文章核心观点 - 2025年中国债券市场在复杂环境中以扩容提质为主线，通过产品创新、机制优化和深度开放，实现了规模增长、结构优化和韧性增强，为实体经济和国家战略提供了关键金融支撑 [1] 宏观背景与政策基调 - 货币政策保持“适度宽松”支持性立场，综合运用降准、降息、MLF等工具维持流动性合理充裕 [2] - 财政政策积极有为，超长期特别国债与地方政府专项债协同发力，全年地方政府债券发行规模历史性突破10万亿元，其中新增专项债发行达4.59万亿元 [2] - 监管部门创设并落地5000亿元新型政策性金融工具，货币、财政等宏观政策紧密协同，为债市服务实体奠定基础 [2] 债券收益率走势 - 市场从“资产荒”驱动的趋势市转向高波动震荡市，收益率呈现“上有顶、下有底”的区间波动特征 [3] - 10年期国债收益率全年在1.6%至1.9%区间“折返跑”，年初从约1.6%上行至1.9%的年内高点，随后震荡，年末徘徊于1.83%附近 [3] - 市场驱动因素从单一基本面转向负债端稳定性、通胀预期分歧与机构行为等多重因子博弈，标志“躺赢”时代结束，进入需精耕细作的Alpha时代 [3] 利率债与信用债表现 - 一级市场利率债与信用债“双轮驱动”，利率债供给显著放量，国债净融资创新高，地方政府债发行首次突破10万亿元 [4] - 信用债市场保持高景气度，仅12月最后一周单周发行规模即达4277亿元，环比增长15.42% [4] - 二级市场呈现结构性分化，利率债波动性放大、交易属性增强；信用债市场“风险偏好分层”，中高等级、中短期限品种表现坚挺，长期限、弱资质品种承压，信用利差分化 [4] 创新品种与新型工具 - 债券市场“科技板”正式推出，科创债发行迅速放量，年内新发的24只科创债ETF合计规模已超2737亿元，成为债券型ETF爆发式增长的主力军 [5][6] - 公募REITs市场底层资产持续扩容，首批数据中心REITs、首单市政基础设施REITs、首单城市更新项目产业园REITs相继上市，存量项目常态化扩募稳步推进 [6] - 作为公募REITs有效补充的持有型不动产ABS取得标志性突破，年内发行规模已超千亿元 [6] - 绿色金融、跨境融资等主题创新纷呈，例如交银金租发行国内非银金融领域首单乡村振兴主题绿色金融债（规模35亿元），全球首单民营企业“玉兰债”发行及中英柜台债业务落地 [7] 政策与机制优化 - 向境外机构投资者全面开放债券回购交易，解决了其“持债无法融资”痛点，增强了人民币债券流动性和国际吸引力，推动债市从“通道式开放”迈向“制度型开放” [8] - “北向互换通”实现规则升级，合约期限延长并引入新的参考利率，为长期资金提供更有效的利率风险管理工具 [8] - 银行间市场优化信用风险缓释工具制度体系，修订业务指引，简化流程，拓展挂钩标的；集中债券借贷业务上线，通过标准化、自动化撮合降低交易成本并盘活存量债券资产 [9] - 完善主承销商评价机制，将其对科创债、民企债等重点领域的支持力度纳入核心评价标准，并构建六位一体的执业能力框架 [9] 债市对外开放 - 截至2025年11月末，共有1187家境外机构进入中国债券市场，持债总规模约3.61万亿元人民币 [10] - 开放焦点从投资准入转向提供与国际接轨的市场基础设施和制度环境，例如债券回购业务开放及澳门债券市场推出“科技板”等跨境金融基础设施互联互通 [10] - “规则共建”模式主动衔接国内规则与国际最佳实践，旨在构建让境外投资者“进得来、留得下、用得好”的长期制度环境 [10] 市场规模与产品动态 - 中国债券市场总规模超196万亿元，稳居世界第二 [1] - 债券ETF规模一年激增超300%，快速突破7000亿元，成为“吸金”主力 [1] - 公募REITs与持有型不动产ABS相辅相成，共同发展 [1]

2025年市场回顾 - 国内资本市场呈现显著的“股强债弱”格局，债市全年震荡走弱，A股市场表现相对强劲 [1] - 债市年初回吐去年末因降准降息预期而累积的涨幅，此后走势与基本面数据背离，在10年期及以上长期债券中较为明显 [1] - 利率债方面，年初受人民币汇率波动和降准降息预期落空影响，短端利率明显回调，期限利差持续收窄 [3] - 全年利率债仅出现一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨 [3] - 5月7日央行实施50BP降准及10BP降息后，加之中美谈判推进和关税暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革影响下，长端利率转为震荡走弱 [3] - 短端利率受益于资金面保持宽松，波动有限，期限利差持续走阔 [3] - 信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势 [5] - 尽管化债政策对弱资质区域平台信用修复作用有限且非标违约时有发生，但城投债刚性兑付预期依然存在 [5] - 进入下半年，城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔，这类资产已显现出一定的票息配置价值 [9] 2026年债市展望 - 国内资本市场有望呈现股债共振上行的格局 [7] - 债市逻辑可能重新回归基本面弱修复这一主线 [7] - 短端利率有望在持续宽松的资金面环境中保持相对优势 [7] - 长端利率需关注财政发力背景下政府债券的供给影响及其对融资成本调控的要求，预计将在“上有顶、下有底”的区间内呈现偏强震荡走势 [7] 政策面分析 - 2025年政策延续“实施更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”的总体定调 [8] - 财政政策主要通过扩大财政赤字落实，对社融增长和债务化解起到明显拉动作用 [8] - 货币政策实际执行与市场预期存在差异，全年仅实施一次降准和一次降息，幅度均较为克制 [8] - 操作工具上，MLF与14天OMO均改为美式招标，10月央行首次在公开市场开展国债买卖，体现货币政策更加强调“精准滴灌”的结构性导向 [8] - 2026年货币政策定调延续“适度宽松”，强调“保持社会融资条件相对宽松”并“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [10] - 预计货币金融环境整体保持呵护态势，不会主动转向紧缩，若市场流动性被动收紧，央行可能适时进行对冲 [10] - 主动实施降准、降息的频率和幅度或相对有限，加之2024年末抢跑教训在前，即便未来降准降息超出预期，债券市场也难以出现趋势性上涨行情 [10] - 财政政策方面，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计赤字率或不低于4%，财政扩张仍将保持一定力度 [10] 资金面分析 - 2025年年初，受稳汇率需求影响，市场资金价格一度持续上行 [11] - 此后，随着央行进一步强化7天期公开市场操作(OMO)利率的核心政策利率地位，其对资金价格与供给的调控更趋精准，资金面波动显著收敛，价格走势趋于平稳 [11] - 展望2026年，央行指出将“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导” [13] - 预计资金面整体或保持宽松格局，资金价格起伏幅度或继续平抑，短端确定性较强 [13] 基本面分析 - 2025年宏观经济在地缘冲突、贸易摩擦与内需不足等多重压力下仍表现出较强韧性 [14] - 前三季度国内生产总值同比增长5.2%，实现全年5%左右增长目标的压力不大 [14] - 价格方面，居民消费价格指数涨幅总体温和，但结构性分化较为明显，核心CPI有所回暖 [14] - 社会消费品零售总额增长依然偏弱，消费疲软态势尚未出现显著改善 [14] - 信用扩张结构高度依赖政府债券融资支撑，居民部门贷款需求持续走弱，房地产与基建领域的投融资仍处于下行通道 [14] - 以新兴科技为代表的新增长动能对传统信贷的依赖程度较低 [14] - 年内债市走势更多受到中美关税摩擦、公募债基费率改革等事件性因素驱动，与基本面数据的关联性有所减弱 [14] - 展望2026年，“坚持内需主导”被列为首要任务，但新旧动能转换并非一蹴而就 [15] - 房地产产业链条长、带动面广，而以人工智能为代表的科技产业尚处成长期，其产业规模、资本密集度与就业吸纳能力仍相对有限，短期内难以完全填补传统增长引擎放缓带来的缺口 [15] - 财政持续扩张也对长期利率成本形成约束，当前地方债发行利率已回升至2024年初水平，不仅抬高了实体融资成本，也对财政空间的进一步拓展形成制约 [15] - 在增长动能转换尚需时间、财政扩张面临利率约束的背景下，预计2026年债券市场长端利率可能呈现偏强震荡格局 [15] 后续产品投资策略 - 当前市场机会较2025年初更为丰富 [18] - 利率债方面，期限利差已处于相对高位，30年期国债活跃券收益率逼近2.3%，超长期利率债及地方债对于负债端稳定的机构而言已具备一定的配置价值 [18] - 信用债方面，城投债的刚性兑付预期可能依然存在，结构性机会较为显著 [18] - 部分优质区域城投债和二永债的信用利差已走阔至具备吸引力的水平，中短期限品种确定性相对较强，可为投资者提供一定的票息收益 [18] - 具体策略层面，建议在充分调研基础上，将弱资质地区主要平台发行的短期债券作为底仓进行适度配置，并需对信用风险进行审慎管控 [18] - 交易盘方面，可考虑布局部分3年期二永债，通过博弈利差修复获取一定收益 [18] - 鉴于资金面环境确定性较高，在胜率较有把握时，亦可适当参与少量长久期国债的波段交易 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市震荡，10年国债到期收益率维持在1.83%附近，年底资金面宽松，资金利率低位运行，银行间资金融出量超5万亿元 [6][11] - 短期十年国债低波稳定，30Y - 10Y期限利差或阶段性企稳，近两周保险机构二级市场买债力度增加，成30年国债最大买盘，带动其表现企稳 [6][11] - 保险机构加大买债或与《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》有关，也可能是在优化流动性指标，需关注跨年后是否转为净卖出 [6][11] - 本周现券交易中，大行买10年及以下国债，股份行止盈，券商买5 - 10Y国债，公募基金偏好10Y国开，年末未追涨30年国债，截至12月26日，中长期债基久期中位数（含杠杆）为2.67年，较12月22日无明显变化 [6][12] 根据相关目录分别总结 本周债市点评 - 近期债市震荡，10年国债到期收益率维持在1.83%附近，年底资金面宽松，资金利率低位运行，银行间资金融出量超5万亿元 [6][11] - 短期十年国债低波稳定，30Y - 10Y期限利差或阶段性企稳，近两周保险机构二级市场买债力度增加，成30年国债最大买盘，带动其表现企稳 [6][11] - 保险机构加大买债或与《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》有关，也可能是在优化流动性指标，需关注跨年后是否转为净卖出 [6][11] - 本周现券交易中，大行买10年及以下国债，股份行止盈，券商买5 - 10Y国债，公募基金偏好10Y国开，年末未追涨30年国债，截至12月26日，中长期债基久期中位数（含杠杆）为2.67年，较12月22日无明显变化 [6][12] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至12月26日，与12月22日相比，1Y国债到期收益率降6.75bp至1.29%，10Y降0.39bp至1.84%，30Y降1.79bp至2.22% [13] - 30Y国债 - 10Y国债利差降1.40bp至38.57bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.34bp至14.41bp [13] 国债期限利差变化 - 截至12月26日，与12月22日相比，3Y - 1Y国债利差升3.51bp至7.55bp，5Y - 3Y升1.89bp至23.21bp，7Y - 5Y降2.25bp至10.85bp，10Y - 7Y升3.21bp至13.43bp，20Y - 10Y降2.11bp至37.58bp，30Y - 20Y升0.71bp至0.99bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年12月26日，与12月22日相比，银行间质押式回购余额升0.22万亿元至12.96万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年12月26日，与12月22日相比，银行间债市杠杆率升0.15pct至107.79% [22] 质押式回购成交额 - 12月22日至12月26日，质押式回购成交额均值为8.49万亿元，隔夜成交均值约7.49万亿元，隔夜成交占比均值为88.28% [25][26] 银行间资金面运行情况 - 12月22日至12月26日银行资金融出持续上升，截至12月26日，大行与政策行资金净融出4.91万亿元，股份行与城农商行净融出0.58万亿元，银行系净融出5.49万亿元 [28] - 