新就业形态发展现状 - 平台企业加速数字技术更新迭代并开拓新业态新场景，推动外卖骑手、网约车司机等新就业形态劳动者规模持续扩大[1] - 我国网约配送员已超1200万，外卖骑手覆盖全国2000多个县城，成为重要就业渠道[1] 平台企业就业支持举措 - 货拉拉启动2025年"全民就业季"，提供65万个灵活就业岗位（司机、搬家小哥、跑腿骑手等），优化接单与收入分配公平性[1] - 滴滴4月以来全国招募新司机超77万，其中广东、福建等6省市占28万，同步增加司机补贴与福利保障投入[1] 劳动者权益保障进展 - 国家将新就业形态职业伤害保障试点省份扩至17个，多家平台试点为劳动者缴纳养老保险[1] - 美团已为近700万骑手缴纳职业伤害保障，计划为全国全职/稳定兼职骑手缴纳社保，福建泉州、江苏南通为首批试点城区[2]

美团出海计划 - 美团旗下外卖平台Keeta计划拓展至巴西市场，未来五年投入10亿美元建设即时配送网络，被视为"下一个增长引擎" [2] - Keeta已在香港、沙特等地落地，出海步伐加快 [8] - 巴西劳动法要求企业为正式员工缴纳社保（雇主缴纳工资的20%+8%服务时间保障基金），并可能对"灵活用工"模式提出挑战 [10] 外卖行业社保问题 - 京东宣布为骑手缴纳社保后，美团立即高调跟进，将社保问题从基本义务转变为公关筹码 [2][3] - 行业长期以"灵活用工"或"独立承包人"名义规避社保责任，但骑手实际工作状态接近全职员工 [5] - 2023年全国外卖骑手交通事故超1.2万起，近半数因逆行导致；广州2021年查处外卖交通违法13万宗，同比增278% [6] 用工模式争议 - 平台算法将送餐效率与奖惩严密挂钩，倒逼骑手冒险配送 [6] - 外卖骑手职业属性已难以简单定义为"自由职业者"，其工作强度与全职员工趋同 [8] - 行业资本叙事中常将员工视为"可优化的成本项"，而非价值创造的核心要素 [8] 全球化挑战 - 中国车企在巴西因劳工权益问题被起诉，警示跨国企业需适应本地劳动法规 [10] - 美团出海面临制度与价值观的"压力测试"，需应对更严格的海外劳工保护法律 [12] - 可持续全球化需兼顾"硬实力"与尊重当地劳动制度的"软担当" [12]

行业竞争格局 - 重庆市咖啡行业协会呼吁京东外卖停止"百亿补贴"，认为这是"内卷式"竞争，但倡议书后续被删除 [1] - 京东外卖作为新入局者，通过"百亿补贴"吸引用户和商家，属于正常的市场竞争行为 [5] - 补贴是互联网平台进入新市场的常见策略，如滴滴、美团、拼多多等都曾通过补贴快速培养用户习惯 [5] 补贴的市场影响 - 补贴导致重庆本地咖啡店订单价格下降13%，但未提及商家是否优化供应链或创新产品 [6] - 低价竞争加速行业洗牌，淘汰低效产能，促使中小商家从依赖高价红利转向提升运营效率 [6] - 补贴推动市场资源重新分配，打破原有市场格局，为消费者提供更多选择 [5] 行业监管与公平竞争 - 市场监管总局已牵头对京东、美团、饿了么等平台企业进行约谈，强调合法规范经营和公平有序竞争 [8] - 倡议书要求公开补贴机制和算法规则，但监管职责应是防止垄断而非限制合法补贴 [8] - 限制合法补贴可能固化现有利益格局，阻碍行业进步，京东外卖旨在解决行业痛点并重建服务价值标准 [8] 商家应对策略 - 本土特色独立咖啡品牌在高额补贴下客户流失，需反思自身定位和服务是否足够差异化 [6] - 推荐商家学习成功案例如潭拓寺的加福与玉兰茶楼、戒台寺的加福等，提升竞争力 [6]

