行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 核心观点 - 25Q3养殖行业处于周期底部，企业间分化加速，成本控制能力成为关键[2] - 生猪养殖板块利润环比缩窄但整体仍盈利，行业负债率小幅回升[2] - 家禽板块业绩承压，白羽肉鸡、黄羽肉鸡和蛋鸡子行业景气度出现分化[3] - 长期来看，产能去化预期有望推动猪价、原奶等价格中枢上移，肉牛周期预计在2026-2027年迎来上行[2][3] 三季报总结 生猪养殖 - 2025Q3，19家上市猪企实现营收1,319.63亿元，环比-2.20%，实现归母净利润56.84亿元，环比-35.86%[14] - 行业盈利分化明显，牧原股份养殖成本降至11.6元/公斤，温氏股份综合成本为12.2-12.4元/公斤，而部分高成本企业已陷入亏损[14] - 2025Q3前十大上市猪企合计出栏生猪4341万头，环比-8.69%，同比+20.92%，行业集中度持续提升（CR10为25.59%，同比+5.19pct）[19] - 2025Q3生猪板块平均资产负债率为56.45%，环比+0.22pct，13家企业负债率环比回升[22] 肉禽养殖 - 2025Q3禽板块实现营收202.04亿元，环比+14.29%，实现归母净利润3.61亿元，环比-41.50%[28] - 白羽肉鸡：5家上市公司实现归母净利润2.08亿元，环比-66.33%，上游鸡苗价格反弹但下游鸡肉价格受供给过剩压制[3][29] - 黄羽肉鸡：2家上市公司合计实现归母净利润1.55亿元，环比扭亏为盈，同比-76.56%，受益于价格回暖[3][28] - 蛋鸡：板块实现归母净利润-0.02亿元，环比下滑，鸡蛋价格“旺季不旺”[3][33] 行情回顾 生猪 - 10月31日全国生猪均价为12.54元/公斤，周环比+0.73元/公斤，因气温下降、散户惜售及规模场出栏进度偏快推动反弹[2][39] - 同期，自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为-89.33、-179.72元/头，周环比改善96.35、109.35元/头，但养殖仍处亏损状态[39] - 样本屠宰企业日均屠宰量为16.46万头，周环比-0.87%，冻品库存率19.99%，周环比+0.12pct[41] - 生猪出栏均重127.69公斤，周环比-0.21kg，仔猪价格周环比+5.45%至174元/头，母猪价格持平[46][51] - 9月涌益/钢联/卓创能繁母猪存栏环比分别为-0.84%/-0.33%/-1.05%，产能去化预期增强[2][57] 白羽肉鸡 - 10月31日行业白羽肉鸡价格7.09元/公斤，周环比+0.21元/公斤，肉鸡苗价格3.58元/羽，周环比+0.26元/羽，因社会鸡源紧张及空棚率高[3][59] - 父母代种鸡养殖利润、肉鸡养殖利润分别为0.83、-1.10元/羽，周环比+0.26、+0.66元/羽[59] - 海外禽流感疫情导致法国以外引种中断，上游产能或进一步收缩[3][61] 牧业 - 肉牛：10月31日犊牛价格32.1元/kg，周环比-0.09%，年初至今累计上涨33.14%；育肥公牛价格25.67元/公斤，周环比持平，中长期供应趋紧，预计2026-2027年进入上行周期[3][75] - 原奶：10月24日行业原奶价格3.04元/公斤，周环比持平，较周期高点累计下跌31%，产能去化有望持续[3][76] 种业与农产品 - 中美谈判落地，豆粕现货价格3046元/吨，周环比+62元/吨；豆粕期货2601合约收3021元/吨，周环比+88元/吨，回归成本驱动逻辑[4][80] - 政策支持粮油作物单产提升及生物育种，关注粮食安全主题[80] 板块表现 - 过去一周（截至10月31日），农林牧渔板块上涨1.99%，在申万一级行业中排名第6，跑赢上证指数（+0.11%）[86] - 子板块涨幅依次为：种植业（+1.78%）、农产品加工（+1.64%）、养殖业（+1.47%）[86]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][7] 核心观点 - 公司养殖成本继续领先行业并持续改善，头均盈利较行业平均水平进一步扩大 [1][7] - 屠宰肉食业务产能利用率提升至88%，并于25Q3实现单季度扭亏为盈 [7] - 现金流明显改善，经营性现金净流入112亿元，支撑资产负债率稳步下行至56% [7] - 行业亏损与政策调控产能双管齐下，预计母猪产能去化提速，可能进一步抬升2026年猪价中枢，公司凭借低成本优势有望充分受益 [1][7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度实现营业收入353亿元，同比下降11%，环比下降13%；实现归母净利润42.5亿元，同比下降56%，环比下降30% [7] - 2025年前三季度实现营业收入1118亿元，同比增长16%；实现归母净利润148亿元，同比增长41% [7] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为177亿元、238亿元、279亿元，对应市盈率分别为16倍、12倍、10倍 [7] - 2024年营业总收入为1379.47亿元，同比增长24%；归母净利润为178.81亿元 [2] - 预计2025年营业总收入为1212.52亿元，同比下降12%；归母净利润为176.88亿元，同比下降1% [2] 运营数据 - 生猪养殖：2025年前三季度出栏商品猪5732万头，同比增长27%；出栏仔猪1157万头，同比增长151% [7] - 2025年第三季度出栏商品猪1893万头，同比增长17%；出栏仔猪328万头，同比增长117% [7] - 商品猪完全成本从2025年年初的13.1元/公斤降至9月的11.6元/公斤，预计年底有望进一步降至11元/公斤，头均盈利200-250元 [7] - 屠宰业务：2025年前三季度共计屠宰生猪1916万头，同比增长140% [7] 资本结构与现金流 - 截至2025年9月底，公司能繁母猪存栏331万头，同比下降0.3%，环比下降3.7%，基本完成产能调控目标 [7] - 2025年第三季度经营性现金净流入112亿元，环比增长14% [7] - 资产负债率环比下降0.56个百分点至56%，已超额完成全年降负债目标 [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营业收入1117.9亿元，同比增长15.52% [1] - 2025年前三季度归母净利润147.79亿元，同比增长41.01% [1] - 2025年第三季度营业收入353.27亿元，同比下降11.48% [1] - 2025年第三季度归母净利润42.49亿元，同比下降55.98% [1] 生猪养殖业务 - 2025年1-9月销售商品猪5732.3万头，同比增长27.0% [2] - 三季度末能繁母猪存栏降至330.5万头 [2] - 生猪养殖完全成本逐月下降，9月降至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg [2] - 成本下降来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降 [2] 屠宰肉食业务 - 2025年1-9月屠宰生猪1916万头，同比增长140% [2] - 产能利用率为88% [2] - 屠宰肉食业务在第三季度实现单季度盈利 [2] 生产运营指标 - 2025年9月断奶到上市成活率达到93%，全程成活率约87% [2] - PSY在29左右，肥猪日增重约880g，育肥阶段料肉比约2.64 [2] - 成本在12元/kg以下的场线出栏量占比超80%，在11元/kg以下的占比约25% [2] - 最优秀场线成本可做到10.5元/kg [2] 未来业绩展望 - 预计2025年营业收入1248.52亿元，归母净利润167.01亿元 [3] - 预计2026年营业收入1268.01亿元，归母净利润179.35亿元 [3] - 预计2027年营业收入1399.43亿元，归母净利润252亿元 [3] - 对应2025-2027年PE分别为16倍、15倍、11倍 [3]

