核心观点 报告通过复盘2005年以来的六轮PPI上行周期，系统总结了PPI周期对市场择时、风格及行业轮动的指引规律，并分析了当前（第六轮）周期的异同。核心结论是：PPI环比转正（T日）是关键宏观信号，此后周期板块超额收益迅速扩大；市场在PPI环比见底后可参与，在环比见顶后需逐步转向谨慎；不同风格板块（成长、金融、周期、消费）在PPI周期的不同阶段有规律地轮动[4]。 一、PPI的周期规律与划分 - PPI同比增速是宏观周期中的滞后指标，其拐点明显滞后于权益市场，而PPI环比增速与市场运行节奏更为一致[11][19] - 将PPI上行周期划分为四个阶段：1) PPI环比见底 -> PPI同比见底；2) PPI同比见底 -> PPI环比转正；3) PPI环比转正 -> PPI环比见顶；4) PPI环比见顶 -> PPI同比见顶[4][20] 二、PPI上行期的市场表现与风格复盘 市场择时与轮动规律 - 2005年至今共经历六轮PPI上行周期，从PPI环比底到同比顶平均历时26个月，从同比底到同比顶平均历时22个月[23][26] - 市场表现：在PPI环比转正到环比见顶阶段，万得全A指数100%上涨，平均涨幅为24.5%；环比见顶后市场进入高位震荡[4][28][29] - 交易指引：PPI环比见底之后可适当参与；环比见顶之后需适当谨慎；同比见顶后市场大概率进入下行阶段[4][28] - 风格轮动：第一阶段（环比底->同比底）：小盘、成长/周期占优；第二阶段（同比底->环比转正）：金融/成长占优；第三阶段（环比转正->环比顶）：小盘、周期/消费占优；第四阶段（环比顶->同比顶）：价值、稳定/周期占优[31][32] 板块交易顺序与规律 - **周期板块**：PPI环比转正是分水岭，此后超额收益迅速扩大。细分行业启动顺序平均为：有色（T-40个交易日）-> 化工（T-18日）-> 石油石化（T+53日）-> 煤炭（T+60日）-> 钢铁（T+131日）[35][39] - **成长板块**：在PPI环比转正后波动性可能加大，但通常仍有超额收益，其持续性取决于明确的产业周期强度[46][47] - **消费板块**：过往在整个通胀期间都有超额收益，但本轮（第六轮）PPI向CPI传导不畅，消费板块未现超额收益[4][48][49] - **金融板块**：通常在PPI环比转正后，超额收益明显走弱，原因在于盈利优势转弱及货币信用收紧预期[4][50][52] - **制造板块**：在PPI环比转正后4-5个月走势可能受到抑制，但之后也可能重拾升势[53][55] 投资要点小结 1. PPI环比见底后可参与，环比见顶后需谨慎[4][56] 2. PPI上行周期中，小盘持续占优，特别是环比底到环比顶之间[4][56] 3. 风格轮动规律：成长（环比底之后）-> 金融（同比底之后）-> 周期（环比转正之后）-> 公用事业（环比顶之后）[4][56] 4. PPI环比转正（T日）是关键信号，此后周期超额收益迅速扩大[4][57] 5. 周期细分行业启动顺序通常为：有色 -> 化工 -> 石油石化 -> 煤炭 -> 钢铁[4][57] 三、本轮PPI上行周期（第六轮）的异同与展望 本轮周期的不同之处 - **驱动因素**：需求侧主要来自外需，供给侧主要来自国内“反内卷”政策、全球去美元化及人工智能产业需求[4][59] - **流动性环境**：以往PPI上行阶段货币政策偏紧，本轮货币政策仍然宽松[4][70] - **复苏节奏**：从PPI环比底（2022年9月）到环比转正（2025年10月）历时38个月，远超历史平均的10个月，显示经济内生动力有待加强[59][73] - **复苏结构**：生产资料价格抬升，但生活资料价格持续低迷，企业补库行为很弱[4][78] - **产业周期**：本轮人工智能产业周期的持续性、强度与广度可能超越以往（如移动互联网、新能源）[4][78] - **利润分布**：行业间利润分化严重，中游行业（如电气设备、专用设备）利润占比好于以往，可能因外需强于内需[4][80] 下阶段行情展望 - **市场层面**：目前PPI刚环比转正，指数风险不大。需观察PPI环比见顶时点，届时市场可能进入震荡，可考虑逐步兑现[4][94] - **周期板块**：目前阶段仍占优，逻辑顺畅。