外围市场表现 - 美股三大指数均涨超1%，道指创3月初以来新高，标普和纳指创2月下旬以来新高 [3] - 纳斯达克中国金龙指数涨3.31%，创5月13日以来最大单日涨幅，主要受美联储降息预期推动 [3] A股技术面分析 - 上证指数放量突破3400点，成交量达1.41万亿，RSI回升至50上方，MACD柱缩窄，KDJ金叉显示情绪转暖 [3] - 3400点附近存在套牢盘压力，需成交量持续放大至1.5万亿元以上才能有效突破，短期支撑位在3380点 [3] 资金流向 - 北向资金净卖出63.04亿元，电子、公用事业、家用电器遭净卖出，有色金属、医药生物、食品饮料获净买入 [4] - 主力资金净流入银行、工业金属、房地产开发，半导体、计算机应用等板块净流出较多 [4] 政策动态 - 央行开展4065亿元逆回购操作释放流动性 [4] - 六部门推出5000亿元服务消费与养老再贷款，重点支持住宿餐饮、文体娱乐、教育及养老产业 [4] - 证监会强调发挥科创板"试验田"作用支持科技创新 [4] 市场热点与风险 - 中美经贸磋商双方同意保持沟通，缓解贸易紧张局势 [4] - 中东局势仍存冲突风险，需关注地缘政治影响 [4] - 消费、科技、养老板块受政策支持具备长期增长潜力 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年上半年中国宏桥业绩超预期，净利润达123.6亿元，同比增长35%，主要因铝合金产品销售价量齐升及电价下降 [1] - 铝价同比增长、电价下降带来成本降低，推动公司业绩增长，25H1电解铝利润同比增长8% [1] - 云南电解铝产能转移项目加速推进，关停部分产能并置换启动新产能 [2] - 产能兑现及降本增效是竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，且港股具有低估值优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年公司或实现净利润123.6亿元，同比增长35%，业绩增长系铝合金产品销售价格同比上涨、销售数量同比增加及电价下降所致 [1] - 2025-2027年预计公司将实现归母净利217/231/250亿元，对应PE为6.8/6.4/5.9倍 [3] 价格与成本 - 截至6月23日，2025年上半年电解铝价格为2.03万元/吨，同比增长2.5%；氧化铝价格为3449元/吨，同比下降1% [1] - 截至6月20日，25H1山东自备电发电成本（含税）为0.34元/度，同比减少30%，环比减少20%；25H1山东外购电含税电价为0.62元/度，环比减少1.1%；25Q1和25Q2云南含税电价分别为0.44元/度和0.42元/度，环比减少4.5% [1] 产能转移 - 2025年3月18日，公司关停滨州宏诺72.3万吨原铝生产线项目C系列24.1万吨产能，置换启动宏泰E系列12.147万吨、D系列11.906万吨产能 [2] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|133,624|156,169|150,949|152,110|155,250| |增长率yoy（%）|1.5|16.9|-3.3|0.8|2.1| |归母净利润（百万元）|11,461|22,372|21,676|23,122|25,039| |增长率yoy（%）|31.7|95.2|-3.1|6.7|8.3| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|2.41|2.33|2.49|2.70| |净资产收益率（%）|12.4|20.8|16.7|15.1|14.1| |P/E（倍）|12.9|6.6|6.8|6.4|5.9| |P/B（倍）|1.6|1.4|1.1|1.0|0.8| [4] 股票信息 - 行业为工业金属，前次评级为买入，06月23日收盘价为15.90港元，总市值147,684.11百万港元，总股本9,288.31百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量28.19百万股 [5]

