行业投资评级 - 报告对有色金属行业的投资评级为“优于大势” [4] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于黄金和铜的投资机会，认为在降息预期和地缘政治等因素驱动下，金铜价格上行趋势积极，建议积极布局相关标的 [2][3][11][12] 本周研究观点 - **黄金**：本周金价交易逻辑主要围绕12月降息预期和俄乌地缘政治问题展开 [2][11] - 12月降息预期继续升温，FedWatch工具显示12月降息概率达85%，多位联储官员明确支持继续降息，美债利率走低推动金价上涨 [2][11] - 俄乌和谈前景存在较大不确定性，美方提出的“19点新方案”在领土等实质问题上仍难谈拢 [2][11] - 鸽派人物哈塞特可能出任联储主席，若当选可能加强市场对明年降息幅度的押注并引发对联储独立性的担忧，中期维度利多黄金 [2][11] - 相关标的包括紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、赤峰黄金等 [2][11] - **铜**：铜价突破前高，利多氛围预计延续 [3][12] - LME铜价收于11175.5美元/吨，盘中触及11210.5美元/吨，突破前期高点 [3][12] - 价格上涨得益于降息预期走强（FedWatch降息概率从约30%飙升至86%）和基本面叙事强化 [3][12] - 基本面强化因素包括：Codelco提出的2026年电解铜长协溢价达350美元/吨，较2025年的89美元/吨上涨近3倍；CSPT成员企业达成共识计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上 [3][12] - 利多氛围延续的支撑因素包括：全球财政扩张与流动性宽松的宏观大方向未变；矿端高扰动低增量格局明确；美国可能对铜加征关税导致其溢价维持，库存虹吸效应使得非美地区低库存格局延续 [3][12] - 未来铜矿股EPS和PE均有上修空间，股价表现短期滞后于铜价，建议积极布局，相关标的包括紫金矿业、洛阳钼业、中国黄金国际等 [3][12] 板块表现 - 本周（截至报告发布时）上证指数上涨1.40%，有色金属指数上涨3.42%，跑赢大盘2.02个百分点，在30个中信一级行业中排名第10 [13] - 有色金属细分板块中，钨（+6.96%）、铅锌（+6.69%）、镍钴锡锑（+6.02%）涨幅居前 [13] - 个股方面，涨幅前三为龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业银锡（+15.88%）；跌幅前三为融捷股份（-8.80%）、江特电机（-6.26%）、国城矿业（-4.38%） [13][20] 金属价格及库存 - **新能源金属** [21][23][30] - **钴**：MB钴标准级均价周涨0.31%至23.90美元/磅，合金级均价周涨1.00%至25.25美元/磅；国内电钴价格周涨1.64%至40.30万元/吨；硫酸钴、四氧化三钴、氯化钴等钴盐价格均有上涨 [21] - **锂**：锂精矿价格周涨5.6%至1089美元/吨；工业级碳酸锂价格周涨1.56%至9.13万元/吨，电池级碳酸锂价格周涨1.57%至9.38万元/吨，氢氧化锂价格周涨0.98%至8.21万元/吨 [23] - **稀土**：轻稀土氧化镨钕价格周涨3.28%至56.65万元/吨；中重稀土氧化铽价格周跌0.68%至652.50万元/吨，氧化镝价格周跌0.34%至148.00万元/吨 [30] - **基本金属**：本周国内外基本金属价格普遍上涨 [32][33] - **国内（SHFE）**：铜(+1.41%至87210元/吨)、铝(+0.21%至21510元/吨)、镍(+2.06%至117160元/吨)、锡(+3.21%至301500元/吨)上涨；锌(-0.64%至22355元/吨)、铅(-0.96%至17035元/吨)下跌 [33] - **海外（LME）**：铜(+3.82%至11189美元/吨)、铝(+2.94%至2868美元/吨)、锌(+2.22%至3056美元/吨)、镍(+2.59%至14829美元/吨)、锡(+6.14%至39161美元/吨)上涨；铅(-0.25%至1981美元/吨)微跌 [33] - **库存变化**：LME铜库存+2.8%，SHFE铜库存-11.5%；LME铝库存-1.6%，SHFE铝库存-6.8%；LME锌库存+9.4%，SHFE锌库存-4.4%；LME铅库存+0.1%，SHFE铅库存-2.9%；LME锡库存+2.4%，SHFE锡库存+2.1%；LME镍库存+0.3%，SHFE镍库存+2.5% [38][39][41][42][43][44] - **贵金属** [46] - COMEX金价周涨4.3%至4255美元/盎司 - COMEX银价周涨14.5%至57.16美元/盎司 - 截至2025年11月28日，金银比为74.4 [53] - 黄金ETF持有量方面，SPDR增加0.5%，iShares持平；白银ETF持有量方面，SLV增加2.3%，PSLV持平 [51][54]

