财务业绩表现 - 截至2025年6月30日止六个月，公司实现零售额（GMV）411亿元人民币，收入281.2亿元人民币，经调整净利润10.34亿元人民币 [1] - 2024年全年公司GMV为555亿元人民币 [1] - 截至2025年6月30日，公司期末现金余额超23.94亿元人民币，流动资产净值增至28.27亿元人民币 [1] - 2025年上半年经营现金流净额13.95亿元人民币 [1] 运营规模与增长 - 截至2025年6月30日，公司门店总数已达16783家，覆盖全国28个省份、1327个县和所有线级城市 [1] - 2024年公司门店数为14394家 [1] - 2025年9月，公司成为行业首家突破2万店的企业 [1] 运营效率与行业地位 - 2025年上半年存货周转天数仅11.7天，显著优于行业平均水平 [1] - 公司通过“零食很忙”“赵一鸣零食”双品牌深度融合，整合经营体系与统一组织架构，以集团化运营提升供应链与运营效率 [2] - 据中国连锁经营协会资料，公司跻身2024年中国连锁行业前10，是其中唯一来自量贩零食赛道的企业 [2]

公司财务与运营数据 - 截至2025年6月30日止六个月 公司实现零售额（GMV）411亿元人民币 收入281.2亿元人民币 经调整净利润10.34亿元人民币 [1] - 截至2025年6月30日 公司门店总数达16783家 继续稳居行业首位 [1] - 截至2025年6月30日 公司期末现金余额超23.94亿元人民币 流动资产净值28.27亿元人民币 [4] - 2025年上半年 公司经营现金流净额13.95亿元人民币 存货周转天数仅11.7天 [4] 市场地位与行业认证 - 2025年9月 公司已成为行业首家门店突破2万家的企业 进一步夯实市场领先地位 [1] - 公司跻身2024年中国连锁经营协会发布的连锁行业前10 为前10中唯一的量贩零食企业 [4] 公司战略与运营效率 - 公司通过"零食很忙""赵一鸣零食"双品牌融合 整合经营与管理体系 以集团化运营全面提升供应链与运营效率 [4] - 公司的财务数据与运营指标显示出稳健的资金实力 出色的资产运转效率与高效的供应链管理 [4] 上市进程与市场预期 - 公司于10月28日向港交所提交更新后的上市申请材料 [1] - 业内人士表示 此次更新招股书属于港股上市流程中的常规动作 公司赴港上市备受期待 [4]

行业概览 - 量贩零食行业在2024年规模近1300亿元，增速超过100%，占国内约4万亿零食饮料零售市场的3.3% [5] - 行业双寡头为鸣鸣很忙和万辰集团，2024年GMV分别为555亿元和426亿元，市场份额分别为42.7%和32.8% [7] - 行业本质是渠道商，核心职能是商品流通，增长逻辑在于为上游供应商销货并合理分配利益 [4][5] 公司运营对比 - 2024年鸣鸣GMV为555亿元，营收393亿元，订单量16亿笔，门店1.44万家；万辰GMV为426亿元，营收318亿元，订单量12亿笔，门店1.42万家 [7][13][15] - 鸣鸣单均价格34.4元，万辰35.6元，但鸣鸣交易笔数更高，可能因南方市场人口密度更大 [13] - 2024年鸣鸣毛利率7.6%，净利率2.1%；万辰毛利率10.7%，净利率1.9% [9][11] - 鸣鸣存货周转天数11.6天，现金转换周期2.1天；万辰存货周转天数17.6天，现金转换周期-0.7天 [14][15][16] 价值链结构分析 - 2024年鸣鸣价值链分配为供应商65.4%、自身5.4%、加盟商29.2%；万辰为供应商66.5%、自身8.1%、加盟商25.4% [15][26] - 万辰通过0加盟费、0管理费等条件吸引加盟商，但加盟商价值链占比低于鸣鸣 [26] - 2025年上半年万辰调整价值链，供应商占比降至59.5%，自身降至7.7%，加盟商升至32.8%，以维系加盟体系 [19][22][27] - 鸣鸣价值链结构相对稳定，加盟商商业效益更优，门店增长持续，截至2025年9月初已突破2万家 [26][32] 增长驱动因素 - 行业兴起受益于上游供应商需解决产能过剩和库存问题，新渠道优化其商业效益 [34][35] - 线下实体商业洗牌导致租金下降，优化了零食零售实体店成本结构，加速加盟扩张 [35] - 鸣鸣定位"薄利多销"，渠道认同感强，供应商可能优先配货，助推其市占率提升 [36] - 万辰增长策略"以空间换时间"，但价值链不稳定可能影响进一步扩店 [32][35] 未来增长潜力 - 国内量贩零食行业潜在规模约5万家门店，GMV介于2000亿-3000亿元，鸣鸣市占率可能达60%以上 [37] - 行业仍有约两年增长期，但需拓展品类；可参考名创优品模式，切入5万亿规模的小商品杂货铺市场 [37][38] - 量贩零食渠道具备整合小商品供应链优势，消费者画像吻合，未来增长空间较大 [38]

投资评级 - 报告对万辰集团维持“买入”投资评级 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入36562亿元，同比增长7737% [2][4] - 2025年前三季度归母净利润855亿元，同比增长91704% [2][4] - 2025年前三季度扣非净利润806亿元，同比增长95527% [2][4] - 2025年第三季度营业总收入1398亿元，同比增长4415% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润383亿元，同比增长36122% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润355亿元，同比增长34734% [2][4] 量贩零食业务表现 - 量贩零食业务1-9月累计营收36158亿元，净利润1595亿元 [5] - 加回计提的股份支付费用后，1-9月净利润为1693亿元 [5] - 量贩零食业务7-9月累计营收13813亿元，净利润695亿元 [5] - 加回计提的股份支付费用后，7-9月净利润为736亿元 [5] - 量贩零食业务2025年Q1/Q2/Q3加回股份支付费用后的净利率分别为385%/467%/533%，呈现环比持续提升态势 [6] 盈利能力分析 - 2025年前三季度归母净利率同比提升193个百分点至234% [6] - 2025年前三季度毛利率同比提升126个百分点至1169% [6] - 2025年前三季度期间费用率同比下降172个百分点至580%，其中销售费用率同比下降142个百分点 [6] - 2025年第三季度归母净利率同比提升189个百分点至274% [6] - 2025年第三季度毛利率同比提升183个百分点至1214% [6] - 2025年第三季度期间费用率同比下降152个百分点至552%，其中销售费用率同比下降151个百分点 [6] - 毛利率提升主要受益于规模效应 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1272亿元、1966亿元、2458亿元 [6] - 预计公司2025-2027年EPS分别为674元、1041元、1301元 [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为30倍、19倍、15倍 [6] 业务亮点与展望 - 公司量贩零食业务实现高速高质量发展，门店网络快速扩展，经营效率与品牌势能同步提升 [5] - 食用菌价格同比有所提高，对利润率有一定帮助 [6] - 报告看好公司规模效应下利润率的持续提升，并提示关注后续港股发行节奏 [6]

公司业绩与评级 - 海通国际给予万辰集团"优于大市"评级 [1] - 评级基于公司发布的25Q3业绩 [1] 业务增长表现 - 量贩零食业务营收延续高增长态势 [1] - 量贩零食业务净利率呈现逐季提升趋势 [1] 盈利能力分析 - 规模化效应释放推动毛利率同比及环比均提升 [1] - 经营效率提升导致费用率同比及环比均有所下滑 [1]