需观察石油石化/煤炭/钢铁等内需品种能否接棒有色/化工[4][94] - **成长板块**：进入高波动阶段，但行情未结束。持续性取决于产业周期进展，并需观察美联储加息周期重启时点[4][94] - **金融板块**：应适当降低预期，因在PPI环比转正后其超额收益通常走弱[4][95] - **消费板块**：需动态应对、跟踪数据。本轮因PPI向CPI传导不畅及宏观贝塔偏弱，消费板块超额收益持续走低[4][95] 四、过往五轮PPI上行周期详细复盘概要 报告详细复盘了前五轮PPI上行周期的宏观背景与市场表现[96][135]： - **第一轮（2006.01-2008.08）**：城镇化和工业化加速驱动。风格由金融轮动至周期[96][103] - **第二轮（2008.12-2011.07）**：“四万亿”刺激与海外QE驱动。风格由金融、消费、成长轮动至周期[106][112] - **第三轮（2012.08-2014.08）**：全球弱复苏与国内产能过剩，PPI上行斜率平缓。成长风格贯穿始终[115][122] - **第四轮（2015.08-2017.02）**：供给侧改革与棚改货币化驱动。风格由“小盘题材”转向“价值投资”[121][124] - **第五轮（2020.03-2021.10）**：疫后全球大放水与供应链冲击驱动。前期成长与消费占优，后期周期与成长占优[133][135]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 美伊地缘政治紧张局势升温，可能直接影响伊朗原油供给并中断中东原油供应链，从而推动油价短期上涨，涨幅需关注3月1日OPEC+产量会议 [1][6][10][11] - 三大石油机构（EIA、OPEC、IEA）2月月报均预期2026年全球原油市场将呈现供给过剩状态 [6][12] - 尽管存在地缘风险，但油价在报告期内上涨，布伦特和WTI期货价格周环比分别上涨1.00%和0.81% [6][13][43] - 投资建议关注三条主线：1）油价上涨期业绩弹性大且高分红；2）产量处于成长期的公司；3）持续高分红的行业龙头 [6][15] 根据相关目录分别进行总结 1 本周观点 - 地缘政治是核心驱动因素，美伊军事对峙升级，美国在中东部署两艘航母及多艘战舰，伊朗进行军事演习并发动导弹打击，若冲突持续将直接影响伊朗原油供应 [6][10] - 霍尔木兹海峡是全球石油运输关键通道，2024年石油运量为20.3百万桶/日，占全球消费约20%，若局势波及此地，油价上行空间将扩大 [6][11] - OPEC+将于3月1日举行会议，沙特被报道已制定在冲突情况下短期增产的计划，其产量动态是影响油价涨幅的关键 [6][10] - 三大机构预测2026年原油供给过剩，EIA预测过剩306万桶/日，OPEC预测过剩8万桶/日，IEA预测过剩373万桶/日 [6][12] 2 本周石化市场行情回顾 2.1 板块表现 - 截至2月27日当周，中信石油石化板块上涨4.9%，显著跑赢沪深300指数（上涨1.1%）和上证综指（上涨2.0%） [17][20] - 石油石化板块在30个中信一级行业中涨幅排名第七 [18][19] - 子板块中，油品销售及仓储涨幅最大（7.0%），炼油板块涨幅最小（1.7%） [20][22] 2.2 上市公司表现 - 当周涨幅前五的石油石化公司为：洲际油气（+25.71%）、九丰能源（+13.77%）、泰山石油（+12.99%）、博迈科（+10.90%）、和顺石油（+10.29%） [23][24] - 当周跌幅最大的公司为：博汇股份（-2.87%） [23][24] 3 本周行业动态 - **地缘与政策**：美国对伊朗军事行动升级；特朗普10%全球关税生效；国家发改委上调国内汽、柴油零售限价 [6][25] - **产量与出口**：沙特可能上调4月售往亚洲的原油官方售价；伊拉克2月石油出口量为360万桶/日；哈萨克斯坦2月石油产量增至178万桶/日 [26][28][30] - **库存与设施**：阿联酋富查伊拉港成品油总库存微降；新加坡燃料油库存升至两周高点；沙特朱艾马港输送系统受损，维修预计持续一个多月 [27][29][31] - **贸易与需求**：印度寻求替代俄油，增加采购；英国向欧洲大陆的天然气出口量达三年来季节性峰值 [30] 4 本周公司动态 - **资本运作与股权**：恒通股份股东计划减持不超过总股本3%的股份；恒力石化实际控制人完成增持计划，累计增持金额5亿元 [32][41] - **项目与投产**：渤海化学丙烯酸丁酯项目正式投料运行；中油工程1月新签合同额109.89亿元，同比增长9.15% [34][39] - **诉讼与仲裁**：博汇股份涉及一起涉案金额6931.22万元的侵权责任纠纷诉讼 [33] - **融资与担保**：国创高新材料申请1.4亿元并购贷款并质押子公司股权；贝肯能源为子公司提供3000万元担保 [36][37][41] - **债券与审计**：新凤鸣将提前赎回“凤21转债”；海油发展拟变更2025年度审计机构 [34][35][42] 5 石化产业数据追踪 5.1 油气价格表现 - **原油价格**：截至2月27日，布伦特原油期货结算价72.48美元/桶，周环比+1.00%；WTI期货结算价67.02美元/桶，周环比+0.81% [6][43] - **天然气价格**：东北亚LNG到岸价格10.70美元/百万英热，周环比-3.96%；NYMEX天然气期货收盘价2.86美元/百万英热单位，周环比-6.82% [6][13][51] 5.2 原油供给 - **美国供给**：截至2月20日，美国原油产量1370万桶/日，周环比下降3万桶/日；原油钻机数量407部，周环比减少2部 [13][60] - **OPEC供给**：2026年1月，OPEC合计原油产量2845.3万桶/日，月环比下降13.5万桶/日，其中伊朗产量下降8.1万桶/日至312.9万桶/日 [63] 5.3 原油需求 - **美国需求**：截至2月20日，美国炼厂加工量1566万桶/天，周环比下降42万桶/天；炼厂开工率88.6%，周环比下降2.4个百分点 [13][67] - **中国需求**：截至2月26日，山东地炼厂开工率51.7%，周环比上升0.6个百分点 [67][75] 5.4 原油库存 - **美国库存**：截至2月20日，美国商业原油库存43580万桶，周环比大幅增加1599万桶；战略原油储备（SPR）41544万桶，周环比持平 [14][80] - **成品油库存**：美国车用汽油库存周环比下降101万桶至25483万桶；航空煤油库存周环比下降144万桶至4234万桶；馏分燃料油库存周环比增加25万桶至12035万桶 [14][80] 5.5 天然气库存 - **美国库存**：截至2月20日，美国48个州天然气库存2018.0十亿立方英尺，周环比下降2.51% [86] - **欧盟库存**：截至2月26日，欧盟储气率为30.09%，周环比下降1.36个百分点 [15][86] 5.6 炼化产品价格和价差表现 - **成品油价差**：美国期货市场，汽油与原油价差周环比扩大4.43%至28.97美元/桶，取暖油与原油价差周环比扩大11.73%至42.01美元/桶 [15][87] - **烯烃价差**：石脑油裂解路线中，乙烯-石脑油价差周环比收窄11.87%至73美元/吨；丙烯-石脑油价差周环比收窄4.63%至203美元/吨 [15][95] - **聚酯产业链价差**：PTA与PX价差周环比扩大40.81%至182元/吨；FDY价差周环比扩大0.95%至1685元/吨 [98][103] - **C3产业链价差**：PP-丙烯价差周环比扩大9.86%至390元/吨；环氧丙烷-丙烯价差周环比扩大6.51%至2953元/吨 [105][107]

