经济发展战略转变 - 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，提出经济发展理念的战略升级，从传统生产导向转向更全面视角，核心内涵是从“国内生产”到“国民财富”的范式转换，既看GDP也看GNI，既重视“中国经济”也重视“中国人经济”[2] - GNI是国民总收入，等于GDP加上来自国外的要素净收入，能更全面地反映国民经济的真实财富水平，相比于GDP更注重“人”和更广的包含范围，例如中国企业在海外投资建厂的利润计入GNI[3] - “中国经济”与“中国人经济”辩证统一，“中国经济”以本土生产为核心是稳就业保民生的基础，“中国人经济”强调国民在全球范围内的资源配置能力，两者共同构成国家综合实力的“一体两面”[3] 对外投资现状与贡献 - 截至2024年底，中国在境外设立企业超过5万家，遍布190个国家和地区，对外投资存量超过3万亿美元，连续8年保持全球前三，占全球对外投资比重增至7.2%[3] - 在对外投资发展过程中，中国企业的国际竞争力不断提升，为全球产供链的稳定畅通作出了积极贡献，这些海外资产的收益将直接贡献于GNI增长[4] - 通过提升GNI，中国可增强对全球要素的掌控力，拓展双向投资合作空间可以既吸引外资提升本土产业链竞争力，又鼓励企业“出海”获取海外资源收益[6] 产业升级与价值链攀升 - 中国制造业总体规模连续15年保持全球第一，但海外高端制造投资占比仍需提高，通过发展“中国人经济”可以倒逼国内企业向价值链高端攀升，实现从“中国制造”到“中国智造”的跨越[6] - 海外中资企业的利润回流可用于支持科技创新和民生改善，而企业跨国经营经验的积累有助于提升本土企业的全球竞争力，形成“走出去—强起来—带回来”的良性循环[6] - 积极吸引外资方面，通过缩减负面清单、优化营商环境，引导外资投向先进制造、数字经济等领域，中国制造业外资准入限制已全面“清零”，并试点开放医疗、电信等服务业[7] 制度型开放与全球合作 - 扩大高水平对外开放，开创合作共赢新局面，拓展双向投资合作空间，高质量共建“一带一路”，未来双向投资与制度创新将协同发力，拓展双向投资的广度与深度[7] - 积极对外投资，健全海外服务体系，支持企业以并购、绿地投资等形式布局全球，在“一带一路”倡议下，中国对沿线国家直接投资持续增长，带动高铁、新能源等技术输出[8] - 制度型开放体系日趋完善，主动对标CPTPP、DEPA等高标准经贸协定，在数据跨境流动、知识产权保护等领域建立国际互认机制，金融创新上扩大跨境融资便利化试点，支持高新技术企业借用外债，同时优化QDII、RQDII等对外投资渠道[8] 全球影响与治理方案 - 2024年，共建“一带一路”国家占中国进出口比重超过五成，有效对冲了欧美市场需求下滑压力，多元化的全球资产配置可降低单一市场波动的影响[9] - “中国人经济”强调要与东道国共享发展红利，例如中老铁路建成后老挝GDP增速提升，体现了“共赢式开放”的价值导向，推动包容性全球化[9] - 从“唯GDP论”到“GDP与GNI并重”的转变是发展理念的深刻革命，标志着中国正以更开放的姿态参与全球经济治理，实现从“世界工厂”向“全球价值创造者”的历史性跨越[9]

