公司评级与目标价 - 星展银行维持对联想集团的买入评级 [1] - 目标价从15港元上调至20港元 [1] 核心业务优势与转型 - 公司是全球领先的PC和服务器制造商，拥有全球最大的活跃PC用户群，市场份额达25% [2] - 公司正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型，利用其用户基础和声誉引导增长至服务与解决方案业务 [2] - 凭借广泛的生产专业知识和产品创新，公司在AI热潮中处于有利地位 [2] PC业务与AI PC机遇 - 公司将受益于2025年的换机周期，驱动力包括Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线 [2] - AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录及更强的文本/代码推理功能，并计划通过更深合作加强生态系统 [2] - 预测AI PC出货量在2026财年增长93%，在2027财年增长52% [2] - AI PC占总PC出货量的比例预计在2026财年提升至37%，在2027财年提升至57% [2] 服务器业务与AI基础设施 - 中国服务器市场规模到2029年将超过1400亿美元，直接惠及公司订单 [3] - 2025年4月至6月，公司AI服务器收入同比增长155% [3] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [3] - 2025年初，公司占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [3] - 预计到2028年，公司在中国服务器市场的份额将超过20% [3] - 随着超大规模部署扩展及水冷技术成为新建AI数据中心标准，基础设施方案业务集团预计从2027财年开始持续盈利 [3] 盈利预测更新 - 将估值基准更新至2027财年 [3] - 上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%和17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [3]

2026年中国股市展望 - 预计中国股市在2026年将迎来积极表现，主要得益于2025年多项有利因素的延续 [1] - 推动因素包括人工智能领域的创新进展、针对民营企业与资本市场的宽松政策环境、宽松货币政策下的财政扩张与充裕流动性、以及境内外机构投资者的潜在资金流入 [1] - 2026年股价表现将更多由盈利增长驱动，预计MSCI中国指数每股盈利增长约10% [1] - 予恒生指数明年目标30,000点，相当预测明年市盈率13.5倍，料指数明年每股盈利增长8% [1] 盈利增长驱动因素 - 反内卷政策推动与折旧摊销开支减少是MSCI中国指数每股盈利增长约10%的主因 [1] - 若受反内卷政策影响的行业利润率回升至历史均值的一半，可为MSCI中国指数每股盈利预测带来约3个百分点提升 [1] - 资本开支下降可额外为MSCI中国指数每股盈利预测贡献约1个百分点 [1] 行业配置偏好 - 继续偏好互联网、科技硬件及券商板块 [1] - 剔除高息股，因其收益率已被推低，目前几乎没有金融类股仍有6%以上股息率 [1][2] - 增持部分出海概念股，以受惠于明年全球经济改善，这些公司在面对关税不确定性时展现了稳健的利润与盈利韧性 [1][2] 市场偏好与标的 - 目前对A股与H股并无明确偏好，A股受益于内外资流入与反内卷政策带来的盈利改善，H股则受惠于AI题材及外资与南向资金持续流入 [2] - 列出部分出海概念股，在港上市股份包括药明康德(02359)、福耀玻璃(03606)及洛阳钼业(03993) [2]

核心观点 - 中国股市在2026年有望延续积极表现，核心动力将从估值修复转向企业盈利改善 [1] - MSCI中国指数2026年年末目标设定为100点，相较2025年11月14日收盘水平对应约14%的上涨空间 [1] 市场表现驱动力 - 2025年市场上行动力主要来自估值修复，2026年将转向盈利端 [2] - MSCI中国指数成分股2026年整体EPS预计增长10% [2] 盈利改善驱动因素 - 政策推动的“反内卷”效应预计为成分股整体EPS贡献约3个百分点的增量 [2] - 企业资本开支方向转变，折旧与摊销在2026年将出现明显改善，从而支持利润释放 [3] - 科技、互联网和先进制造类企业成本结构优化，盈利改善更具持续性和确定性 [4] 行业配置建议 - 科技硬件：全球AI基础设施持续扩张，中国供应链竞争力增强，终端AI设备普及带来换机周期 [5] - 互联网行业：广告、电商等业务复苏节奏稳定，行业龙头成本结构优化，现金流充裕 [6] - 券商板块：资本市场改革深化，市场成交活跃度回升，各项业务具备改善空间 [7] - 光伏供应链：2025年行业经历供给出清后盈利底部基本确认，全球新能源需求保持增长 [8] - 精选“出海”企业：家电、汽车、消费电子等领域龙头全球市场份额持续提升 [9] - 高股息板块被剔除出推荐范围，地产与消费板块保持低配 [9] 外部环境与估值 - 中国AI产业链与全球AI巨头股价相关性较低，发展依托国内算力投资与应用落地 [11] - 中国股票整体估值处于全球主要市场的低位区间，具备更高防御型估值优势 [11][12] - 资金流入趋势改善，包括北向资金持续净流入、海外机构增加配置比例等 [11] 全年市场展望 - 2026年市场可能表现为基本面改善推动下的结构性上行，而非快速单边行情 [13] - 科技创新、先进制造、绿色能源及“出海”相关板块将贯穿全年主要机会 [13]