核心观点 - 本周A股总体估值扩张，钢铁行业领涨，其全动态估值处于历史45.3%分位数，后续仍有提升空间[1][8] - 主板和创业板估值扩张，科创板PE收缩，算力基建剔除运营商/资源类的相对估值收缩[1] - 从赔率与胜率综合比较，农林牧渔、非银金融等行业具有低估值高盈利特征，而建筑材料、电力设备、传媒、非银金融、钢铁等行业兼具低估值与高业绩增速[2][3] - 本周股市相对债市性价比下降，A股非金融ERP及股债收益差均有所降低[3] 本周A股总体估值详情 - **总体估值扩张**：A股总体PE（TTM）从上周的23.10倍升至本周的23.59倍，PB（LF）从上周的1.86倍升至本周的1.90倍，但重点公司全动态PE从上周的14.27倍微降至本周的14.25倍[10][14] - **主要板块估值分化**： - 主板PE（TTM）从18.37倍升至18.79倍，PB（LF）从1.54倍升至1.57倍[18] - 创业板PE（TTM）从77.83倍升至80.11倍，PB（LF）从4.59倍升至4.69倍[20] - 科创板PE（TTM）从227.96倍降至208.25倍，但PB（LF）从5.75倍升至5.82倍[23] - **特定板块估值收缩**：算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的3.89倍降至本周的3.58倍，相对PB（LF）从4.12倍降至3.97倍[1][25] 大类行业估值水平 - **从PE（TTM）看**：可选消费、中游制造、周期类、大消费、中游材料的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费、中游制造高于历史90分位数，而必需消费、服务业、金融服务的相对估值低于历史10分位数[2][28] - **从PB（LF）看**：资源类、周期类、中游制造、TMT、中游材料的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中资源类、周期类相对估值高于历史90分位数，大消费、服务业、金融服务、必需消费的绝对和相对估值均低于历史中位数，且相对估值低于历史10分位数[2][31] - **从全动态PE看**：可选消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对和相对估值均高于历史中位数，金融服务、必需消费的绝对和相对估值均低于历史中位数，大消费、必需消费的相对估值低于历史10分位数[2][33] 一级行业估值水平 - **从PE（TTM）看**：建筑材料、轻工制造、国防军工、纺织服饰、计算机、电力设备等行业的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中建筑材料、轻工制造、国防军工、纺织服饰、计算机高于历史90分位数，非银金融、商贸零售、综合等行业低于历史10分位数[35] - **从PB（LF）看**：有色金属、机械设备、电子、国防军工、综合、钢铁、电力设备等行业的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中有色金属、电子高于历史90分位数[38] - **从全动态PE看**：房地产、建筑材料、电子、机械设备、煤炭、汽车、基础化工等行业的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中房地产行业高于历史90分位数，非银金融相对估值低于历史10分位数[44] 赔率与胜率综合分析 - **PB与ROE分位数比较**：农林牧渔、非银金融等行业位于第二象限，呈现低估值高盈利能力的特征[49] - **全动态PE与业绩增速比较**：建筑材料、电力设备、传媒、非银金融、钢铁等行业位于趋势线右侧，兼具低估值与高业绩增速（25-26年一致预期净利润复合增速）[52] ERP与股债收益差 - **静态估值角度**：A股非金融ERP从上周的0.70%降至本周的0.63%，股债收益差从上周的-0.20%降至本周的-0.25%[3][53] - **动态估值角度**：A股非金融重点公司全动态ERP从上周的3.25%微降至本周的3.23%[57]

