核心观点 - 全球权益市场普遍反弹，科技板块主导上涨，美股领涨，纳斯达克100涨幅达+4.93%，估值随股价修复[2][7] - A股核心宽基指数全线反弹，小盘成长风格表现突出，国证2000上涨+4.50%，中证2000PE扩张7.27x[2][27] - TMT板块估值扩张显著，电子、通信、计算机PE分别扩张3.6x、3.58x、2.56x，通信板块估值分位数达90.24%/96.75%/98.05%[2][50][52] - 下游消费板块估值性价比凸显，社会服务、美容护理、食品饮料行业估值分位数均值不超过53%[2][52] - 新兴产业中数字经济板块涨幅居前，IDC、量子通信、5G涨幅超5%，半导体产业PE扩张5.63x[2][59] 全球估值跟踪对比 - 美股主要指数PE扩张均超1x，纳斯达克100PE扩张1.75x至36.50x，标普500PE分位数达84.34%[2][7][8] - 亚洲市场温和上涨，日经225PE扩张2.10x至22.11x，恒生科技PE扩张2.41x至23.38x[2][7][8] - 欧洲市场中德国DAX表现突出，PE扩张0.46x至18.48x，法国CAC40估值分位数达90.40%[7][8] - 印度SENSEX30估值分位数处于较低区间，PE仅扩张0.13x至23.38x[2][7] A股宽基估值跟踪 - 规模指数中国证2000涨幅+4.50%，中证1000PE扩张超1x，估值分位数达80.99%[2][27][29] - 风格指数显示小盘成长优势明显，小盘成长PE分位数83.88%，中盘成长估值性价比最优，三年分位数均值69.02%[2][28][29] - 核心宽基指数PE分位数均高于75%，沪深300PE分位数76.45%，PB分位数77.69%[27][29][34] - 成长风格估值绝对值高于价值风格，小盘PE高于大盘，国证成长PB达3.08x[34][39] A股行业估值跟踪 - TMT板块领涨行业，通信涨幅+8.70%，电子PE达62.58x，计算机PE达86.00x[50][51] - 上游资源板块估值高位，石油石化PE分位数95.04%，煤炭PE分位数93.39%[52][51] - 下游消费板块估值优势明显，食品饮料PE分位数84.71%，社会服务PE分位数88.02%[52][51] - 防御性板块表现平淡，银行PE收缩0.04x至6.53x，交通运输下跌0.47%[50][51] 新兴产业估值表现 - 数字经济板块PE扩张显著，5G板块PE扩张3.09x至54.03x，集成电路PE扩张5.21x至104.74x[59][60] - 高端制造板块中工业母机PE扩张3.15x至72.50x，新能源板块PE扩张2.65x至94.55x[59][60] - 光通信概念表现突出，光模块(CPO)涨幅16.46%，PE扩张8.18x至71.45x[59][60] - 生物科技板块估值温和扩张，创新药PE扩张1.65x至50.25x，基因检测PE达121.77x[59][60]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：周期分析模型**[1][9] * **模型构建思路**：通过分析市场指数的历史价格数据，识别不同时间周期（如月线级别）下的趋势和转折点，以判断市场未来的可能走势[1][9] * **模型具体构建过程**：该模型通过对上证综指等主要宽基指数的历史价格序列进行分析，识别并跟踪自特定时点（如2024年初）开始的长期趋势（月线级别上行趋势）[1][9]。