A股市场整体表现与策略 - A股2025年三季度盈利边际提升，营收增速加速上行 [4] - 杜邦分析显示盈利能力、营运能力、财务杠杆均造成拖累 [4] - 库存周期底部企稳，但产能利用走弱、扩张指标低位 [4] - 现金流量整体修复，表现为经营弱化、投资回落、融资回升 [4] - 十一月配置建议关注小盘+价值的均衡配置，A股赔率回归中性，风格配置小盘和价值风格优势凸显，行业配置切向金融周期板块 [4] 固定收益与货币市场 - 2025年三季度货币基金资产净值达到14.67万亿元，较上季度增加4527亿元，同比多增6063亿元 [6] - 货币基金规模实现超季节性增长，尽管收益率下降，但仍具有相对价值 [6] 汽车行业 - 嵘泰股份 - 嵘泰股份深耕汽车铝压铸领域，主要产品为转向系统、传动系统等铝合金精密压铸件，2024年前五大客户收入占比84% [9] - 公司通过收并购布局机器人领域，与江苏润孚动力合资成立江苏润泰机器人科技（持股45%）生产机器人及车用丝杠，子公司河北力准机械与润孚动力成立合资螺纹设备公司（河北力准持股65%），并拟以3亿元收购电机企业中山澳多51%股权 [9][11] - 公司设定员工持股计划考核目标为2025年营收同比增速≥20%或净利润同比增速≥15% [9] - 拓展车用丝杠及三电结构件，收购嘉善逸航（持股60%）拓展电机壳体等产品，主要客户包括比亚迪、特斯拉、理想 [10] - 投资建设扬州智能制造项目，预计达产后年收入13.9亿元，净利润1.5亿元，并已建成墨西哥和泰国生产基地进行全球化布局 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.3/4.3亿元，同比增速+56%/+29%/+30%，首次覆盖给予“买入”评级 [11] 房地产行业 - 2025年10月百强房企操盘销售额同比下降41.9%，环比增长0.1%，1-10月累计操盘销售金额25767.0亿元，同比降低16.0% [12] - 降幅扩大主要受供应减少及上年同期高基数影响 [12] - C-REITs市场截至10月31日总市值约2201.7亿元，平均单只REIT市值约29亿元，本周48支上涨、27支下跌，周均涨幅0.37% [14] - 数据中心REITs板块表现最优，周涨幅达3.5%，消费基础设施板块涨1.79% [14] - 投资策略建议关注政策主题下的弹性、优质低估值项目修复能力及扩募资产储备充足的原始权益人 [14] 建筑材料行业 - 三棵树 - 三棵树2025年前三季度营收93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比大幅增长81.22%，扣非后归母净利润5.65亿元，同比增长126.37% [15] - 2025年第三季度单季营收35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64% [15] - 分品类看，Q3家装墙面漆收入9.17亿元，同比增长18.09%，销量增长28.48%；基辅材收入11.18亿元，同比增长12.83%，销量增长22.13%；工程墙面漆收入11.09亿元，同比小幅下滑2.91% [16] - Q3综合毛利率33.57%，期间费用率21.04%，销售净利率8.28%，经营性现金流量净额10.88亿元，同比增长18.73% [17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.8亿元、16.2亿元，对应估值分别为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级 [18] 半导体行业 - 台积电 - 台积电2025Q3收入331亿美元，同比增加40.8%，归母净利润151亿美元，同比增长50.3%，毛利率达59.5% [18] - 3nm/5nm/7nm先进制程收入占比达74%，其中3nm占比23%，5nm占比37% [19] - 高性能计算（HPC）业务占比57%，同比增加6个百分点，AI需求较三个月前更强劲 [19] - 公司上调2025年资本开支指引至400-420亿美元，原指引为380-420亿美元 [20] - 预计2025-2027年收入为37221/45033/55082亿新台币，同比增长29%/21%/22%，净利润为16528/20278/24517亿新台币，同比增长41%/23%/21%，重申“买入”评级 [20] 通信设备行业 - 中际旭创 - 中际旭创2025年第三季度营收102.2亿元，同比增长56.8%，环比增长25.9%，归母净利润31.4亿元，同比增长125%，环比增长30% [21][22] - 单季度毛利率提升至42.8%，净利率提升至32.6%，均创历史新高 [22] - 硅光/1.6T产品加速放量，预计将驱动未来持续高增长 [22] - 上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为104.0亿元、222.8亿元、313.6亿元，对应PE为50.5倍、23.6倍、16.8倍，维持“买入”评级 [22] 农林牧渔行业 - 牧原股份 - 牧原股份2025年前三季度累计出栏商品猪5732.3万头，同比增长27%，第三季度出栏1892.9万头，同比增长17.2% [23] - 第三季度商品猪销售完全成本为11.7元/kg，7-9月成本稳步下降，分别为11.8元/kg、11.7元/kg、11.6元/kg [23] - 三季度末能繁母猪存栏降至330.5万头，季度环比下降3.7% [23] 建筑装饰行业 - 亚翔集成 - 亚翔集成2025年第三季度业绩高增40%超预期，受益于毛利率改善带动净利率显著提升 [24] - 估算截至第三季度末公司在手合同额67亿元，较为充裕，明年起随着订单进入施工期，业绩增长有望显著提速 [24] - 上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.35亿元、9.94亿元、12.70亿元，同比增长15.5%、35.4%、27.7%，当前股价对应PE分别为12倍、9倍、7倍，维持“买入”评级 [24]

报告基本信息 - 报告名称：《生猪月报》 [1] - 报告日期：2025年11月03日 [2] - 核心观点：二育扰动供应后置，震荡偏弱为主 [5] 观点摘要 供给端 - 到明年6月生猪出栏或小幅增加，7月小幅下滑；今年5月至明年7月出栏同比保持增长 [10] - 11月养殖端出栏或增加，出栏体重季节性小幅增加；10月二育入场集中，春节前或形成双重供应压力 [10] 需求端 - 11月天气转凉，腌腊灌肠和居民消费增加，屠企开工率或小幅增加，但整体增量不大 [10] - 11月二育补栏需求或下降，对价格支撑减弱 [10] 观点 - 现货：11月出栏和体重增加，需求有增量但有限，二育支撑弱，价格或震荡 [10] - 期货：明年上半年供应小幅度增加，2601合约有需求弹性，但春节前或有双重供应压力，震荡偏弱，需关注腌腊灌肠节奏 [10] 策略 - 期货投资者：空单持有，或逢高短空，注意止损 [10] - 养殖企业：套保空单持有 [10] 行情回顾 现货 - 10月全国生猪均价先跌后涨呈“V”型，月均价重心下移，出栏增量，二育承接缓解压力 [12] - 10月全国生猪出栏均价11.6元/公斤，较上月下跌1.7元/公斤，月环比跌幅12.78% [12] - 截止10月25日，生猪育肥全价料出厂价3.36元/公斤，较上月下跌0.03元/公斤 [12] - 截止10月底，未来自繁自养预期成本12.1元/kg，月环比减少0.7元/kg，同比减少1.4元/kg；外采仔猪育肥成本11.1元/kg，月环比减少1.1元/kg，同比减少3元/kg [12] - 截止10月30日，自繁自养生猪头均利润 -34.5元/头，月环比增加20元/头；外购仔猪养殖利润 -258元/头，月环比增加50元/头 [12] 期货 - 10月生猪期货主力合约2601震荡下跌，31日收盘价格11815元/吨，月环比跌540元/吨，跌幅4.37%，基差235元/吨 [13] 基本面分析 长期供应：能繁母猪存栏 - 10月50KG二元母猪市场均价为1551元/头，较上月小幅下跌42元/头 [19] - 据国家统计局，截止2025年9月末，能繁殖母猪存栏4035万头，环比降0.2%，同比降0.7% [19] - 据农业农村部，9月能繁母猪存栏量4035万头，环比降0.1%，同比降0.7%；推算今年10 - 11月生猪出栏下滑0.1%、0.4%，12月增长0.1%等 [21] - 