总体库存周期 - 3月美国库存总额同比3.47%，前值2.54%；销售总额同比4.05%，前值3.21%[1][7][13] - 本应去年底到今年初进入主动去库阶段，关税预期推动“抢进口”，透支未来需求[1][7][13] - 补库透支下，库存周期或于Q2向主动去库存靠拢[1][7][13] 行业库存周期 - 3月14个大类行业中有10个处于被动补库，涉及上中下游多个行业[7][19] - 3月总体库存同比历史分位数40.8%，化学制品（87.1%）等5个行业库存同比历史分位数较高[7][19] 各行业库存状态 - 上游除石油天然气主动去库，其余被动补库[2][20] - 中游库存状态分化，纸类与林业产品等或被动补库，运输主动去库，机械制造被动去库[2][3][21] - 下游“抢进口”拉长被动补库周期，汽车与汽车零部件主动去库，其余多被动补库[8][22]

制造业 - 5月制造业PMI回升0.5pct至49.5%，生产、新订单指数分别上行0.9、0.6pct至50.7%、49.8%[1][5][10][39] - 内需主导行业PMI表现好，装备制造、消费品行业PMI上行1.6、0.8pct至51.2%、50.2%；高耗能行业PMI下行0.7pct至47%[2][15][17] - 内需订单指数回升至50.1%，新出口订单指数回升至47.5%，但4 - 5月均值较3月下行2.9pct，5月外贸货运量同比降至0.9%[2][20] 非制造业 - 5月建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业PMI为62.3%，上升1.4pct[3][22][23] - 5月服务业PMI回升0.1pct至50.2%，新订单指数回升0.7pct至46.6%[3][5][28][44][48] 后续展望 - 美国关税政策不确定大，需关注增量财政政策对内需支撑效果，服务消费、基建投资或成发力点[4][32] 风险提示 - 外部环境变化、房地产形势变化、稳增长政策推进速度不及预期[5][53]

核心观点 - 5月制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%，生产指数回升至扩张区间（50.7%），但新订单指数（49.8%）仍低于荣枯线，反映生产改善快于需求 [2][10] - 内需主导行业（装备制造、消费品）PMI表现强劲，分别上行1.6pct、0.8pct至51.2%、50.2%，而出口依赖型行业（纺织、化学纤维等）PMI低于临界点 [21] - 新出口订单指数虽环比回升2.8pct至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9pct，外贸货运量同比降至0.9%，显示出口压力持续 [24] 制造业分析 - 生产指数环比上升0.9pct至50.7%，新订单指数上升0.6pct至49.8%，采购量指数回升1.3pct至47.6% [52][57] - 内需订单指数回升0.3pct至50.1%，但4-5月均值较3月回落2.2pct，内外需分化加剧 [24] - 高耗能行业PMI受外需及投资拖累，环比下降0.7pct至47% [21] 非制造业表现 - 建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业逆势上升1.4pct至62.3%，反映基建施工加速 [29][67] - 服务业PMI微升0.1pct至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数显著回升，互联网服务等行业维持55%以上高景气 [40][67] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4pct至52.4%，但新订单指数改善3.7pct至43.3% [84] 行业分化与高频数据 - 消费品行业中食品加工、专用设备等生产及新订单指数均超54%，显著优于出口依赖型行业 [21] - 沥青开工率同比大幅回升，领先基建投资3个月，而水泥出货率等地产相关指标疲弱 [29][36] - 5月全国迁徙指数同比+22.4pct，航班架次同比增3.2%（国内）、17.7%（国际），支撑服务业复苏 [72][79] 政策与展望 - 美国关税政策不确定性仍存，需关注增量财政政策对内需的支撑作用，基建投资或成发力点 [45] - 金融政策已先行落地，财政政策可能聚焦服务消费和基建投资以增强内需 [45]