核心观点 - 应从战略和策略角度看稀土板块的配置价值，稀土与磁材产业链是中美博弈中我国的稀缺王牌，投资不应拘泥于短期产业基本面数据变化 [8][15] 各行业情况总结 稀土板块 - 部分投资者认为稀土与磁材板块行情存在短期博弈成分，缺乏长期逻辑支撑，积累一定涨幅后看淡后市 [8][14] - 我国稀土冶炼分离能力具备技术、效率、经济与环保优势，国外中期难以独立规模化冶炼，产业链发展受制于我国 [8][15] - 供给侧国内稀土配额发放稳定且增速下行，严打走私使产业链供给向两大稀土集团集中，我国对海外稀土矿资源管控能力也在加强 [8][16] - 需求侧新兴产业发展使高性能稀土永磁电机有望跨越式发展，出口申请发放加快，磁材需求边际改善 [8][17] 钢铁行业 - 供需方面，本周螺纹钢消耗量环比降 0.35%、同比降 7.03%，铁水产量周环比升 0.24%，螺纹钢产量周环比升 2.22%，长流程产能利用率升 1.72%，短流程降 1.71% [18][20][23] - 库存方面，钢材总库存环比降 1.16%、同比降 23.99% [25][26] - 盈利方面，澳大利亚 PB 粉矿等部分原材料价格有变动，螺纹钢长流程成本降 1.14%、毛利升 19 元/吨，短流程成本降 0.37%、毛利降 4 元/吨 [29][34] - 钢价方面，普钢综合价格指数周环比降 0.11%，螺纹等部分品种价格有不同变动 [37][38] 新能源金属行业 - 供给方面，2025 年 5 月碳酸锂产量同比升 31.37%，镍生铁产量中国同比升 2.12%、印尼同比升 28.42%，硫酸镍产量同比降 12.22% [41][43] - 需求方面，2025 年 5 月中国新能源乘用车产销量同比分别升 33.02%和 35.53%，中国不锈钢表观消费量同比升 4.44%，印尼不锈钢产量同比降 18.61% [45][49] - 价格方面，截至 2025 年 6 月 20 日，锂、镍、钴价格均下跌 [51] 工业金属行业 - 供给方面，本周铜冶炼厂粗炼费、精炼费环比上涨，2025 年 3 月全球精炼铜产量同比升 3.90%，5 月电解铝开工率环比升 0.05PCT、产量同比升 3.02% [62][65][72] - 需求方面，2025 年 5 月中国制造业 PMI 为 49.5%、环比降 0.9PCT，美国制造业 PMI 为 48.5%、环比降 0.7PCT [76] - 库存方面，本周 LME 铜库存环比降 13.34%，COMEX 铜库存环比升 2.63%，上期所铜库存环比降 1.11%，LME 铝库存环比持平，上期所铝库存环比降 5.02% [84] - 成本与盈利方面，本周电解铝主要原材料价格上升，2025 年 5 月新疆、山东等地电解铝单吨完全成本下降、盈利上升 [87][88] - 价格方面，本周 LME 铜结算价周环比升 2.13%，LME 铝结算价周环比升 0.82% [91] 贵金属行业 - 金价小幅下降，截至 2025 年 6 月 20 日，COMEX 金价周环比降 0.65%，截至 6 月 10 日，COMEX 黄金非商业净多头持仓数量周环比降 0.23% [97] - 美国 10 年期国债收益率为 4.38%、环比降 0.03PCT，2025 年 5 月美国核心 CPI 当月同比为 2.8%、环比持平 [99] 板块表现 - 本周上证综指报收 3360 点、周内跌 0.51%，申万有色板块报收 4847 点、周内跌 3.57%，申万钢铁板块报收 