特变电工2026年前三季度电话会议纪要关键要点 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为特变电工，覆盖输变电、新能源（多晶硅）、能源（煤炭、发电、煤化工）、新材料（铝电子新材料）及黄金等业务板块[1][2] - 纪要涉及行业包括输变电设备制造、光伏多晶硅、煤炭开采、火力/风力/光伏发电、铝基电子新材料、黄金采选及煤化工等行业[2][3][4] 二、整体经营业绩 - 2026年1至9月公司实现营业收入855.88亿元，同比增长17.38%[2][5] - 利润总额52.04亿元，同比下降29.09%；净利润40.55亿元，同比下降29%[5] - 归母净利润35.42亿元，同比下降35.41%；扣非归母净利润38.37亿元，同比仅下降0.36%[2][5] - 归母净利润下降主因所投华电能源公允价值变动：2026年1至9月华电能源对公司净利润贡献为-7.19亿元，2025年同期贡献为13.04亿元，两期影响额达20亿元[5] - 第三季度单季营业收入290.33亿元，同比增长18.18%；利润总额12.42亿元，同比下降57.4%；归母净利润9.9亿元，同比下降56.97%；扣非归母净利润11.63亿元，同比增长9.44%[5] 三、输变电产业 - 2026年1至9月输变电产业收入433.84亿元，同比增长20.8%，毛利基本稳定[6] - 电气设备产品收入213.32亿元，同比增长5.39%；电线电缆产品收入172.97亿元，同比增长48%；输变电成套工程收入47.55亿元，同比增长20%[6] - 国内市场签约额555.84亿元，同比增长33.86%；其中电气产品签约318.13亿元，同比增长31%，线缆产品签约237.72亿元，同比增长37%[2][7] - 国际市场单机产品签约额20.6亿美元，同比增长66%（摘要口径），正文另一处提及同比增长16%[2][7][8] - 海外订单区域分布：中东占35%，亚洲约22%，非洲和欧洲各占10%，美洲及大洋洲合计约20%[8] - 中东为增速最快区域，且项目毛利率和价格水平优于其他地区及国内市场[2][9] - 特高压领域签约额约40亿元，涵盖变压器、电线电缆及二次设备等[8] - 客户结构：国家电网和南方电网等电网领域订单占比约31%，电源领域约20%，其余为非电力部分（石油石化、煤炭化工、数据中心、电化学储能、工业园区、钢铁冶金、航空航天及房地产等）[8] - 非电力领域增长主要来自数据中心、电化学储能和工业园区；电源领域内水电和核电签约增长，火电、风电和光伏签约同比略有下降[8] - 海外重点项目：沙特两条500千伏直流输电项目设备已到位进入安装阶段，巴西800千伏柔性直流输电项目已开始交付[9] - 中东地缘冲突对项目总体影响有限，资金支付正常，影响主要体现在运输成本增加和时间延长[9] - 美国商务部和国土安全部限制涉及输变电、新能源、煤炭能源及铝基新材料等业务，对美出口受很大影响；公司通过法律途径及加大欧洲等其他市场开发，海外业务总体仍显著增长[10] 四、电网投资与特高压行业动态 - 2026年1至9月国家电网累计完成固定资产投资4,500亿元，同比增长5.2%[3] - 预计"十五五"期间全国电网固定资产投资达5万亿以上，较"十四五"同期增长80%[2][3] - 计划新投产约15回特高压直流输电通道，西电东送规模达4.2亿千瓦，建成6个以上区域电网互济工程，提升电力互济能力4,000万千瓦[3] - 2026年以来国家电网和南方电网密集开展"四交两直"共6条特高压项目招标，近期核准"两直一交"项目（长治至南阳、吉林至四川±800千伏直流，新疆若羌至四川交流）[10] - 预计2027年左右多条线路密集核准开工，包括达拉特至大同、包头、乌兰察布、巴彦淖尔等4条1,000千伏交流线路，以及腾格里至江西、青海海西至广西、松辽至北京、库布齐至上海、库布齐至江苏、乌兰布和至浙江等多条±800千伏直流工程[10][11] - 国际能源署预测2026至2030年全球电力需求年均增速达3.6%[3] - 预计到2030年算力用电规模达8,000亿千瓦时，占全国用电总量约6%[4] 五、新能源（多晶硅）产业 - 2026年1至9月新能源产业产品及工程收入130.28亿元，同比增长31.16%，毛利率同比增长，主因多晶硅销售均价略增及成本管控加强[7] - 多晶硅业务收入50.25亿元[7] - 2026年1至9月中国多晶硅产量约88万吨；截至10月底N型多晶硅报价回升至4万元/吨以上[3] - 第三季度多晶硅产量因内蒙古生产线爬坡有所提升，但销量下降导致库存增加，爬坡过程生产成本偏高[22] - 满产生产线生产成本约3万元/吨多一点，现金成本基本在3万元左右[2][23] - 第三季度对多晶硅产成品、在产品和原材料等存货计提减值，未对固定资产减值；随价格回归理性，已计提减值可能减少或转销[24] - 第四季度对部分生产线安排检修并降低整体生产负荷；行业整体库存仍较高，企业主动控产，库存逐步消化[22][23] - 2026年1至9月全国新增发电装机2.5亿千瓦，风电和光伏新增1.7亿千瓦，占总新增装机约68%；光伏新增装机111GW同比下降54%，风电新增装机61GW与上年同期基本持平[4] 