核心观点 - 模拟芯片行业呈现两位数复苏趋势，有利于国内模拟芯片行业景气度[2] - 国内电网投资有望加大力度，叠加AI基础设施投资带来的巨大电力需求，看好电力设备行业景气度提升[3] - 下游锂电投资节奏阶段性回暖，项目验收、收入确认、回款改善的链条正在兑现[6] - 量贩零食业务经营效率提升和门店网络快速扩展驱动业绩高增长[8] 产业综合组 - 德州仪器第三季度营业收入47.4亿美元，同比增长14%，超出市场预期的46.5亿美元[2] - 德州仪器第三季度资本支出12亿美元，低于市场预估的12.8亿美元[2] - 德州仪器第三季度每股收益1.48美元，低于市场预估的1.49美元[2] - 德州仪器预计第四季度营收为42.2亿至45.8亿美元，市场预估为45亿美元，公司业绩指引相对偏弱[2] - 中国西电前三季度营业收入170亿元，同比增长11.5%；归母净利润9.4亿元，同比增长19.3%；毛利率22.1%，同比上升1.7个百分点[3] - 平高电气前三季度营业收入84.4亿元，同比增长7.0%；归母净利润9.82亿元，同比增长14.6%[3] - 9月份国内固定资产投资累计同比负增长，为稳经济增长后续国内电网投资大概率会加大力度[3] 先进制造组 - 利元亨第三季度营业收入8.95亿元，同比增长90.63%；归母净利润1408.27万元，实现扭亏为盈[6] - 业绩改善源于营业收入增长、成本控制措施见效、毛利率提升、项目周期缩短[6] - 行业底层逻辑由下游扩产周期与技术迭代驱动[6] - 公司持续投入固态电池相关关键工艺装备，整线设备已交付，客户正进行现场调试[6] - 公司正推进等静压设备联合研发，样机预计于农历年前后推出[6] - Q3毛利承压与交付结构相关，公司判断Q4随着低毛利项目减少及消费锂电项目进入验收兑现期，毛利率将回升[6] 消费组 - 万辰集团前三季度营业收入365.62亿元，同比增长77.37%；扣非归母净利润8.06亿元，同比增长955.27%[8] - 万辰集团第三季度营业收入139.80亿元，同比增长44.15%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长347.3%[8] - 公司量贩零食业务前三季度累计营收361.58亿元，净利润15.95亿元，加回股份支付费用后净利润16.93亿元[8] - 第三季度量贩零食业务营收138.13亿元，同比增长44.6%，净利润6.95亿元，净利率5.0%，加回股份支付费用后净利润7.36亿元[8] - 食用菌业务第三季度营收1.7亿元，同比增长15.9%[8] - 圣农发展前三季度总营业收入147.06亿元，同比增长6.86%；归母净利润11.59亿元，同比激增202.82%[9] - 圣农发展第三季度营业收入58.49亿元，同比增长18.77%；归母净利润2.49亿元，同比下降11.4%[9] - 圣农发展C端零售渠道同比增长超30%，出口渠道同比增长超40%，餐饮渠道各板块实现较快增长[9] - 圣农发展完成对太阳谷的控股合并，太阳谷已为上市公司新增利润4981.51万元[9] - 圣农发展前三季度销售费用同比增长10.83%，管理费用同比增长13.32%，研发费用同比增长26.02%[9]

核心财务表现 - 前三季度实现营业收入365.62亿元，同比增长77.37% [3][5] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润8.55亿元，同比增长917.04% [3][5] - 第三季度实现营收139.80亿元，同比增长44.15% [5] - 第三季度实现归母净利润3.83亿元，同比增长361.22% [5] - 公司拟每10股派现1.50元（含税），合计派发现金红利2833.37万元 [3][5] 业务板块分析 - 主营业务由食用菌业务和量贩零食业务（好想来和老婆大人品牌）构成 [5] - 前三季度业绩高增长主要源于量贩零食业务经营效率提升和食用菌价格同比提高 [5] - 前三季度量贩零食业务累计营收361.58亿元，净利润15.95亿元，加回股份支付费用后净利润为16.93亿元 [5] - 第三季度量贩零食业务营收138.13亿元，净利润6.95亿元，加回股份支付费用后净利润为7.36亿元 [5] 经营效率与财务状况 - 前三季度经营性现金流净额同比增长144.92%至23.82亿元 [6] - 