截至12月26日，DR001为1.2556%，DR007为1.5237%，R001为1.3450%，R007为1.5264% [28] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至12月26日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.59年，较12月22日无变化；久期中位数（含杠杆）为2.67年，较12月22日无变化 [40] 利率债基久期中位数 - 截至12月26日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.72年，较12月22日降0.01年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.41年，较12月22日降0.01年 [43] - 截至12月26日，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.31年，较12月22日无变化，信用债基久期中位数（去杠杆）为2.37年，较12月22日降0.02年 [43] 债券借贷余额变化 - 截至12月26日，与12月22日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计环比上升；新增专项债使用部分结存限额，累计发行超原始额度；2026年一季度计划发行规模达16809亿元，发行或前置且部分地区期限缩短；本期特殊债无发行，置换隐债再融资债额度发完；地方债减国债利差收窄，周度换手率下降，可关注3/10/15Y地方债性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.12.22 - 2025.12.28）地方债合计发行20.37亿元，净融资 - 31.74亿元，下期（2025.12.29 - 2025.12.31）预计发行260.00亿元，净融资174.49亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为15.14年，较上期的16.15年缩短 [2][10] - 截至2025年12月26日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为96.2%和103.4%，考虑下期预计发行为96.2%和103.8%，超100%部分或来自5000亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始4.4万亿额度规模达1515亿元/1660亿元 [2][18] - 2026年一季度计划发行的地方债规模合计16809亿元，26个地区已披露；分品种，26Q1发行或与25Q1类似，再融资债发行前置且再融资一般债占比相对2025年更高；分月份，2026年1月和3月计划发行规模更大；分期限，广西、宁波、浙江三地一季度地方债发行期限较去年同期有缩短迹象 [2][24] - 本期特殊新增专项债无发行，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债也皆无发行；截至2025年12月26日，特殊新增专项债累计发行13668亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行20000亿元，发行进度达100%，2025年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行2875亿元 [2][20] 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比下降 - 截至2025年12月26日，10年和30年地方债减国债利差分别为20.24BP和15.67BP，较2025年12月19日分别收窄2.68BP和5.81BP，分别处于2023年以来历史分位数的57.00%和56.30% [2][37] - 本期地方债周度换手率为0.66%，较上期的0.77%环比下降；本期云南、贵州、吉林等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2][47] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 固收+基金规模增长、纯债基金规模缩减对2026年债券需求有不同影响，仅考虑信用债和利率债的中性情形下，固收+基金规模增长带来的债券增量或不能抵消纯债基金规模缩减导致的债券减量 [1] - 短期债市震荡，策略以套息交易为核心，配置安全资产，1月利率或存上行压力，若央行流动性投放有缺口，资金面及超长债收益率面临压力，或迎配置窗口期 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 一、固收+基金规模增长带来多少债券需求？ - 定义固收+基金和纯债基金范围 [9] - 权益市场上涨带动固收+基金规模增长，2024Q4至2025Q3规模从1.69万亿元增至2.44万亿元，固收+基金持仓债券规模上升，2025Q3达3.3万亿元，纯债基金持券规模2025Q3下滑至7.9万亿元，二者持仓均以信用债为主，固收+基金转债仓位高、政金债仓位低 [10][12] - 分悲观、中性、乐观情形测算2026年固收+基金规模及债券需求，规模分别为3.04万亿元、3.46万亿元和4.01万亿元，债券需求规模分别为3万亿元、3.40万亿元和3.95万亿元，需求增量分别为2723亿元、6807亿元和12253亿元，信用债需求增幅较大 [17][18] - 分悲观、中性、乐观情形测算2026年纯债基金规模及债券需求，规模分别为5.63万亿元、5.96万亿元和6.30万亿元，债券需求规模分别为6.58万亿元、6.97万亿元和7.35万亿元，需求减少量分别为11608亿元、7739亿元和3869亿元，普信债和政金债需求减少较多 [23][24] - 中性情形下，固收+基金规模增长带来的债券增量不能抵消纯债基金规模缩减导致的债券减量，信用债和可转债需求增长，利率债尤其是政金债需求下降 [30] - 短期债市震荡，配置4 - 5年期信用债、5年期国债及5 - 7年期国开债，1月利率或上行，若央行流动性投放有缺口，或迎配置窗口期 [33] 二、信用债收益率全览 - 本周信用债收益率涨跌互现，城投债、产业债等普信债表现优于金融债，中高评级表现好于低评级 [34] - 城投债除部分券种外收益率下行，产业债仅1年期AA+级券种收益率上行，其余下行 [34] - 除保险次级债收益率全线下行外，其他金融债收益率变动涨跌互现 [35] - 理财规模及破净率环比下降，收益率自11月中旬以来连续5周下降 [36] 三、一级市场 - 本周信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比同比均增加，金融债净融资规模环比增加，城投债、产业债净融资规模环比减少 [42] - 信用债平均发行利率上升，产业债平均发行利率环比下降，城投债和金融债平均发行利率环比上升 [51] - 信用债平均发行期限环比下降，城投债和产业债平均发行期限环比下降，金融债环比上升 [55] - 本周信用债取消发行数量与规模环比均下降 [59] 四、二级市场 - 本周除保险次级债成交规模微降外，其余品种信用债成交规模回升，银行二级资本债成交规模上升超600亿元 [64] - 各品种信用债换手率均上升，不同期限和评级的信用债利差有不同变化 [3][67][74] 五、周度热债一览 - 选取流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [83] 六、信用评级调整回顾 - 本周债项评级调高债券有3只，无债项评级调低债券 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场运行平稳，发行规模扩张，交易活跃，机构配置与交易需求同步增强，市场情绪偏暖，长端收益率下行，信用债收益率整体下行，市场对中高等级信用债信用风险定价趋于乐观，配置力量增强，市场对2026年降准/降息预期升温，关注1月MLF操作与LPR报价 [7][9] 根据相关目录分别总结 周度观点 - 本周债券发行规模扩张，利率债与信用债共发行881只，总额达11888.74亿元，成交7.72万亿元，成交额7.96万亿元，日均成交超1.5万亿元，市场流动性充裕，交易活跃 [7] - 银行间市场主要利率债收益率普遍下行，短端稳定，长端下行，30年期超长特别国债收益率降至2.2180%，债券基金久期中枢升至3.1年，非银机构杠杆率抬升 [7] - 近1月信用债收益率整体下行0.64%，中短端下行幅度高于长端，AAA级中短期票据和AA + 级城投债部分品种表现良好 [7] - 截至12月26日，3年期企业债与同期限国债利差收窄至46.84BP，市场对中高等级信用债信用风险定价趋于乐观 [7] - 本周央行净回笼约4500亿元，操作利率稳定，年末财政支出补充流动性，市场对2026年1月降准/降息预期升温 [9] - 本周债市情绪回暖，农商行、保险机构买入长久期利率债，推动收益率曲线陡峭化，12月17日，30年期国债期货主力合约单日涨0.63% [9] - 2025年11月下达5000亿元地方专项债结存限额，预计2026年财政发力前置，地方专项债发行约4.4万亿元，特别国债约1.3万亿元 [9] 国债期货相关指标 - 展示了30年期国债期货收盘价、主力连续国债期货合约基差、净基差、隐含利率（IRR）等指标的图表 [10][14][15] 收益率曲线和利率水平 - 展示了国开活跃券、国债活跃券、城投债、城投永续债、金融普通债、金融永续债、国有商业银行普通债、国有商业银行二级资本和次级债等收益率曲线图表 [21][22][26][29] 各类利率 - 银行间质押式回购利率展示了全市场口径和存款类机构口径利率图表，近期资金面宽松，DR001加权平均利率小降，DR007因跨年小幅上涨约4bp [33][34][36] - 同业拆借利率展示了上海银行间同业拆放利率和银行间同业拆借加权平均利率图表 [37] - 贷款利率展示了金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款、票据融资、个人住房贷款以及LPR的图表 [42][43] 货币市场流动性 - 本周央行开展4227亿元逆回购操作，4575亿元逆回购到期，净回笼348亿元，展示了货币投放、资金利率、MLF净回笼资金等图表 [47][48] 债券市场流动性 - 展示了利率债发行情况、地方政府专项债发行额度、地方政府一般债券和专项债券发行额、城投债新发金额和净融资情况、期现利差、信用利差等图表 [58][62][65][68][71] 国外债券市场 - 美国基准利率展示了联邦基金目标利率、有效联邦基金利率、美联储利率走廊上下限图表 [78][79][81] - 美国国债收益率展示了不同期限国债收益率、收益率利差、实际收益率、盈亏平衡通胀率等图表 [83][84][88] - 流动性指标展示了美国货币供应量、基础货币余额、美国国债、抵押贷款支持债券等图表 [92][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从债市情绪、机构久期、杠杆率、二级成交、配置力量、一级认购和相对估值等方面对债市进行了分析，呈现出债市各指标的最新数据及与前值的变化情况，为投资者了解债市动态提供参考 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为112.3，较前值回落0.3；债市情绪扩散指数47.7%，较前值回升1.0个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为1.66年，较前一周五回落0.01年；农商行久期为3.28年，较前一周五回落0.08年；保险久期为7.57年，较前一周五回升0.15年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为13.0万亿元，较前值回升0.4万亿元；大行净融出余额为5.0万亿元，较前值回升0.2万亿元；债市杠杆率为103.9%，较前值回升0.1个百分点 [1] 二级成交 - 上周30Y国债换手率为2.0%，较前值回落0.5个百分点；10Y国债换手率为0.4%，较前值回落0.3个百分点；10Y国开债换手率为11.3%，较前值回落6.1个百分点；超长期信用债换手率为0.31%，较前值回升0.06个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为112亿元，较前值回升24亿元；股市风险溢价为0.72%，较前值回落0.07个百分点；美元指数为98.0，较前值回落0.4；6M票据转贴现利率 - 6M存单回升3.0bp至 - 68.8bp，反映贷款需求有所回升；农商行配债指数为 - 27.1%，较前值回落1.3个百分点；保险配债指数为2.2%，较前值回落52.7个百分点；货基配债指数为 - 45.5%，较前值回落91.6个百分点；保险二永债配置指数 - 17.2%，较前值回落8.3个百分点 [2] 一级认购 - 上周国债全场倍数回落0.1倍至2.7倍，地方债全场倍数回落4.1倍至15.2倍，国开债全场倍数为nan倍 [2] 相对估值 - 上周10年国开和国债利差收窄0.8bp至14.1bp，30年期和10年期国债利差收窄2.8bp至38.9bp，10年国开老券与新券利差收窄0.2bp至 - 7.5bp；10年地方与国债利差为20.8bp，持平前值 [2]