六、能源产业（煤炭、发电、煤化工） - 2026年1至9月煤炭业务营业收入100.22亿元，同比下降5.14%，毛利率下降，主因2025年煤价前高后低致全年均价高于2026年[7] - 煤炭销量疆外销售占比约30.4%，疆内占比约69%；运力为主要限制，公司正探索公路和水运等方式并推进产品结构调整（拓展煤化工等高附加值市场）[16] - 2026年1至9月全国规模以上工业原煤产量34.5亿吨，同比下降3.5%；进口煤炭3.54亿吨，同比增长2.2%；新疆规模以上工业企业原煤累计产量3.88亿吨，同比下降4%[4] - 2026年1至9月全国火电发电小时数较上年同期下降约150小时[4] - 第四季度煤价预计平稳或略有上升；2027年受淘汰落后产能、产能恢复需建设过程及印尼等境外煤价趋势性上涨影响，煤价预计持续在较高位置运行[17] - 能源局可能计划"十五五"期间为新疆增加约6,000万吨新增产能，特变电工正在积极申报产能核增[15] - 发电业务：截至2026年9月末总装机容量10,980.39兆瓦，其中燃煤发电5,040兆瓦（占45%）、风电自营4,439兆瓦（占40%）、光伏自营1,501.39兆瓦（占13.67%）[7] - 准东2GW风电项目已于三季度末全容量并网；2026年1至9月总发电量209亿千瓦时（燃煤144亿、风电51亿、光伏14亿千瓦时）[7] - 发电业务收入42.26亿元，同比下降15%，毛利率下降，主因新能源发电收入下降[7] - 煤制气项目自2025年6月15日获国家发改委和能源局核准，主要设备安装基本完成，全面进入设备单机调试阶段，预计2027年中期进入试生产，比国家批准3年建设期提前一年；管网线路已贯通，国家管网公司正加紧建设剩余局部山区路段，确保2027年上半年与项目调试同步完成并与西气东输管网全面连接[18] - 国内天然气进口量已超过2000亿立方米，对外依存度超过50%，对煤制气项目盈利前景构成支撑[18] - 新疆配套240万吨防城港氧化铝项目已全部投产，2026年第三季度完成财务结转，生产运营正常[19] - 几内亚阿玛利亚水电站项目总投资额11.54亿美元，建设周期54个月，左岸坝段已具备过流条件，首台发电机进入安装阶段，预计2027年年末部分机组可实现阻水发电，整个项目预计2028年中期全面建成竣工[19][20] 七、新材料与黄金业务 - 2026年1至9月铝电子新材料及铝合金制品收入65.88亿元，同比增长39.97%，毛利率14.93%，较上年同期增长6.84个百分点，主因产品销售均价上涨[2][7] - 黄金产品营业收入25.71亿元，同比增长84%，毛利率较上年同期增长1.67个百分点，受益于黄金产量增长和销售均价上涨[2][7] - 2026年1至9月国内氧化铝产量7,003.6万吨同比增长3.9%，电解铝产量3,502.6万吨同比增长3.8%，铝合金产量1,404.2万吨同比增长2.1%，铝材产量4,907.9万吨同比下降1.6%[4] - 国际铝业协会预测到2030年新能源汽车用铝量达1,070万吨，年均增长8.9%[4] 八、SST与GIL新产品 - SST（固态变压器）适用场景包括数据中心、超级充电站、储能等；公司2017年开始研发10千伏等级电能路由器（早期SST产品），目前多款SST产品同步研发[11] - 户外超充领域已有SSP产品向客户交付；数据中心领域SST产品已实现挂网试运营[2][11] - 研发布局由电装集团旗下衡变公司、新变厂、京津冀相关单位及中央研究院共同组建研发团队，并与西安交通大学等外部科研机构联合研发[12][13] - 2026年并购宁夏银利（生产SST核心组件高频变压器的企业），完成核心部件提前布局[13] - GIL产品在交流/直流特高压、特殊工况（廊道、山地、江河湖泊等架线困难环境）及城市地下空间具有广泛应用潜力；已在国网近期特高压GIL输电工程中获得排名首位的中标份额，并在国内大型核电项目中普遍中标应用[2][13] - 公司正参与雅砻江大型水电站开发相关的国家重点科研课题研发组织工作[13] 九、费用管控与盈利能力 - 三项费用实行预算管理，费用绝对额随收入规模增加而增长但增幅小于收入增幅[24] - 销售费用：拓展国际市场人员费用增加，其他费用项目总体下降；管理费用：为新产业储备技术人员导致部分投入增加；财务费用：氧化铝等大型工程项目陆续转固致资本化利息转为费用化，长期贷款增加，加权平均融资利率为2.7%[24] - 公司持续进行外汇套期保值，套保效果均低于报价汇率并产生收益，外币回款将对冲部分财务费用[24][25] - 公司推行"六全一网"全成本管理体系，利用期现货市场和战略采购，结合技术、采购、内部管理到运输等环节全过程管控成本；通过SST、GIL等差异化研发提升产品售价，并通过套期保值管控汇率[14][15] - 根据目前监测数据，最终产品毛利率和投标毛利率不但没有下降反而略有提升[15] 十、其他重要内容 - 可转债项目因规模较大且交易所审核流程较长，审核中增加针对"两高"项目及光伏过剩产能的核查环节，需向国家相关部委发送问询函并出具专项核查意见，完成时间尚无法确定[21] - 三季度以来国家密集出台《能源领域节能降碳行动计划》《关于组织开展国家级零碳工厂建设工作的通知（2026-2028年）》《新型电力系统建设"十五五"规划》《南方电网"十五五"新型电力系统发展规划》等政策；9月1日国家能源局提出构建主配微协同的电网新架构并将算电协同纳入配电规划[3] - 国家出台《关于有序推动绿电直连发展相关事项的通知》和《关于完善发电侧容量电价机制的通知》等政策，为储能业务构建稳定收益基础；多端柔性直流技术商业化提速[4] - 全球电网现代化升级、可再生能源并网扩容及人工智能数据中心电力负荷攀升导致海外输变电市场需求旺盛[3]