行业与公司 * 纪要主要涉及港股市场与A股市场，以及相关的行业表现[1] * 行业分析涵盖非银金融、医药、金融红利、新消费、房地产、汽车、科技硬件、互联网等[8] 核心观点与论据 **市场疲软原因** * 港股近期疲软受多重因素影响，包括海外AI泡沫担忧、全球成长股业绩分化、海外流动性趋紧以及南向资金季节性偏弱[1][2][4] * 海外流动性问题具体表现为政府关门导致提息账户回升、信贷摩擦和中小银行风波，使得准备金整体规模偏紧[2][4] **未来市场走势预期** * 情绪指标显示市场已进入悲观区间（约40），但未达恐慌程度（胜率30以下）[1][5] * 预计12月美国流动性将改善，TGA账户回落可释放约1000亿美元，同时停止缩表[5] * 明年春季南向资金有望带来行情，短期内市场或延续弱势震荡[1][5] **行业配置启示** * 当前行业配置缺乏基本面支撑，更多受资金行为和预期驱动[1][6] * 建议采取均衡配置策略，而非彻底风格切换[1][6] * 具有补涨空间的行业包括服务性消费、建筑、房服、家电及红利方向[1][6] **港股三季报表现** * 恒指成分公司约40%已披露业绩，盈利同比增速为2.4%，超预期程度为3%，虽低于二季度的5.1%但好于去年[8] * 总体港股盈利预期上修0.7%，但扣除金融行业后下修0.7%[8] * 盈利预期上修较多的板块是非银、医药、金融红利、新消费[8] * 盈利预期下修较多的行业是房地产、汽车、科技硬件和互联网[8] **A股近期走势与策略** * A股近期走势疲软，防御性价值股跑赢成长股[1][9] * 受降息预期下降、海外AI担忧及业绩政策空窗期影响，短期内难以形成上涨合力，或呈现宽幅震荡[1][9] * 建议均衡配置，采用哑铃型策略，一部分关注大盘蓝筹，一部分关注小盘成长[9][10] * 私募证券备案放松迹象明显，有望支撑小盘股票[9] **三季度财报趋势** * 三季度财报显示收入和盈利增速均出现向上拐点，且具有趋势性[12] * 订单修复领先于收入和盈利修复约两个季度，今年一季度订单增速回正对应三季度盈利修复[12] * A股库存周期从主动去库转向被动去库，三季度收入同比增速首次转正，库存继续下行[12] * 困境反转行业包括纺织制造、水泥、铁路、公路、航空机场和通信设备[12] * 高景气度行业包括商用车、电网设备、橡胶、通用设备、半导体、通信设备、钢铁、医药服务和食品加工[12] **产能周期影响** * 预计明年上半年将见到产能周期企稳[13] * 重点关注在21年至23年间大幅扩产且目前产能利用水平仍较低的行业[13] * 行业分类：已越过拐点（如风电、电池、工程机械）[13] 接近拐点（如光伏设备、钢铁）[13] 离拐点还有几个季度（如通用设备、医疗器械）[13] 供需双向改善（如电池、电网设备、通用设备、商用车、光伏设备）[13] 其他重要内容 * 10月份通常是业绩因子相对无效的时期，红利股（避险逻辑）和小盘股（流动性逻辑）构成的哑铃型策略可能更有效[11] * 年底资金面偏紧且缺乏宏观数据和流动性催化剂，高低切行为可能反复出现[7]