据涌益资讯，截至9月样本养殖场能繁母猪存栏量114.58万头，环比降0.84%，同比增4.71%；推算今年10 - 11月生猪出栏环比增长1.3%、0.6%等 [21] 中期供应：仔猪存栏 - 10月15KG仔猪市场销售均价为267元/头，较上月环比下跌29.33% [35] - 截至9月，样本企业小猪存栏量241.59万头，环比增长1.42%，同比增长11.36%；理论上10 - 12月生猪出栏小幅增长0.9%、1.3%、0.5%等 [35] 短期供应：大猪存栏、压栏与二育 - 截至9月，样本企业大猪存栏量134.3万头，环比增幅1.77%；理论上10月生猪出栏环比增幅2.6%，11月环比增幅1.8% [36] - 9月140公斤以上大猪存栏占比1.21%，环比增幅6.18%；10月中旬二育销量占比均值为2.09%，旬环比增加1.07个百分点 [38] 当期供应：商品猪出栏量及出栏体重 - 2025年10月计划销售头数2607.5万头，实际销售2756万头，完成率105.7%；11月计划销售2666万头，总量环比下降 -3.27%，日均持平 [42] - 2025年前三季度，生猪出栏52992万头，同比增加962万头，增长1.8%；猪肉产量4368万吨，同比增加128万吨，增长3.0% [42] - 10月全国生猪出栏均重128.1公斤，较9月减少0.3公斤，月环比降幅0.23%，较去年同期增加2.2公斤，同比增幅1.75% [43] 进口供应：猪肉进口 - 9月我国猪肉进口总量为8万吨，月环比持平，同比减少2万吨；2025年1 - 9月进口总量为79万吨，同比减少11.24% [49] 需求 - 二次育肥：10月中下旬积极性提升，栏舍利用率增加；11月补栏需求或下降，积极性降低 [52] - 屠宰：10月末屠宰企业开工率为35.31%，较上月增加3个百分点，同比增加7.59个百分点；预计11月开工率继续小幅增加 [56] - 终端需求：10月居民消费上升，需求向好；11月天气转凉，消费或继续上升，但增量有限 [57] 供需形势 - 10月鲜销率均值86.2%，环比下降0.7个百分点；冻品库容率为18.22%，较9月末增加0.6个百分点 [65] - 11月供需双增，鲜销率或平稳震荡，冻品库容率窄幅调整 [67] 后期展望 供给端 - 到明年6月生猪出栏或小幅增加，7月下滑；今年5月至明年7月出栏同比保持增长 [69] - 11月出栏下滑但日均持平，出栏体重季节性增加；春节前或有双重供应压力 [69] 需求端 - 11月天气转凉，需求向好但增量有限，二育补栏需求或下降，支撑减弱 [69] 观点 - 现货：11月出栏和体重增加，需求有增量但有限，二育支撑弱，价格或震荡 [69] - 期货：明年上半年供应小幅度增加，2601合约有需求弹性，但春节前或有双重供应压力，震荡偏弱，需关注腌腊灌肠节奏 [70] 策略 - 期货投资者：空单持有，或逢高短空，注意止损 [70] - 养殖企业：套保空单持有 [70]

市场回顾与展望 - 2025年10月A股市场先抑后扬，上证指数月K线上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，科创50下跌5.33%，北证50上涨3.54%[7] - 10月份股票组合平均上涨0.24%，跑赢收平的沪深300指数，其中华新水泥月K线涨幅超10%[7] - 展望11月，指数有望在震荡中延续慢牛行情，A股成交额重回2万亿元上方，两融余额首次突破2.5万亿元[7] 组合个股表现 - 华新水泥10月区间最大涨幅达22.86%，10月份涨幅为16.65%，2025年前三季度归母净利润20亿元，同比增长76%[8][14] - 宁德时代2025年第三季度归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%，前三季度资本开支300.88亿元，同比增长41.47%[26] - 移远通信2025年前三季度归母净利润7.33亿元，同比增长105.65%，Q3单季净利润2.62亿元，同比增长78.11%[50] 行业与业务亮点 - 华新水泥海外水泥产能计划从当前2500万吨提升至约5000万吨，2025年计划资本支出133亿元，海外并购为首要方向[14] - 厦门钨业2024年光伏用高强度钨丝销量达1070亿米，渗透率超50%，磁材产品可满足人形机器人等下一代应用领域要求[18] - 三一重工2025年上半年海外营收264.91亿元，同比增长11.59%，占总营收59.16%，新能源产品收入40.25亿元，同比增长22.86%[34] - 汇川技术2025年前三季度新能源业务营收约144.00亿元，同比增长约39.00%，海外业务营收同比增长超50%[38] - 国电南瑞2025年上半年海外收入19.87亿元，同比增长139.18%，国际合同同比增长超200%[30]

