核心观点与市场现状 - 报告核心论点为，若霍尔木兹海峡封锁长期化，原油价格上行风险与美国经济下行风险均不可低估[2][16] - 当前市场主线已从军事冲突升级转向关注霍尔木兹海峡封锁解除时间[2][16] - 当周（截至4月26日）布伦特原油价格大幅反弹16.5%至105.3美元/桶，霍尔木兹海峡日通航船只从69艘锐减至2艘[6][26] 美国经济现状与传导机制 - 美国经济整体有韧性但动能边际趋缓：3月零售销售环比1.7%（超预期1.4%），4月Markit制造业PMI为54.0，服务业PMI为51.3；但亚特兰大联储GDPNow模型将一季度环比折年增速预测下修至1.2%[3][29][33] - 油价冲击遵循从成本到需求的传导次序：初始推升整体通胀（3月CPI同比重回“3时代”），但未来主要矛盾或由“胀”转向“滞”，通过侵蚀实际购买力和收紧金融条件抑制总需求[3][17] - 相比1970年代，美国石油能耗强度下降使经济对油价冲击钝化；相比2022年，当前经济“脆弱性”更显著，因居民超额储蓄耗尽、政策对冲空间有限[4][52][53] 历史比较与本次特殊性 - 1970年以来8次代表性油价大涨事件中，5次伴随美国经济衰退，且均与美联储紧缩相关[3] - 本次美伊冲突扰动全球超过10%（约1400万桶/日）的石油供给，远超两次石油危机时期[4][45] - 若封锁长期化，油价上涨将侵蚀《美丽大法案》带来的退税利好（人均约700-1000美元），预计美国居民2026年将多支付约857美元汽油支出，基本对冲减税效果[65][71] 对消费、生产与就业的冲击路径 - 历史规律显示，油价上涨后，美国居民可选消费（尤其是汽车及零部件）受损大于必选消费，对“出行链”（交运服务、餐饮住宿）冲击最为显著[4][74][75] - 油价对制造业生产的冲击显著，服装皮革、交运设备制造业受影响最大；对制造业就业的冲击也最为显著，其次为餐饮住宿业[4][83][84] - 若油价（季度）相对过去三年高点涨幅超过20%，美国未来四个季度GDP平均增速可能降至0附近，当前二季度油价已接近该“需求摧毁”阈值[92][96] 资产表现与财政数据 - 当周大类资产中，贵金属下跌（COMEX金跌2.4%，COMEX银跌7.3%），美元指数涨至98.53，10Y美债收益率下行1.0bp[6] - 美国2026财年累计财政赤字为4605亿美元（与去年同期持平），但关税收入激增至874亿美元（去年同期为299亿美元）[6][144][149]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：中信证券研究 文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰 2007年以来的8段极致抱团期，当前持续时间排第二，抱团行情结束后，超额往往出现在非热门但有基 本面逻辑的行业，而非跟热门行业"对立"的板块，当前如果一个行业被AI硬件严重虹吸，大概率是自身 也存在瑕疵。对于市场而言，接下来要警惕的是商品波动率降下来后，基本面定价资金的回归以及能化 商品价格的持续上涨，届时市场会开始定价断航造成的真实经济影响，供需缺口引发的持续涨价和超预 期利润将成为核心线索，国内的供给侧政策也不容忽视，"节能降碳"和"碳达峰考评办法"是近期两个关 键文件，其推出的时间也反映了在复杂全球地缘环境下加速推进节能降碳的迫切性。配置上，继续坚守 中国优势制造，积极寻找出现供需缺口的品种。 抱团行情结束后， 超额往往出现在非热门行业 而非跟热门行业"对立"的板块 1）2007年以来8段极致抱团期，当前持续时间排第二。通过拥挤度指标，我们识别了2007年以来的8段 极致抱团期，从持续的时间来看，当前这一轮行情高度集中的状态已维持8个月，仅次于2020年12月 ~2021 ...