中国神华 3Q26 电话会议纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为中国神华，覆盖煤炭、运输、电力、煤化工四大业务板块[1][3] - 涉及行业包括煤炭开采、铁路港口运输、燃煤发电、煤化工（聚烯烃、煤制油）等[2][3][11] - 纪要同时提及国源电力等并购标的资产情况[8] 二、整体经营业绩 - 2026年前三季度公司实现归母净利润444.03亿元，同比增长3.8%[3] - 第三季度实现归母净利润156.88亿元，同比增长3.2%[3] - 第三季度整体利润环比未显著增长，最大影响因素是电力板块业绩承压[13] - 非经常性损益方面，二季度存在以前年度税费调整减项，同时收购资产第一季度利润计入非经常性损益对二季度有正面贡献，分析需综合考虑[13] 三、煤炭板块 产量与销量 - 前三季度商品煤产量3.819亿吨，同比下降2.3%，完成年度计划的74.4%[3] - 第三季度产量1.32亿吨，同比增长0.2%[2][3] - 9月商品煤产量达4,450万吨，同比增长3.2%，显现拐点[2][5] - 前三季度煤炭销售量4.606亿吨，同比增长0.1%[3] - 前三季度外购煤销量8,450万吨，同比增长17.7%[3] - 第三季度外购煤销量2,860万吨，同比下降3.4%[5] 产量下降原因与展望 - 前三季度自产煤产量下降原因包括：部分井工矿受搬家倒面影响及薄煤层开采问题；蒙东地区神宝等露天矿因征地及土方剥离进度滞后；新疆和蒙东区域煤炭需求增量不足[5] - 受搬家倒面影响的矿区生产已恢复，预计第四季度维持约1.3亿吨较高产量水平，力争完成年度目标[2][5] - 2027年生产计划正在制定中，尚未最终确定[5] - 自产煤产销量微小差异可能与煤炭存货结算周期有关[5] - 外购煤第三季度销量下降因市场供应偏紧、可采购资源减少，下游终端客户深入矿区前置购煤常态化，国铁运输通道完善使煤源竞争加剧[5] 价格 - 第三季度电煤长协价351元/吨，低于上半年366元/吨[4][6] - 长协价下降系广东、新疆等低价区域销量占比提升所致，非热值或定价机制变化[4][6] - 前三季度各销售单位电煤中长协价格同比均小幅上涨[6] - 第三季度自产动力煤中长协销量占比从上半年86.5%降至81%，但仍保持80%以上[6] - 上半年市场煤价与长协煤价存在显著价差，下游客户兑现长协积极性高，第三季度兑现比例相应略有下降[6] 成本 - 第三季度吨煤生产成本环比上半年小幅增加，安全生产费用和折旧略有增长，人工成本基本平稳[7] - 第四季度成本预计存在上升压力，年底考核兑现部分单位可能上调人工成本，维修检修等成本也可能增加，通常第四季度成本费用比前三季度略高，可能出现翘尾抬升[7] - 2027年成本指引尚无具体数据，将在2026年年度报告中披露[7] 在建煤矿项目 - 红沙泉二号矿已于2026年9月30日正式投产，联合试运转期间已实现数百万吨产量，接近达产水平，预计2027年产量增量不会特别明显[2][7] - 塔然高勒煤矿规划产能1,000万吨（含200万吨储备产能），预计2028年底投产[2][7] - 玻璃沟煤矿预计2028年投运[7] - 新街一井和新街二井合计产能1,600万吨，预计2029年投产[2][7] 四、电力板块 发电量与盈利 - 前三季度总发电量2,175.2亿千瓦时，同比增长2.3%[3] - 第三季度发电量808.8亿千瓦时，同比下降2.7%[3] - 第三季度发电板块盈利承压主要源于燃料成本上涨[8][15] - 燃煤机组平均利用小时数同比下降近300小时，机组利用水平下降，部分市场环境下发电越多可能亏损越多[2][8] - 容量电价提升使整体电价看似同比上涨，但结合利用小时数和电量下降，电厂收益并未实现同比增长[8] - 电厂仍有约20%至30%的煤炭需从外部单位供应，这部分长协合同兑现情况可能不佳，自购煤中部分为外购煤，成本受现货市场价格波动影响[2][8] - 预计第四季度高煤价背景下发电板块业绩仍面临一定压力[8] - 第三季度电力成本大幅提升主要原因是燃料成本上升，其他成本项相对稳定[15] 在建装机 - 电力板块在建装机规模约七八百万千瓦[8] - 并购获得资产中约500万千瓦在建装机，将在未来两到三年内陆续投产[8] - 公司自身另有约两三百万千瓦在建装机，预计2027-2028年陆续投产[8] 国源电力情况 - 