制造业PMI - 2025年5月制造业PMI为49.5%，较上月上升0.5个百分点，涨幅略强于季节性，生产和新订单指数回升分别上拉PMI 0.18、0.23个百分点[4][8][10] - 大型企业PMI为50.7%，上升1.5个百分点；中型企业PMI为47.5%，下降1.3个百分点；小型企业PMI为49.3%，上升0.6个百分点[13][14] - 高技术、装备制造和消费品行业PMI分别为50.9%、51.2%和50.2%，高耗能行业PMI为47.0%，下降0.7个百分点[14] 供需情况 - 5月生产和新订单指数回升，新出口订单指数反弹明显，进口指数上升3.7个百分点，内需有待提振[4][17][18] 原材料情况 - 5月主要原材料购进和出厂价格指数均下降0.1个百分点，采购量指数上升1.3个百分点，原材料库存指数上升0.4个百分点，产成品库存指数下降0.8个百分点[22][24] 非制造业景气度 - 5月服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1个百分点，出行链表现活跃；建筑业商务活动指数为51.0%，下降0.9个百分点，土木工程建筑业回升，房地产建筑业或拖累整体[25][28] 政策情况 - 货币延续稳健宽松，积极财政靠节奏加快实现，后续或加码，扩投资关注城市更新，促消费关注国补政策[32] 风险提示 - 需关注外部因素扰动和房地产需求变化[4][33]

制造业PMI情况 - 5月全国制造业PMI录得49.5%，较上月上行0.5个百分点，升至近五年同期中位数附近[2][7] - 大型企业PMI录得50.7%，较上月上行1.5个百分点；中型企业下降1.3个百分点至47.5%；小型企业录得49.3%，较上月上行0.6个百分点[8] 制造业供需与价格 - 新订单指数录得49.8%，较上月上行0.6个百分点，新出口订单指数录得47.5%，较上月上升2.8个百分点；生产指数较上月上行0.9个百分点至50.7%[10] - 原材料价格指数降至46.9%，出厂价格指数降至44.7%，均较上月降0.1个百分点，降幅明显收窄[3][14] 非制造业情况 - 非制造业商务活动指数录得50.3%，较上月降0.1个百分点；建筑业商务活动指数录得51%，较上月降0.9个百分点；服务业商务活动指数录得50.2%，较上月升0.1个百分点[3][15][19] 行业表现 - 装备和高技术制造业新订单指数超52%，消费品制造业新出口订单指数升超6个百分点至扩张区间[3] - 农副食品加工等行业产需释放较快，纺织等行业产需释放不足，高技术制造业连续4个月扩张，消费品制造业景气回升[11][13] 风险提示 - 政策变动、经济恢复不及预期、关税政策反复无常影响外需[3][22]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，生产指数升至50.7%，新订单指数升至49.8%[2][4][5][14] - 新出口订单指数升至47.5%，进口指数升至47.1%，进出口景气度回升[21] - 原材料购进价格指数降至46.9%，出厂价格指数降至44.7%，产成品库存指数降至46.5%[27] 服务业 - 5月服务业PMI为50.2%，较上月上行0.1个百分点，铁路、航空运输业等商务活动指数表现活跃[31] 建筑业 - 5月建筑业PMI为51.0%，比上月下降0.9个百分点，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点[35] 整体趋势 - 中美互减91%关税设90天豁免期，企业“抢出口”带动产需活动回暖[5][21] - 经济新动能加快释放，新旧动能加速切换，高耗能行业景气度继续回落[3][6] - 各地专项债发行加速，5月新增专项债发行4432亿元，后续政策工具落地将支撑投资端[35] 风险提示 - 政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期[39]

