美股 - 下半年整体呈现震荡略升格局 涨幅弱于上半年 核心变量集中在美联储降息节奏 基本面与事件扰动 美债利率波动三方面 [1] - 7月美联储会议大概率不降息 降息最快或在9月 12月可能再降一次 对四季度风险资产形成正面支撑 [1] - 三季度需警惕中报季业绩不及预期及关税战风险 可能引发市场波动 四季度若降息落地 上行概率增加 [1] - 7月下旬美债长端利率可能突破4.5% 作为全球资产定价锚 其波动将加剧市场震荡 [1] - 美股性价比低于上半年 美国股市动荡将较中国资产更显著 [2] A股 - 下半年将进入确定性慢牛 指数创去年9月24日以来新高是大概率事件 [3] - 低利率常态下 160万亿居民储蓄存在再配置需求 大钱将优先流向价值型资产 推动市场风险偏好提升 [4] - 资本市场定位转变 从经济晴雨表升级为服务实体经济的引擎 政策导向偏向稳步抬升的底部行情 避免大幅波动 [4] - 价值股重点关注三类资产 金融 上游原材料 运营商等红利资产 部分食品饮料龙头股息率已接近3.6%-4% [5] - 反内卷政策下 中游 上游成熟行业龙头公司存在类似可转债机会 出海链企业通过海外生产 管理输出实现全球化收益 [5] - 科技与新消费是成长股两大主线 科技领域聚焦软硬件 精密制造 创新药 新消费侧重文化 精神及服务类消费 [5] - 8月中美贸易协定落地 9月反法西斯战争胜利80周年 二十届四中全会及十四五收官与十五五规划酝酿 将提振市场风险偏好 [5] 反内卷政策 - 是贯穿经济转型的长期主线 行情将分三阶段演绎 [6] - 第一阶段政策预期驱动 光伏 水泥 化工等产能过剩行业龙头股价已开始反应 [6] - 第二阶段政策实施中市场分歧显现 可能出现震荡 [6] - 第三阶段主行情启动 并购重组加速 龙头公司迎来戴维斯双击 [7] - 本次反内卷以政策引导 市场主导为核心 通过资本市场再融资与并购重组联动 提升行业效率 带动传统行业龙头估值修复 [7] 港股 - 牛市已进入漫长夏天 下半年将延续强势 [8] - 香港作为国际金融中心获政策加持 稳定币立法8月实施 活力显著复苏 从看外资脸色转向国家赋能的全球化平台 [8] - 优质制造业 新消费公司密集赴港上市 市场深度与广度提升 成为中国多层次资本市场重要组成 [8] - 上半年内资通过港股通流入6700亿元 外资也从流出转向净流入 人民币升值预期进一步吸引全球资金 [8] - 投资风格从离岸市场转向在岸化 多元化投资需求推动中小成长股机会显现 [9] 资产配置 - 股票为首选 A股与港股性价比高于美股 前者受益于慢牛格局 后者依托漫长夏天牛市 [10] - 黄金长期看好 年内有望突破3500美元/盎司 四季度或结束调整 数字资产受美债利率扰动 回撤时可逢低布局 [10]

