行业/公司 * 宏观经济研究，聚焦中国宏观经济形势、政策与展望 [1] 核心观点与论据 * **2025年经济表现：供给端有亮点，但内需不足** * 工业增加值累计同比增长6.0%，出口累计同比增长5.4%，商品零售累计增长4.0% [1] * 固定资产投资累计下降2.6% [1] * 预计四季度GDP同比增长4.4%，全年GDP增速预计为4.9%，略低于5%的目标，通货膨胀率（GDP平减指数）大致为负1%左右 [1] * **工业生产：外需拉动，结构优化** * 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，1-11月累计同比增长6.0% [2] * 外需扩张是11月生产端主要拉动力量 [3] * 装备制造业占比持续提升，电子、汽车行业增速分别为9.2%和11.9% [3] * 高技术制造业引领高质量发展，增加值同比增长8.4% [3] * **固定资产投资：整体下滑，结构改善** * 1-10月固定资产投资同比下降2.6% [4] * 扣除房地产开发投资后，项目投资同比增长0.8%，工业投资增长4% [4] * 民间固定资产投资动力不足，同比负5.3% [4] * 基础设施投资同比增长0.13%，房地产开发投资同比负15.9% [4] * 设备购置在制造业中持续发挥拉动作用，高技术服务业投资占比提高至5.4% [4] * **消费市场：增速放缓，线上消费支撑** * 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速回落1.6个百分点 [5] * 扣除汽车类商品后，同比增长2.5% [5] * 线上消费带动作用明显，1-10月网上零售额同比增长9% [6] * 服务消费潜力加快释放，对社零形成支撑 [5] * 消费者信心指数小幅回落 [6] * **国际贸易：出口反弹，进口增长强劲** * 10月进出口总额5,490亿美元，同比增长4% [7] * 出口3,300亿美元，同比增长5% [7] * 进口2,180亿美元，同比增长19% [7] * 对东盟出口增速达82%，对美出口同比负18% [7] * 高新技术产品与机电产品出口分别实现7%与97%的同比增长 [7] * **物价水平：CPI回升，PPI受高基数影响** * 11月CPI同比上涨0.7%，创年内新高，核心CPI同比上涨1.2% [7] * 食品价格上涨是CPI上涨主因，鲜菜价格受天气影响上涨72% [7] * PPI同比负2.2%，受去年同期高基数影响 [8] * **社会融资与信贷：企业债拉动，实体需求偏弱** * 11月新增社会融资4,169亿元，同比多增1,788亿元，主要受企业债券发行拉动 [8] * 新增人民币贷款4,053亿元，同比少增1,163亿元，显示实体经济融资需求偏弱 [8] * 企业贷款增加6,100亿元，同比多增3,600亿元 [9] * 居民贷款减少2,063亿元，同比多减4,763亿元，显示居民融资意愿不强 [9] * **货币供给：M1、M2增速回落** * 11月M1同比增速为4.9%，较上月回落1.3个百分点 [10] * M2同比增速为8.0%，较上月回落0.2个百分点 [10] * **PMI指数：制造业小幅回升，非制造业收缩** * 11月制造业PMI小幅回升至49.2% [11] * 新出口订单指数为47.6%，较上个月回升了17% [11] * 非制造业商务活动指数降至49.5%，服务业PMI进入收缩区间 [12] * **2026年展望：目标设定与政策基调** * 预计2026年全球经济增速与2025年持平，为3.4% [18] * 建议将2026年中国GDP增长目标设定为4.5%-5.0% [20] * 宏观政策将继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，但不会进一步扩张 [20] * **政策建议重点领域** * **生产端**：优化提升传统产业，培育壮大新兴产业与未来产业 [15] * **投资端**：统筹用好中央预算内投资、超长期特别国债及地方政府专项债等工具，扩大有效投资，激发民间投资活力 [15] * **消费端**：提升居民消费能力，持续推进新消费、新业态、新场景培育 [16] * **短期财政**：兜牢基层“三保”底线，规范税收优惠及财政补贴政策 [16] * **人民币汇率：强调“强人民币”政策内涵** * 2025年提出强人民币政策，目的是提升人民币在国际上的使用和地位，而非人为升值 [25] * 政策得到创新、技术投入和全要素增长率提升等基本面的支持 [25] * 经常账户顺差预计将达到3.3%，未来维持在2.2%至3%的水平 [25] 其他重要内容 * **有利因素**：国际机构上调中国经济增长预期；工业转型升级取得进展；工业产能利用率止跌回升；PPI降幅收窄；设备更新和产业升级有望拉动制造业投资；政策加大对提振消费的支持力度 [13] * **面临挑战**：内需不足导致工业生产压力大；高技术产业警惕度下滑影响制造业投资增长；收入乐观程度下降影响消费能力；新老促消费政策衔接期可能对物价产生不利影响 [14] * **宏观与微观感受差距**：宏观指标积极，但中小企业、一般性服务业和劳动力密集型行业面临显著困难，民众实际感受有差距 [30] * **经济循环阻滞根源**：源于2018年后外部环境不确定性上升，企业为保现金流增加生产投入，影响利润率，进而导致利润表下滑和居民收入受影响，形成负向循环 [55] * **投资数据走弱原因**：化债提速产生挤出效应，特殊再融资专项债发行占用投资资金 [51] * **地方财政困难**：大部分地方出现财政亏空，影响地方政府功能，短期内可通过国有资产收益或变卖国有资产来弥补亏空 [58] * **货币政策挑战**：名义利率低，但因价格下行导致实际利率较高，对企业投资不利，需促使价格合理回升 [61] * **具体政策措施建议（大额投入）**： * 居民收入补贴：建议一次性大规模提升居民收入，例如每人1,000美元水平的大规模补贴 [34] * 地方债务置换：由中央政府债务替代地方政府债务 [34] * 房地产市场调控：控制供给以稳定房地产价格 [34] * **海外投资作用**：在国内投资效率较低时，应重视海外投资，规划系统性海外投资政策以提高资本利用效率 [33] * **2025年转折性变化**： * 出行人流数据明显好于历年同期，疫情后疤痕效应弱化 [41] * 核心商品CPI与PPI走势出现背离，部分领域形成自然筑底 [41] * 中美关系进入战略相持期，中国企业市场调整韧性增强 [41] * 地产对经济的影响显性指标在弱化 [41] * **2026年经济前景**：政策效果将显现，带动进入注重价格修复和结构性的“非典型复苏”状态 [49] * **政策调节思路**：需逆周期调节（需求端）与跨周期调节（供给端）相互配合，强调政策取向一致性，深化市场改革，激发微观主体活力 [57]