贵金属 - 本周贵金属价格上行 COMEX黄金上涨4.77% COMEX白银上涨14.95% [2] - 本周价格上行部分归因于CME暂时停摆造成的流动性扰动及逼仓行情 [2] - 长期看 去美元化进程持续 低位筹码建议坚定持有 [2] 铜 - 本周LME铜价上涨3.69% 价格在调整后继续上行 [3] - 10月以来 因前期上涨过快 多头兑现及淡季累库 铜价进入高位震荡 [3] - 自由港和泰克资源下调2026年产量预期 预计2026年将出现供需紧张 同时美国政府开门可能强化财政支出预期 调整视为买点 建议逢低做多 [3] 铝 - 本周沪铝价格上涨2.03% 海外供给端影响持续但交易短期基本结束 [4] - 截至11月27日 国内三地铝锭库存为44.6万吨 较上期去库0.5万吨 铝棒两地库存为8.8万吨 较上期持平 [4] - 本周下游加工材开工率环比提升0.4个百分点至62.3% 多个板块开工率微涨或持平 [4] - 氧化铝价格持续疲软 电解铝企业盈利能力有望继续提升 长期看海外电力供应风险或支撑价格稳中有升 [4] 锡 - 本周锡价上涨至30万元/吨以上 供给端持续扰动 [5] - 刚果金战乱导致M23武装阻断Bisie锡矿运输线路 矿商Alphamin宣布至少6周不可抗力 叠加LME库存低位 短期可能存在逼空风险 [5] - 印尼国内矿产整合致10月锡锭出口显著减少 缅甸锡矿供应恢复缓慢 供给紧缺将带动锡价中枢稳步抬升 [5] 锂 - 本周碳酸锂价格经历市场降温后小幅反弹 呈现供需两旺 [6] - 11月国内碳酸锂月度总产量环比增长3% 同比大幅增长49% 冶炼厂生产积极性高 [6] - 预计12月新能源汽车销量较前月小幅回落 储能市场供需两旺且供应偏紧 电芯及正极材料排产预计仍处高位但环比略有下滑 [6] - 在供给稳步提升 需求相对持稳背景下 预计12月碳酸锂将保持去库但幅度放缓 锂价向下调整幅度有限 建议逢低做多 [6] 投资建议关注公司 - 建议关注兴业银锡 锡业股份 华锡有色 新金路 大中矿业 国城矿业 中矿资源 盛达资源 赤峰黄金 紫金黄金国际 招金黄金 神火股份 紫金矿业等 [7]

行业整体表现 - 2025年至今有色金属指数累计上涨65.71%，涨幅超过沪深300指数52.53个百分点 [2] - 2025年前三季度有色金属行业涨幅在申万一级行业中排名第二，细分板块中镍板块涨幅最大，2025年第三季度白银板块领涨，钴、稀土及钨板块表现并驾齐驱 [2] - 2025年前三季度有色金属板块实现营业收入2.82万亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润1512.88亿元，同比增长40.9% [2] - 行业盈利能力提升态势延续，杠杆率较2025年中期有所回落，现金流增速维持改善态势，资本支出持续收缩 [2] 铜板块 - 2025年前三季度铜板块实现营收14249.67亿元，同比增长5.01%，实现归母净利润690.05亿元，同比增长46.17% [3] - 板块盈利能力回升，毛利率及净利率分别较去年同期提升2.74个百分点和1.82个百分点至10.42%和5.84%，资本支出同比大幅收缩14.92% [3] - 建议关注供给端受国外矿山停产及长期资本支出不足制约，需求端受国内电网投资及AI、新能源景气拉动，未来供需缺口有望加大的铜板块 [1] 贵金属板块 - 2025年前三季度贵金属板块实现营收2995.43亿元，同比增长35.02%，实现归母净利润147.26亿元，同比增长62.64% [4] - 营收及净利润大幅增长主要得益于金、银价格的同比持续大幅增长，板块盈利能力同比提升，资本支出同比下降 [4] - 在美联储降息预期升温及央行储备多元化趋势下，黄金价格有望长期看涨，建议关注招金矿业(01818) [1] 稀土与磁性材料板块 - 2025年前三季度稀土板块营收增速由负转正，业绩同比大幅改善，磁性材料板块营收增速由负转正且持续提升，净利润增速高于营收增速 [4] - 稀土板块盈利能力明显修复，资本支出维持收缩态势，磁性材料板块盈利能力平稳抬升，资本支出小幅增长 [4] - 建议关注战略性价值属性强，供给受约束的稀土永磁板块 [1] 钨板块 - 2025年前三季度钨板块实现营收502.5亿元，同比增长20.38%，实现归母净利润28.7亿元，同比增长28.58% [5][6] - 业绩增长主要受益于钨产业链价格大幅上行，板块盈利能力持续抬升，资本支出同比收缩 [5][6] - 建议关注战略性价值属性强，供给受约束的钨板块 [1]

