日本财政刺激计划与市场反应 - 日本政府公布一项规模超过25万亿日元（约合1610亿美元）的补充预算提案，远超去年13.9万亿日元的额外预算规模，部分官员评论称规模可能进一步扩大至17万亿日元 [4] - 财政刺激计划引发市场对日本主权债务可持续性的担忧，日本债务负担约占其GDP的250%，利息支付已占年度税收收入的约23% [5] 日本债券市场动态 - 基准10年期日本国债收益率一度攀升0.04个百分点至1.78%，为2008年6月全球金融危机以来的最高水平 [4] - 20年期日本国债收益率升至2.795%，为1999年以来最高，30年期日本国债收益率盘中升至3.35%的历史新高 [4] - 日债收益率每增加100个基点，日本政府的年度融资负担就会增加超过2.8万亿日元 [5] - 今年至今，30年期日本国债收益率已上升了1个百分点 [7] 日元汇率与股市表现 - 日元对美元汇率自2月以来首次跌破155日元，创今年1月以来最低水平 [5] - 日经225指数创下今年4月初以来最大单日跌幅 [5] - 有分析预计日元在未来六个月内将上涨4%~8% [7] 日本宏观经济背景 - 2025年第三季度日本实际GDP较上季度减少0.4%，按年率计算下降1.8%，为2024年第一季度以来再次出现负增长 [5] - 日本经济面临美国关税政策及中日关系恶化的下行压力 [6] 日元套利交易的潜在风险 - 长期日债收益率飙升可能引发约20万亿美元规模的日元套利交易反转 [3][7] - 套利交易平仓可能导致资金回流日本，推高日元并增加还款成本，使杠杆投资无利可图 [7] - 相关性研究显示，日元套息平仓与标准普尔500指数下跌之间存在0.55的关系 [8] - 新兴市场货币可能因日元套利交易平仓而在30天内下跌1%~3%，美国国债收益率可能因日本投资者需求减少而跃升15~40个基点 [8] 对全球风险资产的潜在影响 - 日元套利交易平仓可能引发更广泛的国际资产抛售，特别是美国国债和股票ETF [8] - 流动性收紧将影响所有风险资产，科技股和加密货币可能首先作出反应，比特币在过往流动性紧缩期间均出现下跌 [8]

利率债市场展望 - 2026年债市将保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”的典型特征 [2] - 十年期国债收益率高点难以突破2.0%-2.1%，低点在1.6%-1.7%之间 [2] - 利率可能呈现“先上后下”走势，十年期国债收益率低点在一季度降至1.6%附近，随后震荡回升至1.9%附近 [3] - 收益率曲线可能牛市变陡，十年期国债收益率有望显著下降至1.2%-1.5%区间 [4] - 全年利率或呈现N型走势，十年期国债波动区间预计在1.7%-2.0% [5] 信用债市场展望 - 信用债市场预计继续呈现利差低位波动特征，市场转向对区域、行业和主体更精细化的挖掘 [6] - 若宽信用进程顺利起步，2026年信用风险将得到缓释，债券违约事件预计减少，利差分化程度或将小幅收敛 [8] - “资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行扩表难度增加，理财和基金负债端稳定性减弱，市场波动性或随之增大 [9] - 根据“6+4+2”化债方案，2026年化债进程推进到“46%-70%”阶段，有助于缓解“资产荒”压力 [10] - 信用利差将维持在历史相对低位，市场呈现明显陡峭化特征，短端收益率和利差维持低位的确定性强 [11] 货币政策展望 - 货币政策将保持适度宽松，适时降准降息，央行在二级市场进行国债买卖有望成为调节流动性和收益率曲线的重要手段 [13] - 降息窗口预计在2025年四季度至2026年一季度打开，LPR降息后贷款利率下行速度会更温和 [14] - 中国货币政策可能需要加快放松脚步，货币市场利率存在补降空间，对应债券收益率曲线走向牛市变陡 [15][16] - 传统总量型降息工具空间收窄，结构性货币政策工具将继续发挥重要作用，成为精准滴灌的主要载体 [16] 外部环境与全球市场 - 在美联储降息驱动下，10年期美债收益率有望持续下行50-100个基点 [17] - 由于美联储“降息”空间大于中国央行，10年期美债和10年期中债的利差大概率将继续收窄，2026年倒挂幅度或回升至-200BPs以内 [18] - 2026年10年期美债收益率将突破2.2%，短端利率回升将推动美债收益率曲线走向平坦化 [19] - 需关注中国与海外经验的“局部背离”，以及“股债跷跷板”和通胀对利率的挤压效应 [20]

