公司战略动向 - 阿迪达斯全球首席执行官比约恩·古尔登连续两年出席上海市咨会，并于2025年首次以正式会员身份参加 [1] - 古尔登在担任首席执行官三年内已四次访华，并拜访了国家体育总局局长、中国奥委会主席高志丹 [1] - 公司向中国团队大力放权，目前在中国市场销售的产品有95%为“中国制造”，设计上逐步实现中国原创 [5] - 阿迪达斯大中华区总部将于明年入驻上海西岸中环，新总部可容纳逾1500名员工 [5] 财务表现 - 公司第二季度营收同比增长2.2%至59.52亿欧元，若不计Yeezy影响，增速达12% [2] - 大中华区第二季度收入同比增长11%至7.98亿欧元 [2] - 大中华区营收占比为13.4%，仅次于欧洲市场的33.6%和北美市场的22.5% [3] - 大中华区营业利润率达22.7%，高于欧洲市场的21.9%和北美市场的12.8% [4] 市场前景与定位 - 宏观形势变化下，阿迪达斯变得更加倚重中国市场 [1] - 基于北美市场面临关税的不确定性，庞大的中国市场被赋予更大想象空间 [3] - 中国市场对阿迪达斯正变得更具战略意义 [5] - 预计首席执行官古尔登未来访华频率将会越来越高 [6]

公司管理层动态 - 阿迪达斯全球首席执行官比约恩·古尔登于10月11日开启为期三天的访华行程，这是他2023年1月就任以来的第四次访华 [1] - 行程包括在北京会见国家体育总局局长、中国奥委会主席高志丹，在上海出席市长国际企业家咨询会议，并考察上海旗舰店及与高校学生交流 [1] 中国市场战略定位 - 中国市场是公司在全球的第三大市场，2025年上半年大中华区实现营收18.27亿欧元，同比增长13%，占全球总营收比重约15% [2] - 公司总部对中国团队给予充分信任和支持，深度推行本土化发展，全球CEO认为中国团队是中国市场的最佳决策者 [1][2] - 公司认为中国市场已不仅是重要消费阵地，更成为全球创新的“策源地”之一，中国团队的产品设计和运营方案正反向输出至全球市场 [1] 产品策略与市场趋势 - 公司在产品设计和营销上更注重本土消费者需求，强调与本土文化互动 [2] - 时尚鞋款如Samba、Campus、Gazelle及Superstar经典黑白配色在全球及中国均受欢迎，公司预计白色皮革系列将在2026年回归 [3] - 跑鞋趋势呈现复古潮流，新推出的ADIZERO EVO SL跑鞋在第二季度为全球跑鞋业务贡献近30%的增长 [3] - 面对2026年世界杯，公司正加速布局足球领域，推出丰富的国家队及俱乐部球衣产品，并观察到“足球时尚化”风潮，消费群体扩展至女性 [3] 增长潜力与驱动因素 - 公司认为中国市场仍具显著增长潜力，健康意识提升推动跑鞋品类关注，户外运动领域呈现细分机遇，运动与时尚跨界融合值得关注 [2] - 公司认为成功源于过去数十年在市场中的持续深耕，包括打造成功单品和深厚的市场营销积淀 [4][5]

