全球宏观环境与市场展望 - 预计全球GDP增长将从2025年的3.0%放缓至2026年的2.8% [12] - 预计2025年全球通胀率为2.0%，2026年小幅升至2.1%，为央行提供政策灵活性 [12] - 美联储已于9月降息25个基点，预计从现在到明年一季度还将降息三次，每次25个基点，累计有75个基点的降息空间 [12][13][15] - 全球投资多元化趋势明显，降息周期、企业盈利强劲及AI技术推动为全球市场提供新机遇 [13] A股市场驱动因素与阶段判断 - 今年A股市场表现强劲主要源于风险溢价下降，反映市场对未来预期改善，而非企业盈利改善 [4] - 自2024年9月24日政策发力治理通缩以来，市场已进入牛市，目前处于基本面驱动的牛市第二阶段 [7][9] - 宏观政策变化及DeepSeek的出现推动中国资产重估，引导资金转向股票等风险资产 [4] 中国资产配置价值与机会 - 在全球投资多元化背景下，中国资产尤其是科技领域正迎来重估机会 [2] - 全球投资者对中国股票的仓位仍处于相对较低水平，长期来看增持中国资产是大势所趋 [10][22] - 对中国市场转向乐观，预计MSCI中国指数ROE在2025年底将超过12% [22] - 若A股市场因贸易问题出现10%-15%的调整，且看到解决信号，将是进场良机 [23] 行业与板块投资主线 - 科技创新是应对地缘政治“卡脖子”和“去中心化”挑战的关键出路 [6] - 本轮牛市主线是科技，以算力为代表的科技基本面先好转，AI浪潮引领各行业人工智能+赋能 [9] - 牛市中期往往风格轮动，需阶段性重视前期涨幅落后的价值板块，如地产、券商、白酒消费 [9] - 建议长期关注高科技板块，包括人工智能、自动化、机器人、生物科技、高端制造等 [10] 全球股市区域配置策略 - 全球股票采取等权重配置，但区域上有明显分化 [19] - 偏好美国市场大于其他地区，看好其规模、流动性及高质量企业，但需警惕贸易不确定性可能导致标普500指数下跌超15%的风险 [19] - 看好日本国内通胀回升和企业治理改革的受益者，特别是国防和经济安全相关公司，对周期性出口商持谨慎态度 [19] - 欧洲面临增长挑战，预计2025年GDP增长仅1%，建议增持国防、银行、软件、电信等韧性板块 [19][20] - 新兴市场方面偏好国内导向型企业、金融股和盈利领先者，避开出口商和半导体硬件公司 [21] 黄金配置价值与逻辑 - 多位经济学家一致看好黄金配置价值，形成“黄金共识” [16] - 预计黄金在当前价格基础上还有至少5%的上涨空间，理由包括降息周期历史表现、地缘政治不确定性、各国央行持续增持黄金储备 [17] - 持有黄金是分散投资和对冲投资组合风险的良策，美元贬值约10%及美债评级下调至AA+背景下，各国央行纷纷购买黄金以分散风险 [18]

中国稀土出口管制新政核心内容 - 新政不仅管制稀土原材料出口，还全面覆盖技术、产品中稀土比例及最终用途 [3] - 设定0.1%的极低占比红线，任何最终产品只要含有中国稀土成分均需经过审批 [3] - 管控最具杀伤力的环节是技术输出，特别是在纯度要求苛刻的高端领域 [5] 全球稀土产业格局与中国主导地位 - 中国供应全球70%的稀土精炼产量，中重稀土比例高达90%甚至更高 [3] - 美国F-35战机每架需要四百多公斤稀土，ASML顶级光刻机严重依赖中国稀土 [3] - 欧洲计划到2028年实现稀土本土加工40%的目标，但在设备、工艺、环保标准方面面临巨大挑战 [9] 新政对全球产业链的直接影响 - 4月至5月欧洲市场氧化镝价格从谷底上涨两倍多，铽价格达到3000美元一公斤 [5] - 德国汽车协会承认原材料供应环节已出现问题，产能和交付节奏受到直接影响 [9] - 影响范围从电动汽车、新能源、航空航天延伸至手机、电饭锅等日常家电 [5] 中国新政的战略意图与规则制定 - 