国源电力为煤电一体化企业，旗下拥有三道沟、上榆泉、大南湖二矿、宝清露天矿四个煤矿及配套坑口电厂[8] - 2026年上半年国源电力归母净利润同比下降27%[8] - 下降原因包括：蒙东和新疆煤矿所在区域上半年坑口煤均价下降且市场需求不佳导致销量明显降幅；黑龙江和新疆电厂上半年上网电价同比下降[8] - 公司在三季报中不单独披露下属单位盈利情况[8] 电价趋势 - 2026年大部分省份电价有所下降[9] - 广东、广西、福建因高温等因素需求增加，现货电价同比上涨[9] - 湖南、重庆考虑容量电费后整体电价上涨，但实际交易电价仍在下降[9] - 山东、内蒙古、河北等区域电价压力较大[9] - 2027年年度电价尚未正式开始谈判，需根据各省安排，暂未收到相关信息[9] 五、运输板块 运营数据 - 前三季度铁路运输周转量2,424亿吨公里，同比增长3.5%[3] - 港口装船量与航运货运量基本稳定，航运业务有小幅下降[3] - 第三季度铁路周转量和黄骅港装船量同比下降，主要因煤炭销售量同比下降直接导致铁路和港口业务量下滑[11] - 运输资产主要为内部煤炭生产、销售和调运提供服务[11] 在建项目 - 黄骅港五期预计2027年下半年投产[9] - 东乌铁路作为新街台格庙矿区配套联络线，计划与新街一井、二井同步投运，预计2028年底或2029年初[9] - 设计能力606万吨的黄骅港油品码头和年吞吐能力1,750万吨的珠海高栏港散货码头均已在2026年下半年完工投运[9] - 神朔铁路3亿吨扩能项目已完成[9] - 朔黄铁路4.5亿吨扩能项目尚在前期推进阶段，旨在打通运输瓶颈、完善配套设施提升整体运输能力[9][10] 六、煤化工板块 经营表现 - 前三季度烯烃产品销售量163.2万吨，同比增长6%[3] - 前三季度油品销售量882.7万吨，同比增长258%[3] - 化工板块增量与市场环境及朔光项目12家公司并表有关，同比数据按重述口径比较[5] - 前三季度煤化工业务实现量价齐升，量的增长主要因2025年同期存在检修使2026年增幅显著，价格上涨受益于国际能源及化工品市场影响[12] - 利润贡献以聚烯烃为主[2][13] - 第三季度煤化工业务利润环比有所下降，因产品价格与二季度基本持平但成本端受煤价上涨影响[13] - 未来利润表现需关注化工产品价格持续性[13] 在建项目 - 包头75万吨煤制烯烃项目进展顺利，计划2027年底完工投运，具体产能爬坡情况尚不掌握[2][11] - 鄂尔多斯煤制油升级示范项目[11] - 神华榆林煤炭综合利用项目产品线丰富，可能包括煤液化、煤气化和烯烃、油品等，主要与大保当煤矿配套，目前仍处于比较前期阶段[11] - 预计这些项目将在"十五五"期间及后续几年产生主要资本开支[11] 七、资本开支与分红 - 资本开支进入上升周期，未来三到五年预计年均400亿至600亿元，略高于"十四五"期间[4][14] - 主要投向煤化工及煤矿新建项目，煤化工项目投资规模较大[4][14] - 随着当前这批电厂项目陆续投运，未来发电方面新建项目将逐步减少，但煤炭和煤化工板块仍有新建项目[14] - 公司承诺分红比例不低于65%，高分红政策具备延续性[2][4][14] - 当前分红承诺到期后是否调整将由董事会届时综合评判决定[14] 八、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司2026年前三季度归母净利润444.03亿元中，第三季度贡献156.88亿元，占比约35.3%[3] - 前三季度商品煤产量完成年度计划的74.4%，第四季度需完成约25.6%即约1.3亿吨以冲刺年度目标[2][3] - 外购煤销量增速（+17.7%）显著高于自产煤，外购煤占比提升对整体销售结构产生影响[3] - 朔光项目12家公司并表对化工板块油品销量大增258%有直接贡献[3][5] - 国源电力上半年归母净利润同比下降27%，其煤矿位于蒙东和新疆，电厂位于黑龙江和新疆，区域集中度较高[8] - 公司电厂分布区域电价分化明显，广东、广西、福建偏强，山东、内蒙古、河北压力较大[9] - 黄骅港油品码头设计能力606万吨、珠海高栏港散货码头年吞吐能力1,750万吨，均已投运[9] - 新街台格庙矿区配套联络线东乌铁路与新街矿井同步投运，体现运输与煤炭产能配套规划[9] - 神华榆林煤炭综合利用项目主要与大保当煤矿配套，处于比较前期阶段[11] - 第二季度非经常性损益存在以前年度税费调整减项与收购资产利润计入的增项，需综合考虑[13]