投资级信用债市场情绪转向 - 投资者对高评级投资级信用债罕见保持格外谨慎 正在削减风险敞口甚至清仓[1][2] - 投资级债务定价范围未能充分反映风险 信用利差仅比27年低点高出10个基点 为承担违约风险提供的额外收益非常有限[2][3][7] - 多家华尔街大型投资机构对投资级债务持谨慎立场 部分机构已将该资产类别敞口降至零[3][8][15] 科技巨头借贷狂潮与AI投资泡沫 - 包括Meta 亚马逊以及甲骨文公司在内的美国科技巨头大举发债 9月和10月发行规模高达750亿美元的投资级债务[1][2][11] - 发债主要目的是为加速建设全球大规模AI数据中心的超级AI热潮提供资金支撑[2] - 为对冲科技公司甲骨文违约风险而购买的五年期信用违约掉期成本一个月内大幅上涨44%至87个基点[11] 私人信贷市场显露压力迹象 - 一些聚焦于另类资产的投资机构采取限制基金赎回举措 在价值3万亿美元的全球私人信贷市场掀起焦虑浪潮[2] - 由于其放贷标准正受到美国监管机构日益严格审查 一些富裕投资者已经开始远离私人性质的债务基金[11] - 如果私人信贷借款成本上升且市场有大量新发行涌现 借款人将不得不付出更高代价[8] 做空投资级信用债成为机构策略 - 美国银行策略师Michael Hartnett提出2026年最佳交易可能是做空超大规模云计算服务商的公司债券[16] - 华尔街大型投资机构富达国际的全球宏观主管持有针对投资级债务的空头头寸 认为经济意外下行可能带来利差大幅走阔[3] - 资产管理公司Ninety One已将旗下基金的信用敞口降至零 罗素投资服务的客户们也正在对投资级信用债券转向更加谨慎立场[8][15] 融资成本上升对企业盈利的潜在影响 - 融资成本大幅上升可能会大幅打击全球企业盈利 如果企业借钱成本更高 它们赚到的钱就会少得多[1][8] - 信用利差是经济增长和股市表现的领先指标 主要因为融资成本会影响企业利润 股价以及核心业务扩张计划预期[8] - 投资级信用债的定价对经济恶化几乎没有预留缓冲空间 一旦经济或信用环境稍微变差 当前利差根本不够进行投资收益缓冲[7][12]

核心观点 - 权益长牛叠加股债跷跷板效应，债市资金或持续外溢，可转债负债端需求仍具韧性[1] - 可转债市场大概率延续强赎高发现状，发行供给有望从2026年开始改善，市场内部结构或出现新老交替[1] - 长周期视角下，可转债有望跟随权益走势进入慢牛状态，但表现大概率弱于股票、强于纯债[1] 需求端分析 - 股债跷跷板效应下，债市资金或持续外溢，固收+基金因其多元资产配置优势，规模在2025年二季度和三季度快速增长[7] - 2025年三季度二级债基的份额和规模大幅扩张，可转债ETF规模显著提升，已接近700亿元[2][8] - 公募基金持有可转债占比已达到近40%，尽管面临择券配置空间不足的问题，但底层长周期逻辑不变，可转债资金仍具备韧性[2][8] 供给端分析 - 回顾历史，在2014-2015年权益牛市中，2015年末可转债市场余额仅133亿元，较2014年末退出规模超1200亿元，主因权益牛市促使大部分可转债转股退出，且2015年发行仅有5只[2][11] - 若权益延续牛市，部分存量可转债将获得强赎窗口，2025年强赎可转债已超百个，强赎比例超45%，为2020年以来新高[11][15] - 从2026年起可转债进入集中到期阶段，发行人把握窗口实现转股是未来几年重要任务，发行供给有望改善，预计2026年供给约在500-600亿元左右[11][16] 市场估值与表现展望 - 可转债估值的历史走势基本跟随权益市场，百元溢价率内涵是投资人对正股未来上涨空间的期权定价，权益牛市下资金更倾向于选择平衡型、偏股型可转债以获取高弹性收益[2][19] - 在个券选择空间变窄的背景下，新券表现大概率继续受机构追逐，延续拥挤状态[2][19] - 长周期视角下，可转债市场规模对资金容纳量有限，价格估值双高特征压降收益空间，导致资金认可度和流入速度出现下降和放缓[2][19] 投资策略 - 可转债市场规模缩量背景下，被动化、指数化投资策略或将成为绝对收益资金的主流策略[20] - 主动资金将更加注重对可转债风格赛道的挖掘以及交易空间的把握[20]

