投资评级 - 报告对快手-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长14.2%至355.54亿元，经调整净利润同比增长26.3%至49.86亿元，经调整净利润率为14.0% [8] - AI大模型（尤其是OneRec）对平台生态变现的助力正逐渐体现，为线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，并驱动电商业务增长 [8] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元，略好于市场预期，预计第四季度广告及电商业务将继续保持高于行业的同比增速 [8] - 子公司可灵（Kling）AI业务进展亮眼，Q3收入超3亿元人民币，其技术突破有望推动视频生产行业渗透率提升 [8] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年第三季度总收入为355.54亿元（yoy+14.2%），其中直播业务收入96亿元（yoy+2.5%），线上营销服务收入201亿元（yoy+14.0%），其他服务（含电商）收入59亿元（yoy+41.3%）[8] - **盈利预测调整**：基于业绩表现及对AI潜在投入的考虑，报告将公司2025-2027年Non-IFRS净利润预测调整为206亿元、229亿元、252亿元，对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **历史与预测数据**：公司2024年营业总收入为1268.98亿元（yoy+11.83%），预计2025年至2027年收入将分别达到1421.22亿元、1550.45亿元、1670.72亿元，增速分别为12.00%、9.09%、7.76% [1] - **盈利能力**：预计销售净利率将从2024年的12.08%稳步提升至2027年的13.23%，毛利率预计从54.60%微升至55.60% [9] AI技术赋能与业务进展 - **OneRec大模型应用**：该模型已从短视频内容推荐扩展至线上营销服务和电商商城等场景，Q3通过AIGC营销素材带动线上营销服务消耗超30亿元 [8] - **电商场景AI应用**：推出OneSearch端到端生成式检索架构，驱动商城搜索订单量提升近5.0%，并为电商商城信息流GMV带来高单位数增长 [8] - **可灵（Kling）AI进展**：可灵2.5 Turbo模型发布后登顶全球文生视频及图生视频模型榜单第一，预计2025年收入达1.4亿美金 [8] 市场数据与估值 - 公司当前收盘价为64.00港元，市净率为3.37倍，港股流通市值约为2102.11亿港元 [5] - 基于最新摊薄每股收益，公司当前市盈率为16.42倍（2024年），预计2025年至2027年将降至13.95倍、12.58倍、11.39倍 [1]

报告导读： 恐慌性抛售后，中国股市已跌至关键位置，进入击球区。12-2月是中国政 策、流动性、基本面向上共振的窗口期。布出先手棋，增持中国市场。看好科技/券商/ 消费。 大势研判：市场风险已大幅释放，中国股市进入击球区。 近期中国股市快速走弱，并出现单日恐慌式抛售，市场悲观情绪弥漫。原因在于，临近年末部分投 资人保收益和降仓位动机较高，FED降息预期的降温、美股波动加剧与内部政策缺位交织助推了交易波动和信心走弱，加之权益产品备案放缓市场增量供给不 足，客观上股市微观结构受到负面冲击。与当下谨慎共识不同的是，国泰海通策略坚决看好中国市场前景，股指进入击球区：1）尽管上证回撤5%看似不 大，但创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22%，调整时间和空间已与历次牛市主线回调相当，恐慌抛售杀出交易风险释放。2） 市场对年末经济工作会议讨论不多，考虑眼下走弱的增长现实和十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近市场有望建立新预期。3）中金公司合并标志 资本市场改革加快纵深，21日16只硬科技ETF迅速获批隐含监管层稳定市场的决心与行动部署。机会总在恐慌中出现，我们认为，中国股市将逐步企稳与展 开跨 ...