宏观经济总体表现 - 前三季度北京地区生产总值同比增长5.6%，增速较上半年提高0.1个百分点，经济运行呈现平稳、稳中提质态势 [1] - 信息传输、软件和信息技术服务业、金融业、工业三大优势行业对全市经济增长贡献率超过八成，支撑作用显著 [1] 工业与制造业增长 - 规模以上工业战略性新兴产业增加值同比增长17.9%，高技术制造业增加值同比增长9.9%，高端制造引领增长 [1] - 北京积极布局人形机器人、商业航天、生物制造等未来产业，推动创新链与产业链深度融合以催生新产业、新模式、新动能 [1] 消费市场表现 - 文旅市场持续火热，电影和演出市场票房收入均实现两位数增长，旅行社及相关服务行业收入增长超一成 [1] - 消费品以旧换新政策带动家用电器等相关产品产销较快增长 [2] - 文商旅体多元业态融合发展，大型活动举办场次和接待人数均实现两位数增长，演唱会经济和体育经济带动效应持续显现 [2]

文章核心观点 - 新三板已成为中小企业通往北京证券交易所的“黄金通道”和战略跳板 其核心价值在于帮助企业实现规范化改造 为后续资本运作夯实基础[2][9] - 北交所的上市门槛更贴合中小企业实际成长曲线 提供了比创业板更多元化的财务标准选择[2] - 当前新三板挂牌企业质量显著提升 普遍具有创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术的特点 是北交所欢迎的“小而美”标的[4][5] 新三板挂牌企业概况 - 2025年10月22日 六家来自高端制造、新材料、半导体等领域的企业同时在新三板挂牌[1] - 挂牌企业包括中欣晶圆、海明润、森泰英格、德同兴、中星联华、潍坊精华[1] - 专精特新“小巨人”企业在新三板如鱼得水 这些企业在各自细分领域是市场占有率较高的“隐形冠军”[7] 新三板作为北交所上市路径的战略价值 - 企业普遍将新三板视为通往北交所的“必经之路”和“复兴号” 行动迅速[2] - 部分企业挂牌新三板后立即提交北交所辅导资料 例如广东芬尼科技在2025年8月28日挂牌 于9月18日即进入北交所上市辅导阶段[2] - 当前路径为“新三板挂牌—进入创新层—申报北交所”的阶梯式发展 部分环节可合并以加快进程[7] - 挂牌过程的核心价值在于实现股权结构、财务管理、法律合规等方面的规范化改造[9] 北交所的上市门槛优势 - 相较于创业板要求“最近两年净利润累计不低于5000万元”的硬指标 北交所提供了更灵活的多元标准[2] - 北交所可选标准包括：“市值2亿元+最近两年净利润1500万元以上”或“市值4亿元+最近两年营收平均不低于1亿元且增长不低于30%”等[2]

政策引导下的并购市场趋势 - 在“科八条”、“并购六条”等政策引导下，上市公司并购潮的产业整合与转型升级逻辑更为鲜明 [1] - 符合国家战略、鼓励科技创新的重点行业并购交易增多，民营企业重组占比上升 [1] - 监管政策支持下，未来一段时间并购市场预计保持活跃态势 [1] 并购市场活跃度与规模 - “并购六条”实施一周年，沪深交易所首次披露的行政许可类并购重组交易达150单，环比激增约285% [2] - 交易规模突破4400亿元，增长100%以上 [2] - 沪深交易所审核通过的行政许可类并购重组交易单数达29单，环比增长81% [2] 并购交易的主要特征 - 硬科技与新质生产力领域成为并购主赛道，半导体、高端制造、新能源等领域交易占比持续攀升 [2] - 上市公司控制权交易日益活跃，买家不乏拥有科技型背景的产业方 [3] - “并购六条”发布后，披露重大资产收购的双创板块公司数量达76家，占比接近44% [3] 产业并购与跨界并购 - 首次披露的重大资产购买交易中，围绕自身产业或产业链上下游进行的产业并购达127单，占比73% [3] - 跨界并购成为部分上市公司突破瓶颈的战略选择，“并购六条”发布后一年，174单首次披露的重大资产重组中有43单为跨行业并购，占比约1/4 [3] - 相较于同行业并购，跨界并购更具复杂性，信息不对称问题更突显，整合难度和失败风险更高 [4] 估值方法与交易创新 - 整体估值定价更趋理性，更多上市公司采用差异化定价等方式弥合估值预期差 [2] - 在收购未盈利资产案例中，创新性采用基于“总投资法”的估值思路，突破传统估值方法 [6] - 为平衡估值倒挂，主要做法包括差异化定价、发股价采用80%折扣、长期投资者锁定期减少至6个月等 [6] 投行角色与能力建设 - 投行需充分发挥传统专业能力，并积极响应国家战略，对新质生产力所涉行业进行重点开拓 [1] - 提高并购业务服务能力需加强从业人员专业水平、与研究业务联动、增进对行业及政策的理解 [8] - 需严守“三道防线”，提升“第一看门人”意识和责任，严守上市公司质量关 [8] 领先投行的业务实践 - 形成“产品+行业+区域”全方位覆盖的并购业务版图，通过科技赋能建立项目全生命周期风控体系 [9] - 依托母公司平台优势，坚持以产业视角和逻辑服务企业成长，深耕TMT、大健康、高端制造等重点产业生态圈 [9] - 国际业务部持续聚焦跨境并购服务能力，助力多家中国企业成功完成跨境并购 [9]

核心观点 - 会议将审议“十五五”规划建议，创新被置于首位以提高全要素生产率，从而提升经济增长潜力 [1] - 政府将出台措施激励私营部门扩大研发投入，并充分利用STEM人才库 [1] - 中国将继续投资以巩固在可再生能源领域的领先地位，实现2030年前碳达峰目标 [1] - 将多措并举拉动国内需求以实现供需平衡，包括收入福利再分配和进一步开放服务业 [1] 创新与科技发展 - 创新在“十五五”期间的重要性将进一步提升，以应对人口老龄化和房地产市场调整带来的挑战 [1] - 技术进步，包括工业机器人和人工智能应用，是渣打银行上调中国经济潜在增长率估计值的主要因素之一 [1] - 中国在全球创新指数排名中已跃升为全球第十大最具创新能力的经济体 [2] - 政府将利用每年500万名STEM学科高校毕业人才的优势，并出台激励措施，加大对人工智能、量子计算、集成电路、生物技术、人型机器人和可再生能源等领域的投资 [2] - 将更加重视基础科学研究，并为民营经济发展创造更大空间，《民营经济促进法》的出台是一个明确信号 [2] - 将加快新兴技术在重点行业中的应用，培育新经济增长引擎，并推动大数据和人工智能技术与各行各业深度融合 [2] 制造业与产业政策 - 为巩固制造业竞争力并增强供应链韧性，将继续强调保持制造业占经济总量比重的稳定 [2] - 推动“中国制造”向“中国创造”转变 [2] - 未来或将出台更多措施避免地方政府重复投资、削减过剩产能以及治理低价倾销 [5] 绿色发展与能源转型 - 绿色发展议程是产业转型目标的重要组成部分，“双碳目标”或被细化为年度目标 [3] - 中国或将继续投资以保持在风电、太阳能、氢能、智能电网及储能系统、新能源汽车和电池以及相关基础设施等可再生能源领域的领先优势 [3] 内需与消费促进 - 在外部环境严峻及外需不稳定的背景下，提振内需已成为实现供需平衡的关键 [3] - 将再度强调有效投资，例如持续加力以稳定房地产市场 [3] - 投资将集中于高端制造业、创新和绿色发展相关基础设施建设，以及用于支持改善民生的财政支出 [3] - 为促进消费，将采取措施改善居民就业及收入状况，降低预防性储蓄需求，改革资本市场以提高投资者回报，并增加高质量商品和服务的供给 [3] - 将通过降低低收入群体税负、增加福利、推动全国基本公共服务均等化以及提高城乡居民养老金和医疗福利水平来努力缩小收入差距，考虑到该群体具有更高消费倾向 [3] - 将提振服务消费，包括教育、医疗、育儿和养老、房地产和财富管理、旅游及娱乐服务等领域，政府强调在服务行业将对民营资本和外资开放 [4]