宏观与策略观点 - 11月制造业PMI止跌回稳，呈现弱复苏特征，新出口订单指数和小型企业PMI较上月大幅回升[2] - 2025年12月A股金股组合包括顺络电子、中际旭创、华友钴业等10只股票，港股金股组合包括腾讯控股、中国移动等7只股票[3] - 市场大方向仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策强调“慢牛”[4] 债券市场动态 - 2025年10月债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增[5] - 2025年11月24日至28日转债市场小幅调整，权益市场上涨，高价高估值转债面临调整压力[6] - 同期信用债共发行433只，发行规模总计5890.11亿元，环比增加1.34%，行业信用利差整体上行[7] - 同期公募REITs二级市场价格波动下跌，加权REITs指数收于182.04，本周回报率为-0.07%[8] 行业研究要点 - 2025年全球系统重要性银行排名中，工商银行由第2组晋档至第3组，资本实力能较好满足监管要求[10] - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球价格洼地，1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%[11] - 布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9%，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡[12] - 政策推动储能获得合理收益，氢氨醇有望统筹规模化超前建设，储能氢能锂电景气度较好[13] - 中国铜原料谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，供需维持偏紧格局[14] - 绿电进入结算阶段，政策提升绿电消纳，补贴加速下放，板块有望估值修复[15] 公司业绩与展望 - 小马智行3Q25 Robotaxi收入同环比高增，调整2025至2027年Non-GAAP归母净利润预测至约-2.07亿、-1.96亿、-1.79亿美元[16] - 理想汽车3Q25毛利率低于预期，下调2025至2027年Non-GAAP归母净利润至26亿元、30亿元、65亿元[17] - 周大福FY2026H1收入同比-1.1%，归母净利润同比+0.2%，Q2同店销售增速转正，定价首饰收入同比+9.3%[18] - 波司登26上半财年营业收入89.3亿元同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元同比增长5.3%，毛利率略提升0.1个百分点[19] 市场数据表现 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3888.6点涨0.34%，深证成指收于12984.08点涨0.85%[9] - 商品市场中SHFE黄金收于953.92元涨0.71%，SHFE铜收于87430元涨0.51%[9] - 海外市场道琼斯指数收于47716.42点涨0.61%，恒生指数收于25858.89点跌0.34%[9] - 利率市场一年期国债YTM为1.4017%跌0.76BP，十年期国债YTM为1.8412%跌1.25BP[9]

上证180指数及成分股表现 - 截至2025年12月1日09:40，上证180指数上涨0.36%，上证180ETF指数基金上涨0.34%，最新价报1.2元 [1] - 指数成分股中江西铜业上涨7.80%，招商轮船上涨6.24%，紫金矿业上涨5.84%，洛阳钼业上涨5.73%，中国巨石上涨5.43% [1] - 截至2025年11月28日，上证180指数前十大权重股合计占比26.13%，其中贵州茅台权重4.21%，紫金矿业权重3.78%，恒瑞医药权重3.05% [4] 有色金属板块行情驱动因素 - 有色金属开盘走强，受降息预期升温影响，贵金属大幅上涨 [1] - 11月28日白银价格大幅飙升，COMEX白银期货最高触及57.245美元/盎司，伦敦现货白银最高达56.78美元/盎司，国内沪银期货主力合约最高升至13239元/千克 [1] - 白银年内累计涨幅高达90%，成为年内表现极为强势的品种之一 [1] 行业观点与投资逻辑 - 