中国市场战略 - 公司全球首席执行官强调中国市场对公司非常非常重要，目前中国市场业绩约占全球的15% [3][4] - 公司产品策略转向更多“在中国，为中国”的设计和生产，并由中国设计走向全球其他市场 [3] - 上海被纳入公司全球创意网络，成为许多新品全球首发的重点城市，例如安福路三叶草全球旗舰店和Superstar产品 [4] - 公司观察到中国消费新趋势，包括大型体育赛事和音乐会门票售罄，以及更多人参与跑步和户外活动，这对行业是积极信号 [3] 体育产业参与 - 中国政策目标到2030年体育产业总规模将超过7万亿元，基于“十四五”期间年均11.6%的增速 [5] - 公司认为政府支持体育产业发展是好事，并承诺必须参与中国“体育强国”战略，支持校园体育和青少年运动 [6][7] - 具体举措包括支持全国青少年校园足球联赛高中组、阿迪达斯中国大学生路跑联赛、高校舞蹈挑战赛，以及与中国武术协会合作 [9] - 公司通过“雏凤计划”支持中国西部年轻女足运动员，并组织文化交流活动如中国运动员访问德国总部 [7] 产品与时尚趋势 - 公司运动与时尚融合紧密，产品如Samba、ADIZERO 0系列、EVO SL风靡赛场和街头 [10] - 跑步和户外趋势深化，更多人在日常穿着跑鞋，为公司户外细分市场提供机会 [10] - 白色皮革系列产品预计在2026年回归，例如Stan Smith的纯白配色，同时复古潮流如Adistar产品重现 [11] - 足球系列是公司独特优势，足球服饰突破场景边界，吸引女性消费者，明年世界杯将推动“足球时尚化”成为爆发点 [13] 业绩与本土化运营 - 公司业绩上涨势头得益于76年品牌历史积淀，成功根植于经典单品如Samba、Gazelle、Superstar的延续和创新 [14][15] - 公司坚持本土化原则，授权本土团队做决策，以贴近消费者需求，欧洲、美国、中国市场可能存在差异 [15] - 全球首席执行官角色是为本土团队提供总部资源支持，目标是使公司成为员工喜欢的工作场所，鼓励员工做出正确决定 [16] - 公司对中国市场潜力信心十足，认为中国有非常多才华的年轻人愿意加入公司并享受工作氛围 [16]

投资评级 - 报告对361度（01361HK）维持“买入-B”评级 [1][6] 核心观点 - 公司在竞争激烈的国内运动服饰市场中依托高质价比产品和超品店快速推进取得健康增长 [6] - 2025年第三季度主品牌及童装品牌线下零售流水均同比增长10电商平台零售流水同比增长20 [3][4] - 公司坚持线上线下协同发展线上与美团闪购及美团团购合作实现平均30分钟极速送达线下超品门店数量达93家预计全年有望突破百家 [5] 经营业绩与展望 - 2025Q3公司当季新品平均零售折扣约7折库销比保持在45-5个月区间运营指标保持稳定 [5] - 分品类看跑步品类继续引领流水增长公司持续加码马拉松领域2025柏林马拉松赛道上“飞燃5”“飞燃5 FUTURE”首秀并成为2025唐山马拉松顶级合作伙伴及2025泰山马拉松荣耀赞助商 [4] - 公司旗下芬兰户外运动品牌ONEWAY门店落地郑州及济南首家女子运动概念店在石家庄落地构建个性化场景体验 [5] 财务预测与估值 - 维持盈利预测预计公司2025-2027年EPS分别为062元069元076元 [6] - 以2025年10月13日收盘价计算对应2025-2027年PE约为87倍78倍71倍 [6] - 预计营业收入将持续增长2025E2026E2027E营收分别为11367百万元12714百万元14110百万元同比增长128119110 [10] - 预计归属母公司净利润将持续增长2025E2026E2027E分别为1285百万元1429百万元1571百万元同比增长119112100 [10] - 毛利率预计保持稳定2025-2027年预测均为415 [10]

投资评级 - 报告对361度(01361)的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，延续亮眼表现，持续领跑运动行业，展现出较强经营韧性 [8] - 公司库存维持正常水位，全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平，为后续可持续增长筑牢基础 [8] - 渠道创新成效显著，“超品店”拓展迅猛，截至三季度末已达93家，预计四季度继续稳步拓店，全年不低于100家的拓店规划达成概率较高 [8] - 产品矩阵持续焕新，各核心品类均推出迭代新品，技术转化与品类创新能力全方位展现 [8] - One Way品牌重启线下门店，国庆期间新开6家，加码中高端户外市场，有望为公司开辟第二增长曲线 [8] - 公司深耕运动行业二十余年，在产品、品牌、渠道等方面持续深化，兼具高性价比和强功能性优势，在体育赛事催化及高效运营下，有望持续获得快于行业的增长 [8] 财务数据与预测 - 财务数据显示，公司营业收入从2023年的84.23亿元增长至2024年的100.7亿元，同比增长20% [6] - 归母净利润从2023年的9.6亿元增长至2024年的11.5亿元，同比增长20% [6] - 盈利预测方面，预计2025年至2027年营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [6] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [6] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的41.6%升至2027年的41.9% [6] - 对应市盈率（PE）预计分别为9倍、8倍、7倍 [6] 运营表现 - 2025年上半年公司营收为57.0亿元，同比增长11% [16] - 2025年上半年归母净利润为8.6亿元，同比增长9% [16] - 2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [10] - 2025年上半年毛利率上升0.2个百分点至41.5%，归母净利率下降0.3个百分点至15.1% [13]