宏观经济表现 - 前三季度北京地区生产总值同比增长5.6%，增速较上半年提高0.1个百分点 [1] - 信息传输、软件和信息技术服务业、金融业、工业三大优势行业对全市经济增长的贡献率合计超过80% [1] - 规模以上工业战略性新兴产业增加值同比增长17.9%，高技术制造业增加值同比增长9.9% [1] 消费市场与服务业 - 电影和演出市场票房收入均实现两位数增长 [1] - 旅行社及相关服务行业收入增长超过10% [1] - 航空和铁路客运量持续提升 [1] - 消费品以旧换新政策带动家用电器等相关产品产销较快增长 [2] - 今年以来北京举办的大型活动场次和接待人数均实现两位数增长 [2] - 演唱会经济和体育经济的带动效应持续显现 [2] 产业发展与创新 - 北京正积极布局人形机器人、商业航天、生物制造等未来产业 [1] - 推动创新链和产业链深度融合以催生新产业、新模式、新动能 [1] - 推进文商旅体多元业态融合发展 [2]

政策展望 - 政策层面或将继续加快"自主可控+内循环"体系建设，核心方向聚焦关键技术攻关、产业链补短板与能源安全体系强化 [1] - 科技自主、国产替代和新质生产力建设有望成为政策主线 [1] - 高端制造、半导体设备、新材料与新能源产业链等板块有望持续受益 [1] - 消费、医药、数字经济等内需驱动型板块在经济修复与政策托底中或将展现韧性 [1] 市场特征与投资主线 - A股市场在该情形下的特征是"稳中有进、防御中寻成长" [1] - 投资主线建议重点关注"自主可控+内循环"方向 [1] 创业板50指数与ETF - 创业板50ETF国泰（159375）跟踪的是创业板50指数（399673），单日涨跌幅为20% [1] - 该指数从创业板市场中筛选出市值规模较大、流动性优异的50只股票 [1] - 指数重点覆盖信息技术、新能源、生物医药等战略新兴产业领域 [1] - 指数成分股在行业分布上高度聚焦电力设备、医药生物及电子等板块 [1] - 指数充分展现出"科技+成长"的核心特质，能够综合反映创业板市场内具备高创新性和高成长性的上市公司证券整体表现 [1]

全球宏观环境与市场展望 - 预计全球GDP增长将从2025年的3.0%放缓至2026年的2.8% [12] - 预计2025年全球通胀率为2.0%，2026年小幅升至2.1%，为央行提供政策灵活性 [12] - 美联储已于9月降息25个基点，预计从现在到明年一季度还将降息三次，每次25个基点，累计有75个基点的降息空间 [12][13][15] - 全球投资多元化趋势明显，降息周期、企业盈利强劲及AI技术推动为全球市场提供新机遇 [13] A股市场驱动因素与阶段判断 - 今年A股市场表现强劲主要源于风险溢价下降，反映市场对未来预期改善，而非企业盈利改善 [4] - 自2024年9月24日政策发力治理通缩以来，市场已进入牛市，目前处于基本面驱动的牛市第二阶段 [7][9] - 宏观政策变化及DeepSeek的出现推动中国资产重估，引导资金转向股票等风险资产 [4] 中国资产配置价值与机会 - 在全球投资多元化背景下，中国资产尤其是科技领域正迎来重估机会 [2] - 全球投资者对中国股票的仓位仍处于相对较低水平，长期来看增持中国资产是大势所趋 [10][22] - 对中国市场转向乐观，预计MSCI中国指数ROE在2025年底将超过12% [22] - 若A股市场因贸易问题出现10%-15%的调整，且看到解决信号，将是进场良机 [23] 行业与板块投资主线 - 科技创新是应对地缘政治“卡脖子”和“去中心化”挑战的关键出路 [6] - 本轮牛市主线是科技，以算力为代表的科技基本面先好转，AI浪潮引领各行业人工智能+赋能 [9] - 牛市中期往往风格轮动，需阶段性重视前期涨幅落后的价值板块，如地产、券商、白酒消费 [9] - 建议长期关注高科技板块，包括人工智能、自动化、机器人、生物科技、高端制造等 [10] 全球股市区域配置策略 - 全球股票采取等权重配置，但区域上有明显分化 [19] - 偏好美国市场大于其他地区，看好其规模、流动性及高质量企业，但需警惕贸易不确定性可能导致标普500指数下跌超15%的风险 [19] - 看好日本国内通胀回升和企业治理改革的受益者，特别是国防和经济安全相关公司，对周期性出口商持谨慎态度 [19] - 欧洲面临增长挑战，预计2025年GDP增长仅1%，建议增持国防、银行、软件、电信等韧性板块 [19][20] - 新兴市场方面偏好国内导向型企业、金融股和盈利领先者，避开出口商和半导体硬件公司 [21] 黄金配置价值与逻辑 - 多位经济学家一致看好黄金配置价值，形成“黄金共识” [16] - 预计黄金在当前价格基础上还有至少5%的上涨空间，理由包括降息周期历史表现、地缘政治不确定性、各国央行持续增持黄金储备 [17] - 持有黄金是分散投资和对冲投资组合风险的良策，美元贬值约10%及美债评级下调至AA+背景下，各国央行纷纷购买黄金以分散风险 [18]

中国稀土出口管制新政核心内容 - 新政不仅管制稀土原材料出口，还全面覆盖技术、产品中稀土比例及最终用途 [3] - 设定0.1%的极低占比红线，任何最终产品只要含有中国稀土成分均需经过审批 [3] - 管控最具杀伤力的环节是技术输出，特别是在纯度要求苛刻的高端领域 [5] 全球稀土产业格局与中国主导地位 - 中国供应全球70%的稀土精炼产量，中重稀土比例高达90%甚至更高 [3] - 美国F-35战机每架需要四百多公斤稀土，ASML顶级光刻机严重依赖中国稀土 [3] - 欧洲计划到2028年实现稀土本土加工40%的目标，但在设备、工艺、环保标准方面面临巨大挑战 [9] 新政对全球产业链的直接影响 - 4月至5月欧洲市场氧化镝价格从谷底上涨两倍多，铽价格达到3000美元一公斤 [5] - 德国汽车协会承认原材料供应环节已出现问题，产能和交付节奏受到直接影响 [9] - 影响范围从电动汽车、新能源、航空航天延伸至手机、电饭锅等日常家电 [5] 中国新政的战略意图与规则制定 - 中国采取"设门槛定规则"策略，而非直接封杀，为合规申请提供绿色通道 [7] - 规则设计借鉴了美方在全球科技战中使用的长臂管辖套路，如0.1%占比和直接产品规则 [7] - 商务部在全球场合明确表示将为欧盟开设绿灯，主动掌握游戏规则制定权 [7] 全球替代方案的现实困境 - 美国尝试自建稀土供应链十年仍未成型，反而导致市场价格剧烈波动 [5] - 欧洲因环保标准、劳动力成本和技术壁垒难以在短期内实现小批量自给自足 [5] - 资本和项目积极寻找新稀土来源，但中国技术目前没有可行的B方案 [5] 德国及欧洲制造业的脆弱性 - 德国作为欧洲制造门面，汽车、新能源、装备制造全面依赖中国稀土 [9] - 德国媒体指出欧洲高端制造业链面临断裂风险，供应链环节已经跳针 [3] - 稀土供应问题直接影响高端磁材、动力电池和小型马达等核心零部件 [9]