中期供需趋紧与通胀预期上行背景下，铜价有望持续上行，智利国家铜业公司大幅提高长期合同溢价至每吨350美元，凸显矿端供给紧张格局 [2] - AI数据中心建设浪潮将显著拉动铜需求，黄金方面美联储降息预期深化叠加实物稀缺性凸显，贵金属价格支撑强劲 [2] - 交易所白银库存已降至近十年低位，电解铝板块呈现高股息防守特性，部分龙头企业估值回落至历史低位，伴随需求回暖有望实现量价齐升 [2] 宏观与市场事件展望 - 12月A股市场仍处于向上态势，短期行情预计呈现震荡结构特征，港股或将受到美联储释放的信号影响呈现震荡上行趋势 [3] - 建议关注12月重要会议，预计会议将重点部署2026年经济政策，在财政货币政策、扩内需、稳地产等方面做出重点部署 [3] - 12月将举行一系列产业会议，包括12月1日人工智能+产业大会、12月4日脑机接口大会、12月9日国际碳材料大会、12月11日算力产业生态高质量发展大会 [3] - 12月18日海南自由贸易港正式启动全岛封关运作，影响免税零售、现代物流与贸易服务等 [3]

行业投资评级 - 报告对有色、钢铁行业的投资评级为“看好（维持）” [9] 核心观点 - 报告认为金、铜的跨年行情或将展开，有色金属板块布局正当时 [9][13] - 部分投资者观点认为金属价格维持震荡，板块趋势性机会仍需等待，而有色金属板块本周上涨3.37% [9][13] - 报告不同观点认为在中期供需格局趋紧与通胀预期上行背景下，金铜行情或从12月展开 [9][13] 分板块总结 铜板块 - 供给紧缺有望持续推升铜价，智利国家铜业公司26年长期合同将铜供应溢价大幅提高至每吨350美元 [9][13] - 下游AI数据中心建设浪潮或将进一步提升铜需求，持续推升铜价中枢 [9][13] - 中国有色金属工业协会已叫停约200万吨违规产能，中期铜冶炼费或有向上改善空间，中游铜冶炼企业盈利或迎边际改善 [9][13] - LME铜结算价为11004美元/吨，周环比明显上升2.98% [83] 黄金板块 - 美联储12月降息25BP概率自11月24日的80.9%提升至11月28日的85.4% [9][14] - 金交所与上期所白银库存均下降至2015年以来近十年最低水平，凸显实物稀缺性 [9][14] - 看好黄金价格持续上行，维持2025年底冲击4500美元/盎司，2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [9][14] - COMEX金价报收4256.4美元/盎司，周环比明显上升4.41% [86] 电解铝板块 - 电解铝板块或因中国宏桥配售至多4亿股股份而被错杀，配股本身不影响行业整体供需格局及企业盈利能力 [9][15] - 以天山铝业为例，根据当前铝价测算的企业估值已回落至8.5倍左右的历史较低水平 [9][15] - 需求增长拉动下价格持续上行，建议关注逢低布局机会 [9][15] - LME铝结算价为2826美元/吨，周环比明显上升2.19% [83] 钢铁板块 - 本周螺纹钢消耗量为228万吨，环比小幅下降1.23%，同比小幅上升1.15% [16][21] - 社会与钢厂库存整体持续下降，合计库存周环比下降2.25% [24] - 成本普涨，多数钢材盈利显著修复，螺纹钢长流程毛利周环比上升12元/吨，短流程毛利周环比上升51元/吨 [26][31] - 普钢价格指数微幅上升0.42%，螺纹钢价格周环比小幅上升0.95% [35][36] 新能源金属 - 2025年10月中国碳酸锂产量为73420吨，同比大幅上升67.28%，环比明显上升4.98% [39] - 2025年10月新能源乘用车产量为167.98万辆，同比大幅上升19.94%，销量为162.66万辆，同比大幅上升18.65% [43] - 锂精矿(5.5-6.5%,CIF中国)平均价为1635美元/吨，国产碳酸锂价格为9.33万元/吨，周环比微幅下降0.27% [49][50] 工业金属供需与库存 - 2025年9月全球精炼铜产量为236.5万吨，同比明显上升6.15% [60] - 2025年10月电解铝产量为379万吨，同比明显上升1.69%，环比明显上升2.60% [68][71] - 2025年10月中国制造业PMI为49.0%，环比小幅下降0.8PCT [72] - LME铜库存环比明显上升2.84%，上期所铜库存大幅下降11.46% [74] 板块市场表现 - 本周上证综指上涨1.40%，申万有色板块上涨3.37%，申万钢铁板块上涨1.39% [95][96] - 申万有色板块中龙磁科技上涨幅度最大，申万钢铁板块中武进不锈上涨幅度最大 [101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析，涉及宏观策略、农产品、黑色金属、有色金属、能源化工、航运指数等行业，对各行业市场动态、价格走势进行点评并给出投资建议，如预计美元指数走弱、铜价震荡上涨等 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 周五芝商所期货与期权交易因数据中心冷却系统问题中断数小时，金价涨约1.5%、白银大涨5%，受美联储降息等预期推动，上金所白银库存下降引发逼空交易，cme故障致市场流动性不足、波动放大 [10] - 投资建议：短期金价震荡、波动加剧，注意降低风险敞口 [10] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 日本财务大臣称日元快速贬值非基本面驱动；特朗普确定下任美联储主席人选，预计哈赛特当选，市场风险偏好上升、美元走弱 [11][13] - 投资建议：美元指数走弱 [14] 宏观策略（美国股指期货） - 乌克兰新谈判代表赴美商讨结束战争方案；芝商所系统故障致交易中断数小时，美国降息预期升温、市场风险偏好改善，美股波动率回落 [15][16] - 投资建议：美股震荡偏强，以偏多思路对待 [17] 宏观策略（股指期货） - 11月中国官方制造业PMI为49.2，发改委召开民企座谈会；11月PMI小幅回升受出口和物价托举，但内需疲弱、地产拖累服务业，股市成交缩量，短期内无趋势性行情 [18][19] - 投资建议：各股指多头均衡配置 [20] 宏观策略（国债期货） - 11月中国官方制造业PMI为49.2符合预期，非制造业PMI不及预期，综合PMI跌破荣枯线；央行开展3013亿元7天期逆回购操作，单日净回笼737亿元 [21][22] - 随着增量政策效力显现、中美贸易冲突缓解，制造业景气小幅回升，但经济改善基础不牢，后续稳增长压力上升；债市大跌后赔率改善、自发反弹但力度不强，后续国债有调整风险 [23] - 投资建议：债市温和修复后有调整压力，关注短线逢反弹做空长端品种策略 [24] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 印尼苏门答腊岛暴雨引发洪灾和山体滑坡；周五棕榈油价格反弹，因马棕高频产量数据增幅收窄、产地暴雨，市场对供应压力预期缓解 [25] - 投资建议：进入传统减产和去库季，棕榈油价格有望支撑反弹，可布局短线多单，关注8900元附近阻力 [25] 农产品（白糖） - 25/26榨季广西、云南已有30家糖厂开榨，广西开榨糖厂同比减少、新糖产量预计大幅低于去年，云南开榨糖厂和产能同比增加；巴西榨季后期，制糖比下滑，StoneX下调巴西中南部26/27榨季食糖产量预期 [26][29] - 投资建议：国内产区开榨推进，郑糖注册仓单少、制糖成本或抬升，预计郑糖1月合约震荡，主力资金将移仓5月合约 [31] 农产品（棉花） - 10月棉制品出口量同比减环比增，1 - 10月出口量同比增；三季度欧盟对中国服装进口量和金额同比增长；10月16日当周美棉出口签约及装运环比回升 [32][33][34] - 投资建议：郑棉盘面突破但行情或震荡反复，短期偏强震荡，长期谨慎偏乐观 [35] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 2030 - 35年马来西亚新增钢铁产能将达4840万吨；11月中国汽车经销商库存预警指数为55.6%，位于荣枯线之上 [36][37] - 周五夜盘钢价回升，但基本面驱动有限，临近12月市场对政策有预期，现实矛盾积累，卷板去库慢、库存高抑制上方空间，成本端变化不大 [38] - 投资建议：震荡思路对待钢价 [39] 农产品（豆粕） - 第48周油厂大豆实际压榨量220.38万吨，预计第49周开机率和压榨量小幅下降；截至11月27日阿根廷大豆种植率为39%；USDA报告私人出口商向中国销售31.2万吨大豆 [39][40][41] - 投资建议：国际关注我国采购美豆及南美天气，国内豆粕成本支撑强但供需面疲弱，期价大概率震荡 [41] 农产品（玉米淀粉） - 2025年第48周木薯淀粉与玉米淀粉平均价差601元/吨，环比走扩147元/吨，国外水灾致木薯原料供应减少，国内木薯淀粉价格跟涨 [42] - 投资建议：单边上淀粉短期随玉米偏强运行，价差上中短期区间操作，中长期或走强 [43] 农产品（玉米） - 截至11月27日，东北产区平均售粮进度26%，华北产区25%，均较去年同期偏快 [43] - 投资建议：01合约难跌，03、05合约后期有回落预期但短期不建议逆势做空 [44] 有色金属（铜） - CSPT达成2026年降低矿铜产能负荷10%以上等共识；智利10月铜产量同比下降7% [45][46] - 投资建议：单边逢低做多，套利关注C - L价差走扩交易 [48] 有色金属（多晶硅） - 海南机制电价按上限出清；本周多晶硅现货交付前期订单，龙头厂家价格维持，12月排产预计11.5万吨，企业工厂库存环比增加，下游环节降价减产，价格上涨困难 [49][50] - 投资建议：短期多晶硅波动率放大，投资者谨慎操作 [51] 有色金属（工业硅） - 11月21 - 27日，新疆样本硅厂开工率稳定，云南、四川样本硅企开工率稳定但12月云南或下行；SMM工业硅社会和工厂库存环比增加，西南减产但需求弱，12月至明年一季度难去库 [52][53] - 投资建议：工业硅基本面驱动不强，短期盘面在8800 - 9500元/吨震荡，关注区间操作机会 [54] 有色金属（铅） - 11月27日【LME0 - 3铅】贴水38.94美元/吨；12月1日起旧标电动自行车CCC证注销撤销 [55] - 投资建议：单边关注中线逢低做多机会，套利和内外观望 [56] 有色金属（锌） - 11月27日【LME0 - 3锌】升水165.44美元/吨；Antamina锌矿招标价低于30美元/干吨 [57] - 投资建议：单边短期观望，观察右侧逢低买入机会；套利月差正套头寸持有，内外短期观望 [58] 有色金属（碳酸锂） - Frontier Lithium发布中期财报；上周盘面偏强，主力合约换月至05合约，预计12月中旬左右有复产行动；国内碳酸锂周度产量和库存下降，需求成色待验证 [59][60] - 投资建议：短期可能回调，可轻仓逢高沽空，中线待淡季风险释放后逢低做多 [61][62] 有色金属（镍） - 印尼能矿部简化RKAB审批流程；宏观上市场对12月降息预期提升，基本面上菲律宾矿价高位持稳，印尼HPM边际下滑，中间品方面钢厂NPI成交价企稳，印尼MHP项目有减产和复产消息 [63][64] - 投资建议：镍价预计当前位置震荡，中线评估印尼资源侧收缩决心和力度 [64] 能源化工（碳排放） - 11月28日EUA主力合约收盘价83.26欧元/吨，较上一日和上周上涨；12月中旬EUA拍卖暂停和2026年拍卖供应减少支撑碳价，但CWE地区温暖多风天气或短期压制碳价 [65] - 投资建议：欧盟碳价下方支撑较强 [66] 能源化工（原油） - 欧佩克+确认明年一季度暂停增产计划；EIA数据显示美国9月原油产量升至历史新高 [67][69] - 投资建议：短期油价震荡，关注俄乌谈判进展 [70] 航运指数（集装箱运价） - 英国将取消小额包裹关税豁免；截至11月28日，SCFI指数和SCFI（欧线）环比上涨，下周有宣涨预期，MSK发布12月下半月涨价函，但供应压力大，02估值修复不确定 [71] - 投资建议：短期震荡思路，适当关注轻仓试多02机会 [72]

宏观经济与政策展望 - 11月份中国制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，较上月下降0.6个百分点，综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点，经济景气水平总体平稳 [1] - 中国宏观经济论坛（CMF）年度报告认为，2026年中国经济发展面临三大新机遇：“十五五”规划开启、更积极的财政与宽松货币政策蓄势待发、微观市场主体活力进发 [1] - 国家发改委表示将鼓励民营企业把握科技革命、超大规模市场等机遇，拓宽市场准入，强化要素保障，以激发民间投资动力活力 [6] 金融市场与股指 - 上一交易日A股市场成交额1.60万亿元，农林牧渔板块领涨，银行板块领跌，11月27日融资余额增加27.51亿元至24550.16亿元 [2] - 市场认为“十五五”规划仍聚焦科技自立，科技板块是长期方向，11月以来“权重走强、成长走弱”是短线交易、事件扰动与资金防御需求共同作用的结果 [2] - 若后续海外科技业绩落地、小盘股完成补跌，市场风格有望重新均衡，但在政策与流动性信号进一步明朗前，大盘价值仍可能阶段性占优，长牛慢牛有望持续 [2][10] 债券市场 - 国债市场涨跌不一，10年期国债活跃券收益率下行至1.832%，上周央行公开市场逆回购净回笼1642亿元，同时开展1万亿元MLF操作，当月净投放1000亿元，为连续第9个月加量续作 [11] - 美国9月PPI环比增0.3%，核心PPI环比增速0.1%低于预期，多位美联储官员释放降息信号，美债收益率回落为主 [11] - 临近年末重要会议，政策出台预期增强，市场风险偏好提升，基金销售新规落地也将对债市产生扰动，国债期货价格转弱 [11] 有色金属（铜、锌） - 夜盘铜价收涨1.5%，精矿供应延续紧张，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长 [2][18] - 