11月全国服务业生产指数 - 11月份全国服务业生产指数同比增长4.2% [2] - 1至11月份全国服务业生产指数累计同比增长5.6% [2] - 1至10月份规模以上服务业企业营业收入同比增长7.6% [2] 分行业生产指数表现 - 信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.9%，快于服务业整体增速8.7个百分点 [2] - 租赁和商务服务业生产指数同比增长8.4%，快于服务业整体增速4.2个百分点 [2] - 金融业生产指数同比增长5.1%，快于服务业整体增速0.9个百分点 [2] 服务业商务活动与预期 - 11月份服务业商务活动指数为49.5% [2] - 11月份服务业业务活动预期指数为55.9% [2] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间 [2] 铁路运输业具体表现 - 铁路运输业呈现客货两旺态势，今年多次刷新历史最高水平 [2] - 前10个月全国铁路累计发送旅客39.5亿人次，创历史同期新高 [2] - 10月1日单日发送旅客2313.2万人次，创铁路单日旅客发送量历史新高 [2]

制造业PMI指数 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平改善 [1][2] - 生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，较上月上升0.3和0.4个百分点，产需两端均有改善 [2] - 农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需活跃 [2] - 石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数和新订单指数均低于临界点，景气水平偏低 [2] - 小型企业PMI为49.1%，较上月上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [2] - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [2] - 中型企业PMI为48.9%，较上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [2] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，保持扩张 [3] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，较上月下降0.4和0.7个百分点 [3] - 高耗能行业PMI为48.4%，较上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [3] - 生产经营活动预期指数为53.1%，较上月上升0.3个百分点，市场预期稳中有升 [3] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [3] 非制造业商务活动指数 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [1][4] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点，受假期效应消退等因素影响 [5] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长 [5] - 房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱 [5] - 服务业业务活动预期指数为55.9%，较上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间 [5] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [5] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，较上月上升1.9个百分点，企业对行业发展信心回升 [5] 综合PMI产出指数 - 11月综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点 [1][6] - 构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.0%和49.5% [6]

制造业PMI总体表现 - 11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，较上月上升0.2个百分点，显示制造业稳中有升 [1] - 生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，升至临界点 [2] - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点，产需两端均有改善 [2] 制造业分项指数变化 - 在13个分项指数中，生产指数、新订单指数、新出口订单指数等11个指数有所上升，升幅在0.1至1.7个百分点之间 [2] - 原材料库存指数持平，产成品库存指数下降0.8个百分点 [2] 非制造业PMI表现 - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，经营活动有所放缓 [1] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点，受假期效应消退等因素影响 [2] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [3] 行业景气度分化 - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长 [2] - 房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱 [2] 市场预期与政策影响 - 服务业业务活动预期指数为55.9%，较上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间，表明服务业企业对未来市场发展保持乐观 [2] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，较上月上升1.9个百分点，表明建筑业企业对近期行业发展信心有所回升 [3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，对11月基建投资和制造业投资形成拉动 [3] - 预计随着年底重点项目的加快推进，将形成大量实物工作量，叠加专项债、政策性金融工具的协同发力，投资有望在年底继续发力，托底稳增长 [3]