中国采取"设门槛定规则"策略，而非直接封杀，为合规申请提供绿色通道 [7] - 规则设计借鉴了美方在全球科技战中使用的长臂管辖套路，如0.1%占比和直接产品规则 [7] - 商务部在全球场合明确表示将为欧盟开设绿灯，主动掌握游戏规则制定权 [7] 全球替代方案的现实困境 - 美国尝试自建稀土供应链十年仍未成型，反而导致市场价格剧烈波动 [5] - 欧洲因环保标准、劳动力成本和技术壁垒难以在短期内实现小批量自给自足 [5] - 资本和项目积极寻找新稀土来源，但中国技术目前没有可行的B方案 [5] 德国及欧洲制造业的脆弱性 - 德国作为欧洲制造门面，汽车、新能源、装备制造全面依赖中国稀土 [9] - 德国媒体指出欧洲高端制造业链面临断裂风险，供应链环节已经跳针 [3] - 稀土供应问题直接影响高端磁材、动力电池和小型马达等核心零部件 [9]

2025年三季度中国经济与行业研究电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 会议纪要主要涉及中国宏观经济整体表现[1][2][3][4] * 重点分析了消费行业（包括商品零售、服务零售、汽车、家电、文化办公、通讯器材、贵金属等）[1][6][7] * 详细讨论了房地产行业[1][8] * 涵盖了固定资产投资相关行业（基建、制造业、高端制造、外向型行业如电气机械、计算机电子设备等）[1][5][9][11] * 提及了政策性金融工具对基建链条的影响[10][13] 核心观点与论据 整体经济增长表现 * 2025年三季度中国实际GDP同比增长预计为4 8% 与市场预期持平 前三季度累计GDP同比增长达到5 2%[1][2] * 第三季度名义GDP增速从前值的同比增长3 9%回落至3 7% 但GDP平减指数降幅收窄 显示价格层面有边际改善[2] * 季调后三季度环比增速为1 1% 经济环比动能处于走弱状态[2] * 经济呈现供强需弱的特征 主要由外需拉动 内需贡献回落[1][4] 经济增长的主要驱动力与拖累 * 三季度经济主要受到投资下滑的拖累 而外需和最终消费对经济的贡献与二季度持平[3] * 9月份生产端和外需端表现出较强韧性 景气度超预期上行 但内需层面的投资和消费延续下行走势[4] * 生产端景气度围绕高端制造方向扩张 高端化 智能化 绿色化产业是核心驱动因素 9月出口交货值由负转正[5] 消费端表现与前景 * 消费受多重因素影响持续下行 社零消费低位震荡 传统大宗商品如建筑装潢及汽车需求低迷[1][6] * “两新”板块（如家电及文化办公用品）需求逐步突破 新品发布刺激通讯器材需求快速回升 升级类商品如教育文体用品及贵金属需求持续高增[6] * 服务零售逆势上扬 与商品需求出现分化 政策重心向服务端倾斜 预计未来将实现从商品到服务的切换[1][7] * 三季度季调后失业率逐月上升 就业压力加大[6] 房地产行业状况 * 2025年9月房地产投资和需求继续下行 销售面积走弱 房价环比负增但同比降幅收窄[1][8] * 当月地产开发投资同比降幅明显扩大 尽管多地出台新一轮优化政策 但地产企稳基础转弱 需要经济和政策双重呵护[8] 固定资产投资表现 * 前三季度固定资产投资增速由正转负 同比下降至负0 5%左右 基建 制造业 房地产均呈现降幅逐月走阔态势[9] * 设备更新推动设备工器具购置投资逐步回暖 促服务消费政策落地使得服务业投资需求自7月以来逐月回暖[9] * 近期基建投资快速走弱主要受电力投资拖累[9] * 制造业投资整体走弱但内部分化明显 高端制造和消费相关板块保持景气 外向型行业面临较大压力[1][11] 政策影响与未来展望 * 三季度末发改委出台约5 000亿元的政策性金融工具 预计将在四季度为整个基建链条提供支持[10] * 基建作为逆周期调节工具 对实现全年5%左右的经济增长目标至关重要[1][13] * 由于内需动能放缓 