政策分歧与沟通渠道 - 日本政府与最大经济团体“经团连”在多项关键政策上存在明显意见分歧，双方沟通渠道被认为较为狭窄 [2] - 关于应对中东局势导致的物资短缺，经团连呼吁政府“应尽快采取抑制需求的措施”并进行中长期综合讨论，而政府当前对策以释放储备、开拓替代供应商等供给端措施为核心，并重启了可能刺激需求的汽油补贴 [2][5][6] - 在消费税政策上，高市首相提出了2年内食品消费税为零的方针，而经团连对消费税减税持慎重态度，其大前提是明确替代财源，并建议以简单形式引进补助机制而非等待2年 [11][12] 决策模式与历史关系 - 高市政府的决策特点被指以少数人进行，例如大幅上调诊疗报酬的决策由日本医师会会长直接与首相沟通敲定 [12] - 与过去自民党历任首相不同，高市首相在参加总裁选举时未与经团连会长进行事前沟通，双方仅在上任前有过一次限定人员的对话 [13][14] - 历史上，经团连通过直接游说影响政府政策，其与政府关系曾因领导人更迭而波动，例如2012年与安倍政府存在分歧，2014年后关系改善 [14] 经济界对风险的评估 - 经团连内部有企业家对未来经济前景表示悲观，担忧可能发生类似“雷曼冲击和石油危机的双重打击那样的严重事态” [7] - 经济界对不经过霍尔木兹海峡的替代原油采购渠道也表示担忧，例如认为沙特红海沿岸的输油管等设施也可能成为攻击对象 [9] - 日本政府表示已确保能从替代来源采购5月所需原油的一半以上，并拥有够用200多天的石油储备，这是其应对策略的一部分 [6] 潜在的政策推进平台 - 高市首相设置的社会保障国民会议，可能成为推进经团连长期呼吁的“税收和社会保障一体化改革”的舞台 [14] - 经团连将探索有助于可持续社会保障和减轻适龄劳动者负担的改革道路 [14]

文章核心观点 - A股进入关键的一季度业绩验证期，锂电上游公司业绩表现远超市场预期，部分龙头公司利润同比增长超过1000%，将“景气反转”从预期变为现实 [2] - 行情进入第二阶段后，市场关注点从概念转向实际盈利，财报成为重要验证依据 [3] - 投资需要基于周期判断、资产配置和风险管理的系统工程，而非依赖运气和胆量 [24] 大宗商品与周期板块 - **锂矿行业**：属于强周期行业，目前处于明确的业绩拐点，部分龙头公司一季度利润同比增长超1000%，且利润已超过去年全年。当前仍处强周期恢复过程，戴维斯双击尚未结束。其估值逻辑在于利润修复空间，若周期恢复持续，利润增幅可能超过股价涨幅，导致估值越涨越便宜 [7][8] - **工业金属（铜）**：未来两三年更可能呈现慢牛走势，波动相对温和，适合中长期持有。国内缺乏纯铜ETF，但海外有挂钩铜的ETF可供配置，预计其在慢牛中的复合收益不会太低 [9][10] - **原油**：前期主要机会阶段已结束，短期翻倍后继续暴涨概率不大。当前不应再超配，可保留基本配置或全部清仓。若未来冲突彻底结束、油价回到80美元以下，可再考虑重新增配 [11][12] - **生猪养殖**：当前生猪价格已到周期底部，全行业处于亏损状态，这种状态不可持续。按目前供需，猪价反弹30%至50%是非常正常的状态。随着肉价反弹，龙头猪企将摆脱季度亏损，进入较长周期的修复阶段 [14] 科技与成长赛道 - **商业航天**：是今年科技主线之一，近期上涨催化因素包括SpaceX上市预期、发射频次增加、龙头公司IPO和国家支持太空算力等。但国内板块存在龙头公司未上市、部分A股公司偏概念炒作的问题。建议在快速上涨后兑现利润、保留本金，将利润转配至其他未涨的主线（如券商、红利低波等），以重新平衡组合 [16] - **创新药**：属于中长期机会，而非短期反弹。国家层面对创新药的价格管制边际放松，且中国新药的管线密度已具备与美国平起平坐的底气。