美团战略转变 - 公司从"无边界扩张、不在乎输赢"的创业理念转变为"不惜一切代价赢得竞争"的行业寡头策略 [3][4] - 管理层在财报电话会明确表态将全力捍卫外卖市场主导地位 [1] - 战略转变源于京东等新竞争者动摇基本盘，2024年京东外卖日单量已达2500万，叠加饿了么4000万订单形成合围 [11][12] 外卖市场竞争格局 - 京东采用差异化竞争策略：40%商家严选准入率、全职骑手社保保障、品牌补贴三管齐下 [7] - 美团核心优势为6000万日单量骑手网络，本地业务运营利润135亿元，利润率21% [7][10] - 行业痛点被京东针对性破解：幽灵外卖、骑手社保、佣金过高等长期问题暴露 [10][11] 美团业务与财务表现 - 一季度总收入865亿元（+18%），调整后净利润109亿元（+46%），现金储备超1800亿元 [8] - 外卖业务实际盈利能力强，本地业务运营利润贡献超过整体利润 [10] - 闪购业务拓展即时零售，但营销策略引发零售企业对立 [16] 行业监管与社会责任 - 监管总局发布平台收费合规指南，公司试点发放骑手养老补贴券但覆盖不足1%骑手 [19] - 京东物流经验迁移：10万全职骑手完成社保覆盖，计划扩至15万，形成鲜明对比 [22][23] - 当前舆论环境更倾向保障劳动者权益的竞争模式 [23] 历史发展对比 - 公司2013-2018年通过千团大战、并购大众点评、收购摩拜等战役确立行业地位 [18] - 与8年前网约车战役不同，本次防御战直接关乎核心外卖基本盘 [5][6] - 京东借鉴公司早期战术，但更注重商家、骑手、消费者三方平衡 [22] 商业哲学演变 - 创始人曾推崇《有限与无限的游戏》中"持续创新"理念，现转向有限游戏的胜负逻辑 [2][3] - 行业竞争从增量拓展转为存量博弈，高频外卖业务成为各平台流量必争之地 [7][11] - 市场期待"双赢思维"替代零和博弈，但短期竞争烈度持续升级 [24]

算法透明化与骑手权益保障 - 公司公开路线规划算法，响应骑手在出行方面的需求和反馈，让骑手送单更精准、更顺路、更省心 [1] - 自年初推出九项举措推动算法透明化与骑手权益保障，成立即时配送算法专家委员会，推出"骑手权益月恳谈会"机制 [1] - 已在北京、上海、深圳多地公开"派单调度""配送计价""配送时间预估"和"路线规划"四项关键算法 [1] 路线规划算法优化 - 外卖配送路线规划具有独特性，涉及无法进入的封闭区域、末端引导需求及多方利益平衡 [2] - 骑手反馈问题包括高楼地址影响、封路推荐错误、导航找不到用户等，平台通过历史数据更新和工具响应解决 [3] - 路线规划无标准答案，平台建立反馈机制持续调优算法，依托高精度地图提升定位、距离测算和末端引导能力 [3] 算法优化成效 - 合单顺路率达89%，帮助骑手顺路多送单提高收入 [3] - 高精度地图使骑手平均找店时间缩短17%，找用户时长缩短11% [3] - 引入红绿灯倒计时信息缓解等灯焦虑，优化取送点降低绕路情况 [4] 算法公开与配套措施 - 今年以来已四次公开关键算法，包括派单调度、配送计价、配送时间预估和路线规划 [4] - 推出行业首个骑手智能AI助手"小饿"，提升骑手效率和体验 [4] - 派单调度优化难取难送订单，配送时间完善距离识别精准度，计价算法调优难单定价和顺路单效率 [4] 行业专家观点 - 算法治理核心在于公平、透明与信任构建，需解决信息不对称和误差不可解释性问题 [5] - 建议建立分层级问题反馈和处理机制，加强用户预期管理以减少对骑手的误解 [5] - 算法治理是持续过程，需长期倾听骑手声音并建立数据反馈激励机制 [6]

核心观点 - 资本周期分析框架通过供给端指标预判行业变化，为投资者把握市场节奏提供有效工具，投资实践中应重点监测企业资本开支与盈利数据匹配度，判断行业是否过度投资，当行业资本开支持续增加而盈利前景不明朗时，应降低相关行业配置比例，当行业经历充分出清、资本开支降至低位而盈利开始企稳时，是逆势布局良机 [1] - 企业生命周期不同阶段决定投资策略差异化选择，二次成长企业往往比初次成长公司提供更佳风险收益比，可筛选经历完整周期调整、估值回归合理区间且展现新增长动能的公司构建投资组合 [1] - 投资者应在资本扩张高峰期保持警惕，在行业低谷期寻找具备复苏潜力的优质标的，同时要规避传统行业颠覆风险，把握新兴技术带来的结构性机会，采用“避险 + 进攻”组合策略获取长期稳健回报 [2] - 资本市场行为是判断行业周期的重要指标，投资者应逆向思考，警惕融资活动高峰期的泡沫陷阱，在行业低谷期布局 [3] 资本周期：原理演变与框架更迭 国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程 - 第一阶段初步构建资本周期框架，通过 NP - FCFF 和 CAPEX / D&A 两个指标分析行业资本周期，理解行业内资本配置变化对未来回报的影响 [11] - 第二阶段扩展与补充资本周期框架，引入 HHI 衡量行业集中度，考虑 IPO 和并购重组数量，引入 ROE 预期差概念作为辅助验证工具 [11] - 第三阶段深化资本周期框架的应用，提出基于该框架的行业比较策略，通过实证研究验证其有效性，并提出不同市场环境下调整投资策略的建议 [11] 从“资本账户”到“资本回报”：钱塞勒的资本周期体系心路历程回溯 - 《资本回报》是《资本账户》的续集，深化了资本周期理论的应用，扩展到多个领域，强调管理层资本配置能力的重要性，引入行为金融学元素 [14] - 钱塞勒的其他专著揭示了他对低利率环境下流动性过度宽松带来的投机膨胀行为的深刻理解，如《时间的价值》关注利率历史演变及其对经济和社会的影响，《魔鬼带走最后一个》回顾金融投机历史 [17][18] 盈利中枢下行与资本周期逆势扩张 - 2021 年以来 A 股实体企业资本周期脱离宏观经济周期，资本开支单边向上，与制造业投资方向趋同，在盈利未扩张前景下扩张资本开支会带来供需错配和产能扩张现象 [26] - 马拉松资产管理公司资本账户和资本回报理论分析中提到的多个财务指标对长期股价有影响，资本周期原作者通过欧美企业定性分析展示周期规律，包括周期长度、财务指标匹配验证和行业细分等 [26][29] - 盈利指标需在中长期视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中长周期维度，如亚马逊虽早期估值和盈利数据不佳，但因多种优势被长期投资者喜爱 [31][33] 资本周期：世纪交替的海外电信行业案例 80 - 90 年代欧美电信行业发展历程 - 经历起步、竞争、内卷、出清和行业整合阶段，起步阶段行业由垄断企业控制，盈利依赖固定电话服务，竞争阶段市场引入竞争，内卷阶段产能堆积、泡沫出现，出清阶段企业倒闭、市场回归理性，行业整合阶段形成大型跨国公司 [48][49] - 1980 - 2000 年间，美股电信行业市值占比、公司数量占比和平均市值大幅增长，高光时刻源于反垄断分拆、移动通信技术革命和互联网兴起等因素，但 2000 年后行业急剧下滑 [52] - 2000 - 2023 年间，电信行业市值占比和公司数量占比下降，但平均市值上升，反映行业结构性重组与竞争格局转变，从基础设施竞争转向服务与内容竞争 [53] 欧美电信行业由盛转衰的信号和历程 - 1984 年美国司法部拆分 AT&T 和 1996 年美国通过《电信法案》推动电信业从传统公用事业模式转向竞争性市场，但 2000 年前后行业泡沫显现，随后进入出清与整合阶段 [56][57] - 电信行业资本周期分析显示，大规模资本投入和新竞争者涌入会导致供应扎堆，投资者应警惕，行业在繁荣转向萧条后需经历整合期 [59] - 欧洲电信行业因垄断管制放宽和美国技术发展盈利增长，吸引竞争者进入市场，导致产能投放和价格战，最终形成寡头垄断结构，难以获得超额利润 [60] 大宗商品超级周期的铁矿石行业案例 - 2000 - 2011 年间，全球铁矿石行业经历超级周期，中国经济增长推动需求激增，价格大幅上涨，吸引大量资本涌入，扩大产能，但随后需求增速减缓，价格下跌，矿业公司盈利能力受影响 [62][64] - 2016 - 2021 年的超级周期是一次性脉冲，铁矿石相关企业因上一轮过度开支有疤痕效应，产能扩张较为谨慎 [64] 新技术的创造性毁灭加速资本周期更迭 - 新旧技术交替或原材料变更会使传统产业需求下降、供给堆积，如德国建筑业 PVC 塑料替代铜管、数码摄影冲击传统胶片行业、可再生能源挑战化石燃料等案例 [70][73][76] - 传统产业和企业若不能及时适应市场变化进行战略调整，易陷入投资过度和经营困境，导致资源浪费和企业衰败 [76] 透过资本市场行为审视资本周期 - 海外资本市场活动如并购重组和 IPO 对资本周期影响深远且具顺周期属性，投资者应关注其背后逻辑，在行业高峰期警惕风险，低谷期寻找复苏机会 [77] - IPO 和并购重组等投资银行行为可能加大资本供给过度，对股价表现产生双向影响，如科技股泡沫和电信业泡沫时期 [77][79] - 回购和分红等利好资本行为对股价有积极影响，如 IBM、苹果、微软等公司通过回购提高每股收益，向市场传递积极信号 [82][84] 国内案例：从“网约车”到“外卖”的竞争 - 2015 - 2024 年间，网上外卖和网约车行业用户规模和使用率显著增长，经历快速增长期和疫情影响波动，近三年增速放缓但仍稳健增长，随之出现供需结构不平衡现象 [87] - 光伏和电力设备行业呈现高度竞争化趋势，过度资本开支挤压行业利润，光伏设备行业集中度下降，电力设备行业资本开支维持高位，行业利润率承压 [90] - 制造业和服务业投资应聚焦微笑曲线两端，投资策略关注构建技术壁垒的企业或渠道龙头，新消费遵循独立逻辑，传统消费向大众消费品领域转型 [92] 结论：资本周期新思考 - 2025 年以来各方积极抵制“内卷式”竞争，国家部门发文规范市场、强化监管，行业协会发出倡议，有助于稳定价格、恢复盈利韧性 [94]

核心观点 - 展望2025下半年，互联网行业投资机会视各子行业核心业务运营、行业竞争和AI发展进程而定，看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司，关注不确定性下低估值优质公司扭转机会；科技行业AI建设和变现、国产替代仍是投资主线；汽车行业混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速 [1][4][6] 各行业展望 互联网及教育行业 - 外卖市场预计规模市占维持美团：饿了么6:3，关注京东618后策略；国补对京东3季度增益效果持续，4季度手机数码品类增长持续；OTA平台下半年收入增速预计维持在15 - 20%，竞争格局良好，酒店变现率维持高位；腾讯聚焦头部精品游戏，网易端游增长强劲，手游下半年或迎拐点；文娱音乐子行业增长确定性强，未来股价催化来自利润超预期增长；短期看好云服务提供商，中长期关注AI + 应用落地机会；建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [4] 科技行业 - 2025下半年AI建设和变现仍是投资主线，海外CSP资本开支上升超预期，主权国家基金投资或成AI投资重要来源，中国内地CSP受利好因素影响资本开支增速或超海外同行，内地芯片公司国产替代进程或加速；终端需求轮动，数据中心服务器需求继续强劲，消费电子需求恢复速度或放缓，汽车和工业终端需求积极复苏；建议聚焦AI和国产替代双主线，关注韦尔股份、英伟达、超微半导体，将海外和A/H股半导体制造板块观点从超配调至标配，海外半导体设备板块观点从低配调至标配，对智能手机及其产业链需求保持谨慎，看好数据中心和服务器终端需求 [4][5] 汽车行业 - 乘用车下半年多款增混车型上市，全年内地新能源渗透率有望达55%，高速NOA搭载车型售价或降至20万元以下，警惕车市竞争加剧，关注比亚迪智驾 + 出口、小鹏汽车M03 MAX /G7/增程车型上市；重卡预计全年内地销量（含出口）达95万辆（同比 + 5%），看好中国重汽市占率提升；两轮车预计2025年内地销量达5,600万辆，看好行业龙头雅迪；电池企业发力商用车电池和增程大电池，海外市场有不确定性，关注宁德时代；机器人产业化临近，内地企业有望凭借成本优势和技术积累占据先机，建议关注核心零部件 [6][7] 手游流水情况 整体情况 - 5月头部手游流水之和同比持平，1 - 5月同比 + 6% [8] 腾讯 - 本土流水同比净增8亿元/4%，主要来自《王者荣耀》及新游，《三角洲行动》5月流水近5亿元，《胜利女神：新的希望》首月流水1.5 - 2亿元；海外流水同比减8.6亿元/15%，主要因《荒野乱斗》高基数；维持2季度17%手游收入增速预期 [9] 网易 - 本土流水同比减1亿元/2%，《逆水寒》高基数影响被新游及《第五人格》增量贡献抵消，《燕云十六声》5月流水创新高；海外流水同比增1.5亿元/29%；5月手游流水恢复同比正增长，预计2季度手游收入同比企稳，下半年恢复正增长 [9] 市场数据 全球主要指数表现 |指数|收盘价|当日升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|23,907|1.07|18.00| |国指|8,685|1.26|19.13| |上A|3,547|0.23|0.94| |上B|260|0.46|-2.65| |深A|2,103|0.53|2.70| |深B|1,192|0.27|-1.72| |道指|42,320|-0.25|-0.53| |标普500|5,939|-0.53|0.98| |纳指|19,298|-0.83|-0.06| |英国富时100|8,811|0.11|7.81| |法国CAC|7,790|-0.18|5.55| |德国DAX|24,324|0.19|22.17| [3] 主要商品及外汇价格表现 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|64.87|-6.45|-13.02%| |期金|3,373.50|15.72|28.31| |期银|34.35|6.50|18.84| |期铜|9,673.50|1.39|11.11| |日圆|143.48|3.79|9.54| |英镑|1.36|5.66|8.53| |欧元|1.15|6.44|10.65| [3] 基点变动情况 |品种|三个月变动|六个月变动| | ---- | ---- | ---- | |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.39|2.68|5.13| [3] 恒指技术走势 |指标|数值| | ---- | ---- | |恒生指数|23,906.97| |50天平均线|22,957.01| |200天平均线|21,644.71| |14天强弱指数|61.57| |沽空（百万港元）|33,775| [3] 恒生指数成份股表现 - 报告列出长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [12] 国企指数成份股表现 - 报告列出吉利汽车、中信股份等多只国企指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [13]

咖啡行业价格战现状 - 外卖平台百亿补贴导致咖啡价格断崖式下跌，出现2元/杯极端价格，远低于矿泉水价格[2][15] - 瑞幸和库迪等连锁品牌补贴后价格低至1.68-5.9元/杯，含免配送费[8][15] - 咖啡生豆成本飙升，2024年美国ICE咖啡期货年内涨幅达70%，超过黄金涨幅[16] - 瑞幸单杯成本10.16元，库迪9.55元/杯，补贴价严重低于成本[17] 本土咖啡品牌困境 - 重庆咖啡行业协会联名倡议停止补贴，指出2025年5月线上交易额同比降12%，订单均价降13%[3][5] - 全国连锁品牌外卖份额从4月初80%升至5月末90%以上，挤压本土品牌生存空间[19] - 本土品牌如巴郎树林、雾光山亭等因缺乏规模优势面临市场份额分流[3][5] - 研发投入意愿下降，行业创新动力衰竭[26] 