市场总览 - 2026年3月26日，A股主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.09%，沪深300下跌1.32%，科创50下跌2.02%，中证1000下跌1.44%，创业板指下跌1.34%，恒生指数下跌1.89% [3][4] - 当日行业表现分化，煤炭（+0.59%）、石油石化（+0.47%）、银行（+0.37%）表现最好，而计算机（-2.75%）、非银金融（-2.74%）、通信（-2.35%）、环保（-2.33%）、建筑装饰（-2.33%）表现最差 [3][4] - 2026年3月26日，全A总成交额为19570亿元，南下资金净流入33.4亿港元 [3][4] 宏观核心观点 - 报告从短期视角分析，认为传统的购买力平价理论难以解释中国和日本（全球前两大经常顺差国）的汇率走势，而利率平价理论仅适用于中国，不适用于日本 [5] - 报告提出，经过实际现金流口径优化后的国际收支平衡理论更适用于中日两国，能够从“顺差不顺收”的角度解释两国经常项目顺差但汇率贬值的底层原因 [5] - 报告指出，市场尚未从国际收支的视角拆解中日汇率，其观点为首次提出 [5] - 报告认为，中美利差和美元指数预期通过两个环节影响经常项目顺差向汇率支撑的转换效率：一是货物贸易顺差未必同步转化为跨境现金流，受出口应收、进口应付等贸易信贷因素影响；二是货款收悉后，企业未必立即调回境内并结汇，出口收入存放境外会进一步削弱支撑。只有两次转化同时改善，顺差才会真正体现为人民币升值动能 [5] 电池行业核心观点 - 报告复盘2020-2022年周期，指出当时动力电池需求超预期，导致上游材料出现供需错配 [6] - 对于当前周期，报告认为需求端储能电池需求超预期、商用车有望继续释放动力电池需求；供给端上游材料产能出清、竞争环境逐步改善、价格有望回升 [6] - 报告建议关注的投资环节包括电池、隔膜、碳酸锂、六氟磷酸锂，其推荐基于供需关系、市场竞争格局、产能扩建周期、产业链利润分配等因素 [7] - 报告指出的潜在催化剂包括：储能政策补贴及电能量市场收益持续覆盖项目成本；新能源车渗透率、单车带电量继续提升；中上游环节扩产较为谨慎 [7]

报告核心信息 - 投资评级：**买入（维持）** [6] - 报告标题：减值计提充分，分红比率提升 [6] - 目标公司：中材国际 [6] - 报告日期：2026年03月26日 [1][6] 核心观点与投资逻辑 - **核心观点**：公司2025年业绩基本符合预期，尽管归母净利润同比下滑4.06%，但减值计提充分，分红比率提升，且海外业务拓展顺利。考虑到国内水泥行业投资恢复有限，下调2026年盈利预测，但基于其全球水泥工程领域的优势地位、海外市场加速拓展以及当前显著低于可比公司的估值，报告维持“买入”评级 [6] - **估值与空间**：预计公司2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、8倍。公司作为全球水泥工程优势企业，2026年预测市盈率仅8.6倍，而可比公司2026年平均市盈率为18.3倍，估值下限为11.5倍。保守假设公司估值修复至可比公司下限，股价仍有33.2%的向上空间 [6] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入495.99亿元，同比增长7.53%；实现归母净利润28.62亿元，同比下降4.06%，基本符合预期 [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为18.50%，同比下降1.12个百分点；归母净利率为5.77%，同比下降0.70个百分点 [6] - **费用控制**：期间费用率合计为9.56%，同比下降1.20个百分点，其中财务费用率受益明显，同比下降0.88个百分点 [6] - **减值计提**：2025年资产及信用减值损失合计10.06亿元，占营收比例绝对值上升1.16个百分点至2.03% [6] - **季度表现**：第四季度营收增长强劲，25Q4实现营收166亿元，同比增长15.31%；但25Q4归母净利润为7.88亿元，同比下降14.61% [6] - **分红政策**：2025年拟每股派现0.48元（含税），分红比率达43.97%，较2024年提升4.12个百分点 [6] 分业务与分区域表现 - **工程技术服务板块**：营业总收入292亿元，同比增长7.68%；毛利率14.32%，同比下降1.65个百分点 [6] - **高端装备制造板块**：营业总收入70亿元，同比增长11.98%；毛利率20.75%，同比下降2.07个百分点 [6] - **生产运营服务板块**：营业总收入134亿元，同比增长3.78%；毛利率22.46%，同比上升0.98个百分点 [6] - **境内业务**：营业收入221亿元，同比下降6.44%；毛利率17.43%，同比上升1.46个百分点 [6] - **境外业务**：营业收入272亿元，同比增长21.98%；毛利率18.91%，同比下降4.16个百分点 [6] 现金流与资产负债状况 - **经营性现金流**：2025年经营性现金流净额为17.83亿元，同比少流入5.07亿元 [6] - **运营指标**：2025年收现比为83.5%，同比提升3.81个百分点；付现比为80.22%，同比提升6.74个百分点 [6] - **资产负债**：2025年末资产负债率为60.24%，较去年同期下降1.04个百分点 [6] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为525.48亿元、556.15亿元、586.17亿元，同比增长率分别为5.9%、5.8%、5.4% [5][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为30.99亿元、33.20亿元、35.11亿元，同比增长率分别为8.3%、7.1%、5.8% [5][6][8] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为1.18元、1.27元、1.34元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告指出科创债是资本市场支持科技创新的重要组成 