2077 点、周内跌 2.05% [102] 投资建议 - 短期关注全球高性能磁材龙头企业，高端需求高增长的金力永磁(300748，买入) [8][112] - 中期关注全球稀土产业链龙头集团，全产业链竞争力不断提升的北方稀土(600111，买入) [8][112] - 关注长期成本优势显著，指标建设提升盈利能力的天山铝业(002532，买入)，以及中国宏桥(01378，未评级)，中国铝业(601600，未评级) [8][112]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 美联储降息周期逐步开启，国内货币财政政策双双发力，全面看好有色金属板块投资机会，贵金属有望长牛，内需相关品种弹性或更大 [4] - 推荐山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业等 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业数据回顾 贵金属 - 本周国内现货金价跌 1.81%，国际地缘形势持续升级，美国介入伊以冲突，对金价带来推动，长期看好黄金 [4] 工业金属 - 本周 SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍现货结算价分别变动 -1.6%、1.1%、 -0.2%、 -1.3%、 -1.9%、 -2.9%，中美经贸磋商或带来贸易摩擦缓和预期，推动后续工业金属价格 [4] 小金属 - 稀土方面，本周镨钕金属、镨钕氧化物价格多数下跌；钨方面，黑钨精矿（≥65%）、白钨精矿（≥65%）价格下跌，中长期钨终端需求预计呈稳步增长态势 [4] 能源金属 - 锂系列产品价格多数下行，钴产品价格持平，镍系产品价格多数下行，关注后续能源金属需求增长情况 [4] 行情数据 - 上证综指下跌 0.51%、有色金属板块下跌 3.57%，金属新材料、贵金属、小金属、工业金属、能源金属分别下跌 7.11%、5.27%、4.08%、3.18%、0.73% [35] 本周重要事件回顾 - 美国总统特朗普宣布美国介入伊以冲突，对伊朗三个核设施发动袭击 [41]

报告核心观点 7月上市公司业绩预告披露高峰来临，超预期和悲观业绩预期落地是A股重点布局方向，行业配置围绕中报业绩持续改善或出现拐点的领域，推荐关注电子（半导体）、机械（自动化设备）、医药生物（化学制药）、国防军工、有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、计算机等行业 [1][3][6] 本期关注：哪些领域中报业绩有望高增或边际改善 过去一个月市场表现及原因 - 市场呈“倒V”型走势，万得全A、沪深300、上证指数分别录得-0.69%、-1.72%、-0.60%跌幅，板块轮动快、涨跌分化，金融与科技（TMT）板块表现好，消费板块回调显著 [21] - 5月中下旬，宏观政策利好释放节奏放缓，叠加监管趋严、题材弱化，市场调整下跌，A股主要指数多数下跌，日均成交额约1.07万亿 [21] - 5月29日至6月12日，市场上行，A股主要指数反弹，日均成交额约1.26万亿，中美关系转暖、国内政策提及科技创新、香港《稳定币条例》立法等推动科技板块转暖，医药、稀土等行情向好，消费板块部分行业下跌 [22] - 6月13日至6月20日，市场震荡调整，A股主要指数整体下跌，日均成交额约1.26万亿，伊以冲突升级、国内投资数据偏弱，医药、消费板块回调，通信、银行等涨幅居前 [23][24] 5月经济数据指引 - 1 - 5月受关税扰动，经济数据放缓，生产端增速放缓、价格端下探，基建和制造业投资增速放缓，社零增速改善，出口增幅收窄，政策有望发力对冲外需放缓 [3][28] - 