债市行情分析 - 债市延续震荡整理态势，十年国债ETF（511260）微跌0.04%，三十年国债期货下跌0.41% [1] - 在央行“适度宽松”表述下，利率方向不明，历史规律中货币宽松叠加信用扩张受阻时债市机会最确定，但今年信用扩张较弱且货币难言大幅放松，甚至出现倒挂 [1] - 央行走向更精细高效的调控，避免大水漫灌，导致债市走势纠结 [1] 债市观点与操作建议 - 对债市观点仍以震荡为主，央行重启国债买卖为债市定下收益率顶部，但外部风险缓解使十债收益率难探1.6低点，整体波动空间不大 [1] - 操作上建议顺势而为，对收益空间期待不大，从资产配置角度债券仍被视为股市风险对冲器 [1] - 投资者可关注作为债市压舱石的十年国债ETF（511260）进行股债均衡配置 [1]

2025年债券市场整体展望 - 明年债市整体将呈现低波动震荡行情，核心原因是需求持续偏弱且居民收入改善未出现明显拐点，经济结构转型所需时间比市场预期更长[1] - 债券收益率大幅上行的风险较低，因财政部门难以容忍长期限政府债利率大幅上行从而增加利息支出[1] - 利率中枢或将在今年1.7%-1.8%的基础上进一步下移20BP，明年十年国债利率中枢大致在1.5%-1.6%区间波动，且震荡幅度会非常小[2] 货币政策预期 - 明年或仍有20BP左右的降息空间，以及50-100BP的降准空间[2] - 债券收益率的下行空间高度依赖广谱利率开启新一轮下行，包括存款利率和政策利率的下调[1] - 央行虽未调整逆回购利率，但对部分未公开价格的数量招标类货币政策工具已进行阶段性调整，明年政策利率是否会再次下调值得期待[1] 影响市场节奏的关键因素 - 明年债市节奏将高度依赖财政刺激节奏以及市场预期的通胀上行节奏[2] - 需重点跟踪两类窗口期：财政支出力度较大可能引发利率波动的时期，以及商品市场再次交易反内卷、通胀叙事的阶段[2] - 在通胀与财政叙事交易的背后，权益市场引发的市场风险偏好变化会带来阶段性行情波动[3] 财政政策作用与展望 - 转型过程中结构性需求的支撑仍来自中央政府，财政通过大幅提高赤字率支撑经济需求端[1] - 明年是"十五五"开局之年，财政安排与支出投向对经济结构转型的支撑力度需进一步跟踪[3] - 今年销售端补贴落地后已对社会消费品零售形成较好支撑，明年消费补贴政策如何落地需关注[3] 十年国债投资价值与相关产品 - 明年十年国债若出现调整，将是非常值得配置的资产，明年或仍是配置长久期债券的良好窗口期[3][4] - 十年国债在整条收益率曲线上兼具配置价值与部分交易价值，是性价比最高且最均衡的期限段[4] - 推出了十年国债ETF（511260），该产品紧密跟踪上证国债十年指数，组合配置的债券久期基本在6.5-10年，支持T+0交易和质押式回购[4] 短期市场走势 - 债市到春节前基本将呈现窄幅震荡行情，随着央行买债这一确定性利多落地，债市已进入上行风险较低、配置价值较高的窗口期[4] - 今年债市逐步完成了部分泡沫出清，当前估值处于合理水平，1.75%附近的债券具备较高配置价值，已处于估值中枢水平[4]