其发展历经三个阶段 市场规模不断扩大 债券融资为科技企业提供了兼具规模性与期限优势的路径 一二级市场有各自特征 投资视角上短期可关注行业利差主线 长期硬科技领域支持有望提升 还可关注增信机制风险收益比 [2] 根据相关目录分别进行总结 科创债的十年演进历程 - 科创债十年发展分三阶段 2015 - 2021 年为试点探索期 交易所和银行间市场试点发行双创债、科创公司债、高成长债等品种 积累发展经验 [10][11] - 2022 - 2024 年是快速发展期 制度设计不断完善 市场规模快速扩大 2024 年末存量超万亿元 [2][14] - 2025 年以来为创新升级期 两会首提债市“科技板” 政策落地后市场持续扩容 截至 2026 年 2 月末 市场存量规模达 3.7 万亿元 [2][15] 债券融资具有关键补位作用 - 科创债主要面向成长期和成熟期企业 契合债券融资属性 这类企业信用风险低 部分成长期企业轻资产特点也适配科创债 且科创债与同主体非科创债券面利率无显著差异 [21] - 科创债“长钱长用” 避免股权稀释 是科技企业并购整合关键工具 其灵活性和针对性超传统信贷 可打通融投管退良性循环 国内科创债与美国高收益债有差异 不会带来“蛇吞象”危机 [23][25] - 科创债融资期限比贷款更适配科技发展 科技企业研发需长期资金 科创债发行期限能满足需求 金融机构发行科创债也获得更有力资金支撑 [28] 一级市场：市场规模和结构特征 - 发行规模上 2022 年转常规后发行逐年提速 2025 年发行规模达 2.3 万亿元 截至 2026 年 2 月末 存量规模达 3.7 万亿元 [31] - 期限结构上 发行期限长期化 早期以短期品种为主 2024 年起 3 - 5Y 成占比最高品种 5 - 7Y、10Y 以上品种占比快速提升 [31] - 行业分布上 建筑装饰、非银金融和公用事业是发行主力军 2025 年三大行业发行数量和规模占比分别达 39%和 37% 硬科技领域发行只数增加但与传统行业差距大 传统制造业和消费行业也开始参与发行 [34] - 发行主体评级上 AAA 主体是发行主力且占比曾增加 2025 年有小幅下降 AA+和 AA 主体入场速度加快 [39] - 发行主体性质上 央企和地方国企发行占比高 地方国企发行数量增速快 民营企业发行数量扩大但占比仅 10%左右 [40] - 募集资金用途上 金融机构 95%的科创债资金流向科技创新相关用途 非金融企业发行科创债兼有补充流动性、优化融资结构和降低融资成本考量 [42] 二级市场：量价表现与股债关联 - 大多数科创债与非科创债无显著估值差异 弱资质主体科创债有信用溢价 科创债信用利差主要体现在主体信用资质上 [45] - 科创债换手率略有回落 与非金融信用债接近 尚处从政策驱动向内生发展过渡阶段 未形成稳定高活跃度特征 目前周换手率在 1.7%左右 高于城投债和绿色债券 [51] - 中美发行主体“科技”特征有差异 中国科技股与科创债对应企业不同 科技叙事对中国科创债影响有限 美国科技股与“科技债”正向关联度高 股债共振特征更显著 [53] 投资视角下的科创债 - 短期上 轻工制造、煤炭、电力设备、通信、医药生物行业的科创债存在超额利差机会 民营主体占比较高的行业超额利差更显著 [57] - 长期上 科创债对硬科技领域支持有望提升 下沉硬科技获超额收益可能性仍存 可关注增信机制的风险收益比 目前科创债增信措施有限 未来扩容或与增信多样化相伴 [60][62]

核心观点 - 2025年四季度企业年金市场呈现规模持续扩容但投资收益率环比回落的特征，整体保持稳健发展态势 [7] - 人形机器人产业规模化量产及商业化应用的拐点或将至，2026年有望从小批量验证迈向“1-10”新阶段 [2] - 2026年1-2月基础设施投资同比增长11.40%实现开门红，能源电力等领域构成主要支撑，后续基建投资逻辑或转向服务国家战略与安全需求 [23][26] - 华润啤酒2025年业绩在啤酒主业稳健支撑下展现韧性，白酒业务商誉减值计提落地，啤酒高端化成效显著且盈利能力持续提升 [28][29] - 万辰集团2025年量贩零食门店持续扩张，收入与利润高速增长，通过规模扩张与能力建设双轮驱动构筑竞争壁垒 [32][33] - 君实生物作为创新药企，核心产品特瑞普利单抗销售稳定增长，创新管线实力强劲，多个临床后期管线预计逐步进入兑现期 [36][37] 固定收益/银行：企业年金与养老金产品 - 截至2025年四季度，企业年金建立企业数增加2730个至17.8万个，参加职工数增加10.94万人至3343万人，积累基金增加0.12万亿元至4.21万亿元，规模指标持续扩容 [8] - 企业年金受托市场维持险资主导格局，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上合计占比分别为43.7%、49.3%和49.4% [9] - 受托管理资产金额整体规模持续攀升，25Q4环比增长3.1%至3.2万亿元，国寿养老（9597亿元）、平安养老（6182亿元）和工商银行（3734亿元）位列规模前三 [9] - 投资管理机构头部效应强化，泰康资产、国寿养老、工银瑞信分别以7154亿元、5252亿元、3952亿元的管理规模位居前三 [11] - 险资机构平均管理资产金额为2910亿元，高于公募基金公司的1536亿元 [11] - 25Q4含权益类组合单季投资收益率从25Q3的4.82%大幅回落至0.8%，固定收益类组合收益率从0.90%微降至0.61% [12] - 2025年全年，含权益类组合、固定收益类组合及整体收益率分别为7.09%、2.99%和6.51%，均实现正收益 [12] - 截至2025年末，养老金产品合计期末资产净值环比微降1.37%至24310亿元，25Q4季度投资收益率从25Q3的3.1%降至0.7%，但25年全年收益率为5.6% [13] 机器人：人形机器人产业 - 宇树科技IPO获受理，冲刺A股人形机器人第一股，2025年人形机器人出货超5500台，出货量全球第一 [2][14] - 2022年至2025年前三季度，宇树科技四足机器人累计出货超3万台，市场份额全球第一 [14] - 2025年宇树科技实现收入17.1亿元，同比增长335%，扣非归母净利润6.0亿元，同比增长674%，2025年前三季度主营业务毛利率为59%，扣非归母净利率为37% [14] - 2025年全国人形机器人出货量约1.44万台，2026年有望开启倍数级大幅增长 [15] - 国内产业资本化进程加速，2026年开年至今已完成14起10亿级融资（不完全统计） [15] - 特斯拉Optimus Gen3预计将于2026年夏季开始生产，2027年夏季进入大规模量产，前期指引称2026年生产目标5万台以上，2027年达十倍级增长 [17] - 本周人形机器人沪深两市核心产业链指数成交额达3762亿元，环比下降18.98%，占沪深两市总成交额3.43%，环比下降32个基点，板块情绪达阶段性冰点 [18] 机械/建材建筑：建筑装饰行业 - 2026年1–2月，基础设施固定资产投资完成额累计完成1.88万亿元，同比增长11.40% [2][23] - 分项看，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长13.10%，交通运输、仓储和邮政业增长9.10%，水利、环境和公共设施管理业增长8.30% [2][23] - 其中，公共设施管理业投资同比增长11.60%，道路运输业投资同比微降0.60%，水利管理业投资同比下降4.40% [2][23] - 截至2026年3月22日，新增专项债累计发行量10486.60亿元，同比增长50.82% [24] - 本周城投债净融资额为-313.24亿元，年初至今累计净融资额为-661.81亿元 [24] - 报告认为未来基建投资逻辑或从总量驱动转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，重点方向包括清洁能源建设、能源安全及区域战略产业腹地建设 [26] 食品饮料：华润啤酒 - 2025年公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%，归母净利润33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [5][28] - 剔除特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%，核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [5][28] - 2025年啤酒业务收入364.9亿元，同比基本持平，销量1103万千升同比增长1.4%，吨价3308元/吨同比下降1.4% [29] - 啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5%，调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [29] - 核心大单品“喜力”销量实现近20%增长，“老雪”和“红爵”等高端产品分别实现了60%和翻倍增长 [5][29] - 次高及以上啤酒销量占整体销量比重已接近25% [29] - 白酒业务2025年营收14.96亿元，同比下滑30.39% [30] - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点，销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33% [31] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元 [31] 新消费/食品饮料：万辰集团 - 2025年公司实现收入514.59亿元，同比增长59.17%，实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [5][32] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%，归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%，归母净利率达3.3% [32] - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [33] - 截至2025年末，公司共有量贩零食门店18314家，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [5][33] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩扭亏为盈 [33] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润20.17亿元、25.99亿元、32.65亿元 [34] 医药：君实生物 - 公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72% [5][36] - 该产品国内首款PD-1皮下剂型已提交新药上市申请（NDA） [5][36] - 临床后期管线中，PD-1/VEGF双抗JS207将于2026年AACR大会发布其联合化疗一线治疗肠癌等II期临床数据 [36] - CLDN18.2 ADC药物JS107国产进度前列，早期临床数据显示其一线联用治疗胃癌的安全性和疗效较为可观 [37] - DKK1靶点单抗JS015全球进度领先，在结直肠癌和胃癌患者中显示出较好疗效和安全性 [37] - 预计公司2026-2028年营业额收入分别为33.98亿元、45.50亿元、57.80亿元，归母净利润分别为-4.97亿元、2.58亿元、7.64亿元 [38]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告的核心观点 - 建筑行业呈现“政策聚焦新基建、细分赛道高景气”的运行特征 [5] - 2026年财政政策保持积极取向，地方政府专项债发行节奏加快，叠加超长期特别国债与化债政策发力，为重大基建、新型能源设施等项目提供坚实资金保障，助力行业投资“开门红” [4][5] - 