中报前瞻：总量与结构分析 - 二季度经济呈现"量增价弱"格局，出口与消费改善但投资动力不足，经济景气宽度未明显扩张 [3] - 全A/全A非金融上半年累计利润增速分别为1.0%/1.2%，1531家已披露公司预喜率43.7%，低于过去三年水平 [3] - 结构分化显著：中下游装备制造等高技术产业表现优于上游原料制造，电子/有色/非银/农牧/钢铁等行业业绩预告增速及预喜率居前 [3] - 二级行业中，小金属与贵金属/农化/船舶/游戏/轨交/风电/半导体/养殖业/调味品/证券等赛道表现突出 [3] 传统经济行业现状 - 工业企业应收账款周转率Q2持续下行，存货周转改善有限，装备制造业账期拉长导致机械/汽车/电新领域经营压力增大 [4] - 采矿业与下游消费制造业面临库存与应收周转双重压力，消费板块主要矛盾在去库，周期领域在现金回款 [4] - 军工/有色/农副产品/文体用品等行业内生周转改善相对明显 [4] 新兴科技增长动力 - 具备全球竞争力的行业如军工（船舶出口）、创新药（BD出海）、传媒游戏（版号提速）受益于内外需共振 [5] - 海外AI产业链高景气推动集成电路出口高增长，但国内AI资本开支受芯片出口不确定性影响出现波动 [5] - 汽车产业链面临账期拉长压力，增长动能有所放缓 [5] 周期与金融板块亮点 - 有色金属中稀土/小金属价格中枢提升，化工领域制冷剂/化肥等供给偏紧品种景气度较高 [6] - 钢铁/建材/生猪/大众品等产能出清较彻底的板块龙头出现业绩增长信号 [6] - 非银金融受益于资本市场改革及成交活跃，券商/保险在低基数下延续高增 [6] 光迅科技业绩表现 - 2025H1归母净利润3.23-4.07亿元，同比增55%-95%，Q2单季净利润1.73-2.57亿元（2024Q2为1.23亿元） [11] - 全球算力投资增长带动国内AI高速光模块需求，数通业务贡献显著 [11] - 2025年股权激励覆盖967名核心骨干，强化AI市场增长窗口期的业绩激励 [12]

银行板块表现 - 2024年以来中证银行指数涨幅超越黄金和纳指100，问鼎全球高收益资产宝座[2] - 银行板块上涨始于2022年，最凌厉阶段出现在2024年初至今[7] - 银行股PB-ROE剪刀差达到极致，2024年初存在较大估值修复空间[11] - 2022年11月地产三支箭政策缓解银行资产质量担忧[14] 资金流向 - 截至2024年底，主动公募、被动基金、保险和北向资金合计持有银行股自由流通市值23.9%[18] - 被动型基金与北向资金是增持核心力量，主动型基金持仓连续回升[19] - 保险资金因IFRS9新规则和国债利率下降，增配高股息银行股[15] 红利投资逻辑演变 - 2023年1月国资委"一增一稳四提升"目标开启中特估行情[26] - 2023年5月后红利资产展现抗跌性[27] - 2024年上半年大宗商品价格上涨推动红利资产[28] - 2025年红利投资走向分化，依赖历史股息率选股策略失效[31] 自由现金流策略 - 国证自由现金流指数2021-2024年累计收益率170.9%，年化29.3%，显著优于中证红利和万得全A[43] - 指数年化夏普比率0.67，ROE 9.4%，优于主流宽基指数[47][49] - 指数剔除金融地产，重仓工业(23.7%)、可选消费(22.2%)、能源(20.3%)等现金流稳定行业[50] - 选股标准包括ROE稳定性、自由现金流/企业价值为正等质量因子[44][46] 行业比较 - 自由现金流指数相较红利指数更注重企业盈利质量和现金流能力[35][39] - 高股息策略连续四年超额收益，但自由现金流指数表现更优[42] - 自由现金流率高的企业蕴含更大成长潜力和股东回报空间[40]

港股外资流动情况 - 外资在4-5月加速流出，6月以来有所回流，Q2整体流出港股约1500亿港元 [1] - 长线稳定型外资为主要流出项，流出约1200亿港元，短线灵活型外资流出约300亿港元 [1] - 结构上外资主要流入港股软件服务、技术硬件等科技板块，流出银行、零售、医药等红利与消费板块 [1] A股外资流动情况 - Q2北向资金整体流入585亿元，剔除中资托管资金后外资小幅流入约114亿元 [1] - 长线稳定型外资流入510亿元，短线灵活型外资流出395亿元 [1] - 结构上外资主要增配A股红利、新能源、非银等板块，减配家电、食饮、机械等板块 [1] 数据差异说明 - 周频数据估算显示Q2外资可能小幅净流出，与季度数据出现分歧，原因或为季度数据不够精细 [1] - 历史上曾出现季度数据大幅偏离高频数据加总的情况 [1]