一、涉及行业与公司 - 行业：煤炭行业（动力煤、炼焦煤），覆盖国内主产地（山西、内蒙古）、北方港口（秦皇岛港、广州港）及海外进口市场（澳洲、印尼、蒙古）[1][3][4] - 公司：中国神华、中煤能源、兖矿能源等A+H股煤炭上市公司[1][5] 二、核心观点与论据 （一）动力煤价格与供需 - 秦皇岛港5,500大卡动力煤价格从1,040元/吨回调至1,017元/吨，下跌约20元，跌幅近3%[3] - 此次回调属合理震荡，国庆节后供需双弱背景下价格上涨本已超出预期，主要由贸易商补库及长协煤年底剩余量不足导致现货需求增加所驱动[3] - 坑口价格同步回调，但与港口价格倒挂现象依然显著，以内蒙古为例折算至秦皇岛港的价格仍在1,070元/吨以上，且倒挂幅度有扩大趋势[3] - 海外市场本周价格以震荡为主，澳洲6,000大卡煤价上涨约1美元，5,500大卡煤价下跌约1美元，印尼煤价基本持平[3] - 按含税价折算，澳洲煤约1,050元/吨，印尼煤考虑热值损耗后价格也大致相当[3] - 随着北方港口煤价下行并计入至广州港运费，进口煤已无明显价格优势，反映国内外煤炭市场均处于供应偏紧状态[3][4] - 库存方面，秦皇岛港库存下降3个百分点，北方港口整体库存略有下行但绝对水平不低；电厂日耗较低，库存略有累积[4] （二）炼焦煤价格与蒙古煤通关 - 国内炼焦煤价格从2,540元/吨跌至2,470元/吨，呈震荡下行[4] - 蒙古煤价格回调3个百分点，市场认为主要受通关量恢复预期影响[4] - 实际蒙古煤日通关量仍维持在600车左右低位，未出现明显改善，通关问题更多受政治因素影响，短期内大概率维持现有水平[4] - 若市场发现通关量未如预期显著改善，国内焦煤价格可能出现修复，整体维持高位震荡格局[4] （三）山西复产与供给端支撑 - 截至10月30日，山西仍有30多座炼焦煤矿处于停产状态，涉及产能4,200万吨，规模较10月26日还有所增加[7][8] - 当前恢复的主要是为应对检查而降负荷生产的部分，弹性生产和非法开采两部分减量难以在短期内恢复[8] - 边际生产恢复对供给格局的冲击正在减弱，煤价在高位依然保持坚挺[8] - 临近年底安全生产压力增大，许多企业复产意愿不强[8] - 市场认为煤价短期内大幅下跌空间有限，随着旺季来临和日耗增加，时间对煤价有利[8] （四）Q3业绩低于预期与业绩平滑 - 2026年第三季度煤炭上市公司业绩普遍低于市场预期，主要原因有三：成本端明显上升（安全监察趋严、减量生产、安全投入增加）；不少公司计提减值；企业存在平滑业绩动机[6] - 三季度价格显著上涨使企业盈利大幅改善，企业倾向于先处理历史包袱，实现业绩平稳缓慢释放，避免剧烈波动[6] - 往年企业通常在四季度调节业绩，2026年在三季度便开始，反映企业在盈利刚出现显著改善时对业绩高位持续性信心尚不充足，采取更谨慎的财务处理方式[6] - 随着四季度产量逐步恢复，成本端存在一定修复空间[6] （五）港股煤炭股AH溢价收窄 - 港股煤炭股出现明显修复行情，中国神华等红利属性强的公司本周涨幅接近7.5%[5] - 2026年以来受港股市场流动性影响，AH股价差持续拉大：神华H股折价一度达35%，中煤能源折价约45%，兖矿能源折价达55%[5] - 大幅折价被认为偏离公司基本面，在煤炭行业基本面景气度维持高位背景下，H股估值修复有望进一步发生[5] - 兖矿能源H股目前接近9%的股息率具备很强安全边际[6] （六）产能核增政策担忧与估值修复 - 市场对潜在产能核增政策的担忧已在股价中得到充分反映[8] - 即便政策落地，预计产能端增量最多约2亿吨，折算到月度产量增量不足1,000万吨，影响有限[8] - 市场愿意给予煤炭板块估值修复机会[8] （七）板块近期表现驱动因素 - 煤炭板块相对收益显著，主要因市场风格偏好，其他板块预期波动较大情况下煤炭板块基本面相对坚挺[2] - 市场此前一直担忧政策扰动，并未充分交易价格上涨利好，近期表现可视为修复，高股息红利属性公司表现更突出[2] - 尽管基本面存在短期波动，市场对板块内公司未来业绩预期仍抱有信心[2] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 煤价韧性支撑估值修复，Q3业绩平滑不改高红利投资价值[1] - 展望2027年，煤价中枢相较于2026年预计将略有抬升[9] - 三季度业绩释放普遍较为保守，而四季度平均煤价更高，随着企业盈利能力稳固，业绩释放意愿预计逐步增强[9] - 结合当前市场风格，具备高股息红利属性的公司在年底仍可能受到资金偏好，煤炭板块恰好符合这一特征[9] - 持续看好煤炭板块投资机会[9]

厄尔尼诺"冲击"20261101 超强厄尔尼诺通胀冲击与 2027 化债关键期研判 摘要 超强厄尔尼诺预计 2026 年 11-12 月达峰，2027 年夏季兑现最大宏观 冲击，CPI/PPI 或超季节性上行逾 0.3 个百分点。 2026 年冬涨价聚焦蔬菜、糖、铜（涨幅>10%）；2027 年夏通胀蔓延 至全粮食品种，工业品压力由铜转煤（煤价约涨 12%）。 2027 年为化债关键期：6 月面临隐债清零考核，城投债到期规模同比增 51%，且弱资质平台受短债收紧限制面临融资枯竭。 财政部提前下达 2027 年地方债限额，专项债发行提速；隐债置换进度 超 95%，预计 2027 年底隐债规模降至 2.3 万亿元。 美国 Q3 GDP 增速 3.4%超预期，AI 资本开支与低储蓄率支撑消费韧性； 若油价高企，美联储 12 月加息概率较大。 8,000 亿元政策性金融工具已投向 AI、低空经济等新质生产力，拉动总 投资 11.6 万亿元，杠杆效应较往年提升。 Q&A 本轮厄尔尼诺现象在强度、持续时间、影响节奏及地理范围上有何具体特征？ 本轮厄尔尼诺现象预计将发展成为有记录以来最强的超强级别之一，历史上该 级别的厄尔 ...