当价格出现调整甚至跌破短期通道时，模型用于评估长期趋势是否仍保持有效[1][9] 2. **模型名称：缠论及趋势分析模型**[8][12][14] * **模型构建思路**：基于缠中说禅理论，结合趋势分析，对市场指数的走势进行技术分析，识别类似的历史形态（如与2017年11月底至12月初的状态进行类比）以预测未来走势[1][8][12][14] * **模型具体构建过程**：该模型应用于上证综指等指数，通过分析K线图的笔、线段、中枢等缠论基本构件，结合趋势线分析，判断市场的当前结构（如上升通道）以及可能的演变路径（如震荡筑底）[1][8][12][14] 3. **模型名称：四轮驱动模型**[3][10][11] * **模型构建思路**：通过综合多个技术信号（如量价关系、超跌形态）对具体板块（如小盘成长、煤炭、中证半导体材料设备、科创材料）的未来走势进行判断[3][10][11] * **模型具体构建过程**：模型针对不同板块应用不同的分析逻辑： * 对于小盘成长板块，识别“周期分析低吸信号”，即价格回调后出现的特定技术买点[11] * 对于煤炭板块，关注调整过程中的“明显缩量”现象，作为企稳反弹的先行指标[11] * 对于中证半导体材料设备板块，观察“调整后缩量明显”并结合“当前出现适度放量”作为可能企稳反弹的信号[3][11] * 对于科创材料板块，识别“C浪超跌”后的企稳迹象，作为短期反弹的参考[11] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：高频温度计**[1][9] * **因子构建思路**：通过计算主要宽基指数的高频数据，生成一个衡量市场短期情绪或超买超卖状态的指标，数值越低代表市场情绪越低迷，风险相对可控[1][9] * **因子具体构建过程**：报告提到主要宽基指数的“高频温度计均值仍低于20”，表明该因子可能是一个综合多个高频指标（如涨跌比率、波动率等）的复合指标，并将其数值归一化到某个区间（如0-100），低于20被视为“明显偏低水平”[1][9] 2. **因子名称：行业分歧度**[2][8][9][19] * **因子构建思路**：通过计算一级行业之间走势的差异程度，来衡量市场热点的集中或分散情况，指标处于偏低位置可能预示新主线酝酿[2][8][9][19] * **因子具体构建过程**：报告指出“当前一级行业的行业分歧度已降至近几年偏低位置”[2][9]。该因子的具体计算可能基于各行业指数的收益率或价格序列，通过计算其离散度（如标准差、变异系数）或相关性矩阵的特征值等方法来度量行业间的分化程度[2][8][9][19] 模型的回测效果 （报告中未提供具体模型的回测指标数值） 因子的回测效果 （报告中未提供具体因子的回测指标数值）

美联储降息的核心观点 - 美联储于2025年9月18日开启降息周期，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.50%下调25个基点至4.00%-4.25%，随后在10月29日进一步下调至3.75%-4.00%，标志着其货币政策的重要转折 [1][13] - 此次政策转变源于美国国内经济周期演进与结构性疲软的内生要求，也是应对全球经济增速放缓、通胀动态演变与金融环境变化的必然选择 [1][13] - 美联储的货币政策转向不仅影响短期资本流动，更将深刻改变全球货币政策协调机制、资本流动格局与金融治理体系，进入新一轮调整与重塑阶段 [1][6] 美联储降息的深层逻辑 - 美国劳动力市场加速恶化，2025年8月失业率攀升至4.3%，创近四年新高，且疲软态势从制造业蔓延至服务业 [2][14] - 2025年8月非农就业人数仅增加2.2万，远低于市场预期，最近三个月平均每月新增岗位仅2.9万个，2024年4月至2025年3月期间的新增非农就业岗位总数被大幅下修91.1万个 [2][14] - 尽管通胀高于2%的政策目标，但同比增幅已连续5个月下降，2025年8月PCE同比上涨2.7%，核心PCE上涨2.9%，经济面临“类滞胀”背景 [3][15] - 美联储上调2026年PCE通胀预期至2.6%，较6月预期上调0.2个百分点，但预计到2028年通胀将回落至2%的目标 [3][16] - 美联储内部存在政策分歧，新任理事Stephen Miran主张更激进的50个基点降息，而美国总统通过社交平台公开施压要求“大幅快速降息” [3][16] - 主要贸易伙伴经济增长放缓、地缘政治风险上升及全球供应链重构通过贸易和金融渠道对美国经济产生负面影响，强化了降息的必要性 [5][17] 货币政策转向的宏观影响 - 随着美联储开启降息周期，英格兰银行、日本银行和加拿大银行等全球系统重要性央行将进入新一轮政策协调期，可能催生G20框架下的宏观政策协调等新机制 [6][19] - 美联储点阵图显示官员预计2025年年内还将再降息两次，2026年和2027年将各降息一次，2025年底联邦基金利率预期为3.6%，2026年底为3.4% [6][20] - 根据历史数据，美联储开启降息周期后6个月内，新兴市场平均资本流入规模约占其GDP的1.2%-1.8% [6][20] - 全球债务总额已超过305万亿美元，新兴市场外币债务占比显著提升，美联储“降息+缩表”的政策组合将对全球债务格局产生复杂影响 [6][21] - 美联储政策转变后美元指数剧烈波动，同时人民币在国际储备货币中的份额持续提升，反映出国际货币体系多极化发展的长期趋势 [6][22] 金融市场的深度变革 - 预防式降息通过降低贴现率和改善风险偏好利好美股和美债，历史经验显示1995年美联储降息后纳斯达克指数在1995年上涨39.6%，1996年继续上涨28.2% [7][23] - 本次利率决议公布后市场反应剧烈，道指收涨0.54%而纳指下跌0.33%，两年期美债收益率呈现V型反转，美元指数振幅达0.77个百分点 [7][23] - 现货黄金在2025年9月16日晚间首次突破3700美元/盎司大关，最高触及3703.13美元/盎司 [7][24] - 2025年上半年外资净增持中国境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持的态势，5、6月份净增持规模进一步增至188亿美元 [8][25] - 利率下行环境将推动投资范式转变，有利于成长型股票和高股息股票，但对银行等利率敏感型行业可能形成压力 [9][26] 中国的政策优化与战略选择 - 美联储降息后，中美货币政策周期错位程度缓解，中国货币政策外部约束减少，政策调整灵活性和主动性增强 [10][27] - 当前中、美1年期国债收益率分别为1.08%和4.19%，10年期国债收益率分别为1.60%和4.67%，持续的中美利差倒挂要求政策调整时充分考虑跨境资本流动和汇率稳定 [10][28] - 在权益资产领域，科技成长板块、金融板块以及高股息红利股等三类板块将尤为受益 [10][29] - 美联储政策转变为人民币国际化提供了战略窗口，可通过扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用等方式深化国际金融合作 [10][30]

宏观及策略研究：A股市场2026年年度投资策略报告核心观点 - 预计2026年A股市场指数将进入中枢抬升更趋缓慢、波动特征更加明显的阶段，估值推动空间有限，指数向上机会更多来自业绩支撑[3][4] - 宏观流动性环境呈现三大特征：以中央汇金为代表的战略性稳市力量保障市场稳定、保险和公募基金等机构资金占比进一步抬升、并购重组为核心的股票供给增长[3] - 行业投资机会聚焦三大方向：TMT板块和机器人领域（受益于AI资本开支扩张和算力国产替代）、电力设备和有色金属（受益于全球储能高景气和固态电池产业化）、社会服务和资源品（政策博弈性机会）[3][8] 宏观及策略研究：工业企业效益数据点评 - 2025年1-10月规模以上工业企业利润同比增速边际回落1.3个百分点至1.9%，10月单月利润同比下降5.5%，较9月回落27.1个百分点[6] - 利润回落主要受量端和利润率拖累：10月工业增加值同比增长4.9%（较9月回落1.6个百分点），1-10月营收利润率5.25%（同比下降0.8%）[6] - 行业分化明显：41个工业大类中17个行业利润正增长（较1-9月减少4个），有色金属矿采选业、铁路船舶航空航天设备制造业等行业利润增长较高[7] 行业研究：医药生物行业2026年度投资策略 - 2025年1-11月SW医药生物指数上涨15.12%，子板块化学制药（30.50%）和医疗服务（29.79%）涨幅领先，行业市盈率51.15倍，相对沪深300估值溢价率270%[11] - 创新药出海成果显著：2025年1-3季度创新药对外授权交易总金额达920亿美元，超过2024年全年，政策端出台《支持创新药高质量发展的若干措施》全链条支持创新药发展[11] - CXO板块订单充足：全球医疗健康产业融资企稳，研发管线数量持续攀升，头部CXO企业在手/新签订单表现亮眼，多肽、寡核苷酸等新技术路径拓宽成长空间[12] 