2025年三季度中国经济与行业研究电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 会议纪要主要涉及中国宏观经济整体表现[1][2][3][4] * 重点分析了消费行业（包括商品零售、服务零售、汽车、家电、文化办公、通讯器材、贵金属等）[1][6][7] * 详细讨论了房地产行业[1][8] * 涵盖了固定资产投资相关行业（基建、制造业、高端制造、外向型行业如电气机械、计算机电子设备等）[1][5][9][11] * 提及了政策性金融工具对基建链条的影响[10][13] 核心观点与论据 整体经济增长表现 * 2025年三季度中国实际GDP同比增长预计为4 8% 与市场预期持平 前三季度累计GDP同比增长达到5 2%[1][2] * 第三季度名义GDP增速从前值的同比增长3 9%回落至3 7% 但GDP平减指数降幅收窄 显示价格层面有边际改善[2] * 季调后三季度环比增速为1 1% 经济环比动能处于走弱状态[2] * 经济呈现供强需弱的特征 主要由外需拉动 内需贡献回落[1][4] 经济增长的主要驱动力与拖累 * 三季度经济主要受到投资下滑的拖累 而外需和最终消费对经济的贡献与二季度持平[3] * 9月份生产端和外需端表现出较强韧性 景气度超预期上行 但内需层面的投资和消费延续下行走势[4] * 生产端景气度围绕高端制造方向扩张 高端化 智能化 绿色化产业是核心驱动因素 9月出口交货值由负转正[5] 消费端表现与前景 * 消费受多重因素影响持续下行 社零消费低位震荡 传统大宗商品如建筑装潢及汽车需求低迷[1][6] * “两新”板块（如家电及文化办公用品）需求逐步突破 新品发布刺激通讯器材需求快速回升 升级类商品如教育文体用品及贵金属需求持续高增[6] * 服务零售逆势上扬 与商品需求出现分化 政策重心向服务端倾斜 预计未来将实现从商品到服务的切换[1][7] * 三季度季调后失业率逐月上升 就业压力加大[6] 房地产行业状况 * 2025年9月房地产投资和需求继续下行 销售面积走弱 房价环比负增但同比降幅收窄[1][8] * 当月地产开发投资同比降幅明显扩大 尽管多地出台新一轮优化政策 但地产企稳基础转弱 需要经济和政策双重呵护[8] 固定资产投资表现 * 前三季度固定资产投资增速由正转负 同比下降至负0 5%左右 基建 制造业 房地产均呈现降幅逐月走阔态势[9] * 设备更新推动设备工器具购置投资逐步回暖 促服务消费政策落地使得服务业投资需求自7月以来逐月回暖[9] * 近期基建投资快速走弱主要受电力投资拖累[9] * 制造业投资整体走弱但内部分化明显 高端制造和消费相关板块保持景气 外向型行业面临较大压力[1][11] 政策影响与未来展望 * 三季度末发改委出台约5 000亿元的政策性金融工具 预计将在四季度为整个基建链条提供支持[10] * 基建作为逆周期调节工具 对实现全年5%左右的经济增长目标至关重要[1][13] * 由于内需动能放缓 中美经贸不确定性增加及去年四季度高基数影响 四季度经济运行仍面临挑战[13] * 今年增量政策部署空间较大 需关注四中全会讨论的短期经济政策形式及后续增量政策[14] * 资本市场关注长期逻辑变化 如地产泡沫解除 内需企稳回升 技术革命等 2025年可能成为中国宏观叙事的重要转折点[1][15] 其他重要内容 * 价格层面出现边际积极改善 包括PPI环比回升和制造业产能利用率季调后小幅回升 但当前供需环境仍偏弱 产能利润处于低位且PPI呈负增长[3] * 固定资产投资受到价格疲软 关税压力 投资收益下降 新旧动能切换以及反内卷催化等多重因素压制 但全年负增长风险相对有限[12] * 中国三季度PPI快速改善 对价格及投资收益具有积极推动作用 有望逐步修复名义工作量[12] * 资本市场关注科创技术突破带来的结构性机会 内需修复及相关板块机会 以及全球环境变迁下人民币资产与大宗商品表现机会[15]