建筑企业呈现“央企稳健、细分领跑”特征，建筑央企估值处于历史低位，分红政策稳定支撑配置价值 [4][5] - 洁净室受益于AI产业链扩产，部分公司订单高增；钢结构内外需求共振，相关企业海外业务快速拓展；煤化工板块受油价上涨提振，龙头实业项目盈利弹性凸显，“建筑+实业”转型成效显著 [4][5] - 截至3月中旬，全国建筑工地开复工率达62%，劳务上工率61.7%，资金到位率50.7%，均实现环比提升；1-2月基建投资同比增长11.4% [4][5] - 非房地产项目复工节奏快于房建领域，华东、华南区域建设进度领先，随着政策落地与项目集中推进，行业景气度有望持续回升 [4][5] - 投资建议关注两个方向：一是在流动性宽松、低利率背景下，关注业绩优异、现金流充足、分红稳定的低估值、高股息个股；二是在国家大力支持的重点工程及发展新质生产力方面，关注主导工程项目、转型方向清晰、成长性突出的个股 [4][6] 一、行业观点 - 近期建筑行业呈现“政策聚焦新基建、细分赛道高景气”的运行特征，“十五五”规划部署109项重大工程，算电协同、能源自主可控等政策持续加码 [5] - 地缘冲突推动资源品价格上涨，煤化工、钢结构、洁净室等赛道成增长核心，行业资源向低估值央国企与高景气细分领域集中 [5] - 发债方面，2026年财政政策保持积极取向，地方政府专项债发行节奏加快，叠加超长期特别国债与化债政策发力，为重大基建、新型能源设施等项目提供坚实资金保障，助力行业投资“开门红” [5] - 经营方面，建筑企业呈现“央企稳健、细分领跑”特征，建筑央企估值处于历史低位，分红政策稳定支撑配置价值；洁净室受益于AI产业链扩产，部分公司订单高增；钢结构内外需求共振，相关企业海外业务快速拓展；煤化工板块受油价上涨提振，龙头实业项目盈利弹性凸显，“建筑+实业”转型成效显著 [5] - 高频数据方面，截至3月中旬，全国建筑工地开复工率达62%，劳务上工率61.7%，资金到位率50.7%，均实现环比提升；1-2月基建投资同比增长11.4% [5] - 非房地产项目复工节奏快于房建领域，华东、华南区域建设进度领先，随着政策落地与项目集中推进，行业景气度有望持续回升 [5] 二、周度行情回顾 - 本周（2026.3.16-2026.3.22），主要指数呈现分化走势，市场避险情绪升温，资金从周期板块向防御性板块迁移 [7] - 国际方面，中东地缘冲突持续发酵，美伊冲突进入第20天，双方打击目标扩大至能源基础设施，国际油价波动加剧 [7] - 美联储连续第二次维持利率不变，降息预期压缩 [8] - 国内方面，央行行长潘功胜表示将继续实施适度宽松的货币政策，坚定维护金融市场平稳运行 [8] - AI大模型周调用量达4.69万亿Token，连续第二周超越美国 [8] - 上证指数周收跌3.38%，报3957.05点，沪深300周收跌2.19%，报4567.02点 [8] - 申万一级行业中，建筑装饰周收跌6.25%，收报2267.83点，跑输沪深300指数与上证指数 [8] - 建筑装饰子行业中，园林工程周收涨2.51%，涨幅居前，基础建设周收跌7.78%，跌幅居前 [8] - 个股方面，本周申万建筑装饰行业163家上市公司中有29家上涨、134家下跌 [8] - 涨幅前五名个股：亚翔集成（31.31%）、东方新能（27.94%）、*ST正平（21.04%）、国晟科技（18.16%）、矩阵股份（15.89%） [15] - 跌幅前五名个股：中国核建（-23.22%）、中国电建（-18.64%）、美芝股份（-17.66%）、华电科工（-16.09%）、中国能建（-15.24%） [16] 三、行业估值情况 - 截至3月20日，建筑装饰行业的PE(TTM)为13.80倍，位于近10年79.46%分位数，全市场排名29/31，高于银行与非银金融 [16] - 建筑装饰行业的PB(LF)为0.86倍，位于近10年31.61%分位数，全市场排名29/31，高于银行与房地产 [16] 四、行业数据跟踪 1）发债数据情况 - 城投债：本周发行量781.73亿元，环比增加38.85亿元；净融资额-313.24亿元，环比减少34.58亿元 [22] - 专项债：本周新增专项债1140.47亿元，环比增加963.13亿元；3月累计新增3123.66亿元 [22] - 特别国债：本周无特别国债净融资额 [26] 2）经营数据情况 - 建筑业景气度：2026年2月建筑业PMI为48.20%，位于荣枯线下，较上月环比下降0.6个百分点，同比下降4.50% [29] - 新接订单指数为42.20%，环比增加2.10% [29] - 业务活动预期指数为50.90%，环比增加1.10% [29] - 投入品价格指数为49.10%，环比下降2.90% [29] - 销售价格指数为47.60%，环比下降0.60% [29] - 从业人员指数为42.50%，环比增加1.40% [29] - 新房成交：本周30大中城市商品房成交面积186.28万平方米，环比增加13.10% [29] - 二手房成交：本周11大热门城市二手房成交27758套，环比增加9.79% [29] 3）高频数据情况 - 水泥：本周水泥发运率30.56%，环比上涨10.96%，同比下降7.66%；普通散装水泥价格273.60元/吨，环比持平，同比下降19.1% [33] - 螺纹钢：本周主要钢厂螺纹钢产量203.29万吨，同比下降6.26%，环比上涨4.12%；螺纹钢价格3311元/吨，同比下降6.63%，环比上涨0.27% [33] - 石油沥青：本周石油沥青装置开工率21.80%，同比下降6.40%，环比下降1.2% [34] 五、行业重要事件 1）行业要闻 - 中建一局以约7.38亿元中标北京丽泽金融商务区北区A地块商业金融项目，项目总建筑规模75450平方米，合同估算价约9.07亿元，投标报价较控制价下浮约18.6% [50] - 中建三局联合体中标浙江省南湖高新区国家双创示范基地产业园区基础设施提升工程-智创综合体项目，中标额约12.57亿元，总建筑面积约30万平方米，主楼高199.5米 [50] - 青海计划用三年时间全面提升交通基础设施内在品质与长效安全，2026年首批实施1388个农村公路新（续）建项目，已下达建设资金38亿元，年度目标新改建普通省道和农村公路5000公里以上 [50] - 宜昌长江公铁大桥建设项目全面进入主塔施工阶段，宜涪高铁项目已进入全线主体工程施工阶段 [50] - 国家发改委明确2026年要完善低空经济产业和创新生态，重点推进低空智能网联系统等安全基础设施建设 [51] - 华体科技联合中标河北衡水1.39亿元“天空地”一体化综合建设管理运营项目 [52] - 池州长江公铁大桥双主塔全部封顶，大桥建设全面转入主跨钢梁架设及斜拉索安装阶段，大桥全长3.1公里，主桥长1768米，主跨812米 [52] 2）公司动态 - 中天精装（002989.SZ）：拟出售总交易金额不超过4亿元的资产，占公司2024年度经审计净资产的27.07% [54] - *ST花王（603007.SH）：拟以自有现金4000万元向全资子公司增资 [54] - 龙建股份（600853.SH）：回购注销7名激励对象共计33.57万股限制性股票 [54] - 中国交建（601800.SH）：2022年激励计划拟授予不超过1.17亿股，截至公告日累计回购注销股票546.72万股 [54] - 百利科技（603959.SH）：子公司百利锂电拟以315万元现金转让其持有的苏州云栖谷7%股权 [55] - 江河集团（601886.SH）：2025年度实现总营业收入218.45亿元，同比减少2.5%；归母净利润6.10亿元，同比减少4.31% [55]

行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业的投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 权益市场走势分化，建筑装饰板块跑输主要指数，市场避险情绪升温，资金从周期板块向防御性板块迁移 [4][7] - 2026年财政政策保持积极，地方政府专项债发行节奏加快，叠加超长期特别国债与化债政策发力，为重大基建、新型能源设施等项目提供资金保障，助力行业投资“开门红” [4][5] - 建筑企业呈现“央企稳健、细分领跑”特征，建筑央企估值处历史低位，分红政策稳定支撑配置价值；洁净室、钢结构、煤化工等高景气细分赛道增长强劲 [4][5] - 高频数据显示行业景气度回升，截至3月中旬全国建筑工地开复工率达62%，劳务上工率61.7%，资金到位率50.7%，均环比提升；1-2月基建投资同比增长11.4% [4][5] - 投资建议关注两个方向：一是在流动性宽松背景下关注低估值、高股息个股；二是在国家支持的重点工程及新质生产力方向，关注主导项目、转型清晰的成长性个股 [4][6] 周度行情回顾 - 报告期内（2026.3.16-2026.3.22），上证指数周收跌3.38%报3957.05点，沪深300指数周收跌2.19%报4567.02点 [8] - 申万建筑装饰行业指数周收跌6.25%报2267.83点，跑输沪深300与上证指数 [8] - 子行业中，园林工程周收涨2.51%涨幅居前，基础建设周收跌7.78%跌幅居前 [8] - 个股方面，申万建筑装饰行业163家上市公司中29家上涨、134家下跌，涨幅前五名包括亚翔集成（周涨幅31.31%）、东方新能（27.94%）等，跌幅前五名包括中国核建（-23.22%）、中国电建（-18.64%）等 [8][15][16] 行业估值情况 - 截至3月20日，建筑装饰行业PE（TTM）为13.80倍，位于近10年79.46%分位数，全市场排名29/31 [16] - 行业PB（LF）为0.86倍，位于近10年31.61%分位数，全市场排名29/31 [16] 行业数据跟踪 发债数据 - 城投债：本周发行量781.73亿元，环比增加38.85亿元；净融资额-313.24亿元，环比减少34.58亿元 [22] - 专项债：本周新增专项债发行1140.47亿元，环比增加963.13亿元；3月累计新增3123.66亿元 [22] - 特别国债：本周无特别国债净融资额 [26] 经营数据 - 建筑业PMI：2026年2月为48.20%，环比下降0.6个百分点，同比下降4.50%，位于荣枯线下 [29] - 新接订单指数为42.20%，环比增加2.10%；业务活动预期指数为50.90%，环比增加1.10% [29] - 房地产市场：本周30大中城市商品房成交面积186.28万平方米，环比增加13.10%；11大热门城市二手房成交27758套，环比增加9.79% [29] 高频数据 - 水泥：本周水泥发运率30.56%，环比上涨10.96%；普通散装水泥价格273.60元/吨，环比持平 [33] - 螺纹钢：本周主要钢厂螺纹钢产量203.29万吨，环比上涨4.12%；螺纹钢价格3311元/吨，环比上涨0.27% [33] - 石油沥青：本周石油沥青装置开工率21.80%，环比下降1.2% [34] 行业重要事件 行业要闻 - 中建一局以约7.38亿元中标北京丽泽金融商务区北区A地块商业金融项目，总建筑面积75450平方米 [50] - 中建三局联合体以约12.57亿元中标浙江省南湖高新区国家双创示范基地产业园区基础设施提升工程-智创综合体项目，总建筑面积约30万平方米 [50] - 青海计划用三年时间全面提升交通基础设施，2026年首批实施1388个农村公路新（续）建项目，目标新改建公路5000公里以上 [50] - 国家发改委明确2026年要完善低空经济产业生态，重点推进低空智能网联系统等安全基础设施建设 [51] - 华体科技联合体中标河北衡水“天空地”一体化综合建设管理运营项目，金额1.39亿元 [52] - 池州长江公铁大桥双主塔全部封顶，大桥全长3.1公里，主桥为长1768米的双层钢桁梁斜拉桥 [52] 公司动态 - 中天精装拟出售总金额不超过4亿元的资产，占公司2024年末净资产的27.07% [54] - *ST花王拟以自有现金4000万元向全资子公司增资 [54] - 龙建股份回购注销7名激励对象共计33.57万股限制性股票 [54] - 中国交建股权激励计划累计回购注销股票546.72万股 [54][55] - 百利科技子公司百利锂电以315万元转让苏州云栖谷7%股权 [55] - 江河集团2025年实现总营业收入218.45亿元，同比减少2.5%；归母净利润6.10亿元，同比减少4.31% [55]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予江河集团“增持”评级 [2][5] - 报告核心观点：看好公司海外业务拓展及高股息属性，2025年第四季度经营性利润同比高增118% [1][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.78亿元、8.88亿元、10.02亿元，同比增长27.44%、14.12%、12.89% [5][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入218.45亿元，同比下滑2.50%，归母净利润6.10亿元，同比下滑4.31% [4] - 2025年扣非归母净利润为5.95亿元，同比增长42.06%，其中第四季度扣非归母净利润2.12亿元，同比大幅增长117.96% [4] - 2025年公司经营净现金流为15.45亿元，显著高于净利润，收现比达104.45% [4] - 2025年建筑业务毛利率同比提升1.27个百分点至16.83%，是经营性利润增长主因 [4] - 2025年期间费用率为10.48%，同比小幅上升0.29个百分点，计提信用及资产减值损失5.98亿元，同比增加1.26亿元，对全年利润造成影响 [4] 订单与业务结构 - 2025年累计中标金额约285.39亿元，同比增长5.51%，新增订单总量在国内建筑装饰行业上市公司中蝉联榜首 [4] - 幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比增长11.51%，室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比下降4.98% [4] - 海外订单增长强劲，2025年中标额约98.70亿元，占总订单35%，同比增长30%，其中幕墙海外订单68.80亿元，占幕墙总订单36%，同比大增84% [4] - 截至报告期末，公司在手订单约376亿元，其中境内订单约223亿元，海外订单约153亿元，海外订单同比增长51% [4] 未来展望与投资亮点 - 海外业务毛利率总体高于国内，预计未来公司毛利率有望进一步改善 [4] - 近期国际地缘冲突有望彰显中国供应链稳定性优势，助力公司进一步拓展海外市场份额 [4] - 2025年公司现金分红5.67亿元，分红率达92.83%，以3月20日股价计算股息率为6.3%，高股息属性凸显 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为228.92亿元、239.91亿元、251.44亿元，增长率在4.79%至4.81%之间 [6][11] - 预计2026-2028年毛利率将持续改善，分别为17.82%、18.08%、18.35%，净利率分别为3.85%、4.20%、4.52% [11][12] 估值与预测 - 以3月20日股价计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、10.21倍、9.05倍 [5][6] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为0.69元、0.78元、0.88元 [6][11] - 预测净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为10.47%、11.67%、12.83% [11][12]

报告核心观点 - 报告基于“主题形态学”方法论，通过量价数据与形态分析，识别出“右侧突破”、“右侧趋势”、“底部企稳”和“底部反转”四类主题投资机会，旨在为投资者提供高效的主题筛选工具[8] - 截至2026年3月20日，最新形态学输出显示，“高送转”主题为新增的右侧突破机会，而“水电”主题持续处于右侧趋势，“信托”、“今日开放”、“小基站”、“新冠检测”主题持续底部企稳，“动物疫苗”、“猪产业”、“恒生创新药”主题持续底部反转[4][8] 主题形态学最新输出 右侧突破主题 - **高送转指数 (884185.WI)**：为新增右侧突破主题，已持续5天，属于汽车行业（中游制造），基金持仓比例3%，5日涨幅3%，20日涨幅13%，年初至今(YTD)涨幅5%，领涨标的为比亚迪[9] - **光伏逆变器指数 (884977.WI)**：处于右侧突破形态已持续18天，属于电力设备行业（中游制造），基金持仓比例10%，5日涨幅3%，20日涨幅22%，YTD涨幅37%，领涨标的为首航新能，领涨转债为锦浪转02[9] - **鸡产业指数 (884252.WI)**：处于右侧突破形态已持续11天，属于农林牧渔行业（下游消费），基金持仓比例5%，5日涨幅-5%，20日涨幅0%，YTD涨幅2%，领涨标的为温氏股份，领涨转债为巨星转债[9] - **丙烯指数 (8841312.WI)**：处于右侧突破形态已持续15天，属于石油石化行业（上游周期），基金持仓比例1%，5日涨幅-9%，20日涨幅3%，YTD涨幅17%，领涨标的为岳阳兴长[9] - **水电指数 (8841432.WI)**：处于右侧突破形态已持续16天，属于公用事业行业（上游周期），基金持仓比例3%，5日涨幅-1%，20日涨幅12%，YTD涨幅18%，领涨标的为韶能股份，领涨转债为22YN01EB[9] - **一带一路特估指数 (8841698.WI)**：处于右侧突破形态已持续19天，属于建筑装饰行业（中游制造），基金持仓比例1%，5日涨幅-8%，20日涨幅0%，YTD涨幅10%，领涨标的为中国石油，领涨转债为动力定02[9] 右侧趋势主题 - **水电指数 (8841432.WI)**：持续处于右侧趋势形态，属于公用事业行业（上游周期），基金持仓比例3%，5日涨幅-1%，20日涨幅12%，YTD涨幅18%，领涨标的为韶能股份，领涨转债为22YN01EB[11] 底部企稳主题 - **信托指数 (884915.WI)**：持续处于底部企稳形态，属于非银金融行业（金融地产），基金持仓比例10%，5日涨幅0%，20日涨幅-2%，YTD涨幅-4%，领涨标的为中油资本，领涨转债为国投转债[16] - **金融开放指数 (8841094.WI)**：持续处于底部企稳形态，属于非银金融行业（金融地产），基金持仓比例1%，5日涨幅-2%，20日涨幅-6%，YTD涨幅-8%，领涨标的为中粮资本，领涨转债为科蓝转债[16] - **小基站指数 (8841257.WI)**：持续处于底部企稳形态，属于通信行业(TMT)，基金持仓比例3%，5日涨幅-5%，20日涨幅-5%，YTD涨幅-10%，领涨标的为紫米股份[16] - **新冠抗原检测指数 (8841559.WI)**：持续处于底部企稳形态，属于医药生物行业（下游消费），已持续11天，基金持仓比例3%，5日涨幅1%，20日涨幅-1%，YTD涨幅-3%，领涨标的为基蛋生物，领涨转债为乐普转2[16] 底部反转主题 - **CAR-T疗法指数 (8841040.WI)**：持续处于底部反转形态，已持续11天，属于医药生物行业（下游消费），基金持仓比例7%，5日涨幅-1%，20日涨幅-2%，YTD涨幅-5%，领涨标的为中源协和[18] - **猪瘟疫苗指数 (8841231.WI)**：持续处于底部反转形态，已持续11天，属于农林牧渔行业（下游消费），基金持仓比例5%，5日涨幅-5%，20日涨幅-2%，YTD涨幅-4%，领涨标的为天康生物，领涨转债为温氏转债[18] - **动物疫苗指数 (8841314.WI)**：持续处于底部反转形态，已持续11天，属于农林牧渔行业（下游消费），基金持仓比例2%，5日涨幅-5%，20日涨幅-3%，YTD涨幅-4%，领涨标的为联环药业[18] - **单克隆抗体指数 (8841649.WI)**：持续处于底部反转形态，已持续11天，属于医药生物行业（下游消费），基金持仓比例7%，5日涨幅-1%，20日涨幅-3%，YTD涨幅-4%，领涨标的为三生国健，领涨转债为乐音转2[18] - **猪产业指数 (884251.WI)**：持续处于底部反转形态，已持续11天，属于农林牧渔行业（下游消费），基金持仓比例4%，5日涨幅-5%，20日涨幅-2%，YTD涨幅-2%，领涨标的为双汇发展，领涨转债为巨星转债[18] - **恒生创新药指数 (HSIDI.HI)**：持续处于底部反转形态，已持续11天，属于医药生物行业（下游消费），基金持仓比例0%，5日涨幅1%，20日涨幅-7%，YTD涨幅-7%，领涨标的为康营药业[18] - **高送转指数 (884185.WI)**：持续处于底部反转形态，已持续15天，属于汽车行业（中游制造），基金持仓比例3%，5日涨幅3%，20日涨幅13%，YTD涨幅5%，领涨标的为比亚迪[18] 见顶信号主题 - 报告识别出三类见顶信号，包括“交易热度”和“大阴线跌破均线”[13] - **交易热度信号**：涉及多个主题指数，例如风力发电指数(5日涨幅-4.42%，YTD涨幅18.02%)、新型煤化工指数(5日涨幅-9.47%，YTD涨幅9.35%)、甲醇指数(5日涨幅-6.55%，YTD涨幅36.78%)、食盐指数(5日涨幅-6.03%，YTD涨幅9.20%)、页岩气指数(5日涨幅-5.12%，YTD涨幅26.30%)、油气改革指数(5日涨幅-9.21%，YTD涨幅17.29%)、可燃冰指数(5日涨幅-6.28%，YTD涨幅17.61%)、天然气指数(5日涨幅-5.17%，YTD涨幅22.05%)、原油储运指数(5日涨幅-0.33%，YTD涨幅24.91%)、光纤指数(5日涨幅-9.83%，YTD涨幅37.07%)[13] - **大阴线跌破均线信号**：涉及青海省国资指数(5日涨幅-14.01%，YTD涨幅13.55%)、错傢钥墨指数(5日涨幅-12.17%，YTD涨幅11.59%)、钨矿指数(5日涨幅-10.47%，YTD涨幅58.10%)[13]

投资评级 - 报告对江河集团给予“买入”评级，并维持该评级 [4][8] 核心观点 - 报告认为江河集团海外战略效果显现，高分红凸显投资价值 [4] - 公司主业收入因国内业务下降及海外订单转化滞后而略有下滑，但海外订单增长靓丽，彰显市场开拓成效 [5] - 公司现金流强劲，分红比例高，并发布了未来三年的高比例股东回报规划，高股息红利属性凸显 [6] 公司业绩与经营分析 - **2025年财务表现**：公司2025年实现营业收入218.45亿元，同比下降2.5%；归母净利润6.1亿元，同比下降4.3%；扣非归母净利润5.95亿元，同比大幅增长42.06% [4] - **季度表现**：2025年第四季度（25Q4）实现收入72.92亿元，同比增长4.41%；归母净利润1.53亿元，同比下降25.42%；扣非归母净利润2.12亿元，同比大幅增长118.0% [4] - **主业收入分析**：建筑装饰板块收入下降主要系国内业务略有下降，同时新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段 [5] - **订单情况**：2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比增长5.51% [5] - 幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比增长11.51% [5] - 室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比下降4.98% [5] - **海外订单**：2025年海外订单实现约98.7亿元，占总订单比例达35%，同比增长30% [5] - 其中幕墙海外订单实现68.8亿元，占幕墙总订单的36%，同比大幅增长84% [5] - **现金流与回款**：2025年经营活动产生的现金流量净额约15.45亿元；实现销售回款228.18亿元，收现比达104.45% [6] - **分红政策**：2025年公司累计现金分红5.65亿元，分红比例高达93%，当前股息率6.2% [6] - 公司发布了2025-2027年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于归母净利润80%或每股0.45元的孰高者 [6] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2027年收入分别为230亿元、238亿元，同比增长5.3%、3.4% [6] - **净利润预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为7.8亿元、8.9亿元，同比增长27.3%、14.4% [6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2027年EPS分别为0.69元、0.78元 [9] - **市盈率（P/E）**：预计2026-2027年PE分别为11.7倍、10.2倍 [6] - **股息率预测**：按最低分红率80%计算，当前股价对应2026-2027年股息率分别为6.8%、7.8% [6] - **远期预测**：报告中的财务模型预测公司2028年营业收入为247亿元，归母净利润为9.02亿元，EPS为0.80元 [9][12] 主要财务比率与指标 - **成长能力**：预计2026-2027年营业收入增长率分别为5.3%、3.4%，归母净利润增长率分别为27.3%、14.4% [12] - **获利能力**：2025年毛利率为17.2%，净利率为2.8%；预计2026-2027年毛利率稳定在17.2%-17.6%，净利率提升至3.4%-3.7% [12] - **回报率**：2025年ROE为8.4%，预计2026-2027年ROE将提升至10.5%、11.9% [12] - **偿债能力**：2025年资产负债率为71.8%，流动比率为1.18，预计未来几年保持稳定 [12] - **营运能力**：2025年应收账款周转率为1.73，存货周转率为20.46，预计未来效率有所提升 [12] - **估值比率**：基于2025年业绩，当前市盈率（P/E）为14.81倍，市净率（P/B）为1.24倍 [3][12]

核心观点 报告的核心观点是，在美以伊冲突升级、市场深度调整的背景下，建议沿三条主线布局建筑装饰行业：1) **科技主线**，重点关注受益于国内存储资本开支提速的洁净室板块；2) **防御主线**，布局低估值、高股息品种；3) **安全主线**，关注油气资本开支提升及能源自主可控（核电、算电协同、绿色氢氨醇）带来的投资机会[1][6][14][15]。 一、科技主线：国内存储CAPEX提速与洁净室投资机会 - **半导体扩产景气度高**：AI浪潮下芯片持续短缺，国内及海外存储与晶圆代工资本开支景气度提升[6][14]。国内存储厂商扩产有望提速，长江存储武汉三期建设已进入洁净厂房设备安装阶段，比原计划提前一年；长鑫科技IPO拟募资295亿元用于技术升级与扩产项目[16]。 - **洁净室需求紧迫**：在原厂产能挤压、良率爬坡与设备落地加速的背景下，洁净室成为最先制约扩产落地的物理容量，供给保持紧缺[16][55]。全球半导体扩产持续，例如美光以18亿美元收购力积电铜锣P5厂区，获得约30万平方英尺300mm独立无尘室[55][56]。 - **重点受益标的**：**柏诚股份**与中芯国际、长鑫科技、长江存储、华虹半导体等建立了长期稳定合作关系，处于国内存储扩产链条的核心受益位置，预计其新签订单将放量、营收结转将提速[6][16]。报告预计柏诚股份2026-2027年归母净利润分别为4.13亿元和6.04亿元[6][16]。同时推荐**深桑达A**[6][58]。 二、防御主线：低估值与高股息品种 - **行业开工率逐步恢复**：截至2026年3月18日（农历正月三十），全国工地复工率为62%，环比提升19.5个百分点；劳务上工率为61.7%，环比提升17.8个百分点；资金到位率为50.7%，环比提升7.9个百分点[21][22]。 - **关注高股息防御品种**：建议关注前期超跌、目前股息率较高的公司，包括：中材国际（股息率4.5%）、中国建筑（股息率5.5%）、中国铁建H（股息率6.4%）、中国交通建设H（股息率6.9%）、中石化炼化工程H（股息率6.4%）[6][22][24]。这些公司大多有明确的现金分红承诺[6][22]。 三、安全主线：油气资本开支与能源自主可控 - **油价与化工品价格大幅上涨**：截至2026年3月，布伦特原油价格达103.12美元/桶，较2026年1月的60.74美元/桶上涨69.8%[26][32]。主要化工品价格也普遍回升，例如甲醇价格上涨41.2%，乙二醇价格上涨35.4%，正丙醇价格上涨48.1%，丙烯酸异辛酯价格上涨73.1%[26][28][30][34]。 - **关注煤化工及海上油气模块**：油价中枢上移带动全球油气资本开支景气度提升[6][26]。 - **煤化工板块**：关注**东华科技**（30万吨煤制乙二醇项目进入试生产）、**中国化学**（20万吨己二腈装置已投产）、**三维化学**（具备10万吨正丙醇及5万吨异辛酸产能）[6][26][42][45]。 - **海上油气模块**：推荐**利柏特**（受益于全球FPSO投资加速），关注**博迈科**（2025年累计新签FPSO合同订单21-27亿元）[6][47]。 - **能源自主可控持续推进**： - **核电**：中国加入《三倍核能宣言》，目标2050年全球核电装机提升至2020年（约400GW）的三倍，即1200GW[47][48]。推荐**利柏特**[6][47]。 - **算电协同**：推荐**中国电建**、**中国能建**，关注**中国通信服务**[6][47]。 - **绿色氢氨醇**：2026年3月16日多部门联合发布氢能综合应用试点政策，补贴逻辑向应用端倾斜[48][49][50]。推荐**中国能建**、**华电科工**[6][47]。 四、每周行业动态追踪 - **煤化工项目稳步推进**：新疆准东80万吨煤制烯烃项目、国能新疆化工流化床甲烷化示范项目、宁夏500万吨乙二醇项目、国家能源集团哈密400万吨煤制油项目等多个大型煤化工项目招标、中标及建设进展持续推进[52][53]。 - **半导体洁净室维持高景气**：国内方面，中芯国际国内首条18A晶圆线量产，总投资超2000亿元；华虹完成7nm制造技术开发[6][55][56]。海外方面，特斯拉宣布启动TeraFab芯片工厂，最终产能规划达100万片/月[55][56]。全球成熟制程晶圆代工厂（如联电、力积电、晶合集成）已确立涨价潮，最快4月起调升报价，幅度最高达一成[56]。