2025年第三季度市场回顾 - 全球股市普涨，新兴市场上涨10.9%，表现优于发达市场[1][7] - 美国标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数涨幅达11.2%[1][7] - 中国A股大幅上涨20.8%，中国台湾地区市场上涨14.7%，印度市场下跌6.6%[1][7] - 固定收益市场震荡上行，新兴市场美元债涨幅4.8%，美国10年期国债收益率降至4.16%[1][10] - 美元指数本季度上涨0.9%，但全年累计下跌9.9%[1][11] - 大宗商品中贵金属板块大涨17.4%，黄金涨幅16.4%[1][15] 宏观经济展望 - 美国经济第四季度至2026年上半年可能放缓，美联储预计10月、12月各降息25个基点[2][16] - 中国经济第四季度GDP增速或下降，2026年增长目标预计设定在4.5%-5%[2][17] - 印度经济触底回升，财政与货币双重刺激推动2026年增长[2][17] - 美国通胀预计逐步升至3.1%-3.2%，亚洲通胀普遍低于历史均值[2][18] - 企业科技支出支撑韩国、新加坡和中国台湾地区出口[16] 货币政策与汇率 - 美联储计划10月宣布结束量化紧缩，2026年上半年继续降息[2][21] - 亚洲多国央行跟进宽松，中国、印度、印尼等今年将再次降息[2][21] - 2026年美元指数预计贬值3%-5%，人民币有望适度升值[2][22] - 印度央行可能在12月进一步放宽货币政策[17] 资产配置策略 - 短期对风险资产持乐观态度，长期趋于中性[3] - 股票市场新兴市场与亚洲市场受政策支撑更具潜力[3] - 固定收益市场短期看好美国国债，信用类资产关注新兴市场美元债、亚洲信用债[3] - 现金类资产长期立场从超配下调至中性[3] 亚洲地区政策刺激 - 中国、印度、印尼、泰国等多国推出财政转移支付、税收减免、信贷支持等措施[3] - 中国推出5000亿元政策性银行贷款工具应对经济放缓[17] - 印度财政刺激规模预计达GDP的1.0%-1.3%[17] - 2026年预计更多刺激政策出台，涵盖赤字扩大、利率下调、行业补贴等[3] 主要风险与机遇 - 下行风险包括美国经济超预期放缓、AI投资缩减及地缘政治紧张[24][26] - 上行风险来自美国经济韧性超预期、美联储更大幅度降息及中国强力政策刺激[25] - 企业可能缩减人工智能相关科技硬件投资[24]

全球主要股指及大宗商品表现 - 美股盘前三大股指期货齐涨，道指期货涨0.15%，标普500指数期货涨0.32%，纳指期货涨0.58% [1] - 欧洲主要股指多数上涨，德国DAX指数涨1.08%，法国CAC40指数涨1.03%，欧洲斯托克50指数涨1.06%，英国富时100指数跌0.11% [2] - 国际油价上涨，WTI原油涨0.62%报60.66美元/桶，布伦特原油涨0.57%报64.79美元/桶 [2] 宏观经济与政策动态 - 市场对美国结束政府停摆持乐观态度，众议院预计将就一项使大部分政府部门运转至明年1月30日的法案进行投票 [3] - 美国总统特朗普在白宫举办私人晚宴，与会者包括纳斯达克交易所负责人和摩根大通首席执行官等金融领袖，旨在强化资本市场繁荣及关键供应链 [3] - 高盛首席执行官警告美国国债风险，债务总额自2008年约10万亿美元增至目前水平，为当时的3倍多 [4] - 美联储等监管机构就放宽银行资本要求达成一致，新规将要求大型银行持有相对于总资产更少的资本，对摩根大通、美国银行、高盛等构成利好 [5] 行业与板块观点 - 资深评论员认为包装消费品类股迎来买入良机，通胀或接近顶点将有助于降低消费品巨头成本，点名宝洁与金佰利等被低估公司 [6] - 华尔街老将驳斥AI泡沫论，指出当前科技巨头拥有强大商业模式和可观收益，使其对经济衰退具有免疫力，市场流动性稳健有望支撑股价 [7] - AI时代推动算力与绿电需求，谷歌与道达尔签署15年可再生电力供给协议，向谷歌俄亥俄州AI数据中心供应清洁电力 [11] - 减肥药市场竞争加剧，因西维斯健康停止承保礼来减肥药转而支持诺和诺德，礼来决定更换员工福利商，其约5万名员工将转入新保障体系 [12] 公司动态与财报摘要 - AMD在财务分析师日重申AI支出不会很快放缓，预计到2027年数据中心营收达数百亿美元，未来三到五年复合年增长率保持35%或更高，该股盘前涨超5% [8] - Oklo第三季度未产生任何营收，运营亏损3630.9万美元，净亏损2972.2万美元，每股亏损0.20美元，但发展前景被看好 [8] - 虎牙第三季度总收入16.9亿元创近九个季度新高，同比增约10%，其中游戏相关服务、广告等业务收入同比涨约30%至5.3亿元，占总收入31.5% [9] - 腾讯音乐第三季度总收入84.6亿元同比增长20.6%，净利润21.5亿元同比增长36.0%，非国际财务报告准则净利润24.1亿元同比增长32.6% [10] 经济数据与事件预告 - 重要经济数据包括美国11月IPSOS主要消费者情绪指数PCSI、EIA月报预估布伦特原油价格、10年期国债竞拍及API原油库存变动 [13] - 多位美联储官员将发表讲话，包括纽约联储主席威廉姆斯、费城联储主席保尔森、美联储理事沃勒、亚特兰大联储主席博斯蒂克等 [13][14] 公司业绩预告 - 思科业绩将于周四早间公布 [15] - 迪士尼、京东、哔哩哔哩、阿特斯太阳能业绩将于周四盘前公布 [15]