港股运动服饰板块与公司上市背景 - 今年以来港股运动服饰板块表现抢眼，361度累计涨幅近50%，滔搏、安踏、特步等也纷纷上涨 [2] - 专业户外运动品牌坦博尔集团股份有限公司于10月8日正式向港交所递交招股书，计划在主板上市 [2] - 公司曾于2015年2月在新三板挂牌，2017年底摘牌退市，如今转战港股 [2] 公司业务与市场地位 - 坦博尔于2004年在中国山东省成立，是一家专业户外运动服饰品牌 [3] - 公司产品组合包括顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列三大系列，截至今年6月底共包含687个SKU，建议零售价区间为599元至3299元 [3] - 按零售额计算，2024年中国专业户外服饰市场前十大品牌合计市场份额仅为24.3%，坦博尔位列中国本土品牌第四，整体排名第七，市场份额为1.54% [5] - 截至2025年6月30日，公司在全国设有568家常设门店（2024年末为608家） [5] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的7.32亿元增长至2024年的13.02亿元，2025年上半年收入为6.58亿元 [6] - 公司利润从2022年的8577.4万元增长至2023年的1.39亿元，2024年利润为1.07亿元，2025年上半年利润为3593.7万元 [6] - 线上自营门店收入占比从2022年的20.3%大幅提升至2025年上半年的43.5%，成为推动收入增长的“主引擎” [8] - 线上渠道总收入占比从2022年的30.9%提升至2025年上半年的52.7% [9] 营销投入与盈利能力 - 2025年上半年，公司的销售及营销开支超过2.6亿元，占收入比重接近40% [10] - 净利率从2023年的13.6%下滑至2025年上半年的5.5% [10] - 销售及分销开支占收入比重从2022年的27.3%上升至2025年上半年的39.7% [7] 存货与资产负债状况 - 截至2025年8月底，公司存货金额已升至11.03亿元 [10] - 2025年上半年存货周转天数高达485.4天 [10] - 截至2025年6月底，公司即期与非即期计息银行借款分别为2.18亿元和0.89亿元，而同期现金及现金等价物仅剩2600.9万元（2024年末为1.54亿元） [13] 公司治理与股东结构 - 公司在2022年派付股息3500万元，2025年再次分红2.9亿元，几乎相当于2022年至2024年三年利润的总和 [13] - 控股股东集团有权行使公司已发行股本总额约96.64%的投票权，股权高度集中 [15] - 2025年2.9亿元的分红几乎全部落入大股东口袋 [15]

优衣库（迅销集团）业绩表现 - 集团营业利润达5642.7亿日元，连续第四年创下新高 [3] - 北美地区营收同比增长24.5%，利润同比增长35.1%；欧洲地区营收同比增长33.6%，利润增长23.7% [3] - 大中华区总体营收同比减少4.0%，为6502亿日元，其中中国大陆市场收益同比下降约4%，利润减少约10% [3] - 美国优衣库业务在2025财年第四季度实现盈利，得益于产品平均提价约5%及运营成本压缩近8%，带动同店销售增长3% [3] - 计划在2027年将北美地区门店数量从50多家扩充到200家 [4] 耐克（Nike）经营动态 - 2026财年第一季度营收117亿美元，同比增长1%，净利润同比下降31%至7.27亿美元 [5] - 大中华区营收已持续下滑五个季度，2026财年第一季度营收为15.12亿美元，低于前两年同期的17.35亿和16.66亿美元 [5] - 公司承认大中华区面临结构性挑战，库存水平比去年同期下降11% [5][6] - 管理层将专注于更新门店、提升品牌差异化、清理库存以改善销售趋势 [5] 娃哈哈公司治理与品牌变动 - 宗馥莉已于9月12日辞去娃哈哈集团董事长等职务，保留29.4%股权，未来将专注于自创品牌“娃小宗” [7] - 娃哈哈经销商反映家族纠纷事件影响销售，电商平台日销量从1万-1.2万区间下滑至5000-7500区间，关联直播场次从317场跌至91场 [8] 时尚与零售行业合作与扩张 - H&M宣布与中国设计师Jacuques Wei合作，推出马年春节主题系列 [10] - lululemon与高端有机超市Erewhon推出联名系列，包括服饰和包袋等产品 [11] - GUCCI由Demna首秀后采用即看即买模式，美国部分门店客流量周环比增长达53% [14] - 蓝瓶咖啡在深圳开出第三家门店，截至今年六月在中国大陆共开设15家门店 [15] 其他公司战略调整 - 昂跑（On Running）任命首席创新官Scott Maguire兼任首席运营官，公司股价今年下跌20% [16] - 周大生珠宝集团收购德国高端音响品牌MBL，计划扩大其全球销售网络，尤其在中国市场 [17]