生产端增速放缓，中高端制造业增速领先但多数放缓，消费品制造业增速低，油气开采等领域呈改善趋势，价格端低迷，仅少数领域正增长 [28][29] - 投资端，基建、制造业投资增速放缓，仅纺织业等领域投资增幅扩大，房地产投资降幅扩大 [30] - 消费方面，1 - 5月社零同比增幅扩大，必选消费增速较高，家电、通讯器材等增速显著 [32] - 出口增幅收窄，对非美出口增长明显，汽车、集成电路等出口逆势改善，对美直接出口依赖低的商品出口增速强势 [36][38] 7月市场关注点：哪些领域中报业绩有望延续增长或边际改善 - 7月中旬上市公司业绩预告披露高峰，超预期和悲观业绩预期落地是A股重点布局方向，参考工业企业盈利、库存阶段、行业景气度判断业绩修复领域 [3][40] - 工业企业盈利，TMT、消费、医药盈利三个月滚动同比正增长，1 - 4月盈利增速较高行业集中在资源品、消费品加工制造、中高端制造业等领域 [40][43] - 库存周期，出口链、部分资源品、TMT领域主动补库，中游制造和必需消费库存去化，预计库存去化充分及回补领域业绩率先改善 [3][49] 行业比较热力图及细分领域推荐 前期表现、交易集中度和月度效应 - 过去两个月，消费服务、顺周期部分领域跑输万得全A，化学制药等板块跑赢；近期化学制药等领域交易拥挤，食品加工等领域交易占比低；每年7月，国防军工等行业出现超额收益概率高 [6] 细分行业推荐 - 电子（半导体），海外大厂退出DDR4生产，工控需求高，DDR4和NAND Flash价格上涨，AI需求旺，国产替代推进，行业高景气，中报业绩预期高增长 [6] - 机械（自动化设备），5月工业机器人产量增幅扩大，人形机器人量产开启，政策助力，行业催化不断，中报盈利有望改善 [6] - 医药生物（化学制药），创新药催化多，国际化进程推进，需求端复苏，政策支持，中报盈利预期改善 [6] - 有色金属（工业金属、贵金属、小金属），美联储降息预期、央行增持黄金等推动黄金价格走强，白银供需偏紧，工业金属库存低、需求放量，小金属供需缺口或持续，价格有望上行 [6] - 国防军工，全球军贸需求扩张，中国军贸出口有望突破增长，“十四五”收官和“建军百年”目标节点，装备需求释放，技术突破催生新增长点，推动产业升级 [6] - 计算机，5月软件行业利润增速改善，计算机与AI融合加快，国产替代推进，信创订单放量，大模型成本下降，中报业绩有望高增长 [6] 景气跟踪：细分领域景气梳理和展望 中观景气 - 上游资源品，地缘政治冲突致部分资源品价格上涨，关注原油、有色及民爆等化学制品 [8] - 中游制造，板块景气分化，传统制造需求放缓，中高端制造业如人形机器人、固态电池等景气高，关注自动化设备、军工电子等 [8] - 消费/医药，整体景气回暖，地产链受政策提振，必选消费稳健，可选消费分化，关注乳料饮品、商贸零售及创新药 [8] - 金融地产，地产成交低位，投资承压，银行息差压力缓解，关注证券业绩 [8] - 信息科技，延续高景气，AI算力推动半导体量价齐升，大模型与AI Agent升级，信创政策支持，关注半导体、软件等 [8] 多维度评估:盈利、筹码、估值、交易、周期阶段、赛道价值 盈利能力 - A股25年一季度净利润同比增速转正，非金融石油石化盈利改善，二季度盈利有望延续改善，业绩较好领域集中在消费服务、中高端制造业、TMT、有色等 [8] 盈利预期 - 近一个月，分析师对部分行业一致盈利预期上调，软件开发、电池等行业上调幅度超2个百分点 [8] 筹码分布 - 公募基金一季度加仓乘用车、传媒等；陆股通加仓半导体、乘用车等；本月融资资金加仓乘用车、化学制药等 [8] 估值 - 过去一个月，银行、通信设备等行业估值分位数提升幅度较大 [8] 交易特征 - 本期换手率分位数中等偏上且上行的行业有风电设备、电池等；交易集中度高且上行的行业有石油石化、燃气等 [8] 周期阶段 - 政策扭转市场悲观预期，进入政策落地和基本面修复验证期，中长期科技创新是主线，短期关注政策对消费板块催化及部分领域产能出清机会 [8] 赛道推荐 - 中短期关注AI应用、自主可控、新消费、贵金属、创新药五大具备边际改善的赛道 [8]