中美经贸不确定性增加及去年四季度高基数影响 四季度经济运行仍面临挑战[13] * 今年增量政策部署空间较大 需关注四中全会讨论的短期经济政策形式及后续增量政策[14] * 资本市场关注长期逻辑变化 如地产泡沫解除 内需企稳回升 技术革命等 2025年可能成为中国宏观叙事的重要转折点[1][15] 其他重要内容 * 价格层面出现边际积极改善 包括PPI环比回升和制造业产能利用率季调后小幅回升 但当前供需环境仍偏弱 产能利润处于低位且PPI呈负增长[3] * 固定资产投资受到价格疲软 关税压力 投资收益下降 新旧动能切换以及反内卷催化等多重因素压制 但全年负增长风险相对有限[12] * 中国三季度PPI快速改善 对价格及投资收益具有积极推动作用 有望逐步修复名义工作量[12] * 资本市场关注科创技术突破带来的结构性机会 内需修复及相关板块机会 以及全球环境变迁下人民币资产与大宗商品表现机会[15]

港股市场整体表现 - 港股三大指数集体高开，恒生科技指数突破27000点大关，创近4年多新高，恒生指数创2021年11月以来新高 [2][3] - 10月以来南下资金净买入450.63亿港元，今年以来净买入12125.78亿港元，创历史新高 [5] - 恒生科技指数ETF近10日吸金超30亿元，年内资金净买入135.65亿元；港股通科技ETF基金近10日资金净流入3.69亿元，上市以来吸金8.76亿元 [7] 科技板块领涨表现 - 科网股全线上涨，互联网公司如BAT、哔哩哔哩、快手、网易均上涨收市 [8] - 高端制造业中苹果概念股普遍上涨，蓝思科技涨超5%；芯片股中芯国际涨超3%；动力电池龙头宁德时代高开近3% [8] - 新上市科技公司聚水潭股价上涨超过24%，是中国最大的电商SaaS [9] 公司业绩与动态 - 宁德时代2025年第三季度营收1041.86亿元，同比增长12.9%；净利润185.49亿元，同比增长41.21% [8] - 微盟集团与抖音巨量引擎合作，成为其广告业务综合代理商和服务商，牌照期限至2025年12月31日 [8] - 微盟集团将依托AI技术能力拓展广告业务份额，推动收入与利润增长 [9] 市场驱动因素分析 - 港股新经济公司半年报盈利增速达31.7%，预计2025年和2026年净利润增速分别为18.1%和23.8%，远超传统经济的1.5% [12] - 美联储预计四季度降息2次，明年降息3次，每次25bps，外资净流入港股趋势明显 [14] - 中美贸易牵头人举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商，关税问题或为短期扰动 [14] 科技板块估值分析 - 恒生科技指数PE为22.85倍，处于历史28.65%分位点；港股通科技指数PE为25.49倍，处于历史35.56%分位点，均处历史中底部区间 [15] - 纳斯达克指数PE约43.65倍，港股科技指数估值显著低于全球主要科技指数 [16] - 港股互联网龙头市盈率在10至35倍之间，低于美股同行的25至40倍 [15][17] 行业前景与投资逻辑 - AI资本投入与基础设施建设进入加速期，互联网龙头AI战略逐步清晰 [15] - 腾讯混元大模型赋能金融、医疗与内容生态；阿里通义千问在电商营销、云计算降本增效上成果显著 [18] - 在AI商业化、全球流动性转向与国内政策支持下，港股科技板块展现出成长性内涵 [19] ETF产品布局 - 恒生科技指数ETF规模443.91亿元，支持T+0，囊括30家港股科技龙头，前十大权重股合计占比69.52% [20][21] - 港股通科技ETF基金聚焦硬核科技，前十大权重股占比79%，成份股包括新消费、创新药、造车新势力等 [20][21]