国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓，汽车产销正增长，家电排产负增长，地产持续疲弱 [2][18] - 矿供应扰动导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价，需关注美元、铜冶炼产量和下游需求变化 [2][18] - 夜盘锌价收涨，锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长，锌供求总体差异不明显，可能区间波动 [19] 能源化工（原油、甲醇、聚烯烃等） - 原油SC夜盘上涨1.11%，市场对乌克兰和平进程能否重启抱有希望，国际能源署评估10月份欧佩克有配额的9国原油日供应量为2377万桶，比修正过的9月份日供应量减少18万桶，比目标日产量高72万桶 [3][12] - 截止11月26日当周，美国在线钻探油井数量407座，比前周减少12座，为2021年9月以来最低，比去年同期减少70座，整体向下趋势难改 [3][13] - 甲醇夜盘下跌0.28%，国内煤制烯烃装置平均开工负荷86.47%，环比下降0.55个百分点，沿海地区甲醇库存在151.4万吨，环比下跌9.45万吨，跌幅5.88%，同比上涨29.68% [14] - 聚烯烃期货小幅反弹，下游需求端总体开工率处于高位，但市场情绪受原油及商品整体弱势影响 [16] - 玻璃生产企业库存5932万重箱，环比下降73万重箱，纯碱生产企业库存140.9万吨，环比下降6.8万吨，市场依然比较谨慎 [17] 农产品（蛋白粕、油脂、白糖、棉花） - 夜盘豆粕震荡收涨，截至11月22日当周，巴西大豆播种率为78%，去年同期为83.3%，美豆出口检验量较去年同期下降约44%，市场传闻部分巴西大豆暂停输入中国，带动豆粕偏强震荡 [20] - 夜盘油脂偏强运行，马来西亚11月1-25日棕榈油出口量环比减少16.4%，11月1-20日产量预估增加3.24%，增产幅度低于预期，印尼洪涝灾害引发产量担忧 [22] - 郑糖维持区间震荡，巴西收榨快于预期，印度产量回升但出口动力不足，短期原糖偏强运行 [23] - 郑棉短期维持偏强走势，下游纱厂成品库存不高，消费尚可，欧美圣诞外销订单支撑盘面 [24] 航运指数 - 集运欧线EC震荡，02合约下跌0.69%，远月红海复航预期继续发酵，船司马士基新开舱至鹿特丹大柜报价2200美元，环比调降300美元，其他船司也相继调降报价 [25] - 随着12月下半月开舱临近，预计年底旺季拐点将逐渐明确，市场焦点转向博弈运价下行空间，02合约预计中枢逐渐下移 [25] 行业与市场数据 - 10月私募基金规模达22.05万亿元，创历史新高，其中私募证券投资基金规模首次突破7万亿元，达7.01万亿元 [7] - 外盘市场方面，标普500指数上涨0.54%至6849.09点，LME铜价上涨2.25%至11175.50美元/吨，伦敦金现上涨1.48%至4218.55美元/盎司，伦敦银大涨5.66%至56.40美元/盎司 [9] - 富时中国A50期货微跌0.01%，ICE布油连续下跌0.32%至63.19美元/桶 [9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为有色金属行业，具体包括贵金属（黄金、白银）、基本金属（铜、铝）和能源金属（碳酸锂、镍）[1][2][9][12] * 纪要涉及的公司包括A股和港股上市公司，具体标的在后续要点中列出[1][5][11][13] 核心观点与论据 宏观与市场整体判断 * 美元走弱预期下，有色金属市场将迎来第二波趋势性行情，有色板块将呈现全面开花格局[1][3] * 降息交易进入第二阶段：降息初期黄金主导，白银跟随；降息中后期通胀预期抬头，白银追赶黄金，标志经济预期改善，基本面推进[1][2] 贵金属（白银与黄金） * **白银**：在低库存和逼仓行情下涨幅迅猛，但逼仓并非长期逻辑支撑[2][4] 其突破具有信号意义，预计将在美元走弱、降息推进和通胀预期抬头的宏观环境下表现突出，并逐步传导至铜、铝等顺周期金属[1][3] 白银股类似于过去一年的黄金股，将在估值盈利共振状态下表现强劲[1][4] * **黄金**：价格预计维持在4,000美元左右高位震荡，难以像过去那样在流动性收紧后快速下跌15%至20%[1][8] 只要金价能维持高位，股票端存在较大的估值修复空间[7] 大部分黄金股估值已回落至年初水平，当期约15倍PE、远端约10倍PE，具有较高性价比[1][7] 基本金属（铜与铝） * **铜**：伦铜突破11,000美元创历史新高[2][9] 供给扰动加剧，国内冶炼厂与海外矿山TC谈判艰难，或有减产10%的倡议，预计明年铜供给仍然紧张，保障铜价易涨难跌[2][9] 