一、纪要涉及的公司与行业 - 公司为兖矿能源，纪要覆盖其2026年前三季度经营业绩、煤炭与化工板块表现、电力资产并表、产能核增申报、2027年产量增长规划及远期3亿吨产能目标等内容[1][2][3] - 行业涉及煤炭行业（国内中东部产量衰减、晋陕蒙新产能释放、印尼出口政策变化、国际煤价走势）以及煤化工行业（甲醇、醋酸、烯烃、聚甲醛、煤制油）[3][11][15] 二、核心观点与论据 （一）整体经营业绩 - 2026年前三季度营业收入1,175亿元，同比增长11.3%；归母净利润111.2亿元，同比增长56%[3] - 第三季度单季归母净利润39.7亿元，同比增长73%[3] - 剔除补缴煤制油消费税、澳洲基地掉期损失及部分资产减值等合计15亿元一次性影响后，前三季度实际经营利润约126亿元[2][3] - 总资产达4,849亿元，较年初增加77.1%；归母净资产1,145亿元；资产负债率降至60.8%[3] - 经营活动现金流净额255亿元，同比增长30%[3] （二）煤炭板块 - 前三季度煤炭及相关产业实现归母净利润99.6亿元，贡献绝大部分利润[3][9] - 自产煤平均价格588元/吨，同比增加84.5元/吨，通过价格领涨、竞价销售和增加精煤销售比重等措施实现[2][3] - 自产煤吨煤销售成本343元/吨，第三季度单季成本降至332.7元/吨，环比下降5.7%[2][3] - 分区域利润构成：陕蒙基地贡献最大约80亿元，西北矿业和鲁西区域贡献也较为可观，山东本部因承担财务费用和利息支出基本盈亏持平，澳洲基地整体实现约2.6亿元利润[10] - 前三季度商品煤产量同比下降410万吨，其中新疆区域下降290万吨（因一季度煤价偏低采取以销定产策略），陕蒙基地下降160万吨（受安全监管趋严及石拉乌素矿井地质条件复杂影响）[4] - 展望第四季度产量预计同比有所提升[5] （三）化工板块 - 前三季度化工板块归母净利润11.6亿元，已达2025年全年水平[2][3] - 甲醇平均价格2,046元/吨，同比增长13.6%；醋酸平均价格2,659元/吨，同比增长20%[3] - 甲醇和醋酸单位销售成本分别为1,312元/吨和2,087元/吨，同比仅上升3.4%[3] - 利润主要来自荣信化工和榆林能化的甲醇产品，煤制油因受消费税影响贡献相对较少[10] - 第三季度化工装置集中检修为预先排定计划，荣信甲醇装置及煤制油装置恰好集中在三季度检修，下一轮检修预计在2027年或2028年[13] （四）电力与新能源资产 - 电力资产第四季度并表，含百万千瓦超超临界机组及300万千瓦新能源资产[2] - 电力板块前三季度已实现净利润11.8亿元，第四季度完成交割并表后将并入2026年全年利润[4] - 2026年第四季度至2027年第一季度期间将有约260万千瓦在建煤电机组投产[4] - 火电机组为百万千瓦级超超临界大型机组，属"蒙电入鲁"和"陇电入鲁"特高压配套项目，按山东电价结算，电价较有保障[14] - 新能源资产中大部分为山东省海上风电项目，毛利率可达40%至50%，将对未来利润产生显著贡献[2][14] - 长期看新能源替代比重将持续增长，火电发电小时数预计下降，但电网和储能建设滞后使新能源增速阶段性放缓，未来两到三年替代速度低于前期；2026年1至9月火电发电量仍有小幅增长[13] - 2027年电价有增长需求，即使政策未予支持下降可能性也不大[13] （五）产能核增申报 - 公司已根据主管部门通知上报产能核增潜力，主要集中在陕蒙区域千万吨级大矿及山东新建矿井[5] - 陕蒙区域具备释放空间的矿井包括金鸡滩煤矿、营盘壕煤矿和石拉乌素煤矿；山东区域主要为前年底投产的万福煤矿[5] - 企业上报额度通常预留较大空间，最终批复额度预计远小于上报总额[5] - 审批流程复杂需多主管部门协同批复，预计2026年内基本不会落地形成实际供应，2027年何时落地存在不确定性[2][5] - 此次核增可能偏向阶段性保供措施而非长效产能，转为长期产能需涉及安监、环保等权证变更，上一轮已核增部分矿井后续因权证审批难以办理而进行了核减[6] （六）2027年产量增长与远期3亿吨目标 - 预计2027年产量比2026年实现千万吨级增长，约800万至1,000万吨[2][7] - 增量来源一：西北矿业下属营盘壕煤矿（设计产能500万吨/年，正在办理700万吨/年核增手续）计划2027年投产[7] - 增量来源二：五彩湾煤矿正在试运转，实际生产能力已达1,000万吨，2026年产出约800万吨计为工程煤，预计2027年完成正式验收转入正式生产后贡献商品煤产量[7] - 增量来源三：澳洲洪水煤矿（产能600万吨/年，主要为硬焦煤）将于2027年正常生产，按兖煤澳洲80%权益比例将并表近500万吨产能[7] - 远期3亿吨原煤产能目标：刘三圪旦项目2026年四季度开工，霍林河项目与刘家壕项目2027年分别开工和建成，三个矿井合计产能约2,200万吨；后续推进杨家坪煤矿建成投产，加快毛福川、马家川及嘎鲁图等项目审批[7] - 预计"十四五"末至"十五五"初（约2030-2031年）实现3亿吨原煤产量目标[2][7] （七）澳洲业务 - 兖煤澳洲2026年刚完成对亨特谷煤矿（即洪水煤矿）的并购，10月完成交割，第四季度开始贡献利润，短期内需时间理顺生产组织，不具备立即实施新煤矿并购的条件[2][4][7] - 未来若有投资收益率高的优质焦煤或有色金属项目会持续关注[7] - 