泉果旭源三年持有基金业绩表现 - 基金于2022年10月18日成立，三年持有期后首次打开赎回，累计收益率接近3.5% [1] - 基金净值在2023年一季度至2025年一季度期间经历了“五个季度连跌” [1] - 2025年三季度基金净值大幅回升，单季度涨幅达45.58%，显著高于同类平均的25.43% [2][3] 基金持仓与配置策略 - 基金净值前期低迷与重仓新能源板块相关，第一重仓股宁德时代股价从建仓时的193元最低跌至139元，跌幅超过38.8% [2] - 2025年三季度前十大重仓股出现调整，振芯科技、新泉股份、美团-W退出，天赐材料、阿里巴巴-W、中芯国际新进 [3] - 截至三季度末，前十大重仓股合计持仓市值约为128.78亿元，宁德时代、腾讯控股、恩捷股份为前三大持仓 [4] - 基金经理坚持以公司基本面和行业竞争格局为核心选股标准，组合集中在新能源、电子、机械和军工等高端制造行业以及港股互联网企业，呈现“科技AI”和“困境反转”两端配置的框架 [5] 基金规模与市场对比 - 基金A/C份额首发规模逼近100亿元且单日售罄，2023年二次首发半日吸金70亿元，截至三季度末规模合计为190.69亿元 [7] - 截至10月17日，基金业绩比较基准收益率为22.88%，基金大幅跑输基准，未为投资者获取超额收益 [7] - 2022年全年市场共发行31只三年持有期基金，由多位知名基金经理管理 [7] 三年持有期基金行业概况 - 2022年成立的三年持有期基金多数业绩不佳，在已到期的26只基金中，多数出现规模缩水 [8] - 具体案例显示，兴证全球合衡三年持有期内收益率为-22.37%，开放赎回后A/C份额合计赎回9.33亿份；信澳智远三年持有期内收益率为-22.2%，开放后赎回7.36亿份 [9] - 业内人士认为业绩不佳与市场风格切换频繁、产品定位与市场结构差异、以及基金管理能力相关 [9] - 自2024年以来，新发基金中三年持有期产品显著减少，全年仅有12只成立，反映出机构和投资者认购意愿降低 [10]

文章核心观点 - 首批主动权益类基金三季报显示，以AI算力、半导体、机器人为代表的科技赛道基金表现强势，实现收益与规模同步提升 [1] - 多位基金经理判断AI产业链正从“主题驱动”迈向“业绩兑现”阶段，科技成长板块有望持续成为A股结构性行情的重要驱动力 [1][6] 泉果旭源三季报表现 - 泉果旭源A基金今年以来收益率达35.59%，三季度净值上涨约45.58%，显著跑赢市场基准 [3] - 基金最新管理规模为190.69亿元，较二季度末增长60.88亿元 [3] - 前十大重仓股三季度全部实现正收益，其中宁德时代、恩捷股份、科达利、天赐材料等涨幅均超过50% [3] - 组合持仓呈现“两端配置”：一端聚焦科技AI，另一端聚焦新能源、军工等困境反转机会 [4] 其他科技主题基金表现 - 同泰数字经济基金今年以来收涨62.63%，三季度末规模增至2.45亿元，较二季度末的1.51亿元明显提升 [6] - 北信瑞丰优势行业基金今年以来收涨66.16%，三季度末管理规模为0.63亿元，高于二季度末的0.49亿元 [6] - 上银数字经济基金今年以来收涨41.62%，规模由二季度末的0.14亿元大幅扩大至2.6亿元 [6] 基金经理市场观点 - 基金经理普遍认为AI技术与国产化进程进入深水区，投资机会将迈向“业绩兑现” [6] - 看好AI算力、半导体、机器人等高端制造方向，预计其未来几年仍是市场主线赛道 [6][7] - 具体看好方向包括AI大模型、算力国产化、国产算力芯片以及AI端侧芯片等 [7]