铜板块估值较低，大约为12倍左右，相对于过去几年10~16倍的中枢处于偏低水平[2][9] * **铝**：在大金属中性价比最高，铝价相对21到22年的危机顶点还有很大修复空间，安全边际突出[2][10] 下游对铝价接受度较好，新消费、新能源车、电池、储能等领域表现超预期[2][10] 供应关系正常价格应在24,000~25,000美金区间[2][10] 未来3~5年行业供给存在瓶颈（电解铝投放、电力约束、国内红线限制）[11] 铝板块公司平均PE八九倍、PB两倍多、ROE 20多，每年股息率约5个点且有进一步提升空间，对保险资金有吸引力[11] 能源金属（碳酸锂与镍） * **碳酸锂**：产业界对趋势持乐观态度，预计2026年均价相比2025年有所提升，在供需格局偏紧背景下，价格上涨可能性较高，看好2026年权益板块投资机会[2][12] * **镍**：提示镍底部投资机会，镍价已跌至周期历史绝对底部[2][13] 在美元下降背景下，顺周期品种需求端有望改善，高续航里程及海外车型放量也将提振明年3月需求，镍价有望逐步走出底部[13] 具体公司标的推荐 白银行业 * **盛达资源**：毛利占比约50%，预计未来3-4个季度内业绩拐点显著[1][5] * **兴业矿业**：拥有中国40%的白银储量，是全球第二大资源禀赋的重要代表，远端储量具有较大的估值空间[1][5] * **山金国际**：具备金银共振特性，在未来增量放量背景下具备较大的预期差[1][5][6] 黄金行业 * 建议关注**中金黄金**、**山金国际**、**赤峰黄金**，以及**山东黄金**和**招金矿业**[1][8] 铝行业 * 相对安全弹性的公司如**云铝股份**、**神火股份**、**中孚实业**、**华都能源**[11] * 一体化稳健型公司如**天山股份**、**桥宏创**、**中铝股份**，以及港股**创新实业**[11] 其中**天山股份**可能会率先进行故事重构，因其成本最低且布局一体化[11] 能源金属行业 * 高弹性标的：**天华新能**、**大东矿业**、**国城矿业**和**盛新锂能**[13] * 稳健标的：**华友钴业**、**中矿资源**[2][13] * **华友钴业**被重点提示：未来两到三年内镍产量预计接近翻倍，预计2026年盈利可达70-80亿，到2027-2028年利润中枢有望提升至100亿以上[14] * 其他受益于镍价上涨的公司：港股**力勤资源**、A股**格林美**、**中伟股份**、**盛屯矿业**和**文银控股**[15][16]

欧佩克+产量决议 - 欧佩克+同意维持2026年全集团范围内的石油产量配额不变，并同意建立一个评估成员国最大石油生产能力的机制 [1] - 沙特、俄罗斯等8个主要产油国重申了2025年11月的决定，将暂停2026年第一季度（1月、2月和3月）的增产计划 [1] - 分析师指出，四季度地缘风险溢价上升、欧美汽柴油供应收紧等因素为油价提供支撑，但近期受美乌会谈进展影响，地缘风险溢价已显著回落 [1] 铜市场供应与价格驱动因素 - 伦铜价格创历史新高，盘中最高价达11210.5美元/吨，沪铜主力合约价格也逼近前高，从今年7万元/吨附近涨至接近9万元/吨 [2][4] - 供应紧张是核心驱动：智利等主产国产量不及预期，国内精炼铜产量阶段性回落，废铜和阳极铜进口处于近年偏低水平 [3] - 铜精矿供应短缺导致冶炼加工费长期处于历史低位，甚至一度接近零或负值，促使中国与日本冶炼厂相继减少矿料产能 [3][4] - 境内外交易所铜库存整体维持下行态势，上海期货交易所监测的铜库存偏低且近期仍在下降 [3] - 市场分析认为，利润丰厚的美国套利交易可能导致美国以外地区铜供应短缺，推动全球铜价上涨 [2] 铜市场需求结构 - 需求端呈现结构性分化：房地产和部分基建开工下滑拖累了线缆等传统消费 [4] - 新能源车、光伏风电、电网、数据中心、充电桩、特高压电网投资以及制造业回暖，构成了“长周期、强确定”的需求增量，支撑铜价 [3][4] - 海外铜需求因基础设施更新与数据中心建设而持续增长 [4] 铜价后市展望与关注点 - 分析师预测，大幅上行后，12月铜价大概率高位宽幅震荡，获利了结需求可能使期价在前高附近反复拉锯，但低库存等因素限制了回调空间 [5] - 长期来看，全球精炼铜供给在2026年前后预计仍以紧平衡为主，新项目难以快速释放足够增量，铜价中枢有望维持在历史高位区间 [5] - 有观点认为，伦铜价格突破1万美元/吨意味着打开了长期上行空间，2026年一季度外盘铜价可能突破12000美元/吨 [4][5] - 后市需重点关注：矿山端生产恢复节奏、国内需求情况、全球货币政策和美元指数走势 [5]