核心观点 - 权益市场跨年行情或已启动，叠加贵金属引领的商品市场火热行情，或对债市资产荒逻辑形成进一步冲击 [1] - 在利率波动显著加大的市场环境下，波段交易策略虽理论占优但实际操作难度较大，买入并持有的票息策略凭借相对简单的操作思路、相对中性的业绩表现而具有更高性价比 [1] 如何看待权益市场跨年行情 - 2025年12月17日至26日，上证指数走出八连阳行情，跨年行情或已启动 [2][12] - 2020年末以茅指数为代表的核心资产行情对理解当前行情具有参考价值，茅指数在2020年11月26日至2021年1月25日期间涨幅达33.06%，同期上证指数涨幅8.28% [14] - 2020年行情由多因素共振驱动：流动性充裕的宏观环境（DR007走低）提升核心资产估值吸引力、投资者对业绩稳定性的偏好提高形成对龙头公司的“抱团式”追捧、公募基金发行热潮（2021年1月新发行基金168支，总份额5586.60亿份）形成基金发行-购买核心资产-股价上涨的正向循环 [17] - 当前存在利好权益市场走出跨年上涨行情的有利因素：低利率环境进一步强化（存款利率、10年国债收益率较2020年末显著下行）、科技领涨主线鲜明更易吸引资金抱团、宏观政策对权益市场的关注及呵护程度有所加强、机构或存在“被动增持”压力、人民币汇率升值利好人民币资产 [20] 权益市场跨年行情对债市影响几何 - 权益市场自三季度开启主升浪，经历约3个月横盘震荡后近期录得八连阳，跨年行情或已启动 [3][25] - 商品市场在贵金属行情引领下短期看多情绪高涨，白银行情或尚未见顶，后续可能出现由白银向铜铝等其他金属的行情扩散 [3][25] - 相比之下，债券市场整体表现不突出，在绝对收益和风险回撤控制层面均未呈现超越其他品种的优异表现 [3][25] - 此前驱动债券牛市的资产荒逻辑或面临削弱压力，因资产荒而涌入债市的资金或面临流出压力，对债市行情造成一定负面影响 [3][25] 买入并持有的票息策略或更有性价比 - 截至2025年12月26日，以全市场4157支纯债基金为研究对象，其全年实际收益率均值为1.44%，众数收益率落在1.50%-2.00%区间，收益率超过2%的基金占比21.17% [4][27] - 若以3年期AAA级中短票为投资对象，投资于以中债收益率曲线为基准构造的恒定期限虚拟券，截至12月26日全年实际收益率可达0.93%，在所有债基中排名76.80% [4][28] - 若投资于真实债券并考虑持有过程中久期缩短带来的骑乘收益，全年实际收益率可达1.65%，在所有债基中排名43.50% [4][28] - 在利率波动显著加大的市场环境下，波段交易策略实际操作难度大，买入并持有的票息策略凭借操作简单、业绩表现相对中性而具有更高性价比 [4][28] 债市周度观察与资产表现 - 过去一周（2025年12月22日-26日），10年国债收益率呈窄幅横盘震荡状态，截至12月26日收盘，10年国债活跃券收报1.8355%，30年国债活跃券收报2.2210% [11] - 近期大类资产表现对比显示，过去一周权益市场（上证指数涨1.88%，深成指数涨3.53%，创业板指涨3.90%）和商品市场（南华贵金属指数涨9.69%）表现强劲，而债券市场指数涨幅相对较小（中债综合指数涨0.14%） [27]

美债市场动态与主要持有国行为 - 2024年10月，中国减持119亿美元美债，持有总额降至7601亿美元，为2009年以来最低点[1] - 中国美债持有量从峰值约1.3万亿美元降至不足8000亿美元，2022年4月起已低于1万亿美元[1][5] - 2024年10月，日本减持206亿美元美债，持仓量降至1.1万亿美元[3] - 2024年10月，英国减持184亿美元美债，持仓量降至7460亿美元[3] - 2024年10月，加拿大减持567亿美元美债[1] - 主要持有国减持导致外资持有美债总额减少58亿美元，降至9.24万亿美元[3] 减持美债的驱动因素 - 美国国债总额已超过38万亿美元，利息支出占财政预算大部分[1] - 美国频繁使用金融制裁手段，引发他国对资产安全性的担忧[1] - 日本减持部分源于外汇市场干预，需卖出美债换取美元以稳定日元汇率[3] - 美债收益率突破4%，推高美国政府的融资与还债压力[5] - 加拿大将减持美债作为应对美国关税威胁的谈判筹码[1][5] 资产配置的战略转移 - 中国在减持美债的同时，持续增加黄金储备至历史新高[5] - 