连锁品牌与平台博弈 - 平台要求商家承担最高80%补贴成本，被指"绑架式让利"[31] - 拒绝参与补贴的商家遭遇平台"降级"惩罚[18] - Grid Coffee主理人批评平台先诱导破价再转移成本负担[19] 行业长期影响 - 消费者价格敏感度畸高，7元/杯即被视作"高价"[20] - 低价锚点形成后，补贴结束将面临用户留存难题[28] - 2023年瑞幸同店销售与利润承压，库迪出现关店潮[23] - 产能过剩风险加剧，即时销售特性放大经营压力[27] 市场背景与监管动态 - 中国一二线城市咖啡消费量达300杯/年，接近成熟市场水平[34] - 五部门约谈外卖平台，市场监管总局发文抵制低价倾销[38] - 四川、安徽等地监管部门点名低质低价竞争问题[38] 行业转型方向 - 瑞幸减少9.9元优惠产品从20款减至12款，尝试重建价格体系[16] - 酱香拿铁等产品创新案例显示品质升级潜力[35] - 行业需从价格战转向品质、服务与创新竞争[36][37]

监管约谈与行业现状 - 国家市场监管总局等五部门联合约谈京东、美团、饿了么三家外卖平台，要求合法规范经营、公平有序竞争[1] - 外卖行业出现低价倾销、价格战、互黑互踩等乱象，扭曲市场机制，损害公平竞争秩序[1] - 当前竞争表现为烧钱抢市场、亏钱换份额，属于平台经济中的市场失灵现象[1] 综合治理措施 - 短期治标：加强不正当竞争行为界定与识别，加大监管执法力度，禁止"二选一"和数据屏蔽等垄断行为[2] - 推动行业自律：成立自律联盟，制定职业道德准则，防止低价倾销和互黑互踩[2] - 建立《外卖配送服务规范》等行业标准体系，创新纠纷调解机制[2] 长期生态建设 - 引导资源配置，形成错位竞争格局，鼓励平台企业结合自身优势采取差异化策略[2] - 外卖市场规模庞大，可容纳多平台共同发展，企业需目光长远[2] - 开拓增量市场：聚焦三四线下沉、全品类配送、个性化服务及高端精致化外卖[3] 海外市场与政策支持 - 东南亚、中东、拉美等海外市场潜力巨大，建议平台联合出海，开辟即时零售等第二增长曲线[3] - 政府需从硬监管、软监管、巧监管多角度规范行业，为出海提供政策支持[3] - 社会监督：第三方机构研制健康发展指数、社会责任指数，定期评价并曝光恶性竞争企业[3]

平台抽佣与商家成本压力 - 一份标价39.6元的烤肉拌饭，商家实际收入仅5.43元，扣除补贴、佣金和配送费后利润不足零头 [1] - 平台名义佣金约6%，但实际综合抽成比例达30%，包含配送服务费、活动补贴等隐性成本 [15] - 商家需承担免配送费成本，同时配送服务费从用户支付金额中抽成，进一步压缩利润空间 [15] 平台运营机制困境 - 新店流量扶持期仅1个月，后续需购买流量维持曝光，中小商家难以承担持续推广费用 [19] - 平台存在强制扣费行为，如未经告知扣除每单几毛钱的保险费用，引发商家不满 [16] - 618活动"18减18"中商家需承担12元补贴，平台仅补贴6元，成本转嫁加剧商家负担 [6] 商家生存现状 - 中式茶饮创业者王呈投入70万后亏损关店，月均倒亏6000元，人工成本达16000元/月 [12][18] - 南阳夫妻快餐店年收入从20万降至10万，每单利润仅几元，部分订单甚至亏本销售 [19] - 西贝创始人公开质疑行业利润分配，魏家凉皮下架西安100多家美团店铺以示抗议 [5] 行业生态恶化现象 - 平台规则倒逼商家刷单，每日需亏损300元刷15单才能获取自然流量 [14] - "幽灵外卖"问题突出，无堂食店铺通过租赁牌照存活，引发食品安全隐患 [21] - 劣币驱逐良币现象加剧，部分商家采用低价食材或预制菜维持利润 [22] 商家转型尝试 - 深圳湖南小炒商家转向私域运营，通过社群预定和自配送规避平台抽成 [22] - 部分商家入驻京东外卖等新兴平台，寻求打破美团垄断格局的可能性 [23] - 现炒品类商家因食材和人工成本高，平台毛利难以覆盖经营成本 [21]