制造业PMI指数 - 5月份制造业PMI为49 5% 比上月上升0 5个百分点 但仍低于临界点 [1] - 生产指数为50 7% 比上月上升0 9个百分点 重回扩张区间 [1] - 新订单指数为49 8% 比上月上升0 6个百分点 需求整体趋稳 [1] - 生产经营活动预期指数为52 5% 比上月上升0 4个百分点 企业信心保持稳定 [1] - 新出口订单指数和进口指数分别为47 5%和47 1% 比上月上升2 8个和3 7个百分点 进出口情况改善 [1] 重点行业表现 - 高技术制造业PMI为50 9% 连续4个月保持在扩张区间 [2] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为51 2%和50 2% 比上月上升1 6个和0 8个百分点 [2] - 装备制造业和高技术制造业新订单指数均运行在52%以上 连续数月扩张 [2] - 装备制造业和高技术制造业新出口订单指数分别比上月上升超过5个和3个百分点 [2] 非制造业表现 - 5月份非制造业商务活动指数为50 3% 比上月略降0 1个百分点 仍高于临界点 [3] - 服务业商务活动指数为50 2% 比上月上升0 1个百分点 受"五一"节日效应带动 [3] - 服务业业务活动预期指数为56 5% 多数企业对市场发展持续乐观 [3] - 土木工程建筑业商务活动指数为62 3% 比上月上升1 4个百分点 连续两个月回升 [3] - 建筑业业务活动预期指数为52 4% 企业对市场发展预期较为乐观 [3] 专家观点 - 制造业PMI回升表明宏观政策综合成效开始显现 但市场供大于求格局仍突出 [4] - 制造业经历短暂波动后呈现回稳迹象 但外部环境复杂严峻 外贸回稳仍有不确定性 [4] - 需加码推进稳经济政策 扩大内需稳住国内基本盘 同时推进高水平对外开放拓展外需 [4]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，生产指数升至50.7%，新订单指数升至49.8%[2][4][5] - 大型企业PMI升至50.7%，小型企业升至49.3%，中型企业降至47.5%[5] - 高技术制造业PMI为50.9%，装备制造业升至51.2%，消费品行业升至50.2%，高耗能行业降至47.0%[6] - 新出口订单指数升至47.5%，进口指数升至47.1%[21] 服务业 - 5月服务业商务活动指数为50.2%，较上月上行0.1个百分点[31] 建筑业 - 5月建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点，土木工程建筑业升至62.3%[35] - 5月新增专项债发行4432亿元，高于4月的2301亿元[35] 风险提示 - 政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期[39]

制造业情况 - 5月制造业PMI为49.5%，较4月上升0.5个百分点，生产指数高于临界点，新订单等部分指数低于临界点[1] - 5月生产指数为50.7%，较4月上升0.9个百分点，采购量指数为47.6%，进口指数为47.1%，较上月分别上升1.3和3.7个百分点[3] - 5月新订单指数为49.8%，较4月上升0.6个百分点，新出口订单指数为47.5%，较上月上升2.8个百分点[11][15] 行业表现 - 高技术、装备、消费品制造业PMI分别为50.9%、51.2%、50.2%，高耗能行业PMI为47.0%，较上月下降0.7个百分点[1] - 5月装备、高技术制造业新订单指数均在52%以上，消费品制造业新订单指数升至51%以上[11][12] - 5月汽车全钢胎、半钢胎开工率分别降至59.17%、73.12%，PTA开工率和产量下降，高炉开工率升至84.14%[10] 其他领域 - 预计下半年股债双牛，A股结构化行情，10年国债利率降至1.5%附近[2] - 5月EPMI为51%，比上月回升1.6个百分点，出口订货回升10.8个百分点至49.5%[19] - 5月非制造业商务活动指数为50.3%，服务业商务活动指数为50.2%，建筑业商务活动指数为51.0%[22][23] - 预计2025年GDP增长5%左右，二、三、四季度分别实现5.2%、4.8%和4.7%[24][25]

制造业PMI情况 - 5月制造业PMI为49.5%，预期49.5%，前值49.0%，逆势反弹0.5个百分点，生产和新订单分别反弹0.9、0.6个百分点[1] - 5月制造业新出口订单反弹2.8个百分点至47.5%，大于整体订单修复幅度，整体订单反弹0.6个百分点，约为4月下滑幅度的23.1%[2] - 5月制造业采购量反弹1.3个百分点至47.6%，4月下滑5.5个百分点，恢复23.6%，低于一季度平均值51.0%[2] 库存与价格情况 - 5月制造业产成品库存下行0.8个百分点至46.5%，为最近22个月低点，原材料购进价格和出厂价格均环比下滑0.1个百分点[3] 行业情况 - 5月装备制造业PMI从49.6%反弹至51.2%，高技术制造业小幅放缓至50.9%，消费品行业反弹0.8个百分点至50.2%[3] - 5月建筑业PMI下行0.9个百分点至51.0%，服务业PMI小幅加快0.1个百分点至50.2%，新订单均改善[4] 整体经济与市场情况 - 5月综合PMI产出指数反弹0.2个百分点至50.4%，低于一季度平均值50.9%，6月若维持在50.5%附近，二季度GDP环比或放缓[5] - 债市资金利率转为上行概率不高，若6月资金维持宽松，存在利率下行抢跑可能性[6] - 权益市场或延续板块轮动状态，出口、消费、科技、红利各板块行情各有特点，适合维持轮动思维[8] 风险提示 - 国内财政、货币政策超预期，美国关税等政策超预期[9]