市场整体表现 - 全球股市经历近期最糟糕的一周之一，出现多元资产负相关性暂时失效的情况，即多数资产类别同步下跌[1] - 美股11月表现是年内第二差，仅次于3月[3] - A股和港股方面，恒生科技指数和科创创业50指数双双刷新年内最差单月表现[4] 短期市场展望与影响因素 - 美联储官员鸽派言论使市场对12月降息预期从30%大幅跃升至接近70%，推动风险资产在周五晚间出现反弹[8][17] - 下周存在多个可能扰动市场的热点事件：美国10月核心PCE通胀数据公布、俄乌局势潜在变化、阿里美团财报发布、三花恒瑞港股超85亿基石基金解禁、摩尔线程A股IPO申购、美国黑五购物节数据[11][12] - 短期市场猜测本质上作用有限，需关注影响全球股市的两条主线：美联储降息进程和AI产业发展[13][14] 美联储货币政策前景 - 纽约联储主席Williams表态认为近期有降息空间，其与美联储主席副主席构成的核心领导层态度倾向鸽派[15][16] - 12月降息前景依然扑朔迷离，缺乏足够数据支撑，是短期内的巨大不确定性[19] - 到明年底前2-3次降息依然可期，投资该主线需倾注更多耐心和时间成本[19] AI产业与市场泡沫分析 - 年初以来费城半导体指数和比特币趋势性下行，比特币出现接近40%的短期回撤[21] - 市场担忧包括：巨大资本投入与远期收入回报不清晰矛盾、科技巨头现金流下降及举债杠杆风险、AI应用层成熟盈利模式尚未找到[26] - 龙头公司估值相对合理，但谷歌Gemini新版本用户数快速逼近ChatGPT，其全栈式生态若跑通可能引发赢者通吃局面，改写当前投资范式[24][29] A股市场结构性机会 - 影响权益资产的核心要素未变：海外降息周期和宽财政政策、国内低利率环境、产业崛起、居民财富蓄水池切换[31] - 阳光保险成立200亿私募基金，成为第7家落地险资长投试点机构，股债性价比仍偏向权益侧[31] - 核心投资方向为高股息资产和新质生产力领域，但A股调整不够充分，结构性高温局面仍存，风险释放不彻底[31] - 融资余额在指数回调过程中横盘，未出现趋势性卖出，市场存在投机行为[32][34] 投资策略建议 - 需把握主线，握紧核心仓位，同时降低收益预期，对权益资产10-20%的回撤应有合理预期[40] - 避免追逐热门领域，除非看清产业发展趋势，应做好动态平衡，捡便宜货，并坚持多元资产配置[41][42]

《每日经济新闻》记者注意到，上述看似亮眼的成绩背后，却藏着市场的多元解读，26.63%的1年期收 益率虽略高于国内主观多头策略24.32%的平均水平，但远低于该策略前5%分位数82.48%的收益率；此 外，其国内有公开业绩的产品仅录得15%左右的收益率，显著跑输同期同类均值。"过度神话"的质疑声 与长期投资的声援同步出现，而但斌的持仓动向或许藏着答案。 英伟达仍然是"压舱石" 牛市行情下，基金业绩的分化往往与持仓布局密切相关。从东方港湾海外基金向美国证监会提交的2025 年三季度报告(截至9月30日)可见，其12.92亿美元的持仓规模中，17只标的清晰勾勒出"All in AI(全面投 身人工智能)"的投资主线。 英伟达仍是但斌旗下基金的"压舱石"，以2.36亿美元的持仓市值稳居第一大重仓股。除了英伟达，谷 歌、Meta、微软等AI(人工智能)巨头均出现在其持仓名单中。其中，谷歌以2.24亿美元持仓成为第二大 重仓股，东方港湾新进15.1万股"二倍做多谷歌ETF-Direxion"，足见对其AI布局的信心；Meta与微软则 分别位列第五、第六大重仓股，特斯拉也以8802万美元持仓被纳入组合。 《每日经济新闻》 ...