黄金股票ETF表现 - 黄金股票ETF（517400）涨超1 1% 避险情绪升温支撑贵金属走强 [1] - 该ETF跟踪SSH黄金股票指数（931238） 由中证指数有限公司编制 选取A股黄金产业链上下游企业证券作为样本 [1] 贵金属市场分析 - 地缘政治不确定性引发避险情绪升温 贵金属价格有望继续上涨 [1] - 降息预期叠加地缘政治升温 黄金价格维持高位震荡 白银价格补涨明显 [1] 工业金属市场动态 - 美联储维持基准利率不变 工业金属价格继续维持震荡 [1] - 铝价短期波动 铜价中长期支撑较强 [1] 能源与战略金属趋势 - 能源金属中 钴价有望继续上行 [1] - 氧化镨钕价格触底回升 黑钨精矿价格突破历史新高 [1] - 锑 钨等战略小金属在供应链自主趋势下迎来估值重构机遇 [1] 指数构成与代表性 - SSH黄金股票指数成分股具有较高行业代表性 聚焦贵金属领域 [1] - 为关注黄金板块投资机会的投资者提供有效跟踪标的 [1]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 本周有色金属各板块多数下跌，金属价格有不同变化 美联储按兵不动金价震荡 长期看央行购金趋势下金价中枢将上行 工业金属中铜供给紧张价格中枢有望抬升 铝供需格局趋紧价格或延续上行 钢铁供需基本面变化不大 降息后新能源制造业估值中枢有望上移 [3] 各目录总结 一周行情回顾 - 总体上 上证指数、深证成指、沪深 300 及有色金属（申万）指数环比上周均下跌 有色金属（申万）指数跑输沪深 300 指数 3.12 个百分点 2025 年有色金属（申万）指数跑赢沪深 300 指数 14.49 个百分点 [3][4] - 分子板块看 环比上周 贵金属、铝、能源金属、小金属、铜、铅锌、金属新材料均下跌 年初至今各板块均上涨 [8] - 领涨个股有盛新锂能、万顺新材等 领跌个股有北矿科技、晓程科技等 [10] 金属价格变化及行业重点公司估值 - 基本金属及贵金属价格变化方面 LME 铜、铅、锌、锡、镍价格有不同幅度变化 铝价格上涨 COMEX 黄金、白银价格下跌 国内多种金属价格也有相应变化 螺纹钢、铁矿石价格上涨 [14] - 基本金属库存变化方面 铜、铝、锌、铅、镍、锡的不同库存有不同程度的增减变化 [16] - 能源金属及材料价格变化方面 锂辉石、工业级氢氧化锂、电池级氢氧化锂等价格多数下跌 钴价、镍价部分产品下跌 隔膜、电解液、电池箔部分产品价格不变 [16] - 有色金属行业重点公司估值给出了多家公司的股价、EPS、PE、PB 等数据 [17] - 钢铁行业重点公司估值给出了部分公司的股价、EPS、PE、PB 等数据 [18] 贵金属 - 黄金 ETF 持仓环比增加 Comex 黄金非商业多头、空头、净多头持仓占比环比有变化 2024 年 11 - 2025 年 5 月中国央行再度增持黄金 打消市场担忧 表明金价定价安全性高于收益性 [20] - 本周金银比为 93.2 [21] 铜 - 供给端 本周铜现货 TC 环比增加 库存端 本周国内社会库存增加 交易所库存减少 需求端 本周电解铜杆、再生铜杆、电线电缆开工率有不同变化 [29] 铝 - 本周铝价下跌 供应端 2025 年 5 月国内电解铝建成产能、运行产能及产量有相应数据 需求端 本周铝下游加工企业开工率下降 分产品开工率有不同变化 2025 年 5 月中国电解铝表观消费量有增长 库存方面 国内铝锭及电解铝社会库存有去库情况 成本端 电解铝行业成本下降 有一定利润 [41][42][44] - 氧化铝价格下跌 供应端有建成产能、运行产能数据 有即时完全成本和行业平均利润 [53] - 铝土矿价格持平 国产铝土矿周度产量有下降 港口库存增加 2025 年 5 月铝土矿进口量有变化 [57] 钢铁 - 价格方面 本周螺纹钢价格持平 热卷板价格上涨 螺纹钢期货价格上涨 基差下降 [64] - 供给端 本周多种钢材周产量有不同变化 需求端 需求有不同变化 库存端 总库存有不同变化 利润端 螺纹钢和热卷板吨毛利有增加 [65] - 铁矿石方面 本周进口 62%铁矿石价格下跌 供给端发运量下降 需求端日均铁水产量增加 库存端主要港口铁矿石库存减少 [73]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 美国关税政策反复，黄金长期配置价值不改；工业金属供需偏紧格局不改，整体易涨难跌；刚果（金）钴出口禁令延期，或提振钴价上行；稀土价格基本持稳 [3][4][19][20] 根据相关目录分别进行总结 投资策略 - 贵金属：美国十年TIPS国债-3.76%和美元指数0.63%；黄金、银价、铂价、钯价有不同涨跌幅；近期美国经济数据疲软，经济数据走弱为美联储降息提供依据，76%央行预计增持黄金，短期美“对等关税”支撑金价，中长期黄金长期配置价值不改；个股关注中金黄金等 [12][13] - 工业金属：SHFE环比涨跌幅锌>铜>铝>铅>锡>镍；铜短期美联储降息预期支撑铜价，中长期多因素支撑铜价中枢上移；铝短期或弱势震荡，中长期紧平衡致铝价易涨难跌；个股关注洛阳钼业等 [14][15][18] - 新能源金属：锂辉石精矿等价格有不同变化；锂供需双弱格局难改，中长期关注锂矿股票战略性布局机会；个股关注盐湖股份等；其他板块关注力勤资源等 [19] - 其他小金属：氧化镨钕等价格有不同变化；稀土现货数量收紧，需求稳中有增；个股关注湖南黄金等 [20][23] 一周回顾 - 行业：有色（申万）指数跌3.57%，不及沪深300，三级子板块中锂电化学品涨幅最大 [24][30] - 个股：诺德股份涨幅47.99%，北矿科技跌幅20.56% [28][32] - 估值：截止6月22日，有色行业PE（TTM）估值为18.46倍，PB（LF）估值为2.23倍，申万三级子行业中磁性材料PE估值最高，铝PB估值相对最低 [34][37] 重大事件 - 宏观：中国5月规模以上工业增加值、社会消费品零售总额同比增长，城镇调查失业率下降；美国5月零售销售环比下降；日本5月核心CPI同比上升 [44][47] - 行业：艾芬豪矿业公司刚果（金）铜矿复产，多家铜企有生产变动，山西某电解铝厂升级置换项目建设，刚果金政府延长钴临时禁令 [48] - 个股：金天钛业等多家公司公布2024年年度权益分派实施公告 [52] 有色金属价格及库存 - 工业金属：铜铝价格表现震荡，铜铝环比去库；全球铜库存44.97万吨，环比-0.46万吨，全球铝库存80.54万吨，环比-2.35万吨；国内现货铜粗炼加工费为-43.8美元/吨，6月20日国内南方50%锌精矿平均加工费3655元/吨 [53][58][67] - 贵金属：美元走强美债走弱，黄金弱稳；SPDR黄金ETF持有量950吨，环比1.31%，SLV白银ETF持仓量14750吨，环比0.14% [69][71] - 小金属：电碳期货价格小幅回落；新能源、稀土、其他小金属价格有不同变化 [74]