兖煤国际商品煤产量下降明显，主要因西澳普利玛煤矿因市场需求萎缩大幅减产，该矿井唯一客户为西澳政府国营电厂，签订固定价格销售合同，当地火电发电量持续缩减导致市场萎缩[8] - 普利玛煤矿利润空间一直很小，长期基本持平，产量增减对公司利润影响甚微，公司正与相关方洽谈处置该项目的可能性[8] （八）煤制油消费税 - 自2026年10月起预计每月缴纳煤制油消费税约6,000万元，属持续性支出[2][8] - 前三季度约15亿元一次性影响中，除煤制油产品消费税外，补缴以前年度消费税、计提2026年以来消费税、澳洲业务掉期损失及部分资产减值均为一次性因素[8] （九）第四季度及未来展望 - 预计第四季度效益进一步提升，增长点来自三方面：煤炭板块价格维持中高位且亨特谷煤矿开始贡献利润；化工板块产量环比增长且鄂尔多斯80万吨烯烃、鲁南化工6万吨聚甲醛和100万吨甲醇新旧装置更换等项目陆续投产；电力新能源资产并表[4] - 煤炭供需预计优化，阶段性供应紧平衡，价格维持高位震荡；供给端受安全监管和进口煤补充效应收窄影响，需求端受益于迎峰度冬和化工用煤需求支撑[3] - 国际市场地缘冲突和主要产煤国有限产能释放将使国际煤价保持中高位运行[3] - 化工品市场受国际油气价格支撑，盈利水平在第四季度及2027年仍有较强支撑[4] （十）化工项目投产时间表 - 鄂尔多斯80万吨烯烃项目计划12月10日投料试车[8] - 6万吨聚甲醛项目预计12月前后投产[8] - 山东鲁南化工60万吨旧产能关停、新建100万吨甲醇项目12月左右完成改建[8] - 新疆能化80万吨烯烃项目2026年5月开工，预计2028年建成投产[8] - 博盈泰硫酸铬丹煤矿和兴和钼矿预计第四季度陆续开工，霍林河一号煤矿计划2027年开工，油坊壕煤矿2027年建成投产[4] （十一）印尼煤炭出口政策及国际影响 - 印尼煤炭政策明确导向缩减产量并减少对国际市场供应，国内配额制度及国有企业统一销售出口政策预计持续实施[11] - 印尼国内市场义务政策影响长期，供应比例已从25%提升至30%[11] - 2025年印尼煤炭产量7.9亿吨，从产能角度看已接近上限[11] - 2026年出台措施最终将导致出口量和国际供应量减少，趋势预计2027年仍将延续[12] （十二）国内中东部煤炭产量趋势 - 国内中东部省份煤炭产量和供应持续下降是必然趋势，东北至河北、山东、安徽、湖南等地区大部分矿井开采年限较长已进入生命周期后期[15] - 开采年限增加导致地质条件复杂、开采难度加大、设备老化，成本费用上升，产量下降是客观规律[15] - 未来产量增长主要集中在晋、陕、蒙、新地区，符合国家"十五五"煤炭行业规划政策导向，即释放这些地区优势产能[15] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - H股回购计划执行受信息披露规则特别是内幕信息窗口期限制，境外规则对定期报告发布前禁止回购的时间窗口要求更长；2025年公司集中开展电力新能源并购、红四煤矿收购及一些最终未能完成的交易，密集资本运作导致可供执行回购的操作窗口期非常有限[15][16] - 山东本部承担了大部分下属单位的财务费用和利息支出，基本实现盈亏持平，这一利润分布特征可能影响对各区域实际经营能力的判断[10] - 澳洲基地利润构成包含兖煤澳洲公司、卡佩堂和普利马两个矿井，整体仅约2.6亿元利润，其中普利玛煤矿长期基本持平[10] - 五彩湾煤矿2026年产出约800万吨计为工程煤，尚未计入商品煤产量，2027年转正式生产后产量口径将发生变化[7] - 营盘壕煤矿正在办理700万吨/年核增手续，高于其500万吨/年设计产能[7] - 上一轮已核增产能的部分矿井后续因权证审批难以完全办理而进行了核减，这一历史经验对判断本轮核增落地效果具有参考意义[6]

煤炭资源与产能设计 - 永安煤矿煤炭资源总量约2.24亿吨，设计生产能力为120万吨/年[4] - 永安煤矿配套选煤厂年处理能力为240万吨，可配合永安及韦一煤矿生产运营[4] - 韦一煤矿煤炭资源量约1.19亿吨，设计生产能力为90万吨/年[6][8] 建设进度与投产时间表 - 永安煤矿已取得联合试运转延期并恢复生产，预计2027年上半年完成竣工验收并取得安全生产许可证[5] - 永安煤矿正式投产后计划上下煤组各一个综采工作面同时生产，可达设计产能120万吨/年，2028年达至满产状态[5][10] - 韦一煤矿预期2027年上半年第一个综采工作面建成并进入联合试运转，2028年上半年完成竣工验收并取得安全生产许可证[9] - 韦一煤矿预期2028年上半年第二个综采工作面建成投产，实现两个综采工作面同时生产，未来可达设计产能90万吨/年，2029年达至满产状态[9][10] 客户结构与业绩展望 - 永安、韦一煤矿客户多为国内焦化、钢铁、煤化工、电厂等企业[11] - 随着永安、韦一煤矿正式投产，公司整体产能将进一步提升并继续驱动业绩增长[12]

文章核心观点 - 中国太平洋保险（集团）股份有限公司发布关于参与举牌中国神华能源股份有限公司H股股票的信息披露公告 [1] - 本次举牌中国神华H股股票的参与方为公司、公司关联方及一致行动人，包括太保寿险、太保产险、太平洋健康保险、太平洋安信农业保险、长江养老保险和太保资产 [1] - 各参与方之间未就本次举牌事宜签署一致行动相关约定，但根据相关规定前述公司为公司关联方，构成公司一致行动人 [1] - 本次举牌触发原因为关联方太保寿险及太保资产管理的组合类保险资产管理产品于2026年10月30日买入中国神华H股股票810万股，使公司和关联方及一致行动人合计持有中国神华H股1.74亿股，占该上市公司H股股本比例达5.15%，触发举牌 [1] 举牌前持股情况 - 本次举牌前，公司直接持有中国神华H股股票383.25万股，占其H股股本比例为0.11% [1] 举牌触发过程 - 2026年10月30日，公司关联方太保寿险及关联方太保资产管理的组合类保险资产管理产品买入中国神华H股股票810万股 [1] - 公司和公司的关联方及一致行动人共持有中国神华H股1.74亿股，占该上市公司H股股本比例为5.15%，触发举牌 [1] 举牌后持股情况 - 本次举牌后，公司直接持有中国神华H股股数及占其H股股本比例均无变化 [1]