贸易战升级的核心举措 - 中国采取反制措施，将稀土、港口服务及芯片产业纳入管控 [1] - 美国以加征100%关税的强硬姿态做出回应 [1] - 中国的反击针对美国关键领域进行精准打击，展示超出被动应对的战略眼光 [1] 市场与行业影响 - 美股出现剧烈波动，科技板块市值在短时间内蒸发数千亿美元 [3] - 高关税将直接增加企业成本，推动通胀压力，并波及农业、金融等领域 [5] - 美国企业对中国市场及供应链存在深度依赖，因现实利益关系被迫做出理性选择 [3][5] 全球产业链的相互依赖 - 德国因与中国的产业链高度依赖，面对新一轮管制显得焦虑但难以舍弃中国市场 [7] - 欧盟希望在中美之间实现去风险化，但现实经济需求使其无法完全摆脱中国市场 [7] - 全球产业的紧密相互依赖表明单边脱钩在全球化时代并非可行道路 [7] 战略意图与市场反应 - 中国通过实际行动展示基于长期积累实力的战略决心 [9] - 美国采取软硬兼施策略，表达强硬意图但内部对全面冲突心存疑虑 [1][9] - 市场剧烈波动和资本的敏感反应使得决战论变得复杂 [9]

科研成果转化 - 陕西通过深化科技成果转化“三项改革”加速科研成果从实验室走向市场，2024年试点单位达201家，单列成果10.6万项、转移转化成果3.6万项，成立企业2067家 [5] - 政策支持以“服务换股权”等方式为科创企业提供税务、法务、投融资、市场推广等专业服务，帮助企业专注产品研发 [4] - 科技活动产出水平指数排名全国第四，因科技成果转化晋升职称630人，创新活力持续涌现 [5] 创新企业发展案例 - 西安数合信息科技有限公司开发AI智能无损检测技术，评定速度较传统人工方式提高40倍，超标缺陷检出率接近100%，成为国内高端制造领域多模态AI质量检测解决方案的领军企业 [2][4] - 西安新通药物研究股份有限公司历时13年、耗资4亿元研发出世界首个乙肝靶向创新药甲磺酸普雷福韦片，实现陕西省1类创新药零的突破 [6] - 陕西欧卡电子智能科技有限公司推出全球首款L4级无人驾驶游船，产品应用于13个国家的1000多艘无人船，预计今年营收达1.5亿元，成为潜在独角兽企业 [10] 产业体系构建 - 陕西聚焦新能源汽车、太阳能光伏等千亿级产业链，促进半导体及集成电路、航空等优势产业链跨越发展 [9] - 印发培育千亿级生物产业创新集群行动计划，初步建成产业链完整的现代医药产业体系 [9] - 战略性新兴产业增加值增长迅速，万亿级战略性新兴产业集群高质量发展加快推进 [9] 创新生态与平台 - 陕西拥有110多所高校、1800多家研究机构以及200多万名专业技术人才，包括70余名两院院士 [5] - 建成省级制造业创新中心21家，培育省级企业技术中心540家，打造“产业创新+企业创新”平台体系 [12] - 高新技术企业数量、科技企业数量连续多年保持30%以上的增长速度，形成小企业“铺天盖地”、大企业“顶天立地”的局面 [12]

核心观点 - 报告认为中国资产将重启“黄金时代”，其核心驱动力在于美联储重启降息将促使跨境资本和国民财富加速回流，结合中国制造业的出口竞争优势，将驱动A股盈利和现金流修复，制造与消费类资产将迎来“冰火转换” [1] - 当前A股市场的风格切换被视为制造/消费类资产行情启动的前兆 [1] 中国资产“黄金时代”的基础：制造业出口竞争优势 - 中国制造业通过过去几年的高度“内卷”夯实了全球竞争优势，使其能够抵御外部冲击（如2025年关税冲击），并持续扩张对外净出口规模，积累国民财富 [2] - 制造业出口扩张将带来人民币汇率的长期升值趋势，而美联储重启降息将强化这一趋势，驱动跨境资本和滞留在海外的国民财富回流，从而修复中国居民的消费能力和意愿 [2][13] - 2018年中国进入工业化成熟期后，制造业强劲的净出口能力已使居民收入明显扩张，为2019年开始的“核心资产牛”奠定了基础 [9][13] 中国资产“黄金时代”的路径：A股盈利和现金流修复 - 在2018年之后的工业化成熟期，出口扩张和消费升级已取代投资CAPEX，成为A股盈利修复的主要驱动力，路径为：制造业全球竞争优势→出口扩张积累国民财富→居民消费升级→A股盈利和现金流修复 [3][21] - 