤供给收缩标的 [7] 基金持仓分析 - 统计口径为中信一级煤炭行业，基金类型为主动型基金，包括普通股票型基金、偏股混合型基金、股债平衡型基金、偏债混合型基金以及灵活配置型基金 [2] - 截至26Q3，各公募基金持有煤炭股总市值为190.17亿元，较26Q2的93.00亿元增长104.5% [7] - 26Q3公募基金持有煤炭股总市值占基金总持股市值比重约为0.95%，较26Q2的0.36%增长0.59 pct，较25Q3的0.29%增长0.66 pct [7] - 持有基金数方面，26Q3持有陕西煤业、中国神华、新集能源、兖矿能源、中煤能源基金数量位列前5名 [7] - 与上一季度相比，公募基金增持股数最多的前5家公司分别为兖矿能源、陕西煤业、潞安环能、兖矿能源HK、中煤能源HK；基金减仓仅山西焦煤与恒源煤电 [7] 行业基本面与价格展望 - 动力煤价格自9月初突破900元/吨以来，市场总担心煤价见顶回落，主因在需求相对较弱的背景下政策催化下供给端快速放量 [7] - 从9-10月情况来看，供给端产量恢复进展低于预期 [7] - 中长期来看，在保障安全的大背景下，煤矿产能利用率已经触及瓶颈，新建产能建设周期较长，供给短缺或成为中长期常态 [7] - 从煤炭板块上市公司26Q3业绩情况来看，25家以煤炭为主业的上市公司中，在产量相对受限的情况下，仍有11家公司实现经营性业绩的环比增长 [7] 重点公司盈利预测与估值 - 潞安环能股价14.08元，EPS 2025A为0.37元、2026E为1.42元、2027E为2.27元，PE 2025A为38倍、2026E为10倍、2027E为6倍 [3] - 昊华能源股价11.14元，EPS 2025A为0.36元、2026E为1.25元、2027E为1.43元，PE 2025A为31倍、2026E为9倍、2027E为8倍 [3] - 晋控煤业股价16.50元，EPS 2025A为1.09元、2026E为1.39元、2027E为2.06元，PE 2025A为15倍、2026E为12倍、2027E为8倍 [3] - 山煤国际股价11.49元，EPS 2025A为0.59元、2026E为1.19元、2027E为1.55元，PE 2025A为19倍、2026E为10倍、2027E为7倍 [3] - 华阳股份股价8.73元，EPS 2025A为0.43元、2026E为0.67元、2027E为0.84元，PE 2025A为20倍、2026E为13倍、2027E为10倍 [3] - 兖矿能源股价18.30元，EPS 2025A为0.84元、2026E为1.55元、2027E为1.63元，PE 2025A为22倍、2026E为12倍、2027E为11倍 [3] - 中国神华股价52.00元，EPS 2025A为2.66元、2026E为2.78元、2027E为2.94元，PE 2025A为20倍、2026E为19倍、2027E为18倍 [3] - 陕西煤业股价27.45元，EPS 2025A为1.73元、2026E为2.43元、2027E为2.77元，PE 2025A为16倍、2026E为11倍、2027E为10倍 [3] - 中煤能源股价13.72元，EPS 2025A为1.35元、2026E为1.37元、2027E为1.61元，PE 2025A为10倍、2026E为10倍、2027E为9倍 [3] - 山西焦煤股价6.48元，EPS 2025A为0.21元、2026E为0.54元、2027E为0.59元，PE 2025A为31倍、2026E为12倍、2027E为11倍 [3] - 淮北矿业股价14.10元，EPS 2025A为0.56元、2026E为1.27元、2027E为1.44元，PE 2025A为25倍、2026E为11倍、2027E为10倍 [3] - 平煤股份股价7.96元，EPS 2025A为0.09元、2026E为0.44元、2027E为0.52元，PE 2025A为88倍、2026E为18倍、2027E为15倍 [3] - 广汇能源股价6.93元，EPS 2025A为0.21元、2026E为0.91元、2027E为1.19元，PE 2025A为33倍、2026E为8倍、2027E为6倍 [3] - 上述股价为2026年11月3日收盘价 [3] 投资主线与建议关注标的 - 高现货比例弹性标的：建议关注晋控煤业、广汇能源、潞安环能、昊华能源、山煤国际、华阳股份、兖矿能源 [7] - 行业龙头业绩稳健：建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源 [7] - 受益焦煤供给收缩：建议关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤 [7]

投资评级 - 报告对兖矿能源维持“买入”评级 [4][6] - 报告日收盘价18.30元，市净率2.3，股息率2.84%，流通A股市值109,093百万元 [1] - 每股净资产7.88元，资产负债率60.76%，总股本10,037百万股，流通A股5,961百万股，流通H股4,076百万股 [1] - 报告下调2026—2028年归母净利润预测至149.09、156.25、166.43亿元，EPS分别为1.49、1.56、1.66元，对应PE为12、12、11倍 [6] - 可比公司中国神华、山西焦煤、平煤股份2026年平均PE为16倍，公司折价约22% [6] 核心观点 - 煤炭盈利提升推动业绩增长，海外业务交割拓展成长空间 [4] - 自产煤量减价升，吨毛利改善推动业绩增长，吨毛利提升抵消了产销量下降的影响 [6] - 煤化工前三季度盈利改善，但成本上涨限制利润空间 [6] - 电力板块毛利显著承压 [6] - 红隼矿完成交割，后续产能释放值得关注 [6] - 公司发布“提质增效重回报”行动方案，提出2027年境内自产煤单位成本不高于2026年的目标 [6] 整体业绩表现 - 前三季度实现营业收入1,175.04亿元（YoY +11.33%），归母净利润111.17亿元（YoY +55.95%），扣非归母净利润85.44亿元（YoY +31.07%），基本每股收益1.11元，归母利润受到出售鑫泰公司股权收益带动 [6] - 26Q3单季实现营业收入418.57亿元（YoY +8.43%，环比+1.95%），归母净利润39.68亿元（YoY +73.28%，环比+24.20%），扣非归母净利润39.37亿元（YoY +88.4%），业绩符合预期 [6] - 2025年营业总收入144,933百万元（YoY -7.5%），归母净利润9,008百万元（YoY -41.9%）；2026E营业总收入174,998百万元（YoY +20.7%），归母净利润14,909百万元（YoY +77.9%） [5] - 2026Q1-3毛利率33.1%，ROE 10.2%；2026E毛利率34.6%，ROE 12.4% [5] 煤炭业务 - 前三季度商品煤产量1.318亿吨（YoY -3.02%），自产煤销量1.207亿吨（YoY -1.32%）；自产煤吨售价587.85元（YoY +16.79%），吨成本342.94元（YoY +7.41%），吨毛利244.91元（YoY +33.07%），毛利率41.66% [6] - 26Q3商品煤产量4,377万吨（YoY -4.90%，环比-5.79%），自产煤销量4,026万吨（YoY -9.55%，环比-5.30%）；吨售价656.90元（YoY +31.94%，环比+12.21%），吨成本332.74元（YoY +4.05%，环比-5.65%），吨毛利324.16元（YoY +82.03%，环比+39.28%），毛利率升至49.35%，单季自产煤毛利同比增加约51亿元 [6] - 分主体看，26Q3西北矿业、鲁西矿业、兖煤澳洲售价分别上涨约45%、46%和23%，毛利同比增加约14亿元、10亿元和约6亿元，是主要增利主体；新疆能化售价同比下降约8% [6] 煤化工业务 - 前三季度化工品产量707万吨（YoY -3.73%），销量631万吨（YoY -2.03%）；吨均售价3,180元（YoY +10.53%），吨均成本2,242元（YoY +5.82%），毛利率29.49%，同比提升3.14pct [6] - 26Q3单季化工品产量204万吨（YoY -15.68%，环比-15.73%），销量185万吨（YoY -11.68%，环比-17.25%）；吨均售价3,419元（YoY +19.71%，环比+1.21%），吨均成本2,419元（YoY +20.32%，环比+6.47%），吨均毛利999元（YoY +18.26%，环比-9.61%） [6] - 26Q3单季板块毛利18.46亿元，同比增加0.78亿元、环比减少6.22亿元；毛利率29.24%，同比下降0.35pct、环比下降3.50pct [6] - 分产品看，26Q3甲醇销量98.4万吨（YoY -1.6%），售价同比上涨约26%，毛利同比增加2.45亿元，是板块主要利润增量；醋酸售价同比上涨约45%但销量下降约27%，毛利仅增加0.19亿元；全馏分液体石蜡毛利增加0.29亿元；乙二醇毛利同比减少1.70亿元，尿素由盈转亏亏损0.60亿元 [6] 电力业务 - 26年前三季度发电量50.37亿千瓦时（YoY -11.86%），售电量41.57亿千瓦时（YoY -10.28%），电力业务毛利1.45亿元 [6] - 26Q3单季发电量17.68亿千瓦时（YoY -16.56%，环比+16.35%），售电量14.86亿千瓦时（YoY -13.82%，环比+18.50%）；销售收入5.47亿元（YoY -16.49%，环比+18.40%），毛利仅0.06亿元，同比减少约2.17亿元；毛利率1.10%，环比下降约13pct [6] - 济三电力所属电厂关停影响产销量，叠加销售成本明显上升，利润空间进一步收窄 [6] 期间费用 - 26年前三季度销售、管理、研发及财务费用分别为33.54、77.42、18.01、31.05亿元，同比分别增长1.30%、14.62%、下降5.39%、下降3.27% [6] - 期间费用合计160.03亿元（YoY +5.42%），费用率13.62%，同比下降0.76pct，其中管理费用显著上升，同比增加约9.88亿元 [6] 产能拓展与成长空间 - 兖煤澳洲于10月完成红隼集团100%股权交割，间接取得红隼煤矿80%权益 [6] - 公司计划争取红隼煤矿2027年贡献权益煤量增量360万吨，推动五彩湾四号露天矿正式生产、油房壕煤矿联合试运转，商品煤产量目标1.82亿—1.90亿吨 [6] 财务预测 - 2026E—2028E营业总收入分别为174,998、179,039、184,296百万元，同比增长率分别为20.7%、2.3%、2.9% [5] - 2026E—2028E归母净利润分别为14,909、15,625、16,643百万元，同比增长率分别为77.9%、4.8%、6.5% [5] - 2026E—2028E毛利率分别为34.6%、33.6%、34.4%，ROE分别为12.4%、12.1%、12.0% [5]