贸易协定进展与市场影响 - 短期全球市场定价核心在于7月9日美国与各国贸易协定进展，此前美国总统特朗普表示不考虑延长关税豁免最后期限，但可能为谈判策略，部分国家关税或延期[1] - 无论关税最终结果如何，下半年出口对增长的拉动力将比上半年减弱，国内政策重心在"稳增长"，美联储三季度降息可能性较大[1] - 若关税延期将导致风险评价下降、偏好上升；若重启则创造布局机会，市场短期或震荡但中期升势未变[3] A股市场趋势与配置主线 - A股稳中向上趋势不变，充裕流动性支撑行情，三季度内需预期有望修复，6月PMI显示产需边际回暖[1][5] - 配置关注两条主线：中报业绩向好方向（风电/火电/机器人）及英伟达产业链国产补涨行情[1] - 科技和金融为中期主线，短期可布局反内卷的钢铁板块，结构上呈现"权重搭台、科技成长唱戏"[3][5] 反内卷政策与产能周期 - "预期管理"是反内卷主要手段，大宗商品难复制2016年供给侧改革牛市，政策目标或构建国家级行业龙头与协会体系[2][4] - 煤炭、钢铁等传统行业落后产能已基本出清，上市公司并购重组完成，行业集中度显著提升，行政手段进一步出清空间有限[2][4] - 全A资金开支累计同比持续1年负增长，为2005年以来最长，去产能对短期盈利影响较小，需求拐点验证是关键[4] 制造业与行业机会 - 《大美丽法案》将先进制造业税收抵免额度由25%提升至35%，鼓励固定资产投资当年100%折旧抵扣[4] - 全球制造业PMI共振修复，利好中国资本品出口及资源品表现，关注铜/铝/油/工程机械等上游资源及资本品[4] - 消费领域关注量增逻辑（酒店餐饮/旅游休闲/品牌服饰）及新消费个股机会，非银金融长期受益人民币国际化[4]

港股市场结构性行情分析 - 当前港股新消费与创新药板块交易拥挤度已处于高位 而AI产业链估值大幅回落 科技互联网龙头ROE与估值基本匹配 但部分新消费板块仍存在泡沫 显示向科技板块迁移的时机已成熟 [1] - 2025年1月1日至6月27日期间 港股科技指数涨幅达29.23% 显著跑赢恒生科技指数19.55%的涨幅 主要因港股科技指数覆盖50只成分股 能全面捕捉AI科技 互联网 创新药等板块机会 [4][7] - 中金测算显示 若从2024年9月24日牛市启动精准把握每轮风格轮动 可获得超110%超额收益 印证港股结构性行情强度 [4] 重点ETF产品表现 - 港股科技50ETF(159750)年内累计上涨26.34% 跟踪指数覆盖"中国科技十雄" 具备两融标的资格且支持T+0交易 [7] - 港股红利低波ETF(520550)年内涨幅17.89% 年内34次创历史新高 标的指数采用三年净股息率与波动率双因子筛选 月度评估分红机制可实现年化12次分红 [9] 资产配置策略建议 - 建议减持创新药 新消费等拥挤度过高板块 转向估值回落的AI科技领域 港股科技50ETF可作为核心配置工具 [1][4] - 过渡期可配置港股红利低波ETF进行防御 其分红机制产生的现金流可用于再投资科技ETF 形成"以守养攻"的哑铃策略 [9]

市场走势 - A股市场自4月7日开启触底反弹后呈现震荡上扬态势 [1] - 过去半年AH股整体走势表现为"在分歧中聚拢人气，震荡中估值缓慢修复" [1] 行业机会 - 下半年经济底部探明前，基本面率先见底的行业存在较多机会 [1] - 重点关注领域包括创新药、新消费、AI相关、有色、非银等行业 [1] - 中下游行业逐步走出盈利低谷，受益于通缩格局缓解、上游价格调整、科技突破及工程师红利等因素 [1] 中期展望 - A股市场中期仍将沿着中国制造的主线演绎 [1]