策略上可采用均衡防守策略，如赚10%就兑现部分利润，并将资金配置到券商等低估值方向 [17] - **中概互联/恒生科技**：近期的下跌受到内卷式外卖竞争、幽灵外卖、巨头被罚等多因素影响，但这些因素已成为过去时。中长期看，恒生科技、中概互联仍具备配置价值，不排除年内创出新高的可能 [17] 资产配置与策略 - **日韩股市**：是海外配置中重要的长期国别配置，与原油不同。建议将抄底加仓部分的利润兑现，但本金完全保留作为基本配置。预计今年下半年日韩股市大概率仍会创出历史新高 [19][20] - **定投策略**：定投最适合市场摸底阶段，但不应教条化。若市场大幅度上涨，应逐渐降低定投金额，而非每月固定定投。例如，定投原油在短期已涨一倍后，应考虑兑现而非继续定投 [20] - **指数增强产品**：在整体牛市未结束的前提下，回调时增加配置更划算。但不应空仓死等，如果手中没有任何权益仓位，现在就应该建立基本底仓，配齐基本配置。若后续出现回调，可将固收类资金转过去补仓 [20] - **资产配置原则**：资产配置是动态的，不是僵化固定的，目标是长期收益最大化，而非机械遵守某个比例 [21]

文章核心观点 - 全球原油市场供需账目存在明显失衡，供应大幅中断、库存快速消耗、需求显著下滑，但油价并未达到足以通过价格机制压制需求以实现市场出清的水平，表明当前的价格反应与市场清算压力不符 [1][3] - 市场再平衡不能仅依赖部分地区的需求收缩，欧美等主要消费区最终需要被更高的油价拉入再平衡过程，价格必须进一步上涨才能迫使需求端让出足够的消费量以匹配被移除的供应 [3][15] - 实物商品市场受物理约束，当闲置产能缓冲失效、库存被加速抽取时，最终只能依靠更高的价格来压制消费，从而实现市场出清，当前的价格水平不足以完成这一任务 [4][7] 全球原油供需失衡现状 - **供应中断规模急剧扩大**：全球供应中断规模从3月的9.1百万桶/日扩大到4月的13.7百万桶/日 [3][16] - **库存被加速抽取**：可观测的商业与战略库存分别以日均4.0百万桶/日和7.1百万桶/日的速度被抽走，且4月抽取速度（7.1百万桶/日）显著快于3月（4.0百万桶/日） [3][8][16] - **需求下滑速度快于金融危机时期**：全球石油需求日均下降幅度从3月的2.8百万桶/日扩大到4月迄今的4.3百万桶/日，已超过2009年金融危机时约2.5百万桶/日的峰值跌幅 [3][11] - **价格与需求下滑幅度不匹配**：在需求大幅下滑的同时，布伦特期货3月和4月均价均不到100美元/桶（分别为99.6美元/桶和99.7美元/桶），现货原油均价3月约107美元/桶、4月约123美元/桶，价格压需求的逻辑站不住脚 [3][11][16] 市场再平衡机制失效 - **闲置产能缓冲失效**：几乎所有闲置产能都集中在沙特和阿联酋，但在当前冲击下，这部分产能对全球市场的供给能力等于被切断 [5][6] - **边际供给方无法救急**：美国页岩油有意义的增量需要3到6个月才能体现，窗口期内大概率只能贡献0.3到0.7百万桶/日；俄罗斯虽有约30万桶/日闲置产能，但因能源基础设施遭袭，供应又下降了35万桶/日 [6] - **库存缓冲的局限与可见性差**：市场被迫依赖库存来硬扛缺口，但真实的去库幅度可能比报表数据更大，尤其是成品油库存透明度更差，随着库存越接近运行下限，价格抬升压力越大 [8][10] - **需求下滑本质是供应短缺映射**：相当一部分需求下滑并非因为“贵得用不起”，而是供应缺失导致消费者“买不到油”，从而被迫削减用量，这在中东、亚洲边缘经济体和非洲地区尤为明显 [11][12] 再平衡压力传导与区域影响 - **再平衡压力集中于特定地区**：中东、亚洲边缘经济体和非洲合计贡献了4月4.3百万桶/日需求下滑中的87%，这些地区因处在冲击中心、库存薄、财政缓冲弱或依赖海湾原油，最先被挤出市场 [12][14] - **欧美必须参与再平衡**：约14百万桶/日供应被移除，即便按库存日均抽取8百万桶/日的激进假设，市场仍需要额外约2百万桶/日的需求下降才能出清，这个量级需要欧美消费区参与，意味着价格需要更高 [15] - **欧洲市场已开始收紧**：柴油与航煤供应本就偏紧，供应扰动进一步压缩了中间馏分油的可得性 [15] - **美洲市场缓冲更好但压力渐显**：美洲短期更“隔离”，国内供给弹性和库存缓冲更好，但更高的零售油价已开始压制可选驾驶需求，机票涨价也在软化航煤需求 [15] 下游产品市场率先承压 - **石化原料需求疲弱**：海湾LPG、乙烷、石脑油短缺，迫使亚洲多地PDH装置和蒸汽裂解装置降负荷甚至停产，印度3月LPG消费同比下降13%，石化原料相关的疲弱约占4月需求损失的55% [17] - **航空燃油需求走弱**：航煤需求占4月需求损失的11%，主要对应中东停飞，预计5月亚洲与欧洲航空活动收缩会让航煤进一步走弱 [17] - **汽油缓冲可能即将消失**：汽油因对海湾供给依赖较小，价格涨幅迄今低于中间馏分油，但随着炼厂约束收紧、更广谱的成品油平衡被拉紧，叠加美国夏季驾驶旺季，汽油迟早会被拖进供应紧张的网中 [17]

国际油价与地缘政治 - 美伊谈判出现波折，美国总统特朗普在社交媒体宣布取消了美方代表前往巴基斯坦首都伊斯兰堡与伊朗会晤的行程，理由是“浪费太多时间”并指责伊朗领导层存在“内部纷争和混乱”[3] - 受此消息影响，北京时间4月25日深夜，国际原油暗盘价格直线拉升，截至26日早间，布伦特原油暗盘报100.85美元/桶，纽约原油暗盘报95.711美元/桶[1] - 尽管美方取消行程，但伊朗外交官员表示，伊美代表团可能在未来几天举行第二轮谈判，前提是美方减少威胁性言论，立场趋于缓和[3] - 美国中央司令部声明称，美军在阿拉伯海拦截一艘商船并护送其返回伊朗，并表示将继续对进出伊朗港口的船只实施全面封锁，自封锁开始以来已有37艘船只被迫改道[3] 加密货币市场波动 - 在原油市场异动的同时，加密货币市场出现剧烈波动，比特币价格一度跳水，报77546.02美元/枚[1] - 过去24小时内，加密货币全市场有超过8万人爆仓[1] 其他市场热点 - 某知名品牌金价站上4000元/克，古法黄金产品受到市场热捧，出现排队8小时选购几分钟的现象，吸引了包括雷军、开云集团在内的投资者押注[4] - 某千亿市值公司遭遇业绩大幅下滑，一季度净利润骤降82%，导致其市值缩水超过200亿元[4]

图：主要经济体权益市场外资净流入（百万美元） 图：主要经济体债券市场外资净流入（百万美元） 图：分类型外资净流入A股市场（百万美元） 报 告 正 文 1.全球资产价格表现 美股高位震荡。 股市方面，本周全球主要股市有涨有跌，美股三大指数高位震荡，标普500、道琼斯和纳斯达克指数分别涨0.5%、-0.4%和0.8%。债市方 面，主要经济体债市走势分化，其中2年期和10年期美债收益率分别上行8bp、4bp。商品方面，布伦特原油下跌0.9%。汇率方面，美元指数上涨0.4%，非 美货币多数走弱。外资流入方面，全球资金继续净流入主要国家股市，净流出主要国家债市 。 | | | 图：分类型外资净流入港股市场（百万美元） 2.主要央行货币政策 承诺维护美联储独立性。 凯文·沃什出席美联储主席提名听证会，明确承诺将严格保持货币政策独立性，并提出对美联储进行多方面改革，包括更换通胀预测 模型、减少对外沟通频率、缩减资产负债表等。此外，美国司法部已经在周五结束了对美联储主席杰罗姆·鲍威尔的调查，为沃什顺利接任美联储主席铺平道 路。 欧央行方面， 欧洲央行总裁拉加德在德国银行业协会年度招待会上发表演讲表示，伊朗战争的经济影响尚未达 ...