财务业绩与利润分析 - 单季度净利润同比下降超过55%，扣非后净利润下降近60% [2] - 单季度营收同比下降1.89% [2] - 食品板块利润同比下降36% [2] - 利润下滑主因是推广高毛利挂面新品导致销售费用增加，以及生猪销售价格下降导致存货资产减值损失增加 [2] 生猪养殖业务 - 生猪养殖板块利润同比下降 [2] - 商品猪整体成本控制在13元/公斤以下，优秀猪场成本在11元/公斤以下 [4] - 通过加强育肥健康管理、优化饲料配方、做好育种管理及投入研发以持续降低成本 [4] - 高度重视生物安全体系建设，坚持自繁自养模式，猪场选址偏远地区，并采取"4周批次化"、"全进全出"等生物安全措施以防控非洲猪瘟等疫情风险 [4] 原材料与供应链 - 近期小麦采购价格呈现震荡偏强走势 [3] - 夏收期间采取应收尽收策略，现有原材料库存可满足今年生产需求 [3] 市场拓展与渠道策略 - 除深耕优势渠道外，正针对性拓展批发市场、餐饮、企事业单位、零食量贩等渠道 [3] - 正在积极开拓山姆会员店等仓储会员店渠道 [4] 公司挑战与战略重点 - 食品业务主要挑战是市场需求下降背景下如何扭转销量下滑趋势 [3] - 生猪业务主要挑战是生猪价格波动较大背景下如何实现成本持续下降 [3] - 公司将通过提升业绩、现金分红、股份回购、提高信息披露质量及加强投资者关系管理等方式提升公司价值 [3][4] 理财投资 - 2025年购买的理财产品规模较小，均为中低风险产品，利率区间在1.6%-2.15%之间 [3] - 公司目前仍关注与主营业务强相关的上下游行业，未投资新业务 [3]

公司三季度业绩表现 - 第三季度营业收入259.37亿元，同比下降9.76% [1] - 第三季度归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%，扣非净利润16.33亿元，同比下降68.07% [1] - 前三季度累计营业收入757.88亿元，同比微降0.03%，基本持平 [1] - 前三季度累计归母净利润52.56亿元，同比下降18.29% [1] - 第三季度肉猪销量973.58万头，较上年同期718.78万头增长约35% [4] 生猪市场价格与盈利压力 - 第三季度生猪价格同比仍处于相对低位，公司肉猪销售价格同比有所下降 [2][4] - 2025年10月20日外三元生猪价格报11.18元/公斤，同比下降35.41%，已跌破多数养殖企业成本线 [4] - 净利润下降幅度远高于营收降幅，体现行业成本刚性特点及猪价波动对利润空间的挤压效应 [2] - 肉猪销量增长被单头售价显著下跌所抵消，导致整体毛利率大幅压缩 [4] 行业周期性与供需现状 - 公司盈利波动与生猪价格周期高度吻合，周期性特征尚未发生根本性改变 [3] - 当前能繁母猪存栏量仍处于较高水平，预示未来生猪供应保持充裕，猪价难以持续性大幅上涨 [3] - 三季度猪价回升受季节性需求改善、养殖户压栏惜售及饲料成本高企推动，但回升基础不牢固 [4] - 生猪产能充足而终端消费恢复有限，短期猪价大概率维持震荡格局，企业盈利能力全面修复尚需时间 [5] 公司战略与行业格局 - 公司持续在养殖效率提升、成本控制、疫病防控等方面加大投入，以增强抗风险能力和可持续发展能力 [5] - 在行业整体面临营收增长乏力、盈利空间收窄的挑战下，龙头企业凭借规模优势和管理经验能更好应对周期波动 [5] - 生猪养殖业正从分散化向规模化、集约化转变，行业集中度不断提高，龙头公司发展战略引领行业变革方向 