文章核心观点 - 中国太保集团及旗下多家主体作为法定一致行动人通过港股通增持中国神华H股，合计持股比例达到5.15%，正式触发举牌 [1] - 本次举牌由太保寿险及太保资产管理组合类保险资管产品主导买入，其余参与主体直接持股数量未发生变化 [1] - 各主体虽未签署一致行动协议，但依据监管规定互为关联方，构成法定一致行动人 [1] 举牌交易详情 - 增持时间为2026年10月30日，通过港股通增持中国神华H股（1088.HK）[1] - 合计持有中国神华H股17389.81万股，占该公司H股股本比例5.15% [1] - 本次增持由太保寿险、太保资产管理的组合类保险资管产品出手买入810.75万股 [1] - 相关权益披露文件已于11月3日在港交所提交 [1] - 参与主体包括太保集团、太保寿险、太保产险、太平洋安信农险、太保健康、长江养老、太保资产等 [1] 各主体持仓及财务情况 - 太保寿险为本次持仓主力，举牌后直接持有中国神华H股1.36亿股，占H股股本4.03%，对应账面余额49.61亿元，占其三季度末总资产0.17% [2] - 太保产险持有该股账面3.17亿元，占总资产0.12% [2] - 太平洋安信农险持仓账面约1674万元，占总资产0.29% [2] - 集团层面合计持仓账面63.35亿元，占集团总资产0.19% [2] - 全部主体投资比例均满足监管要求 [2] 资金来源 - 太保寿险、太保产险、安信农险的投资资金均来自保险责任准备金 [2] - 太保集团直接投资部分资金为自有资金 [2] 偿付能力情况 - 截至2026年9月末，太保集团合并总资产33446.45亿元 [2] - 太保寿险总资产29182.37亿元，综合偿付能力充足率207% [2] - 太保产险总资产2648.62亿元，综合偿付能力充足率235% [2] - 太平洋安信农险总资产57.12亿元，综合偿付能力充足率高达306.01% [2] - 各主体权益类资产占比均处于合理区间 [2]

证券研究报告·行业深度报告·中小盘 中小盘行业深度报告 中小盘观察之煤炭行业：等权篮子回落至基 点，龙头凭股息与三季报维持高位 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 风险提示：动力煤与焦煤价格若大幅回落，开采环节的盈利与估值可能同 步承压；小市值组 12 只净利合计仅 12.45 亿元、资产负债率中位 61.80%，煤价走弱时同时承受毛利压缩与利息刚性；4 只标的持续亏损、 负债率均在 63% 以上，亏损可能扩大；成交持续收缩、板块量比（合计 口径）0.76，若未回补，龙头一端的高位读数难以维持；5 只标的 PE(TTM) 无读数，估值与盈利不可比；样本仅覆盖煤炭开采环节，不含焦化与煤化 工；行情与财务数据截止日不同，复权拼接存在小幅差异；本报告不构成 具体个股的投资建议。 2026 年 11 月 04 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 相关研究 2026-10-25 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 2026 年 10 月 30 日，两市放量 ...

行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1] 核心观点 - 焦煤期货低开低走日内偏弱，盘面连续走弱形成低位震荡区间 [1] - 保供政策指引下矿山未能如期快速复产增产，国内焦煤供应货源未见明显增量 [1] - 整体焦煤库存呈现去化态势，矿山去库8.83万吨，钢厂及独立焦企分别去化3.6万吨及5.54万吨 [1] - 钢厂盈利持平未发生明显波动，预计短期无力提涨，实质性下游需求未有修复 [1] - 焦企受焦煤价格及钢厂谨慎采购的利润挤占，生产积极性边际走弱 [1] - 钢厂环保限产影响下对上游原料端需求转弱，钢厂限产而煤矿逐步复产，供需宽松预期压制价格 [1] 现货数据 - 蒙5主焦精煤自提价1698元/吨，较上个交易日下跌23元/吨 [2] - 介休现货价报2060元/吨，较上个交易日持平 [2] - 主力合约期货收盘价1370元/吨，山西介休基差650元/吨，较上个交易日减少14.5元/吨 [2] 供应数据 - 10月23日至10月30日当周，国内523家样本矿山炼焦煤开工率71.81%，环比减少0.71个百分点 [4] - 精焦煤日均产量67.84吨，环比减少0.3吨 [4] - 蒙煤通关数量还在低位徘徊 [1] 需求数据 - 10月23日至10月30日当周，下游独立焦企日均产量61.08万吨，环比减少0.21万吨 [5] - 247家钢厂焦炭日均产量46.49万吨，环比减少0.22万吨 [5] - 247家钢厂日均铁水产量231.87万吨，环比减少0.43万吨 [5]