伊朗对霍尔木兹海峡提出新管理方案 - 伊朗已形成管理霍尔木兹海峡的综合方案，方案内容包括仅承认“波斯湾”名称，区域内航行须获伊朗许可，海峡主权将完全掌握在伊朗手中[3] - 方案规定，被伊朗最高国家安全委员会或武装部队总参谋部认定为敌对国家的船只不得通过，以色列船只被绝对禁止通过[1][3] - 通过该区域的船只须就安全、环保、航运管理等事项缴纳相关费用，且优先以伊朗货币里亚尔支付[1][3] - 对于给伊朗造成损失的国家，必须先与伊朗就赔偿方式达成协议，伊方才会向其船只发放通行许可[1][3] - 该方案已提交伊朗议会国家安全委员会，待议会全体会议恢复后将进行审议，也可能通过最高国家安全委员会批准发布[3] 伊朗总统表态与历史背景 - 伊朗总统佩泽希齐扬表示，敌对力量针对基础设施的打击意在引发民众不满，伊朗方面需防止此目标实现，并呼吁民众节约用电、减少能源消耗[4] - 佩泽希齐扬在“塔巴斯事件”周年纪念日发文，称今年在伊斯法罕南部再度上演类似事件，希望这些“历史性挫败”能为“霸权主义者敲响警钟”[1][4] - “塔巴斯事件”指1980年4月美军为营救德黑兰人质实施的“鹰爪行动”，该行动因设备故障和沙尘暴而失败，造成多名美军人员死亡[4] 美国原油及石油产品出口激增 - 在霍尔木兹海峡受阻的背景下，美国的原油和石油产品出口量创出历史新高[2] - 美国能源信息局数据显示，截至17日的一周内，美国原油和石油产品合计出口量日均约1290万桶，创历史新高[6] - 该周内，美国原油日均出口约480万桶，石油产品日均出口约810万桶，后者同样创下新高[6] - 市场研究机构克普勒公司分析师认为，中东战事持续迫使全球市场寻找替代供给渠道，从而推升了美国能源出口[6] - 分析师估算，美国原油出口单周峰值可达日均约650万桶，但受物流运力制约，月度出口量上限约为日均550万桶[6] - 美国总统特朗普利用中东战事“推销”美国石油，称大量空载油轮准备装载“世界上最优质、最‘甜美’的石油（以及天然气）”[6]

核心观点 - 全球市场在经历近一个月的快速超跌反弹后，本周波动加剧，部分市场开始出现回调，市场可能正接近震荡分化期 [1] - 美股科技股估值已升至偏高位区间，叠加政策不确定性，预计震荡承压时间临近，中期内将出现内部分化与回调压力 [1][16] - 欧洲、日本及多个新兴市场因经济下行压力、估值偏高或地缘不确定性等因素，预计短期仍将出现波动，部分市场中期回调压力积聚 [1] - 港股市场出现回调，未来走势将依赖成交额，预计市场内部分化，部分去年涨幅透支的资产难有大行情，但存在受外围影响小、产业趋势向好的结构性机会 [1][36] 全球市场一周表现 - **整体表现**：本周全球多数发达市场与新兴市场出现回调，市场波动增多 [1][9] - **发达市场**：日经225指数上涨2.12%，表现较强；法国CAC40指数下跌3.17%，跌幅较大 [2][9] - **新兴市场**：韩国综合指数上涨4.58%，涨幅领先；巴西IBOVESPA指数下跌2.55%，表现较弱 [2][10] - **主要指数估值**： - 日经225市净率为2.65，处于偏高位区间 [1][10] - 韩国综合指数市盈率为26.83，市净率为2.07 [11] 美股市场近一周表现 - **大盘指数**：标普500指数上涨0.55%，纳斯达克指数上涨1.5%，道琼斯工业平均指数下跌0.44% [3][12] - **行业表现**：标普500细分行业涨跌不一，能源业上涨3.21%，医疗保健业下跌3.09% [12] - **领先个股**：标普500指数周度表现前十的个股中信息技术业占比较大，涨幅前三为超威半导体（24.94%）、美国联合租赁（22.39%）、德州仪器（20.59%） [16][17] - **估值与展望**： - TAMAMA科技指数市盈率升至34.65，逼近35的偏高位区间 [1][16] - 费城半导体指数市盈率升至46.32，处于45以上的高位区间 [1][16] - 纳斯达克指数市盈率升至41.82，处于40以上的偏高位区间 [1][16] - 标普500席勒市盈率已升至40.66，在40高位区间持续超半个月 [16] - 由于科技股估值偏高、特朗普政策不确定性及前期利好兑现，预计美股科技股及整体市场将临近震荡分化期，金融、消费、通信服务、工业等行业的高位资产仍存消化压力 [1][16] 港股市场近一周表现 - **大盘指数**：恒生指数下跌0.7%，恒生中国企业指数下跌0.78%，恒生香港中资企业指数上涨0.85%，恒生科技指数下跌2.79% [3][24] - **行业表现**：恒生细分行业多数上涨，能源业涨幅最大，上涨3.75%；医疗保健业跌幅最大，下跌5.18% [27] - **领先个股**： - **恒生指数**：表现前十个股中金融业占比较大，涨幅前三为中国石油股份（5.99%）、信义光能（5.52%）、创科实业（3.75%） [29][30] - **恒生中国企业指数**：表现前十个股中金融业占比较大，涨幅前三为中芯国际（8.34%）、邮储银行（4.95%）、中国飞鹤（4.19%） [32] - **恒生科技指数**：表现前十个股中资讯科技业占比较大，涨幅前三为ASMPT（19.62%）、华虹半导体（19.45%）、中芯国际（8.34%） [34][36] - **市场展望**：成交额是影响市场热度的关键因素，预计未来港股内部将呈现分化走势，去年透支涨幅的资产难有大行情，但存在受外围影响小、产业趋势向好、基本面偏好的结构性机会 [1][36] 本周重要海外经济数据 - **日本**：2026年3月核心CPI同比增速为1.8%，高于前值1.6% [4][37] - **英国**：2026年3月CPI同比增速为3.3%，高于前值3% [37] - **欧元区**：2026年4月消费者信心指数为-20.6，低于前值-16.3 [39] - **美国**：2026年3月核心零售销售环比增速为1.94%，高于前值0.65% [39] - **美国**：2026年4月密歇根大学消费者指数为52.5，低于前值55.8 [45] - **欧元区**：2026年3月ZEW经济景气指数为-20.4，低于前值-8.5 [45]

贵金属市场行情 - 4月24日，国际贵金属价格普遍收涨，现货黄金价格报4708.62美元/盎司，上涨0.08% [1] - COMEX黄金期货价格报4725.40美元/盎司，上涨0.03% [1] - 现货白银价格报75.66美元/盎司，上涨0.31%；COMEX白银期货价格报75.69美元/盎司，上涨0.24% [1] 国际原油市场行情 - 4月24日，国际油价涨跌不一，纽约商品交易所6月交货的轻质原油期货价格收于每桶94.40美元，下跌1.45美元，跌幅为1.51% [1] - 伦敦布伦特原油期货6月合约价格收于每桶105.33美元，上涨26美分，涨幅为0.25% [1]