市场整体走势 - 大盘处于缩量震荡、慢牛磨合阶段，呈现沪强深弱格局 [1] - 三大指数早盘高开分化，市场有3000余只股票上涨 [1] - 午后市场量能无明显变化，板块持续性不高，资金分歧增大 [1] - 大盘最终未能突破前高4025点，小时级别双顶形态成形，需警惕回踩144小时均线3911点 [1] 关键技术点位与形态 - 黄金目标位4018点被多次尝试突破，但关键点位难以一蹴而就 [1] - 市场处于临界点，突破4025点或破位3986点将决定后续走势 [1] - 临近五浪对称关键节点11月12日 [1] - 操作应围绕3980点和4025点关键点位进行谨慎决策 [1] 板块与行业表现 - 培育钻石、光伏设备等科技硬件板块早盘领涨 [1] - 市场活跃方向集中在新能源与资源链 [1] - 防御板块出现逆势上涨，增加了市场风格切换的难度 [1] - 科创板调整临近尾声，市场等待高低切换 [1] 操作策略建议 - 操作上建议不追涨杀跌，坚持右侧确认 [1]

公司领导层变动 - 沃伦·巴菲特宣布将不再撰写伯克希尔-哈撒韦的年度报告，也不会在股东大会上长篇大论，标志着其逐步退出 [2] - 巴菲特将于年底退休，卸任首席执行官职务，但将继续担任董事长 [6][7] - 格雷格·阿贝尔被指定为继任首席执行官，其更亲力亲为的管理风格受到巴菲特的高度赞扬 [8] 公司历史业绩 - 从1964年到2024年，伯克希尔的总收益率达到惊人的5502284%，同期标普500指数收益率为39054% [2] - 从1965年到2024年，伯克希尔的年化复合收益率为19.9%，远高于标普500指数的10.4% [2] - 在巴菲特长达数十年的经营下，公司从一家纺织厂转型为市值逾一万亿美元的投资控股巨擘 [4] 公司近期财务表现 - 三季度运营利润达134.9亿美元，同比大增34%，远超去年同期的100.9亿美元 [7] - 三季度净利润为308亿美元，同比增长17% [7] - 三季度末现金储备膨胀至创纪录的3817亿美元，超过今年一季度创下的3477亿美元前高 [7] 公司当前投资策略与市场观点 - 已连续12个季度净卖出股票，三季度通过售股筹集逾60亿美元现金 [7] - 2025年前九个月股票回购金额为零 [7] - 巴菲特青睐的股市估值指标（美股总市值/GNP）已攀升至历史新高，达到其形容为“玩火”的水平 [7] - 减持行动显著，例如在2024年将苹果仓位大砍三分之二 [9] 价值投资理念的演变 - 投资理念在芒格影响下，从“捡烟蒂”策略转向更重视品质的策略 [4][5] - 投资生涯可划分为三个阶段：工业时代的“捡烟蒂”投资、转向无形资产投资、以及从新经济模式下的网络效应中获取价值 [10][11] - 核心重仓股的变化体现了其根据产业趋势变迁而调整的能力，前五大持仓公司为美国运通、苹果、美国银行、可口可乐以及雪佛龙 [8][9] 查理·芒格的影响 - 芒格是巴菲特的挚友和长期合作伙伴，其直言不讳的作风是伯克希尔著名的“不先生” [4][5] - 芒格在关键投资决策如入股比亚迪和Costco中发挥了重要作用 [4] - 芒格引导巴菲特更新价值投资理念，为其注入了寻找优质标的的新生命力 [5]