财务业绩 - 2026财年第一季度总营收同比增长1%至117亿美元，超过市场预期的110亿美元 [2] - 按固定汇率计算总营收下降1% [2] - 净利润同比下降31%至7亿美元，但几乎是分析师平均预估值的两倍 [2] - 批发业务增长7%是营收增长的主要驱动力 [2] 地区表现 - 大中华区营收下降10%至15亿美元，是唯一出现营收下滑的地区 [2] - 除大中华区外，Nike品牌营收在所有地区均有所增长 [2] - 公司依然相信中国的长期机会，特别是在跑步、训练、篮球和足球鞋服等领域 [2] 战略重点 - 当前战略重点是通过'Win Now'计划强化北美、批发和跑步等核心领域 [2] - 依靠'Sport Offense'新组织架构实现长期组合最大化 [2] - 公司聚焦可控因素，稳步推动增长以应对外部阻力和不一的业务复苏节奏 [2] - 恢复中位数到高个位数收入增长和强劲利润率需要时间，但公司有实现目标的途径 [3] 成本与关税 - 基于最新关税情况，将全年关税成本预估上调至15亿美元，比三个月前的10亿美元增加50% [2] - 全年预估关税成本相当于公司去年463亿美元营收的约3% [2] - 公司通过转移生产地来帮助管理关税成本 [2]

跑鞋品类的市场表现 - 耐克2026财年首季跑步业务全球增长20% [2] - 阿迪达斯萨洛蒙鞋类业务2025年二季度营收同比增长35%至4.14亿美元 [2] - 昂跑2025年二季度净销售额同比增长32%至7.49亿瑞士法郎，按不变汇率增长38.2% [4] - Asics亚瑟士2025年二季报净销售额同比增长18.2%，性能跑步品类贡献近一半销售额 [4] - 昂跑第二季度毛利率达61.5%，显著优于行业平均水平 [9] - 特步旗下索康尼品牌在华年营收超10亿量级，其专业运动板块2024年毛利率为57.2%，同比大涨17.2个百分点 [9] 跑鞋成为增长核心驱动力 - 跑鞋品类是耐克财报复苏信号和阿迪达斯自我拯救的关键 [1] - 新品牌On昂跑和Hoka通过高端跑鞋抢占耐克、阿迪的市场份额 [1] - lululemon、Gymshark等运动服饰品牌也将跑鞋作为实现财报跨越的法宝 [1] - 跑鞋成为不同运动细分品牌不可或缺的第二增长曲线，例如lululemon推出跑鞋系列，始祖鸟成立独立鞋履部门 [7] - 对于安踏、李宁等国产公司，跑鞋是支撑财报的当家品类 [11] 跑鞋消费人群与需求 - 2024年国内跑步用户规模已超5亿 [1] - 核心跑者来自高线发达城市的中青年、高知白领等中产群体 [1] - 跑鞋满足中产群体对运动健康的现实寻求和社交需求，成为新的阶层密码和生活方式符号 [6] - 跑鞋消费具有“预防性消费”属性，消费者希望在穿鞋方面体现个人风格和更健康的生活方式 [6] 跑鞋产品定价与科技 - 高端跑鞋定价普遍较高，例如昂跑CloudBoom Strike售价2200元，耐克顶级飞马PEGASUS PREMIUM售价1500元，阿迪达斯adizero Adios Pro EVO 1首发价3999元 [2] - 高溢价源于“跑鞋黑科技”，中底技术是核心竞争点，直接影响缓震性、回弹性和能量反馈效率 [9] - 代表性中底科技包括HOKA的Skyward X、昂跑的CloudTec、李宁的䨻科技等 [9] 跑鞋市场未来趋势与挑战 - 运动品牌跑鞋之争将日趋白热化，竞争焦点在于运动审美和跑鞋科技 [15] - 市场存在品控问题，如鞋底磨损、开胶等，影响品牌形象 [12] - 需要加强跑者健康运动教育，使科技真正服务于跑者 [12] - 需开发更多元化产品以满足“千人千脚”的需求，例如适合慢跑、通勤、大体重、扁平足等不同场景和人群的跑鞋 [14] - 品牌长期发展的关键是真正服务跑者，激发跑步运动 [15]