2025 年 11 月 23 日 晴空颠簸 本周上证指数跌 3.90%，沪深 300 跌 3.77%，创业板指跌 6.15%，价值风格表现强于成长风格， 大盘股涨幅居前。本周全 A 日均交易额 18597 亿，环比上周有所下降。本周大盘指数快速下 探至 3850 点附近，正如我们此前提出：突破 4000 点并不意味着后续"一马平川"。客观而言， 上证综指在下半年上涨幅度达到 15%左右，与当期宏观基本面的鲜明背离，可以看到 7-10 月 包括工业增加值和服务业生产指数、社零、固定资产投资、地产销售与投资等各类经济数据 相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的， 因此我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上 4000 点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过 渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。 对于本周五大盘指数加速下跌，实质是在全球资产共振式下跌过程中 A 股大盘指数受到负面 波及，我们倾向于认为当前大盘出现波动属于"晴空颠簸"(震荡不改长牛趋势)，后续剧烈 波动的概率不高。事实上，11 月以来 A 股高切低定价进一步加速，结合外部多重因素扰动引 发全 ...

周五（11月21日），全球市场避险情绪继续发酵，受隔夜美股剧烈震荡影响，亚太主要股指齐挫。A股 大幅调整，超5000股飘绿，沪指失守3900点，收跌2.45%报3834.89点，深成指、创指分别下跌3.41%、 4.02%。全市场成交1.98万亿元，环比显著放量。 科技成长首当其冲，硬科技宽基双创龙头ETF（588330）场内收跌4.1%。创业板人工智能ETF （159363）跳空低开，场内放量跌4.83%，失守所有短期均线。此前持续活跃的有色、化工等周期板块 亦受挫，有色龙头ETF（159876）、化工ETF（516020）双双重挫，不过场内放量溢价，显示抄底资金 活跃。 普跌之际，"银伟大"再秀防御力，中国银行逆市涨0.8%续创历史新高，全市场规模最大的银行ETF （512800）早盘一度翻红。消费股逆市表现，消费龙头ETF（516130）、食品ETF（515710）、农牧渔 ETF（159275）等均跑赢大市，东方证券提示，展望2026年，食品饮料板块或"易涨难跌"。 | 代码 | 美型 名称 | 现价 | 涨跌幅 ▼ | 成交额 | 溢折率 | | --- | --- | --- | --- | -- ...

11月21日，受隔夜美股扰动，港股延续跌势，恒指、恒科指分别大跌2.38%、3.21%。 午前局部显露转机，港股AI率先企稳，重仓互联网龙头的港股互联网ETF（513770）自水下拉升，一度 收复所有跌幅，收盘微跌0.92%，早盘最低跌超2%。爬升区间再现溢价走阔，显示买盘资金积极介入。 | 分时 多日 ·· | F9 盘前盘后 叠加 九舟 面线 工具 @ 2 > | | | | | 港股互联网ETF ① | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 0.560 | 513770[港股与联网ETF] 15:00 价 0.541 涨跌 -0.005[ -- . _ _ | | 0.541 -0.005 -0.92% | | | 513770 | | | | 0.553 | | 1.28% | SSE CNY 15:02:12 阅布 净值走势 华宝中证港股通互联网E | | | ऐस 27.44% 120日 | | 5.97% | | | | | 疆比 27.54% 委差 | | 186243 | 5日 | -5.75% 250日 