四季度大类资产配置节奏 - 四季度是资产配置再平衡的过程，10月是开端，11月处于此阶段，12月进入收尾期，后续行情演绎需等到明年 [1] 债券市场微观结构变化 - 人民银行重启债券买卖以投放流动性，当市场短期供给压力大、流动性紧缺时通过买债操作，若收益率曲线平坦化可能引发金融风险则启动卖债或停止买债 [1] - 央行去年12月持续通过债券买卖投放流动性，今年1月10日因中长期及超长期限债券下行过快而停止买债，随后债市经历8-9个月横盘震荡 [2] - 临近年末跨春节及税期窗口期，央行重启债券买卖，10月末公告买债规模200亿，若拉长时间维度预计可回到去年底正常水平约1000亿 [2] 央行政策信号及对债市影响 - 央行买债操作释放明确货币宽松信号，预示将维持资金宽松环境 [2] - 央行买债将债券上行空间“卡死”，若债市出现类似今年3月的趋势性调整，央行会下场买债以平滑波动，债市将进入运行平稳、波动较小的窗口期 [2] 债券市场配置环境 - 债市低波动时应选择期限较长、波动不大的品种进行配置，如十年期品种性价比较高 [3] - 今年债券供给压力较大，因实体经济需求弱，中央财政成为加杠杆主力，但财政支出力度前置，供给压力最大时期在上半年 [3] - 年末11月后债券供给量相对减少，且11月至12月是银行、保险等大型配置机构的配置窗口期，市场出现阶段性债券供需不平衡，债券资产易涨难跌 [3] 经济基本面与政策展望 - 年末政策刺激力度推动经济大幅上行的概率不高，财政刺激力度平缓，增量政策围绕5000亿政策型金融工具及5000亿地方化债专项债，共1万亿资金可支撑经济平稳运行并完成全年5%增长目标，但难以推动经济大幅上行 [4] - 实体经济仍处于较弱状态，近几个月PMI数据、融资数据显示经济仍在筑底阶段，房地产行业也呈现筑底特征 [4] - 弱需求基本面叠加年末政策无大幅发力信号，形成的环境对债市相对友好 [4] 债券市场展望与投资建议 - 年末尤其是11月至春节前窗口期，债市整体配置价值较高，上行风险较小 [5] - 债券上涨或收益率下行空间不会特别大，因央行无明确意愿降低银行间资金价格中枢，资金价格围绕政策利率上下10-20BP波动，振幅多数时间仅10BP，资金中枢维持在1.4%左右 [5] - 债券收益率中枢处于合意水平，市场波动性较低，债市回归配置行情 [5] - 中期展望明年债市仍将呈现低波动震荡格局，经济结构转型需时间，财政对长期利率上行形成约束，货币政策有宽松空间，预计十年国债利率中枢进一步下移 [5] - 十年国债作为收益率与波动均衡的品种，兼具配置与一定交易价值，是把握债市机会的核心标的 [5] 投资工具 - 十年国债ETF(511260)紧密跟踪上证十年国债指数，覆盖6.5-10年久期的国家信用债券，支持T+0交易与质押式回购，操作灵活 [6]

欧债收益率表现 - 英国10年期国债收益率上涨4.9个基点至4.600% [1] - 法国10年期国债收益率上涨0.3个基点至3.459% [1] - 德国10年期国债收益率上涨0.5个基点至2.710% [1] - 意大利10年期国债收益率下跌0.4个基点至3.451% [1] - 西班牙10年期国债收益率持平于3.207% [1]

美国国债收益率表现 - 美国10年期基准国债收益率上涨1.55个基点至4.1289%，日内交投区间为4.0960%-4.1328% [1] - 两年期美债收益率上涨1.48个基点至3.5873%，日内交投区间为3.5537%-3.5978%，在美联储发布会议纪要后刷新日高 [1] - 20年期美债收益率上涨1.69个基点至4.7164%，30年期美债收益率上涨1.59个基点至4.7488% [1] - 三年期、五年期、七年期美债收益率分别上涨1.40、1.75、1.82个基点 [1] 关键收益率利差 - 02/10年期美债收益率利差大致持平，报+53.955个基点 [1] 通胀保值国债（TIPS）收益率 - 10年期TIPS收益率上涨1.94个基点至1.8306% [1] - 两年期TIPS收益率上涨4.05个基点至1.0878% [1] - 30年期TIPS收益率上涨2.12个基点至2.5264% [1]

SeriesRIKB 27 0415RIKS 37 0115ISINIS0000036291IS0000033793Maturity Date04/15/202701/15/2037Auction Date11/21/202511/21/2025Settlement Date11/26/202511/26/202510% addition11/25/202511/25/2025 Buyback issueRIKS 26 0216 Buyback price (clean)99.0740 On the Auction Date, between 10:30 a.m. and 11:00 a.m., the Government Debt Management will auction Treasury bonds in the Series, with the ISIN numbers and with the Maturity Dates according to the table above. Article 6 of the General Terms of Auction for Treasury ...