出口和消费的扩张能够夯实A股的盈利底，在改善阶段，制造业部门的现金流往往能得到修复，当前制造业的CAPEX“反内卷”政策有助于强化现金流修复动能 [21][27] 中国资产“黄金时代”的拓展：美联储“大放水” - 类比2020年疫情导致美股危机后美联储“大放水”加速跨境资本回流，并系统性重估中国高端制造、消费及大宗商品资产的情景，报告认为当前美国处于债务周期顶点，最终大概率走向“大放水”，将加速资本回流并重估中国优势资产 [4][27] - 即便明年美联储未实施“大放水”，当前其重启降息已开始驱动跨境资本加速回流中国，这将推动国内各类要素价格走向通胀，中国资产同样将回归“黄金时代” [4][28] 行业配置建议：【有/新/高】组合 - 行业配置建议聚焦“有新高”组合，以布局中国资产的“黄金时代” [5][30] - 【有】色金属：包括金、银、铜，逻辑在于全球再工业化+去美元化 [5][30] - 【新】消费：包括零食、宠物、美护、旅游出行，逻辑在于国民财富回流改善居民边际消费倾向 [5][30] - 【高】端制造：包括新能源、化工、医疗器械、工程机械以及国产算力链，逻辑在于跨境资本回流背景下的出口优势及自主可控 [5][30] 市场复盘及展望 - 本周（截至2025年10月19日）A股主要指数普遍下跌：万得全A下跌3.45%，上证指数下跌1.47%，沪深300下跌2.22%，中证500下跌5.17%，创业板指下跌5.71%，科创50下跌6.16% [33] - 市场风格呈现分化，大盘价值上涨2.08%，而大盘成长下跌3.90%，小盘价值下跌3.89%，小盘成长下跌5.82% [34] - 大类行业中，资源类（上涨5.13%）与金融服务（上涨4.55%）表现靠前；TMT（下跌5.86%）与可选消费（下跌3.29%）表现靠后 [35] - 一级行业中，银行（上涨4.89%）、煤炭（上涨4.17%）、食品饮料（上涨0.86%）涨幅居前；电子（下跌7.14%）、传媒（下跌6.27%）、汽车（下跌5.99%）跌幅居前 [36] - 境外市场方面，标普500上涨1.70%，恒生指数下跌3.97% [37] - 大宗商品方面，COMEX黄金上涨6.69%，COMEX白银上涨7.15% [38] - 中国十年期国债收益率为1.82%，较上周下降2.14个基点 [39]

金融支持科技创新的政策框架 - 科技金融发展没有通用路径，需根据各国科技发展阶段塑造适配的金融体系 [1] - 深化金融供给侧结构性改革的重要内容是大力发展直接融资，加快建设多层次资本市场，优化金融体系结构以适应创新驱动发展战略 [1] 债券市场“科技板”的政策与成效 - 政策重点为支持股权投资机构融资，以打通债券市场与股权市场的连接，并创设科技创新债券风险分担工具 [2] - 政策落地5个月以来，银行间债券市场约280家主体发行科技创新债券6700亿元 [2] - 科技型企业结构多元，191家科技型企业发行3770亿元债券，涉及集成电路、高端制造、生物医药等前沿领域 [2] - 近一半科技型企业发债期限达3年及以上，股权投资机构平均发债期限达5.8年，支持发行人获得长期限融资 [2] - 科技创新债券融资成本较低，平均票面利率约为2%，市场认购踊跃，交易活跃度明显提高 [2] 其他结构性货币政策工具 - 中国人民银行先后创设多项结构性货币政策工具，形成以总量型工具为主、结构型工具为补充的调控框架 [3] - 具体工具包括2022年创设的科技创新再贷款和2024年创设的科技创新和技术改造再贷款，后者额度在2024年5月提升至8000亿元 [3] - 在绿色低碳领域推出碳减排支持工具，累计支持金融机构发放绿色贷款1.4万亿元，带动年度碳减排量超过2.5亿吨 [3] 未来发展方向 - 中国人民银行将着力培育支持科技创新的金融市场生态，持续提升金融支持的能力、强度和水平 [3] - 未来将继续加强国际交流，根据理论和实践发展，不断完善结构性工具体系 [3]