货币资金期末余额为41.93亿元，同比增长76.13%，主要因量贩零食业务销售回款增加 [6] - 销售毛利率持续提升，一季度至三季度分别为11.02%、11.76%、12.14% [6] - 销售净利率持续提升，一季度至三季度分别为3.59%、4.10%、5.15% [6] 会员运营与渠道拓展 - 截至2025年8月31日，好想来注册会员人数超过1.5亿人次，贡献约78%的商品交易总额 [6] - 好想来活跃会员达1.1亿人次，人均消费频次约为每月2.9次 [6] - 全国约7000家好想来门店接入美团闪购、淘宝闪购等即时零售平台 [7] - 好想来在淘宝闪购平台订单量连续三个月增幅超过200%，线上新客占比突破90% [7] 产品战略与未来发展 - 三季度重点发力自有品牌研发与推广，围绕“好想来超值”和“好想来甄选”品牌线打造爆款 [7] - 自有品牌产品“好想来超值饮用水”8月单月销量突破2500万瓶，前四个月月均销量增长率超过250% [7] - 自有品牌开发逻辑强调敏捷性，快速识别消费者需求并利用供应链优势 [7] - 公司于9月份递交港股上市申请，有望依托用户、渠道与产品优势获得更广阔发展 [8]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现总营业收入139.8亿元，同比增长44.15%，归属上市公司股东的净利润达3.8亿元，同比增长361.22% [1] - 2025年前三季度公司累计实现收入365.62亿元，同比增长77.37%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 前三季度量贩零食业务实现收入361.58亿元，占总营收98.90%，归母净利润15.95亿元，加回股份支付费用后净利润达16.93亿元 [3] 业务规模与市场地位 - 截至上半年末，公司旗下量贩零食门店已超过1.53万家，覆盖全国29个省份，其中核心品牌“好想来”在营门店超过1万家 [3] - 以GMV计算，“好想来”在2024年位列中国零食饮料零售品牌榜首，也是全国首个门店数量突破1万家的量贩零食品牌 [5] - 截至今年8月末，集团注册会员超过1.5亿人，前8个月活跃会员超1.1亿人，交易总量达15亿笔 [5] 商品力与供应链优势 - “好想来”同类产品零售价格较大卖场、超市及便利店低20%至30% [6] - 门店SKU达1800至2000个，平均每月上新250个SKU，定期淘汰表现不佳商品 [6] - 公司运营51个总面积超96万平方米的常温仓储设施及13个冷链仓储库，门店与仓库平均距离仅124公里，实现24小时内配送至大部分门店 [9][10] - 今年8月“好想来”平均订单满足率超过99%，高于行业90%-95%的平均水平 [10] 自有品牌战略与创新 - 公司开发“好想来超值”和“好想来甄选”两大自有品牌系列，其中“好想来超值”千岛湖天然饮用水售价0.6元/瓶，自5月推出至8月月均增长超250%，8月单月销量突破2500万瓶 [7] - “好想来甄选”聚焦差异化优质SKU，如青提茉莉风味啤酒，兼具设计巧思与品质溢价 [9] - 在小红书上以“好想来零食推荐”为关键词的笔记超过4万篇，覆盖多种生活场景 [7] 行业前景与增长策略 - 2024年中国零食饮料整体市场规模达4万亿元，量贩零食渠道占比低于5%，显著低于美国、德国等成熟市场 [12] - 预计2024年至2029年量贩零食饮料零售年均复合增速达36.5%，到2029年市场规模达6137亿元，占比提升至11.4% [12] - 公司自2024年12月升级“省钱超市”门店模型，覆盖纸品清洁、鸡蛋生鲜等日用品，硬折扣零售行业规模到2029年有望达1.01万亿元 [12] - 截至7月底“好想来”约5000家门店上线美团、淘宝闪购等即时零售平台，在淘宝闪购连续三个月订单量增幅超200% [14]