市场表现与数据 - 上证指数全周上涨1.98%，而权重指数上证50和沪深300仅分别上涨0.17%和1.08%[10] - 中小盘指数表现强势，中证500、中证1000、国证2000分别上涨4.32%、4.34%和4.14%[10] - 有色金属行业大幅反弹9.77%，带动钢铁、基础化工、煤炭、石油石化分别上涨12.27%、7.15%、5.92%和5.61%[13] - 传媒板块下跌5.10%，商贸零售、食品饮料、非银金融、银行分别下跌1.64%、1.54%、1.18%和0.92%[13] 1. 沪深两市日均成交额放大至2.42万亿元，上周为2.09万亿元[21] - 两融余额为2.66万亿元，较上周的2.58万亿元增加；股票型ETF本周净流出335亿元[29] - 证券类ETF总份额为1546.3亿份，较节前增加23亿份[3] 市场展望与配置 - 市场主线不彰且呈现“炒后排”特征，预计后市将横盘震荡，趋势性机会或在三月中旬后[2] - 恒生科技指数走势趋弱，需密切关注其20月线和500天线得失[2] - 配置建议：中线仓位多看少动，短线仓位可关注后排低位品种；行业关注证券、建材、银行及石油石化；个股选择“924行情”以来涨幅落后且能站上年线的品种[3] 风险提示 - 主要风险包括国内经济修复不及预期以及全球地缘政治不确定性[4]

基金经理 - 基金经理韩创为中生代基金经理代表，拥有13年证券从业经验，其中7年基金管理经验 [1][2][23] - 现任大成基金股票投资部副总监兼董事总经理，于2015年6月加入大成基金 [2][23] - 投资框架独特，采用“周期+成长”的投资逻辑，并形成了独具一格的景气成长投资体系 [1][4][25] - 能力圈覆盖广泛，包括偏上游的金融、地产、有色、化工，偏中游的制造业，以及下游以汽车为代表的可选消费 [4][25] - 擅长精选具备贝塔的行业、挖掘具有阿尔法的公司，并兼顾估值相对合理 [4][25] - 所管理的大成产业趋势混合基金获得晨星、银河证券、国泰海通证券的三年期五星评级 [17][36][38] 基金产品业绩 - 大成产业趋势混合A（代码010826）自基金合同生效起至2025年12月31日，累计涨幅达127.85%，同期业绩比较基准收益为-9.20% [7][10][30] - 过去一年（截至2025/12/31），基金净值增长率为69.62%，同期业绩比较基准收益率为15.92% [10][30] - 过去三年（截至2025/12/31），基金净值增长率为71.29%，同期业绩比较基准收益率为20.18% [10][30] - 基金近四年（截至2025/12/31）在银河证券同类（偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)）1121只产品中排名第30位，位于前3% [7][19][38] - 基金成立于2021年2月9日市场高位，成立以来净值曲线逆市上涨，大幅跑赢同期沪深300指数（同期表现为-16.80%）及偏股混合型基金指数（同期表现为-7.21%） [7][18][37] 投资策略与配置 - 基金经理的投资理念聚焦于“硬资产”，即相对稀缺、不可替代的资产，更关注供给端而非需求端 [11][31] - “硬资产”主要包括供给有约束的资源品、具备产品领先或全球产业链优势的中游制造业和能提高产业效率或构筑品牌优势的企业 [11][31] - 2025年四季度，基金仍然重点在资源品等领域进行配置，主要围绕有色、化工、新材料等领域进行动态调整 [12][32] - 基金尽力在实物资源和产业升级两个方面做好选股 [12][32] 持仓分析 - 根据2025年第四季度报告，基金前十大重仓股（实际列表超过10只）高度集中于有色金属行业 [14][33] - 前三大重仓股均为有色金属：兴业银锡（占净值比9.55%）、山东黄金（占净值比9.32%）、招金矿业（占净值比7.99%） [14][33] - 前十大重仓股中还配置了非银金融（如HTSC、中国太保）、交通运输（中国东航）、石油石化（中曼石油）及汽车（赛轮轮胎）等行业的公司 [14][33] 基金经理其他产品 - 韩创管理多只基金，其中大成新锐产业混合A在2025年收益率为50.60%，业绩比较基准为14.28% [20][39] - 大成睿景灵活配置混合A在2025年收益率为50.88%，业绩比较基准为18.16% [20][39] - 大成国企改革灵活配置混合A在2025年收益率为52.48%，业绩比较基准为9.87% [39][40] - 大成核心趋势混合A在2025年收益率为64.40%，业绩比较基准为13.67% [40] - 