AH股市场走势 - AH股整体走势呈现"在分歧中聚拢人气 震荡中估值缓慢修复"特征 政策托举改变减量市场特征 场外资金关注度明显上升 [1] - 沪深300股息率-十年期国债指标维持在1 5%以上历史高位 显示权益资产对保险等增量资金具备配置价值 [1] - 银行存款利息持续下行推动储蓄搬家 通过保险等渠道流入股市 [1] 全球资产比较优势 - A股相对于海外市场具备优势 主要发达国家股市处于历史新高附近 中国股市 物价和经济均处于底部 [2] - 社会融资总量和M1作为经济先行指标持续多月见底回升 吸引海外资金回流中国市场 港股年初回升是明显信号 [2] - 美国债务压力显性化限制政策刺激空间 全球货币体系面临重构 [2] 市场风格与行业机会 - 业绩确定性强 具备高分红性质的资产会有绝对收益 稀缺性在无风险利率下行背景下凸显 [3] - 经济底部探明前 基本面率先见底行业存在机会 包括创新药 新消费 AI相关 有色 非银等领域 [3] - 剔除传统能源和中上游领域 许多行业中下游行业通缩格局缓解 逐步走出盈利低谷 [3] 估值修复逻辑 - 股市风险收益比明显改善 政策底部已探明 估值修复不需要等待经济明显反弹 [4] - 经济预期稳定是最大利好 通缩开始缓解为市场提供支撑 [4] - 需保持耐心并做好自下而上研究 可能获得良好回报 [4]

根据提供的研报内容，总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：四轮驱动模型 **模型构建思路**：通过多维度信号捕捉TMT板块及其他行业的潜在投资机会，结合低频温度计和拥挤度指标判断市场位置[6] **模型具体构建过程**： - 信号类型包括：赚钱效应异动、强势上涨中继、低频温度计低位、拥挤度触底回升等[13] - 行业排序依据近期信号强度（如电子、计算机、传媒等）及历史Sharpe比率[13] - 动态跟踪信号状态（如“未出局”或“出局”），结合时间窗口（如2025-05-14至2025-06-05）[13] 模型的回测效果 1. **四轮驱动模型**： - 信号覆盖行业：非银金融（Sharpe未列）、电子（Sharpe排序6）、食品饮料（Sharpe排序27）等[13] - 信号触发频率：部分行业信号持续2-3周（如通信信号从2025-04-30至2025-05-06）[13] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：低频温度计 **因子构建思路**：衡量TMT板块相对于市场的估值或情绪低位[6] 2. **因子名称**：拥挤度因子 **因子构建思路**：跟踪板块成交金额占比变动，识别超卖或超买状态[6][9] 因子的回测效果 1. **低频温度计因子**： - TMT板块当前处于历史相对低位[6] 2. **拥挤度因子**： - TMT板块在2025年5月底触及两年低点后小幅回升[6] 注：报告中未提供模型或因子具体公式及定量评价，仅描述逻辑与信号触发结果[6][13]