行业研究：计算机行业周报 - 2025年11月20-26日申万计算机行业下跌0.90%，子行业全部下跌，其安防设备（-0.41%）和横向通用软件（-0.41%）相对抗跌[16] - 国产大模型技术突破：国产大模型已跻身全球第一梯队，与国产加速计算芯片适配性不断优化，阿里千问APP公测首周下载量冲破千万，成为史上增长最快AI应用[16][18] - AI算力维持高景气：英伟达2026财年第三季度营收实现高速同比增长，全球主流云计算厂商资本开支保持高速增长态势，支撑AI算力行业需求[16]

核心观点 - 2026年境外债投资策略聚焦于双向开放政策推动下的价值重估机会，重点在于精细化择券以应对利差收窄和供给结构变化的挑战 [3][5][6] - 点心债市场在“南向通”扩容背景下流动性提升，但超额收益挖掘难度增大，需关注高等级长久期品种及新兴供给板块 [3][6][33] - 中资美元债受益于美联储降息周期，投资级品种利差有望进一步压缩，但需警惕信用风险 [4][5][6] 2025年境外债市场回顾 一级市场表现 - **点心债供给结构深刻变革**：2025年前10月发行规模达1.24万亿元，但净融资仅422亿元，较2024年超1650亿元大幅下滑；增长动能从城投债切换至产业债、政府债和TMT债（如阿里、腾讯发行）[3][10] - **中资美元债连续四年融资净流出**：2025年前10月净流出487亿美元，发行规模3140亿美元虽同比回暖，但高利率环境导致融资缺口较去年同期略微扩大 [3][11][13] 二级市场表现 - **点心债收益率下行且表现亮眼**：3年期品种收益率下降约40BP，指数呈现“低波动、高收益”特征，跑赢境内债；恒生投资级点心债指数2025年收益率达2.93%，高于境内AAA级信用债的1.73% [3][19][21] - **中资美元债收益率波动下行**：总指数收益率较年初下降超70BP至4.79%，持有回报率强势（总指数收益率6.64%），但波动率高于境内 [3][24][28] 政策面推动 - **“南向通”扩容是年度主线**：政策延长结算时间、支持多币种结算，并将投资者范围扩大至非银机构，显著提升市场流动性；2025年前10月CMU托管人民币债务工具交易量达2.13万亿元，达2024年全年的90%以上 [3][30][33] 2026年点心债展望 变局一：利差收窄与收益挖掘挑战 - **离岸-在岸利差压缩至历史低位**：主权债利差仅10-25BP，信用债利差收窄至40-65BP，传统久期策略受限 [3][43][46] - **收益挖掘需外拓品种**：大陆政府债利差空间不足，需关注港府债（15Y+收益率超2.4%）及外国政府债，但需警惕主权信用风险 [3][48][50] - **汇率机制影响显著**：USDCNH与USDCNY价差每变动1BP，会引发离岸-在岸国债利差同向变动约25.96BP，人民币走强背景下利差处于历史低位 [65][69] 变局二：供给动能切换与风控要求提升 - **传统供给退坡**：城投债净融资规模下滑57.05%至682亿元，高息发行难维系；地产债供给主体切换为港资房企（占比54%），风控难度加大 [3][72][74][80] - **新供给扩容**： - 外资金融债发行规模持续提升，2025年平均票息2.73%，且57.06%的发行人为全球系统重要银行（G-SIBs），资质优良 [81][83] - TMT点心债因成本优势放量（如阿里、百度、腾讯发行），2025年发行利率区间为2.08%-3.08%，预计2026年持续扩容 [84][86] - 绿色外债试点推动供给结构优化，风险加权余额转换因子降至0.5，审核流程简化，首批业务已在多地落地 [87][91][93] 2026年中资美元债展望 宏观环境与利差趋势 - **美联储降息周期主导**：市场预计2026年降息2-3次，目标利率降至2.75%-3.00%，美债曲线呈“短降长稳” [5][6] - **投资级利差有望进一步压缩**：历史数据显示降息周期中利差中枢持续下移，当前利差呈“上有顶下有底”态势 [5][6] - **信用风险缓和但尾部风险犹存**：房企违约高峰已过，2025年1-10月未新增违约主体，但中小房企到期压力仍在 [6] 2026年境外债投资策略 点心债策略：供需两旺下的精细化配置 - **长久期配置（如险资）**：关注国际开发机构债（7-10Y）、港府债（15Y+） [6] - **中长久期配置（如公募/理财）**：聚焦高等级外资金融债（5Y以内） [6] - **短久期下沉**：审慎参与G-SIBs主体SNP债券（3Y以内）获取溢价 [6] - **产业债机会**：优选3Y以内、收益率4.5%+的央企/国企个券；关注绿色外债等新发品种 [6] 中资美元债策略：聚焦投资级与短端确定性 - **把握降息周期利好**：配置投资级品种，利用静态高票息（2025年总指数收益率6.64%）和利差压缩机会 [5][6][28] - **信用风险管控**：仅审慎参与优质央企短久期地产债，规避尾部风险 [6]

TMT板块调整情况 - 前期TMT调整在滚动收益差、成交占比、拥挤度、历史对比等方面都较为充分 [1][2] - TMT相对全A超额收益大幅收敛，成交占比显示交易拥挤度充分释放 [1] - 多数AI细分方向拥挤度回落至历史低位，本轮调整在时间和空间上已较充分 [1] AI行情后续扩散方向 - 后续重视AI行情向中下游软件应用扩散，11月以来中美AI行情均向中下游扩散 [1][2] - 产业进展对AI中下游催化更显著，受产业叙事转变和全球AI应用进展推动 [1] - 岁末年初交易环境有利，市场环境对行情扩散形成支撑 [1][2]

市场风格与行业表现 - 当前市场风格或将回归科技成长主线，中期关注科技方向 [1] - 科技权重股对本轮牛市贡献较大，电子、通信、电力设备等行业市值增长显著 [1] - TMT板块整体交易拥挤度仍不高，成长与价值估值分化并非极致 [1] - 科技方向内部将呈现高切低特征 [1] 科技产业趋势与投资机会 - 在AI产业趋势驱动下，2026年可关注滞涨的科技领域如AI应用、消费电子、人形机器人等 [1] - 高技术制造业PMI持续高于制造业整体水平，显示科技企业与传统行业业绩呈现两极分化特征 [1] 科创板100指数与ETF产品 - 科创板100ETF（588120）跟踪的是科创100指数（000698），单日涨跌幅达20% [1] - 科创100指数从科创板市场中选取市值适中、流动性较好的100只证券作为指数样本，以反映科创板内具有代表性的创新企业整体表现 [1] - 指数成分股覆盖了信息技术、医疗保健等多个科技创新领域，充分体现科创板对高成长潜力企业的聚焦 [1]

文章核心观点 - 投行与股权投资机构认为，未来投资需紧密围绕国家战略，聚焦硬科技和新质生产力赛道，通过构建产业生态和提升专业能力来把握机遇 [1][4][9] - 机构在“十四五”期间通过行业分组、聚焦硬科技等专业化实践获得收获，同时面临估值判断、退出渠道及资本结构等挑战 [4][5][7][8] - 展望“十五五”，机构计划在传统产业转型升级和前沿科技增量领域持续发力，并推动中国科技企业全球化发展 [9][10][11] 投行与股权投资机构的战略重点 - 机构未来五年需做好三件事：按照国家战略选赛道、沿着龙头构建产业生态进行“延链补链强链”投资、耐心穿越周期等待价值兑现 [1] - 服务新质生产力需要前瞻性和专业能力，券商通过建立12个行业组（如量子科技、空天、可控核聚变）提升专业对话能力 [4] - 投资机构应聚焦硬科技产业链中上游的2B硬件制造，并避免纯粹的一二级市场套利思维 [5] - “合肥模式”的核心是以产业投资替代传统招商引资，打造产业生态圈 [6] “十四五”期间的实践与收获 - 券商较早采用行业分组模式，设立TMT、大健康、能源环保、高端装备等部门以匹配国家科技战略 [4] - 投资机构通过聚焦《中国制造2025》战略及长三角硬科技，在科创板推出后获得较好收获 [5] - 投行在服务新质生产力过程中未裁员降薪，通过市场化机制提升整体专业能力 [4] 当前面临的挑战与应对 - A股IPO阶段性收紧曾带来挑战，当前每年A股IPO约200家，加上港交所100余家及活跃并购，退出渠道更顺畅 [7] - 股权投资市场国资占比超70%，需提高社会资本出资比例以促进市场多元化和活力，引导机构更关注标的成长性 [7] - 行业泡沫导致一二级市场估值倒挂，机构需理性评判企业稀缺性和未来空间，而非仅用PE/PS等传统指标 [8] - 科技企业估值难判断，尤其早期亏损企业需资本市场支持才能成为“国之重器”，考验投资人专业度和包容度 [8] “十五五”展望与规划 - 投资方向包括存量市场（AI赋能传统产业数智化转型）和增量市场（前沿科技引爆未来需求） [9] - 机构需构建包含产业公司、科研院所、园区、金融机构的生态圈，通过资源整合赋能标的 [9] - 硬科技行业（如半导体）集中度不足，产业并购整合有较大挖潜空间 [9] - 投行将持续服务国家战略，支持科技企业上市融资，并推动中国科技企业全球化以吸引全球资金 [10][11]

港股市场近期表现 - 港股通50行业受美元指数走强影响出现调整，恒生科技指数领跌，对外部流动性变化敏感 [1] 港股估值与配置价值 - 当前港股估值进入配置价值区间，恒生科技指数PE-TTM处于历史14.8%分位 [1] 科技板块投资逻辑 - 科技板块汇集A股稀缺的优质科技公司，在中国经济结构转型背景下具备竞争力 [1] - AI产业趋势持续强化，在AI基础设施和大模型竞争升级推动下具备长期发展潜力 [1] - 存储器、集成电路等TMT领域维持高景气，DRAM价格持续上涨，10月集成电路产量同比增幅扩大至17.7% [1] 顺周期与消费主线 - 顺周期、服务业消费及自主可控成为三大投资主线 [1] 港股通50ETF概况 - 港股通50ETF（159712）跟踪港股通50指数（930931） [1] - 指数从港股通机制下选取交易活跃、流动性良好的50只港股上市证券作为样本 [1] - 指数覆盖金融、信息技术、消费等多个重要行业，综合反映港股通范围内具有市场代表性和核心竞争力的上市公司表现 [1]

市场整体表现 - 国内权益市场指数本周（2025年11月17日至21日）震荡下行 [4] - 各申万行业本周集体下跌，银行、传媒、食品饮料行业相对抗跌，电力设备、综合、基础化工行业跌幅居前 [4] 基金产品动态 - 本周国内市场新成立基金41只，合计发行份额为360.35亿份，其中股票型基金数量最多（16只） [5] - 全市场新发行基金34只，混合型基金数量最多（12只） [5] - 货币型及纯债型基金本周维持正收益，股混基金净值出现回撤 [4] 行业主题基金表现 - 本周各类行业主题基金表现不佳，金融地产主题基金相对抗跌，净值回撤3.02% [6] - 新能源主题基金本周表现最弱，净值回撤达8.82% [6] - 其他主题基金净值回撤幅度分别为：国防军工3.19%、消费3.31%、TMT 4.47%、行业均衡4.92%、行业轮动4.93%、周期5.28%、医药5.98% [6] ETF市场资金流向 - 股票型ETF本周收益中位数为-4.61%，但资金净流入495.33亿元 [7] - 港股ETF本周收益中位数为-6.25%，资金净流入178.21亿元 [7] - 跨境ETF本周收益中位数为-3.42%，资金净流入23.29亿元，商品型ETF收益中位数为-2.50%，资金净流入64.95亿元 [7] - 宽基ETF中，中小盘主题ETF资金净流入明显，合计119.83亿元 [7] - 行业ETF中，TMT主题ETF资金净流入明显，合计63.47亿元 [7] 基金仓位与行业配置 - 本周主动偏股基金仓位相较上周上升0.14个百分点 [8] - 家用电器、有色金属、银行等行业获资金增配，基础化工、汽车、计算机等行业遭资金减持 [8] ESG金融产品 - 本周新发行绿色债券24只，已发行规模合计243.69亿元，市场累计发行规模达5.04万亿元 [9] - 国内基金市场存量ESG基金共213只，规模合计1457.42亿元 [9] - 主动权益型、股票被动指数型、债券型ESG基金本周净值涨跌幅中位数分别为-5.71%、-4.76%、+0.03% [9] - 优质治理、生态、ESG等主题基金表现明显占优 [9]