大成景气精选六个月持有混合A在2025年收益率为63.20%，业绩比较基准为13.67% [40] - 大成聚优成长混合A在2025年收益率为62.83%，业绩比较基准为16.46% [40] 产品费用 - 大成产业趋势混合型基金A类份额的管理费率为1.20%/年，托管费率为0.20%/年 [21][41] - A类份额申购费率根据金额阶梯设置：申购金额小于100万元费率为1.50%，100万至300万元为1.00%，300万至500万元为0.60%，大于等于500万元为每笔1000元 [21][41] - C类份额收取0.80%/年的销售服务费，不收取申购费用 [21][41]

指数近期表现 - 本周中证稀土产业指数上涨11.5%，中证石化产业指数上涨6.4% [1][3] - 近一个月中证稀土产业指数累计上涨8.1%，中证石化产业指数累计上涨2.3% [7] - 近三个月中证稀土产业指数累计上涨35.2%，中证石化产业指数累计上涨31.2% [7] - 今年以来中证稀土产业指数累计上涨26.4%，中证石化产业指数累计上涨17.6% [7] - 近一年中证稀土产业指数累计上涨109.8%，中证石化产业指数累计上涨56.4% [7] - 近三年中证稀土产业指数累计上涨81.4%，中证石化产业指数累计上涨24.3% [7] - 近五年中证稀土产业指数累计上涨123.4%，中证石化产业指数累计上涨7.0% [9] - 自基日以来中证稀土产业指数累计上涨254.7%，年化涨幅9.7%，中证石化产业指数累计上涨17.8%，年化涨幅1.0% [9] 指数估值水平 - 截至2026年2月26日，中证稀土产业指数市净率为4.0倍，中证石化产业指数市净率为1.8倍 [3] - 中证稀土产业指数市净率分位数高达99.6%，中证石化产业指数市净率分位数为82.2% [3] - 市净率分位数指该指数历史上市净率低于当前市净率的时间占比，分位低表示相对便宜 [6] 指数构成与产品 - 中证稀土产业指数由A股中业务范围涵盖稀土开采、加工、贸易和应用的38只股票组成 [5] - 全市场跟踪中证石化产业指数的ETF共2只，跟踪中证稀土产业指数的ETF共4只 [5] - 跟踪同一指数的不同ETF产品在费率、跟踪误差、规模等方面有所不同 [5] - 存在低费率产品，其管理费率为0.15%/年，托管费率为0.05%/年 [5] - 化工行业ETF易方达(516570)跟踪中证石化产业指数，稀土ETF易方达(159715)跟踪中证稀土产业指数 [3] 稀土产业逻辑与价格 - 稀土作为关键战略性资源，其需求受益于先进制造产业发展 [1] - 在卫星、机器人、低空经济这三大先进制造领域中，稀土均扮演着不可或缺的核心“卖铲者”角色，是驱动技术创新的基石 [1] - 2026年开年轻稀土价格上涨动能持续释放，以氧化镨钕为代表的稀土价格高斜率攀升，为产业上行注入动力 [1]

市场整体表现 - 香港恒生指数于2月27日上涨249.52点，涨幅0.95%，收报26630.54点，全日主板成交额为2884.2亿港元 [1] - 国企指数上涨45.2点，涨幅0.51%，收报8859.49点 [1] - 恒生科技指数上涨28.51点，涨幅0.56%，收报5137.84点 [1] 蓝筹股表现 - 腾讯控股上涨1.17%，收报518港元 [1] - 香港交易所上涨0.87%，收报419港元 [1] - 中国移动上涨0.89%，收报79.3港元 [1] - 汇丰控股上涨1.59%，收报147.3港元 [1] 香港本地地产股表现 - 长实集团上涨3.58%，收报49.78港元 [1] - 新鸿基地产上涨7.12%，收报146港元 [1] - 恒基地产上涨2.9%，收报35.44港元 [1] 中资金融股表现 - 中国银行下跌0.22%，收报4.64港元 [1] - 建设银行下跌0.12%，收报7.99港元 [1] - 工商银行上涨0.47%，收报6.45港元 [1] - 中国平安上涨0.22%，收报68港元 [1] - 中国人寿上涨0.64%，收报31.58港元 [1] 石油石化股表现 - 中国石油化工股份上涨0.37%，收报5.45港元 [1] - 中国石油股份上涨0.85%，收报9.54港元 [1] - 中国海洋石油上涨2.68%，收报25.32港元 [1]