报告核心观点 - 对港股整体持谨慎乐观态度，外部风险仍在，反弹需增量资金和持续政策刺激，相对看好AI科技、消费，建议配置部分高股息防御 [1][2] 本月十大金股推荐 传媒互联网：腾讯控股 - 多业务领域优势突出，依托强应用生态加速AI商业化进程，后发潜力显著，游戏、广告等高毛利业务增长将驱动EPS提升 [11] - 关键假设为视频号流量持续上升，广告和直播业务商业化加速，DNF等新游拉动流水增长 [12][13] - 有别于大众的认识是微信生态和AI赋能将持续为视频号带来流量，腾讯游戏精细化运营水平较高，现有用户存量流失可能较低 [14] - 股价催化剂为游戏流水增长叠加会计确认的季度性调整影响，预计游戏业务数据与市场存在预期差，美联储降息可能提升，海内外资金有望大幅回流港股市场 [15][16] 传媒互联网：阿里巴巴 - W - 在AI大模型与云计算领域持续巩固龙头地位，阿里云将持续受益于增量需求，与头部企业合作深化有望打开国际市场空间，淘天集团业务未来仍能维持边际改善趋势 [19] - 关键假设为未来政策监管趋缓，阿里有望受益，短期注重毛利和效率提升，亏损业务收窄后盈利能力增强 [20] - 有别于大众的认识是阿里各业务板块毛利率和效率有所改善，下半年有望业绩盈利上调 [21] - 股价催化剂为各板块盈利质量上升，政策底部明确提振市场信心 [22] 传媒互联网：快手 - W - 期待可灵AI长期表现，主业在AI赋能下进一步优化效率，短剧等新内容消费行业继续贡献广告增量，预计Q2线上营销服务总体收入同比增速有望回到双位数 [24][25] - 关键假设为DAU维持在4亿量级，生态变现稳步推进，可灵AI技术能力保持领先，流水保持较快增长 [26] - 有别于大众的认识是看好公司用户基本盘保持稳健，可灵AI打开公司估值空间 [27] - 股价催化剂为可灵新版本迭代、可灵用户流水等运营数据超预期 [28] 传媒互联网：小米集团 - W - 创新业务上汽车毛利率再度提升，AI扩大场景优势，手机市占率重回第一，高端化持续推进，空冰洗及平板等延续高增，新零售驱动增长 [30][31][32] - 关键假设为汽车业务复制SU7路径，手机*AIoT业务高端化及出海推进 [33] - 有别于大众的认识是AI算力、端侧、应用布局全面推进，有望释放数据场景商业化潜力 [34] - 股价催化剂为产品及商业模式迭代 [35] 商社：蜜雪集团 - 作为平价现制饮品龙头，自建供应链体系打造核心壁垒，IP化品牌营销塑造品牌心智，以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海 [37] - 关键假设为2025 - 2027年门店增速17%/14%/12%，同店增速 - 3%/-1%/-1% [38] - 有别于大众的认识是蜜雪基于平价大众现制饮品的稳固格局及规模化优势，打开海外市场是未来3年会兑现的事情 [39] - 股价催化剂为近期茶饮消费券对茶饮行业同店有显著拉动，同店有望超预期，预计6月份确认进入港股通，流动性改善 [41] 能源化工：中国石化 - 产业链一体化优势明显，下游业务占营业收入比例大，2025年起业绩存在改善预期，成品油消费税改革有利于中石化，具备高股息属性 [43] - 关键假设为油价企稳，成品油价差改善、化工品利润修复，成品油消费税改革使得部分落后地炼产能退出，公司保持高分红比例 [44][45][46] - 有别于大众的认识是2025年成品油价差和化工品价差有所修复，炼化板块盈利有望明显改善，消费税改革优化供给端格局，有利于中石化 [47] - 股价催化剂为成品油、化工品价差修复 [48] 非银：九方智投控股 - 战略引领发展，业绩稳健增长，市场前景广阔，份额有望进一步提高，科技助力完善产品矩阵，构建全域流量运营生态，各项业务处于快速成长期，付费客户数量将持续稳健增长 [51] - 关键假设为短期看点是2025年业绩弹性、产品矩阵更新、流量入口集中，长期看点是探索AI全方面赋能 [52] - 有别于大众的认识是公司有望在在线投教市场中巩固龙头地位，付费客户数量将持续稳健增长 [53] - 股价催化剂为市场活跃度（A股成交量）+香港证券牌照新业务成长曲线预期 [54] 纺服：安踏体育 - 25Q1多品牌矩阵驱动增长优势持续发挥，收购狼爪扩充户外品类，进一步实现全球化布局，有助于增厚业绩，提升集团整体竞争力 [56] - 关键假设为2025年国内消费企稳复苏，户外及运动赛道渗透率持续提升 [57] - 有别于大众的认识是户外及运动赛道与消费降级环境并不冲突，是类“新消费品” [57] - 股价催化剂为国内出台刺激消费政策 [58] 环保：新奥能源 - 城燃龙头利润结构改善，私有化定价锚定估值回归空间24% [60] - 关键假设为新奥股份拟私有化新奥能源 [61] - 有别于大众的认识是不可测利润消化，估值有望回升 [63] - 股价催化剂为新奥股份拟私有化新奥能源，估价80港元/股 [64] 医药：信达生物 - 基本维持2025 - 2026年营业收入和归母净利润预测，预计2027年数据，随着产品组合放量和费用控制，有望持续盈利，国际化进程加速 [66] - 关键假设为慢病管线进入兑现期，打造公司第二增长曲线，IBI363价值凸显，BD有望年内落地 [67] - 有别于大众的认识是玛仕度肽国内销售峰值有望超过50亿元，管线中预计有2 - 3个BD今年能落地 [68] - 股价催化剂为玛仕度肽国内获批，IBI363相关临床研究启动，今年ASCO针对3个适应症口头汇报更新数据以及BD落地 [69] 本月十大金股财务数据 - 展示腾讯控股、阿里巴巴 - W等十家公司25E、26E、27E的营业收入、归母净利润、EPS数据 [73]