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月猪价大跌后反弹，养殖户压栏惜售令春节前仍存担忧，四季度猪肉消费有望逐月好转，但本年度基础存栏偏高，市场对年底猪价仍存巨大担忧 [1][3] - 生猪指数持仓创历史新高，沉淀资金近100亿，市场分歧巨大，期价近低远高，近端对现货贴水，对年底出栏压力有悲观预期，绝对价格低于部分养殖户现金成本，继续做空需谨慎 [3] - 生猪产能去化分两阶段，先减出栏体重，现体重降得并不彻底；后去能繁母猪产能，主要通过自繁自养利润调节，行政干预效果较弱 [3] - 10月中美谈判使饲料端进口有望增加，但成本上升，对近端猪价影响有限，集团企业养殖成本仍有下降空间，行业平均成本在13元/公斤附近 [4] - 2025年年底，饲料板块缺乏强力利多，生猪养殖成本下移，产能去化缓慢，周期性压力拖累猪价，行业处于降体重第一阶段，去能繁存栏第二阶段任重道远，期现货价格预计维持磨底 [5] - 四季度关注终端消费和能繁母猪去化情况，宏观仍是焦点，国内需求弹性恢复，生猪产业周期下行，12 - 1月出栏压力可能不低，关注农产品板块周期性压力，中期产能去化确认后逢低买入2607合约，期权逢波动率高位卖出宽跨市价差组合 [100] 根据相关目录分别进行总结 2025年10月生猪期现货价格行情回顾 - 2025年10月农产品指数跌至年内新低，饲料养殖产业链领跌，生猪现货价格破位下跌创近几年同期新低，仔猪价格加速下跌，饲料价格震荡回落，下游冻品库存偏低支撑白条价格，牛肉价格强势，羊肉价格低位反弹，肉禽价格处于历史低位拖累猪价，鸡蛋价格低位震荡，蔬菜价格弱势反弹，水产品价格走势分化 [8][15][18][21][24][27][30][33][36] - 2025年三季度8 - 10月猪价累计跌幅超18%，猪粮比跌破5:1一级过度下跌预警区间 [39][40] 生猪产能及出栏情况 - 能繁母猪存栏处于绿色区间，较2025年7月累计降幅1%左右，10月淘汰母猪折价率上升，单头母猪生产效率提高，头部企业差距缩小，出栏保持增长但增幅可能不大 [44][45][46][49][52] 上市猪企情况 - 部分上市公司出栏量累计数据显示，2025年上半年头部公司盈利水平整体扩大，三季度部分转为亏损 [56][58] 近端供需基本面情况 - 10月出栏大幅增加，出栏体重环比回落但同比仍处高位，四季度出栏体重是影响现货主要因素，猪肉及杂碎进口量高位回落，2025年三季度冻品库存低位小幅反弹，入库率环比增加，当前月度平均盈利水平处于历史中值，7月外购仔猪接近盈亏平衡点，8 - 10月育肥亏损幅度持续扩大 [62][64][67][69][72][75] 10月份生猪期价在不断扩仓中创出历史新低 - 生猪指数创历史新低，持仓量同环比大幅增加，盘面生猪与饲料比价接近历史低位水平，2603及2605回到养殖成本下方，近月合约对现货缺乏信心，2511大幅贴水进交割月，关注月间反套机会，生猪2601合约波动率反弹 [78][84][86][89][92][98]

策略观点 - 牛市进入第二阶段，从“科技牛”向“财富牛”过渡，当前是做多顺周期的最佳窗口 [1][6] - 提出五个做多顺周期的理由：顺周期是“时间的朋友”（股价落后于基本面改善）[6]；“十五五”规划潜在要求GDP实际增长4.1%以上 [7]；跨境资本回流将反哺内需 [8]；公募新规推动持仓从TMT向顺周期“再平衡” [9]；增量资金流入放缓，市场进入博弈深水区 [10] - 配置建议沿“有新高”思路：有色金属（金/银/铜）、新消费（零食/宠物/美护/旅游出行）、高端制造（新能源/化工/医疗器械/工程机械/国产算力链）[10] A股盈利状况 - A股剔除金融25Q3累计收入同比增速0.35%（25Q2为-0.57%），累计利润同比增速1.64%（25Q2为0.62%）[2][13] - 创业板和科创板25Q3累计利润同比增速分别为17.11%和-5.03%（25Q2为9.20%和-26.25%）[2][13] - 预计26年A股剔除金融利润同比增速11%，市场将从估值驱动转向盈利驱动，进入牛市第二阶段 [14] - 25Q3制造/TMT/金融利润同比增速改善明显，可选消费利润增速持平，必需消费利润增速转负 [18] 行业资本开支与现金流 - TMT行业25Q3购建资产支付现金同比增速2.5%（25Q2为4.8%），自由现金流同比减少928亿元，CAPEX扩张侵蚀现金流 [15] - 通信设备/半导体行业CAPEX扩张且自由现金流改善，处于供需共振高景气阶段 [15] - 材料与制造业CAPEX保持收缩，自由现金流明显改善，三季度同比分别改善1100亿元和1732亿元 [16] - 新能源（光伏/风电/电网设备）、化工（塑料/橡胶/玻纤/化学纤维）、装备制造（航海/航空装备/工程机械）等细分行业CAPEX收缩修复现金流 [16] 宏观数据 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49%，生产指数回落2.2个百分点，受关税威胁和假期因素扰动 [4][23] - 10月制造业PMI原材料购进价格回落0.7个百分点至52.5%，出厂价格指数回落至47.5%，预计PPI下跌接近尾声 [4][24] - 非制造业PMI总体平稳，服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，建筑业PMI回落0.2个百分点至49.1% [24] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域 [25] 债券市场 - 25年9月债券托管量环比少增，中债登和上清所托管量合计175.5万亿元，较8月增0.9万亿元（环比减0.6万亿元）[27] - 商业银行9月增持利率债5654亿元（8月增持12979亿元），广义基金增持利率债504亿元（8月增持1207亿元）[29] - 25年9月银行间杠杆率小幅升至107.2% [30] - 9月商业银行增持7211亿元国债，与7284亿元的国债净融资额接近 [31] 计算机行业 - 2025年前三季度计算机行业总营收8329.43亿元，同比增长10.50%；归母净利润102.91亿元，同比增长47.77%；扣非归母净利润29.35亿元，同比增长535.39% [19] - 整体法下毛利率20.73%（同比-2.26pct），中位数毛利率47.34%（同比+7.45pct）；三费合计费用率19.64%（同比-2.08pct）[20] - 应收账款占营收比例37.75%（同比-4.02pct），经营活动现金流量净额-341.36亿元，同比收窄22.72% [21] - 大市值公司营收增速18.45%，扣非归母净利润同比+20.69%至78.94亿元；智驾板块业绩亮眼，AI应用板块营收稳健增长 [21] 重点公司业绩 - **华大九天**：25年前三季度营收8.05亿元（同比+8.2%），归母净利润906万元（同比-84.5%）；Q3单季营收3.03亿元（同比+1.2%），研发费用率69.2% [46][47] - **九洲药业**：25年前三季度营收41.60亿元（同比+4.92%），归母净利润7.48亿元（同比+18.51%）；毛利率37.55%（同比+2.8pcts），CDMO业务毛利率约40% [50] - **新乳业**：25Q1-3营收84.34亿元（同比+3.49%），归母净利润6.23亿元（同比+31.48%）；毛利率29.47%（同比+0.4pct），净利率7.39%（同比+1.6pcts）[53] - **伊利股份**：25Q1-3营收905.64亿元（同比+1.71%），归母净利润104.26亿元（同比-4.07%）；Q3液体乳营收同比-8.83%，奶粉及奶制品营收同比+12.65% [61][62] - **格力电器**：25Q1-3营收1371.8亿元（同比-6.5%），归母净利润214.6亿元（同比-2.3%）；Q3营收同比-15.1%，宣布中期分红55.9亿元 [83][84] - **海尔智家**：25Q1-3营收2340.5亿元（同比+10.0%），归母净利润173.7亿元（同比+14.7%）；内销Q3同比+10.8%，卡萨帝品牌Q1-Q3增长18% [86][87] - **华宝新能**：25Q1-Q3营收29.42亿元（同比+37.95%），归母净利润1.43亿元（同比-10.62%）；欧洲市场同比增长132.30%，家庭应急绿电解决方案营收突破2亿元 [90][91]