会议概况 - 中信证券2026年资本市场年会在深圳开幕 会议主题为“奋进新征程” 全面展望全球宏观格局与市场投资策略[1] - 会议规模为该公司每年最大、规格最高、影响力最广的年度大会 邀请超过100位发言嘉宾、千余家上市公司及众多企业和投资机构代表参会[1] 宏观展望 - 预计2025年中国经济将实现5.0%左右的增长目标 2026年经济增长保持在4.9%左右 增长节奏可能呈现“前低后高”[2] - 展望2026年 财政政策将延续温和扩张 货币政策落实适度宽松 宏观经济呈现温和修复、结构分化态势[3] - 出口保持韧性 投资逐步回暖 服务消费或成亮点 PPI和CPI有望步入平稳复苏通道[3] 资本市场与投资策略 - “十五五”时期中国资本市场面临的全球背景、科技趋势、制度环境将呈现新特征 市场积极动能正在不断积累[1][2] - A股上市公司正从本土化企业转型为全球敞口的跨国公司 中国资本市场正从新兴市场逐步转型为成熟市场[3] - 行业配置三大线索包括资源/传统制造产业提质升级以转化定价权、中企出海与全球化打开利润空间、AI拓宽商业化应用版图并放大竞争优势[3] 重点议题 - 会议深入探讨“十五五”规划、中企出海、新质生产力、AI应用与创新、新型储能等热点话题[1][3] - 在“聚焦新质生产力”圆桌论坛上 嘉宾就科技产业发展趋势、竞争格局和投资方向进行了深入交流[3]

美国就业市场降温 - 美国就业市场正快速降温，增长停滞可能比预期更早 [1] - 10月美国雇主宣布裁员153,074人，同比增加175%，创22年来同期最高，环比增加183% [1] - 截至10月，美国科技企业裁员已超过184,000人 [1] 科技行业裁员与战略调整 - 硅谷整体进入调整期，多家巨头削减人员以提升运营效率并加大对AI投入 [1] - 英特尔裁员33,900人，微软裁员19,215人，埃森哲裁员11,000人，亚马逊裁员5,555人，Meta裁员3,720人 [1] - X公司计划推动员工主动离职以适应AI时代发展 [1] - IBM第四季度计划进行新一轮裁员，受影响员工比例为“较低的个位数”，意味着至少2,700人面临失业，同时公司将发展重点转向高增长的软件和服务 [1] 非科技行业裁员与运营调整 - 美国联合包裹服务公司计划裁减约14,000个岗位，主要涉及管理层，以建立更高效运营模式 [2] - 今年前9个月联合包裹已削减约34,000个运营岗位，并关闭93处建筑的日常运营 [2] 政府停摆与政策影响 - 10月1日起联邦政府再度“停摆”，超过4,000名联邦雇员被解雇 [5] - 白宫管理和预算办公室正讨论进一步裁员10,000人，包括关闭消费者金融保护局 [5] - 全面关税措施带来的不确定性打压就业市场增长，企业难以制定计划，失业率可能进一步上升 [5] 美联储政策预期 - 就业市场疲软强化了市场对美联储在12月进一步降息的预期 [5] - 截至11月7日，CME“美联储观察”数据显示，美联储12月降息25个基点的概率为70.6%，维持利率不变的概率为29.4% [5]