核心观点 - 报告认为，春节后市场交易热度将季节性回升，同时将进入经济数据与政策验证期，3月份A股市场机会大于风险，表现值得期待 [1] - 结构上建议聚焦成长与顺周期两条主线 [1] - 港股市场短期或维持震荡，长期看好内资定价权确立、政策红利及估值修复，配置上可采取与A股共振的“杠铃策略” [3] A股市场回顾与展望 - 2月（截至26日）A股主要指数涨多跌少，中证1000涨幅最大，累计上涨2.9%，科创50跌幅最大，累计下跌1.6% [1] - 行业端分化明显，综合、建筑材料、国防军工涨幅居前 [1] - 未来一个月市场将进入密集的数据与政策验证期，1、2月份经济金融数据将逐步披露，奠定全年经济基础预期 [1] A股配置主线与金股组合 - 成长主线受益于产业热度持续高涨及春季行情风险偏好提升，建议重点关注人形机器人、AI产业链等方向 [2] - 顺周期主线受益于商品价格强势及政策支持，建议关注有望持续涨价的资源品及线下服务相关领域 [2] - 2026年3月A股金股组合为：中际旭创、科大讯飞、盛弘股份、杰瑞股份、南京银行、华菱钢铁、川恒股份、中国巨石、太阳纸业、海尔智家 [3] - 金股组合估值数据：中际旭创2026年预测PE为61.7倍；科大讯飞2026年预测PE为123.8倍；盛弘股份2026年预测PE为20.4倍；杰瑞股份2026年预测PE为29.7倍；南京银行2026年预测PE为5.9倍；华菱钢铁2026年预测PE为10.5倍；川恒股份2026年预测PE为16.6倍；中国巨石2026年预测PE为26.1倍；太阳纸业2026年预测PE为12.7倍；海尔智家2026年预测PE为10.0倍 [6] 港股市场回顾与展望 - 2月港股市场出现回调，走势偏震荡，截至2月26日，恒生指数、恒生综合指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数分别下跌3.7%、3.8%、5.4%、10.6%，仅恒生香港35指数上涨3.9% [1] - 市场短期或维持震荡，压力来自：头部互联网公司盈利复苏不及预期；美联储降息推迟致外资流出，南向资金支撑减弱，IPO与解禁分流资金；指数结构滞后于全球科技热点，板块极端分化缺乏赚钱效应，易受美股波动冲击 [3] - 长期看好港股的核心逻辑在于内资定价权确立、政策红利释放及深度估值修复 [3] 港股配置策略与重点标的 - 配置上可采取“杠铃策略”：防御端以高股息板块为底仓；进攻端聚焦半导体设备、AI算力（特别是北美产业链）、电力电网等硬科技成长主线，并同步配置受益于弱美元逻辑的有色资源板块 [3] - 2026年3月港股重点推荐标的为：鸿腾精密、汇聚科技、中石化油服 [4] - 重点标的估值数据：鸿腾精密2026年预测PE为21.4倍；汇聚科技2026年预测PE为35.3倍；中石化油服2026年预测PE为14.2倍 [7]

油气板块市场表现强劲 - 油气板块在资本市场持续坚挺，相关个股和交易所交易基金净值表现优异，二级市场资金热情传导至公募基金的发行与申报端 [3] - 2026年2月以来，布伦特原油价格快速上冲，一度创下近半年新高，突破71美元/桶 [5] - 国际油价攀升催化了油气板块投资热情，带动相关上市公司股价走强，例如通源石油年内股价涨幅超过170%，潜能恒信、洲际油气等年内涨幅接近翻倍，另有多只个股录得50%以上涨幅 [6][7] 油气相关交易所交易基金业绩与资金流入 - 截至2026年2月26日，除两只标普油气交易所交易基金涨幅在16%左右外，其余跟踪A股油气指数的相关交易所交易基金今年以来均录得20%以上涨幅 [8] - 具体来看，油气交易所交易基金汇添富、油气交易所交易基金博时、油气交易所交易基金银华今年以来回报分别为30.33%、29.85%和29.34% [9] - 资金对该赛道认可体现在份额实打实增长，年内有六只油气相关交易所交易基金份额增长超2亿份，其中石油交易所交易基金、石油交易所交易基金鹏华份额增长超11亿份，油气交易所交易基金汇添富份额也有超5亿份增长 [9][10] - 不少产品迎来了份额和净值的“双丰收” [11] 机构积极布局油气主题产品 - 