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对不同板块表达了差异化的观点，例如对AI科技前景持续看好，对澳门度假旅游行业认为持续配置价值高，对交易平台资产持续看多 [3] 报告核心观点 - 市场经历美联储降息博弈和AI分歧讨论后走弱，高风险资产如加密货币大跌，AI泡沫讨论蔓延，短期波动或加剧，但AI对生产效率提升的逻辑畅通，持续看好AI科技发展前景 [3] - 加密货币短期压力难减，对降息信息过度敏感，叠加中心化持币的负反馈担忧，需谨慎观察该板块变化 [3] - 澳门度假旅游行业供给和需求的剪刀差逻辑持续兑现，中长期受益于降息周期，未来几个月在长假期和低基数背景下景气度有望持续上行 [3] - 交易平台资产短期可能跟随市场流动性和加密货币回调，但估值有优势，回调后是加仓机会 [3] 行业情况跟踪总结 消费与互联网 - **教育**：行业景气略有承压，国内中小机构供给增加导致竞争边际加剧，龙头阿尔法能力趋稳；新东方推出SureChinese AI教育产品，覆盖138个国家和地区，累计16万用户 [5][11][19] - **奢侈品与博彩**：受益于财富效应，内地高端消费景气回暖，多家奢侈品集团Q3中国区业绩环比改善；澳门十五运会期间吸引超2000万游客，推动旅游业恢复 [5][21][34] - **咖啡茶饮**：咖啡行业高景气维持，头部品牌保持高速开店；茶饮行业略有承压，外卖补贴力度下滑进入淡季，门店净增不明显 [5][30][34] - **电商**：行业略有承压，"双十一"大促受消费环境影响表现平淡 [5][36] 平台与科技 - **流媒体平台**：网易云音乐Q3收入19.6亿元，环比持平，毛利率35.4%同比提升2.6个百分点；爱奇艺Q3总收入66.8亿元 [5][45][53] - **虚拟资产与互联网券商**：全球加密货币市值30532亿美元，较上期下跌11.13%；比特币和以太币价格分别为85052美元和2764.74美元，分别下跌10.0%和11.0%；富途控股Q3营收64亿港元，同比增长86%，净利润32.2亿港元，同比增长144% [49][50][56] - **车后连锁**：特斯拉10年维护成本仅4035美元，领先行业；江苏推出汽车焕新促消费活动，最高补贴1万元 [5][60][63] - **O2O**：阿里健康在"双十一"全周期累计成交新品超2.6亿元；京东外卖独立App正式上线 [5][64][69] - **AI与云**：海外AI泡沫探讨持续，谷歌发布Gemini 3 Pro，在推理与多模态能力上实现突破；英伟达和微软将向Anthropic共计投资至多150亿美元 [5][67][73] 传媒 - 25Q3游戏厂商取得亮眼业绩，紧跟Q4至春节档新品上线窗口；网易-S Q3净收入284亿元，同比增长8.2%，游戏及相关增值服务净收入233亿元，同比增长11.8% [5][72][78]

[Table_Title] 研究报告 Research Report 23 Nov 2025 中国策略 China Strategy 市场调整充分有望触发反弹 After a Completed Correction Phase, a Rebound Is in Sight 周林泓 Amber Zhou 李加惠 Jiahui Li, CFA amber.lh.zhou@htisec.com jh.li@htisec.com [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 上周我们认为市场流动性受压制，但是美联储仍有降息预期、临近12月中国政策预期逐渐升温，因此若科技板块再 度回调，有望探底回升。然而美股本周持续下跌，港股和A股在外围风险偏好下降的影响下从跌幅趋缓转为再次加速 下跌，尚未出现回升。 本周英伟达财报落地后，美联储 12 月降息预期再度扰动市场。不过，美联储"三号人物"威廉姆斯表态认为货币政策 处于适度限制性状态，近期仍有空间再次降息，波士顿联储主席柯林斯 ...