报告核心观点 - 2025H1金属价格走势分化，股价表现优秀，展望2025H2，国内政策发力，铜铝价格韧性凸显，逆全球化下供应链重构加速，供给端约束持续，工业金属价格中枢有望抬升 [3] - 铝供需格局偏紧，看好铝价，原料端铝土矿供给紧张，氧化铝逐步走向过剩，行业利润向电解铝转移 [4] - 铜供给曲线陡峭，价格韧性凸显，金融属性向好，需求稳定增长，铜价中枢或持续上移 [5] - 展望25H2供给端约束强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的 [5] 2025年H1回顾及H2展望 金属价格偏强震荡，韧性凸显 - 工业金属价格年初以来分化明显，整体维持震荡，受宏观经济修复预期等因素驱动，部分金属价格走强，后因关税冲击回落，又逐步企稳 [11] - 分品种看，铜、锡表现相对突出，截至2025年5月30日，除铝锌外基本金属LME价格较年初上涨，铜涨幅最大为7.91%，基本金属SHFE价格涨跌不一，铜涨幅最大为6.07% [12] - 库存方面，国内外铝库存去库，其他金属库存变化趋势相反，截至2025年5月30日，铜锌锡国内库存较年初上升，铝铅镍库存去化，国外工业金属库存相比于年初呈下降态势 [12] 板块行情：涨幅靠前，相对收益出色 - 2025上半年有色金属板块整体表现稳健，截至2025年5月30日，按市值加权平均涨幅为15.69%，在31个申万子行业排名第3，跑赢上证综指及沪深300 [24] - SW工业金属板块整体表现与有色金属板块相近，子板块中铜板块表现最好，2025年年初至5月30日，铜板块上涨11.14%，铝板块上涨3.93%，铅锌板块上涨7.13% [30] - 2024年初至今有色金属板块个股涨幅前五为天工股份、江南新材等，2025年初至今跌幅前五为华达新材、铂科新材等 [32] 展望2025H2：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行 - 国内政策持续发力，外部虽有关税不确定性，但前期压力测试明确底部支撑，铜铝价格韧性凸显，逆全球化趋势下供应链重构加速，供给端约束持续，工业金属价格中枢有望继续抬升 [35] - 铝关注几内亚铝土矿供应风险，供给端国内产能接近天花板，欧洲复产缓慢，印尼产能释放受限，需求端新能源汽车及光伏行业拉动明显，供需格局偏紧，看好铝价，原料端铝土矿供给紧张，氧化铝逐步走向过剩，行业利润向电解铝转移 [4][35] - 铜供给曲线陡峭，价格韧性凸显，金融属性向好，关税套利提供上行动力，供给端矿端紧张传导到阴极铜紧张加速，需求端国内政策托底+海外供应链重构加速，需求稳定增长，铜价中枢或持续上移 [5][36] 电解铝：重视铝土矿资源属性 海外：印尼电解铝规划项目多，但落地不确定性较大 - 印尼在产电解铝产能75万吨，规划产能超1200万吨，但部分项目处于早期阶段，投产不确定性较大，2025 - 2026年新增产能较少，对行业供给冲击不大 [40][41] - 远期来看，印尼电解铝规划产能面临电力短缺制约，假设全部投产并满产，年耗电量占2023年印尼发电量的49.3%，电力供应增速慢或制约投产进程 [42] - 欧洲电解铝出现利润，但复产较为缓慢，因利润微薄且不确定，单吨启槽费用高，能源价格波动大 [45] 国内：新增产能寥寥，迫近天花板 - 投产接近尾声，2025年净增产能65万吨，在建项目少且多为置换产能，产能天花板临近，供应弹性有限，截至2025年4月底，建成产能接近天花板，开工率和产能利用率均处高位 [50][53] - 电解铝进口变化不大，对国内供给影响有限，2025年1 - 4月进口同比下降11.2%，净进口同比下降13.6%，主要来自俄罗斯 [60] 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 - 新兴增长领域驱动铝消费引擎切换，光伏装机和新能源汽车产销增长带动铝消费，铝加工企业开工率同比有所下降 [68] - 线缆开工率维持高位，铝型材开工率节后回升，铝板开工率表现一般，铝材出口保持稳定，电解铝需求强劲，2025年1 - 4月国内铝消费量同比增加4.2% [71][77] - 国内库存持续去库，截至2025年5月29日，铝锭库存和铝锭+铝棒库存均处历史同期最低水平，国内电解铝供应低增速，需求端地产竣工下滑幅度或不大，2025年仍存在一定缺口，铝价重心有望上行 [80][82] 关注几内亚铝土矿供应风险 - 国产矿产量收缩，短期复产进程较慢，2019年以来国内铝土矿产量逐年下降，2024年约为5808万吨，主要产区山西和河南矿山复产慢，受自然灾害影响供给 [87] - 国内铝土矿对外依赖度高，几内亚占比约70%，2024年进口总量约1.59亿吨，对外依存度达73%，进口主要来自几内亚和澳大利亚，几内亚产量增加但供应有不确定性 [93][97] - 几内亚强力收回采矿证，重视供应不及预期风险，近期几内亚政府收紧矿权，Axis和GAC矿区受影响，资源保护主义抬头，供给不及预期风险需重视 [105][109] - 几内亚铝土矿运力问题值得关注，几内亚矿业法规定基础设施建设和转交情况，铁路和港口运输存在一定问题 [110][113] - 国内铝土矿紧平衡难改善，铝土矿价格坚挺，2024年国内铝土矿缺口为247万吨，未来价格中枢有望逐步上移 [118] 新增产能释放，氧化铝走向过剩 - 各地区氧化铝厂对进口铝土矿依赖程度有差异，进口矿石在全国氧化铝生产中发挥重要作用，氧化铝成本主要是铝土矿 [120][124] - 氧化铝利润大幅回落，开工率提升幅度有限，受制于矿石供应和配矿因素，存量项目产量提升有限，需沿海新增产能投产扭转基本面 [126][127] - 国内氧化铝新增产能规划较多，2025年预计投产1940万吨，2026年及远期拟建2740万吨，印尼氧化铝在建及远期规划项目总产能达2550万吨，远期氧化铝供应相对过剩 [130][134] 铜：供给曲线陡峭，价格韧性凸显 铜价：需求压力测试，铜价触底反弹 - 金融属性方面，美联储进入降息周期，金融属性边际向好，关税套利持续提供上行动力 [5] - 供给端矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，矿端紧张往冶炼端传导，长期资本开支不足和矿石品位下滑使供给曲线陡峭，短期矿端紧张传导到阴极铜紧张加速 [5] - 需求端国内“以旧换新”政策托底+海外供应链重构加速，需求稳定增长，2025年国内政策推动内需走强，新兴领域需求增长，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移 [5] 投资建议 - 展望25H2供给端约束仍较强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的，铝板块推荐中国铝业、中孚实业等，铜板块推荐五矿资源、洛阳钼业等 [5]

港股高股息板块市场表现 - 6月20日早盘红利港股ETF（159331）涨超1% [1] - 港股通高股息行业在通胀背景下凭借稳定自由现金流保障分红能力及股东回报 [1] - 当前价格水平低位运行但自由现金流充沛企业兼具防御性与成长性 [1] 行业配置价值分析 - 银行、港口、公路等传统行业因盈利和分红稳健在低利率环境下配置价值凸显 [1] - 工业金属受益于去库存和需求复苏支撑 [1] - 电信运营商因存量项目进入收获期自由现金流加速释放叠加行业渗透率提升成为稀缺"成长型现金流"标的 [1] 港股市场吸引力 - 港股较A股估值更低外资占比更高 [1] - 美元走弱背景下更易吸引国际资本配置强化高股息资产吸引力 [1] 红利港股ETF及指数构成 - 红利港股ETF跟踪港股通高股息(港币)指数（930914）由中证指数有限公司编制 [2] - 指数筛选符合港股通条件的香港上市公司中流动性良好、连续分红且股息率较高的30只证券采用股息率加权计算 [2] - 指数覆盖行业广泛重点选取具有稳定分红记录的企业证券反映港股市场高股息证券整体表现 [2] 相关基金产品 - 无股票账户投资者可关注国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接A（022274）和C（022275） [2]