制造业PMI总体情况 - 11月份制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1][2] - 生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，升至临界点 [2] - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点，产需两端均有改善 [2] 不同规模企业PMI表现 - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [2] - 中型企业PMI为48.9%，较上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [1][2] - 小型企业PMI为49.1%，较上月大幅上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [1][2] 制造业细分行业PMI表现 - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，相关行业继续保持增长 [2] - 装备制造业PMI为49.8%，较上月下降0.4个百分点 [2] - 消费品行业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，较上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] 制造业市场预期 - 生产经营活动预期指数为53.1%，比上月上升0.3个百分点，企业对近期市场发展信心有所增强 [3] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [3] - 预计12月制造业市场需求仍有趋稳回升空间，行业将继续趋稳恢复 [3] 非制造业商务活动指数 - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [1][4] - 服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，主要受假期效应消退等因素影响 [4] - 建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [4] 非制造业细分行业表现 - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长 [4] - 服务业业务活动预期指数为55.9%，比上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间，企业对未来市场发展保持乐观 [4] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，比上月上升1.9个百分点，企业对近期行业发展信心有所回升 [4] 政策与资金支持 - 年底重点项目加快推进，5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额两类增量资金加快使用，带动建筑业景气度超季节性回升 [5] - 基建投资继续托底，对经济活动形成支撑 [5]

制造业PMI总体表现 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1] - 综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点 [1] 制造业供需状况 - 生产指数升至50.0%的临界点，较上月上升0.3个百分点 [1] - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点，产需两端均有改善 [1] - 农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需活跃 [1] - 石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均低于临界点，景气水平偏低 [1] 不同类型企业表现 - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [2] - 中型企业PMI为48.9%，较上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [2] - 小型企业PMI为49.1%，较上月大幅上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [2] 制造业细分行业表现 - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，继续保持增长 [2] - 装备制造业PMI为49.8%，较上月下降0.4个百分点 [2] - 消费品行业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，较上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] 市场预期与信心 - 生产经营活动预期指数为53.1%，较上月上升0.3个百分点，企业对市场发展信心增强 [2] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [2] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [1][2] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点，受假期效应消退等因素影响 [3] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长 [3] - 房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱 [3] 建筑业表现 - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [4] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，较上月上升1.9个百分点，企业对行业发展信心回升 [4] - 建筑业从业人员指数为41.8%，较上月上升1.9个百分点，企业用工景气度略有改善 [4] 政策支持与影响 - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [5] - 资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造、城市更新等领域 [5] - 中央财政从地方债结存限额中安排5000亿元下达地方，其中新增2000亿元专项债券额度用于支持部分省份投资建设 [5] - 专家分析“两个5000亿”稳增长政策对制造业景气度的回升有明显拉动作用 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 接近年底制造业进入传统淡季，11月制造业经济活动热度虽未超预期，但有积极因素，新兴产业景气度率先回升，库存问题持续消化，价格向上趋势不变明年或有持续修复预期，新型政策性金融工具对产业和市场的影响还在前期阶段，实物工作量落地效果待明年验证 [5][29] 根据相关目录分别进行总结 需求拖累生产，去库多于补库 - 前期供大于求拖累生产，近两月生产指数疲软，采购量连续两月低于临界值，产需差指标9月创近两年高峰 [13] - 制造业企业近半年主动去库，库存增速处于历史低位，持续下降空间不大 [16] - 本轮库存周期高点低于前几轮，且处于历史偏低分位，库存状态在低水平切换频繁，主动补库持续不超两个月，主动去库时长占比提升，对债市影响偏利好 [3][16] 传统制造业与新兴产业分化 - 传统制造业自今年4月以来连续8个月PMI低于荣枯线，新兴产业EPMI和BCI指数自9月跃上荣枯线，呈现改善迹象 [4][19] - 新兴产业景气度改善拉动就业市场回暖，BCI企业招工前瞻指数回升，“互联网失业金领取条件搜索指数”下行 [19] - 5000亿元新型政策性金融工具9月开始投放，10月底投完，支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济等领域，对新兴产业拉动效应强 [4][25] 服务业景气度罕见收缩 - 本月非制造业PMI降0.6个点至49.5，排除公共卫生事件干扰首次低于临界值，建筑业景气度磨底，服务业拖累大 [5][26] - 服务业PMI降0.7个点至49.5，是有统计以来罕见收缩，原因与假期效应消退和地产销售低迷有关 [5][28] - 铁路运输等行业商务活动指数位于55.0以上，房地产等行业低于临界点，市场活跃度弱 [28][29]