核心观点 - 近期A股市场出现显著调整，主要受国内经济数据走弱、美元指数走强、年底业绩压力和资金面落袋为安等多因素影响[2][4][5] - 市场短期将处于数据和政策真空期，可能维持震荡格局，企稳回升的关键信号在于12月召开的政治局会议和中央经济工作会议[2][5][6] - 展望后市，随着明年一季度政策可能加码、总需求触底回升及业绩披露期结束，A股有望重新回到上行周期，指数在明年一季度见到下一个高点的概率较大[4][6][51] - 市场风格将发生切换，偏赛道科技类股票表现可能弱于偏大盘蓝筹和金融周期类股票，顺周期涨价资源品、服务业消费、自主可控成为三大投资主线[2][4][6] 市场调整原因分析 - **经济数据走弱**：10月经济数据明显走弱，以各部门总支出计算的总需求增速同比再度转负至-1.0%（9月为2.7%），广义政府支出增速（MA3）为-3.4%，商品房销售额增速（MA3）为-17.3%[10][11][12] - **外部环境压力**：美元指数因美联储降息预期推迟而走强，最高触及100.395，12月降息预期最低降至30%，恒生科技指数从10月初高点累计下跌超19%[17][18] - **业绩披露期压力**：临近年底，市场进入业绩披露期，此前涨幅较大的小微盘股面临业绩检验，中证2000指数单周大跌6.8%[7][20][21] - **资金面收紧**：11月融资资金入场节奏放缓，融资余额由11月初2.48万亿小幅下降至2.47万亿，融资资金前四个交易日合计净流出3.2亿元[25][26][76] 市场展望与关键信号 - **政策窗口期**：12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议是决定性政策窗口，历史经验表明经济下行压力会倒逼政策加码，若会议出台扩张性政策将极大提振市场预期[5][15][16] - **外部环境观察点**：美联储政策路径明朗化是关键，重点关注11月26日将公布的10月PCE数据，该数据是12月议息会议前最后一个重磅数据[17][19] - **时间节点**：业绩披露期效应最大影响在1月上旬至中旬，随着业绩披露高峰期来临将迎来靴子落地效果，A股有望从12月中上旬开始发动跨年行情[5][24][51] 行业与风格配置建议 - **风格切换**：偏赛道科技类股票可能表现弱于偏大盘蓝筹和金融周期类股票，小盘股在四季度后期出现下跌并跑输的概率加大[4][6][21] - **三大投资主线**：顺周期涨价资源品、服务业消费、自主可控成为接下来重点布局领域，2026年被视为中美共振之顺周期大年，PPI可能加速走高[4][6][51] - **港股机会**：恒生科技指数PE-TTM为20.97，处于历史14.8%分位，在均值-1倍标准差附近，进入配置价值区间[30][32] 资金流向分析 - **ETF净流入**：ETF净申购对应净流入383.5亿元，宽指ETF均为净申购，其中科创50ETF申购最多达58.1亿份，行业ETF以净申购为主，医药ETF申购较多达45.6亿份[76][81] - **融资净流出**：融资资金前四个交易日净流出3.2亿元，集中买入国防军工（净买入16.3亿元）、计算机、电力设备等，净卖出电子、医药生物、有色金属等[76][84] - **公募基金发行**：新成立偏股类公募基金140.0亿份，较前期上升49.7亿份[76][82] 行业景气度观察 - **TMT领域**：存储器价格持续上涨，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.27%至12.82美元，DRAM指数周环比上行12.45%至1709.71，10月集成电路产量同比增幅扩大11.80个百分点至17.70%[58][60] - **高端制造**：10月工业机器人产量同比增幅收窄10.40个百分点至17.90%，金属切削机床产量同比增幅收窄12.00个百分点至6.20%[66][67] - **房地产**：1-10月房屋新开工面积累计同比降幅扩大0.9个百分点至-19.80%，商品房销售额累计同比降幅扩大1.7个百分点至-9.60%[68][71] 主题投资风向 - **AI大模型竞争**：谷歌正式发布新一代AI大模型Gemini 3，在多项基准测试中实现跨越式进步，在数学推理测试MathArena Apex中取得23.4分的成绩[91][100] - **国内科技进展**：阿里千问APP上线公测，腾讯开源视频生成模型HunyuanVideo 1.5，小米全面开源具身大模型MiMo-Embodied[91][96][97] - **硬科技基金**：首批16只硬科技产品获批，包括7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF、4只科创板芯片设计主题ETF，预计近期启动募集[94]