创始人公开信核心观点 - 创始人Chip Wilson通过《华尔街日报》整版广告发表公开信，严厉批评公司董事会和管理层，认为公司增长曲线下滑是由于系统性失误，正在失去品牌灵魂[2][6][8] - 公司本应在25周年时成为市值千亿美元的公司，但现实是增长曲线正在下滑[3] - 问题的核心被指向由财务和运营专家组成的、取悦华尔街的管理层，以及失职的董事会提名与治理委员会，未能守护公司长期愿景[8][13] 创始人指出的“五宗罪” - **第一宗罪：管理层缺乏远见** - 创始人离开后，董事会由运营或财务导向的管理层组成，对季度业绩的忠诚度高于长期战略，缺乏对产品和市场的理解能力[11] - **第二宗罪：“GAP化”与创新流失** - 为满足短期预测，管理层追随算法押注上季畅销品，扼杀冒险和创新，导致品牌变得可预测、平庸，创意人才流失[11] - **第三宗罪：人才流失与战略失误** - 顶尖人才流失导致机构知识流向竞争对手，公司为追求增长在健身镜品牌Mirror上“浪费”数亿美元，导致百亿美元市值蒸发，并降低面料标准稀释高端定位[11][12] - **第四宗罪：文化侵蚀与领导力危机** - 新高管来自传统公司，追求短期增长和品牌重塑，三次未能培养出内部CEO接班人，导致没有优秀领导者愿意加入[12] - **第五宗罪：品牌灵魂丧失** - 董事会坚持寻找财务型CEO，拒绝产品驱动型领导人，导致品牌失去对设计的热爱和“酷”感，通过向主流靠拢试图取悦所有人，失去了“品牌力量”所创造的50%的市值[13] 业绩表现与市场挑战 - 2025财年一季报显示公司四年来首次一季度净利下滑[19] - 国际市场营收同比增长19%，其中中国大陆市场净营收增速达21%，但增速较上年同期放缓；美洲地区（美国、加拿大）净营收仅同比增长3%[19] - 2025财年第二季度，中国大陆市场净营收增长25%（固定汇率下为24%），可比门店销售额同比增长17%；而美洲地区净营收只增长了1%[19] - 公司指出中国大陆一线城市开始出现宏观压力迹象，超过30%的门店位于二三线城市，面临高定位与低消费力的矛盾[20] - 公司产品多元化引发定位稀释担忧，从瑜伽服延伸到跑鞋，但跑鞋市场竞争激烈，千元价位跑鞋被消费者吐槽“为爱发电”[18] 公司的回应与重生建议 - 创始人提出五条“重生之路”：将产品与品牌重新放回核心（9个月完成）、让创业者精神进入董事会、赋能创意领导者、停止讨好华尔街、重新找回激发品牌灵魂的“缪斯”[21] - 管理层在2025财年二季报会议上回应“创新不足”的质疑，指出部分核心系列面临消费者审美疲劳，运动类产品持续增长，需调整休闲品类创新节奏[22] - 公司计划将新品比例从当前的23%提升至2026年春季的35%，下半年将推出Loungeful和Big Cozy等新品，并加强设计团队[23] - 公司产品结构的历史基准是60%运动类与40%休闲类，未来将聚焦维持运动品类增长、设计休闲社交类新品、为经典款注入新元素[22]