行业竞争格局 - 2025年量贩零食行业两大巨头鸣鸣很忙与万辰集团竞相冲击港股，争夺"量贩零食港股第一股"称号 [1] - 两家公司募资用途高度一致，均计划将资金用于门店扩张和供应链优化，以强化低价优势 [1] - 鸣鸣很忙依靠内生增长和深度整合，门店数已超过20000家，成为国内首家门店突破2万家的休闲食品饮料连锁企业 [1][6][7] - 万辰集团通过跨界转型和持续并购整合区域品牌，总营收从2022年不到6亿元飙升至2024年的323亿元 [6] 公司财务与运营数据 - 鸣鸣很忙2024年门店零售额（GMV）达555亿元，全年交易单数超过16亿 [5] - 鸣鸣很忙收入从2022年的42.86亿元增长至2024年的393.44亿元，同期经调整净利润从0.81亿元增至9.13亿元 [6] - 万辰集团2025年上半年毛利率为11.49%，而鸣鸣很忙2022年至2024年的毛利率在7.45%至7.62%之间 [9] - 万辰集团门店数量截至2025年6月30日为15365家，2025年上半年净增长1169家，相比2024年净增长9470家，开店速度有所放缓 [7] 低价策略与供应链优势 - 量贩零食通过极致效率实现低价，例如在西藏销售的饮料价格与城市一致，均为3.8元 [2] - 低价源于白牌散装产品、厂家定制品以及"采、运、存、调"四方面的供应链优化 [3] - 鸣鸣很忙大部分商品由生产厂商直供，合作厂商覆盖《2024胡润中国食品行业百强榜》中约50%的企业，供应链环节压缩至3级以内 [4] - 万辰集团约95%的产品由品牌厂商直采，大部分门店补货周期缩短至"T+1"，产品零售价较传统商超低约20%—30% [4] 基础设施与行业变革 - 国家高速公路密度十年提升67%，快递单价从18元跌至2.3元，使单店补货成本下降40%以上 [5] - 西部大开发让98%的乡镇实现"次日达"，冷链成本占比由12%降到8%，支撑起巧克力、冻干等四季销售 [5] - 量贩零食颠覆了旧的经销体系，折扣店渠道无需支付进场费、条码费等，构建了消费者主导的新供应链秩序 [4][5] 自有品牌发展与盈利前景 - 行业同质化严重，SKU重叠率超七成，企业正通过发力自有品牌进行破局 [9] - 鸣鸣很忙2024年推出自有系列，SKU占比15%，贡献毛利25%，预计2026年占比提升至30%，净利率有望从2.3%提升到4%以上 [10] - 万辰集团通过OEM反包产能，将8元/斤的山核桃仁成本打到4.5元/斤仍保持35%毛利，门店端售价降低20%但加盟商毛利增加 [10] - 自有品牌被视为在低价高频行业中将毛利再抬升3—5个点的利器，是未来资本市场给估值的核心看点 [10]

收购交易与股权结构 - 公司现金收购南京万优49%股权获市场监管总局批准，交易对价为13.79亿元 [1] - 交易完成后，公司直接和间接持有南京万优的股权比例将提升至约75.01% [1] - 交易包含向淮南盛裕实控人周鹏转让上市公司989万股股份，占公司总股本的5.27% [1] 南京万优经营状况 - 南京万优截至2025年5月底拥有门店3000多家，2025年1至5月营收41亿元，净利润1.4亿元 [3] - 收购完成后，公司对南京万优的归母权益比例将提升，有望为上市公司股东创造更多价值 [3] 公司财务与业务转型 - 公司2025年上半年实现净利润8.7亿元，其中归母净利润为4.72亿元，占整体净利润的54% [3] - 公司自2022年起通过收购“好想来”等品牌切入零食赛道，但面临少数股东权益较高的问题 [3] 门店扩张与行业竞争 - 截至2025年6月30日，公司旗下拥有15365家门店，覆盖中国29个省份、直辖市及自治区 [3] - 2025年上半年公司新增1169家门店，日均新增不足7家，较2024年全年日均新增26家的速度明显回落 [3] - 行业竞争加剧，截至2025年9月，竞争对手鸣鸣很忙旗下门店数已突破2万家 [3] 营收增长趋势 - 公司2025年上半年实现收入225.83亿元，同比增长106.9% [6] - 营收增速较2023年中期和2024年中期的999.9%、392.5%出现大幅回落 [6] 行业发展趋势与公司战略 - 量贩零食赛道进入快速发展期，头部企业加速整合，行业集中度提升，企业从规模扩张转向质量优化 [4] - 公司计划开拓海外市场，策略性地从东南亚开始，以把握硬折扣零售业态的发展机遇 [6]