总体PMI表现 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点，连续第八个月低于荣枯线[2][4] - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月回落0.6个百分点，回到收缩区间[37][42] 需求与生产 - 新订单指数为49.2%，较上月回升0.4个百分点，需求平稳[5] - 生产指数回升0.3个百分点，弱于2021-2024年季节性平均回升0.5个百分点的水平[14] - 新出口订单指数为47.6%，较上月显著回升1.7个百分点，外需回暖[9] 库存与采购行为 - 产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点，超季节性下滑[5][15] - 原材料库存指数为47.3%，持平上月，显著弱于季节性水平[15][21] - 采购量指数回升幅度弱于季节性，企业主动压降采购[26] 价格与利润 - 原材料购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，出厂价格指数为48.2%，上升0.7个百分点[20] - 原材料购进价格与出厂价格剪刀差为5.4%，较上月提升0.4个百分点，利润空间受挤压[20][22] 企业类型与行业分化 - 小型企业PMI为49.1%，较上月大幅上升2.0个百分点，创2025年6月以来新高[28][29] - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点[28] - 反内卷行业PMI为48.4%（前值47.3%），非反内卷行业PMI为49.8%（前值50.3%），分化程度减弱[32][33] 非制造业与建筑业 - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点，受假期效应消退影响[37][38] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，较上月上升1.9个百分点，企业对政策期待升温[40]

总体PMI表现 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月小幅回升0.2个百分点，但仍处于收缩区间[3] - 11月非制造业PMI为49.5%，较上月回落0.6个百分点，重回荣枯线下方[3] - 综合PMI为49.7%，较上月回落0.3个百分点，整体景气水平偏弱[3] 制造业PMI分项 - 生产指数为50.0%，较上月回升0.3个百分点，生产活动略有改善[3] - 新订单指数为49.2%，较上月回升0.4个百分点，需求端修复有限[3] - 新出口订单指数为47.6%，较上月回升1.7个百分点，外需反弹但仍偏弱[3] - 产成品库存指数为47.3%，较上月下降0.8个百分点，企业继续主动去库[3] - 从业人员指数为48.4%，较上月微升0.1个百分点，用工需求保持谨慎[3] 企业规模与行业分化 - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点[3] - 中型企业PMI为48.9%，较上月上升0.2个百分点[3] - 小型企业PMI为49.1%，较上月大幅回升2.0个百分点，经营压力阶段性缓解[3] - 高技术制造业PMI为50.1%，保持在扩张区间，装备制造业为49.8%，接近荣枯线[5] 非制造业PMI分项 - 建筑业PMI为49.6%，较上月回升0.5个百分点，景气度略有改善[4] - 服务业PMI为49.5%，较上月下降0.7个百分点，活动明显走弱[4] - 非制造业新订单指数为45.7%，较上月下降0.3个百分点，需求承接不足[4] - 非制造业业务活动预期指数为56.2%，较上月小幅回升，企业对未来保持相对乐观[4] 风险与展望 - 经济景气修复态势偏弱，供需两端均疲软，短期内缺乏明显驱动[3] - 后续经济修复更多取决于国内重要会议的政策定调以及外部金融环境改善[3] - 主要风险包括出口超预期走弱、房地产市场超预期下行以及政策续力不及预期[4]

制造业PMI - 11月制造业PMI低位回升至49.2%，环比改善0.2个百分点，但弱于季节性规律[14] - 生产端PMI回升0.3个百分点至50.0%，需求端新订单、新出口订单、进口分别改善0.4、1.7、0.2个百分点[2][14] - 原材料购进价格与出厂价格分别回升1.1和0.7个百分点至53.6%和48.2%，预计11月PPI环比约0.2%，同比约-2.0%[3][22] - 小型企业PMI显著改善，较前值上升2.0个百分点，大型和中型企业分别变动-0.6和+0.2个百分点[4][22] 非制造业PMI - 11月建筑业PMI改善0.5个百分点至49.6%，新订单指数回升0.2个百分点[5][24] - 专项债发行进度截至11月末约91.0%，较10月大幅提高10.1个百分点[5][24] - 服务业PMI年内首次降至荣枯线以下，为49.5%，较前值下行0.7个百分点，新订单下滑至45.6%[6][32] 行业与政策影响 - 农副食品、有色冶炼等行业产需指数较高，而油煤加工、化学纤维等行业低于临界点[2][14] - 2025年政策性金融工具传导效果弱于2022年，但叠加2000亿元经济大省项目建设，基建投资增速仍有望筑底回升[5][27] - 铁路运输、电信广播电视、货币金融服务等行业景气度较高，房地产、居民服务等行业低于临界点[6][32]