资产配置从美元债务转向黄金等硬资产，显示对美元信用信任度下降[5] 美国对华政策态度的演变 - 美国国务卿鲁比奥对华立场从强硬转向务实合作，2025年12月公开承认中国是富裕强大的地缘政治重要因素，并寻求合作机会[6] - 政策转变背景包括美国债务危机加剧，需要中国继续持有或投资美债，以及其他国家减持美债带来的压力[6] - 鲁比奥团队2024年11月报告指出中国在半导体和人工智能领域的野心，警告美国必须应对挑战[6] 美日同盟关系与日本安保政策动向 - 鲁比奥在维持美日同盟的同时，强调需与中国合作以保证印太地区盟友安全[8] - 鲁比奥公开反对日本发展核武器，强调美国核保护伞已足够，为日本划出政策红线[8][10] - 日本首相高市早苗推动将军费增至GDP的2%，并暗示可能介入台海冲突[8] - 高市早苗模糊日本“无核三原则”，访问铀矿企业引发外界对其推进高浓缩铀计划的质疑[10] - 日本目前拥有47吨武器级钚，足以制造数千枚核弹头[10] 日本国内关于拥核的争论 - 日本前首相石破茂公开表示拥核对日本不利，将导致其退出核不扩散条约并使核能政策崩溃[12] - 石破茂指出日本经济对中国的依赖远超美国，必须与中国保持良好关系，继续敌对中国将使日本陷入孤立[12] - 石破茂批评高市早苗的右翼路线可能导致日本自我毁灭[12] 国际社会对日本拥核的态度 - 中国、俄罗斯、朝鲜均明确表示反对日本发展核武器[14] - 美国重申日本应依赖其核保护伞，无需自行发展核武器[14] - 国际压力使日本拥核计划前景渺茫[14] 地缘政治影响与后续发展 - 中美在关键时期达成共识，不希望日本搅局[16] - 高市早苗的拥核言论引发国内追责与国际谴责，其修宪、增军费计划遇阻，声望下滑[16] - 台湾地区防务部门跟进日本言论，中国坚决反对并重申台湾问题属中国内政[16]

2025年中国债券市场回顾与特征 - 全年债券市场呈现典型的“上有顶、下有底”区间波动特征，10年期国债收益率在约30个基点的范围内反复波动，未能形成单一趋势方向 [1] - 驱动市场的核心力量从对宏观面的线性推演，转变为对事件冲击、政策预期及机构行为的复杂博弈 [1] - “关税扰动”、“反内卷新政”、“央行购债操作”等关键变量分段主导了市场节奏，传统单边策略有效性下降 [1] 市场波动的核心驱动因素 - 政策预期的动态调整是贯穿全年的核心主线，货币政策风向变化引导市场情绪在乐观与谨慎间反复切换 [2] - “反内卷”系列政策的推出重塑基本面，对长久期利率债的估值逻辑产生深远影响，成为压制超长端表现的关键因素之一 [2] - 市场微观结构脆弱性被放大，股债两市资金流动敏感，“跷跷板”效应显著增强，机构行为成为主导短期波动的关键变量 [2] - 不同阶段由不同逻辑主导：年初数据推动收益率曲线“熊平”，春季关税冲击引发避险交易，年中宽松后市场拉锯，年末监管与机构行为交织导致长久期品种调整剧烈 [3] 信用债市场的定价逻辑演变 - 信用债市场定价逻辑正从“身份标签”回归到企业自身的“造血能力”，核心锚点转向经营现金流与偿债保障 [4] - 机构负债端的特性差异进一步刻画了市场分化图景，信用债定价需同时审视发行人与持有人的结构与行为 [4] - 债券创新品种持续获得“战略溢价”，绿色债券的“绿色溢价”与科创债券的估值优势反映了资金对国家战略导向资产的长期信心 [4] - 随着化债政策工具箱丰富优化，城投债安全边际与估值逻辑有望得到再确认 [4] - “反内卷”政策深层效果将改善部分行业盈利基础，为企业信用资质的可持续改善提供支撑，为挖掘产业债阿尔法机会提供新视角 [4] 市场建设与未来利率展望 - 债市在服务实体方面取得新突破，例如通过设立“科技板”等制度创新将融资引向科技创新，政府债券放量发行为重大项目与地方债务风险化解提供财力保障 [6] - 市场建设需推动基础设施统一与互联互通以提升效率，并丰富产品体系，发展契合新质生产力需求的创新品种 [6] - 对2026年债券市场收益率给出“先下后上”的阶段性预判，货币政策将保持“适度宽松”但操作更侧重“灵活高效” [6] - 短债收益率可能因政策呵护存在下行空间，而随着经济增长动能渐进修复，中长债可能面临调整压力，收益率或呈现复杂的“N”型或“V”型震荡 [6] 投资策略建议 - 建议以中短端高等级资产筑牢组合稳定性的“护城河” [7] - 在长久期利率债的波动中捕捉交易性机会与配置价值 [7] - 在信用债领域摒弃泛化下沉，转向基于区域、行业与个体基本面的精细化价值挖掘 [7]