二级市场热度传导至产品申报端，当前有多达10只油气主题基金正在集中申报，富国、广发、平安和永赢等多家公募机构均参与其中 [12] - 申报产品类型涵盖交易所交易基金及联接基金，且跟踪标的清一色选择了国证油气指数 [12][13] 国证油气指数构成与特征分析 - 国证油气指数选取50只业务涉及石油天然气勘探开发、油气设备与服务、燃气输配销售等石油天然气产业相关领域的上市公司，覆盖从上游开采到下游炼化与燃气的完整产业链 [14] - 从申万二级行业看，炼化及贸易占比最大，为34.2%，其次是油气开采II和燃气II，分别占17.2%和14.2% [15] - 指数具有显著的大盘龙头属性，“三桶油”含量高，前三大权重股中国石油、中国海油和中国石化权重分别为14.2%、13.4%和12.3%，合计权重接近40% [17] - 其余前十大重仓股涵盖民营油服设备龙头、综合能源及燃气企业以及能源运输巨头等，指数由“三桶油”绝对领衔，同时兼顾油服设备、能源运输和燃气分销等细分领域龙头 [18] - 截至2026年2月27日，国证油气指数具备3.46%的股息率，兼具高股息与能源防御的双重属性 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q4 公募基金持有可转债市值环比减少但同比增加，一级及二级债基增持，转债仓位降低；可转债基金业绩不及指数，整体小幅净赎回，仓位抬升、杠杆率回落；行业配置上，银行是重要底仓，公募基金和可转债基金均重点加仓银行及电子转债，各行业重仓个券分散化 [2][4][8] 各部分总结 公募基金持有转债仓位回落，加仓银行及电子转债 - 公募持有可转债市值环比减少，仓位回落：2025Q4 公募基金持有可转债市值 3082.51 亿元，环比减少 2.63%，但同比增加 7.24%；持有可转债市值占债券投资市值比及占净值比均降低；一级及二级债基增持，可转债基金持有缩量；二级债基可转债仓位进一步稀释，转债基金仓位提升；ETF 虽有缩量，仍是配置转债主要力量 [2][12][14][23] - 市场缩量下，公募基金、险资、年金及券商自营持仓均减少：截至 2025Q4 末，沪深两所合计持有可转债面值较 25Q3 末减少 467.97 亿元，环比-7.81%；公募基金、保险机构、企业年金、券商自营持仓量分别-3.83%、-21.74%、-10.95%、-12.99%；公募基金持有转债面值环比微降，占比进一步提升 [32][38] - 公募持仓银行及电子市值增量居前，有色金属或有止盈：25Q4 银行依然为首要布局板块，14 个行业环比变化为正，石油石化、国防军工、钢铁行业增幅居前，银行总市值增长 47.06 亿元，增幅 9.36%；有色金属板块在减持前列，或存在止盈行为 [41] - 兴业转债维持第一重仓券位置：兴业转债维持公募基金第一重仓券位置且增量居前，持仓总市值前十的转债中银行转债占 3 个；剔除银行转债，基金持仓次数前十及持仓总市值前十的转债中分别包括 6 只及 5 只电力设备转债；25Q4 共计 12 只转债新上市，年底上市的天准转债及鼎捷转债相对受青睐；截至 2025 年底，公募基金持仓中仍有澳弘、双乐、金 05 转债尚未上市 [47][48][51] 可转债基金业绩不及指数，转债仓位抬升，杠杆率回落 - 复权单位净值上涨，整体呈现小幅净赎回：25Q4 可转债基金业绩不及转债指数，整体小幅净赎回，规模缩减；39 只可转债基金复权单位净值平均涨幅为 0.84%，中位数为 1.09%，整体净赎回 26.27 亿元，净申购率为 48.72%，较 25Q3 降低 15.38pct；绩优转债基金多数转债仓位降低且加仓股票配置 [4][53][56] - 转债仓位环比抬升，杠杆率环比回落：39 只可转债基金整体仓位抬升，杠杆率环比回落；20 只可转债基金转债仓位提升，14 只转债基金加仓股票，25 只转债基金维持空仓股票或减仓 [70][75] - 可转债基金重点加仓银行及电子转债，重仓个券分散化：25Q4 39 只可转债基金重点加仓电子及电力设备板块；兴银及上银均为主要配置个券，但分散更明显；银行、电力设备保持重仓前列，前五大重仓券合计持有市值 51.3 亿元，行业集中度环比提升 [79][81]