券商10月金股配置观点 - 近20家券商发布10月金股名单 [1] - 券商看好电子、有色金属、游戏等板块 [1] - 三季报披露期建议关注电新、创新药、新消费等业绩有望超预期的行业 [1] 热门个股与券商推荐 - 兆易创新成为10月最热门金股 [1] - 兆易创新获得国海证券、中泰证券、中航证券等3家券商推荐 [1]

市场表现 - 上周万得全A周涨幅0.25%，日均成交量维持在2万亿元上方 [1] - 科创50指数全周上涨6.47%，创出本轮反弹新高 [1] - 电新、有色和电子行业涨幅靠前，轻工制造、商贸零售和消费者服务下跌较多 [1] 政策动态 - 证监会强调资本市场服务科技创新跑出“加速度”，新上市企业中九成以上为科技或高科技含量企业 [1] - A股科技板块市值占比超过1/4，高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比 [1] - 市值前50名公司中科技企业从“十三五”末的18家提升至当前的24家 [1] - 截至今年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，较“十三五”末增长32% [1] 资金动向 - 8月股票基金总份额增加796亿份至3.52万亿份，混合基金总份额减少450亿份至2.96万亿份 [2] - 截至9月26日，两融余额突破2.4万亿元，创历史新高，较6月20日的1.8万亿元净增加超过6000亿元 [2] - 分析指出，临近国庆长假，融资盘可能出现净偿还，市场面临资金压力 [2] 行情主线 - 始于去年9月24日的反转行情仍在延续，人工智能和出海主题是此轮行情的主线 [2] - 人工智能主题包括硬件和软件两个维度，出海主题涵盖制造业和服务业 [2] 债券市场 - 上周利率债和信用债收益率继续上行 [3] - 央行表示将落实适度宽松的货币政策，四季度对银行间流动性的呵护态度较为明显 [3] - “股债跷跷板”效应依然存在，债券市场建议采用震荡行情操作策略 [3]

大类资产配置核心观点 - 四季度大类资产配置看好股票资产 企业盈利改善概率更高 股票资产吸引力预计将持续 [1][3] - 债券资产在组合中更倾向于提供波动管理 债券配置建议保持中性久期 [1][5] - 当下超配A股、港股 重点关注科技成长 "反内卷" 红利方向以及海外权益和商品 [1] 股票资产观点 - 股债性价比再次回到5.2%历史中枢附近 上证指数持续上涨但整体仍处于合理区间 基本面、流动性、估值支持市场向好 [3] - 如果海外降息周期顺畅且国内经济政策积极 企业盈利预期提升将夯实"慢牛"基础 股市更具吸引力 [3] - 本轮上涨动力来自国产算力产业 海内外科技巨头及国内企业加大算力资本开支 构成产业逻辑和盈利支撑的双重推动 [3] 具体配置方向 - 对A股和港股超配 对海外权益资产和商品有限超配 美股短期可能面临震荡 黄金长期看好但短期承压 [5] - 科技、创新药、机器人、能源安全等相关资产年内显著上涨 从AI技术创新的工业革命角度看应给予溢价 四季度仍看好相关产业链 [5] - "反内卷"政策推进下 过去受制于供过于求的品种如电新、化工可能迎来估值修复机会 供给逻辑占优的品种如有色表现突出 [5] - 权益资产中科技成长方向具备结构性机会 近期调整充分的红利方向值得关注 [6] - 商品方面黄金配置价值凸显 部分供给受限的工业大宗商品也可关注 [6] 基金投资策略 - 债券市场波动加大阶段可选择"固收+"品种 [5] - 在有明确产业趋势的阶段 主动基金通过优选个股往往有超额表现 今年以来主动基金跑赢指数基金 未来仍看好其获取超额收益的能力 [5]

证券研究报告 北证A股：聚焦"专精特新"主阵地， 政策红利驱动系统性重估，中长期配置价值明确 证券分析师：朱洁羽 执业证书编号：S0600520090004 联系邮箱：zhujieyu@dwzq.com.cn 二零二五年九月二十六日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心要点 ➢ 一、政策端：服务创新型中小企业主阵地，制度体系持续完善 1）全面920时代来临：2025年10月9日起，北证存量股票将启用920开头新代码，有望提高北证A股辨识度，凸显北交所作为中国第三大证券交易所的独立地位，并为指数编制、行情独立 展示及衍生金融产品创新奠定基础。"深改19 条"后北交所高质量建设稳步推进中，后续公开市场可转债、场内ETF基金、优化发行上市机制等政策有望渐次落地，吸引更多增量资金入场。 2）再融资与并购重组：北交所秉持"小额、快速、灵活、多元"的再融资审核理念，逐步完善融资制度。开市以来，北交所已实施的再融资募集资金总额达14.70亿元，平均为2.45亿元。 并购重组方面，2025年5月16日，北交所修订重大资产重组规则，引入"小额快速"审核机制和重组简易审核程序。2025年5月30日，北交所受理首单重大资产重组— ...

核心观点 - 本轮牛市被定义为"混合牛"，预计将呈现先结构牛后全面牛的特征，类似2013-2014年与2016-2017年行情的组合，最终实现慢牛和长牛 [2][3][57] A股历史牛市回顾 - 2001至2025年A股共出现六轮典型牛市，前五轮类型各异，包括全面牛和结构牛，估值扩张是共同驱动因素，但盈利驱动不一致：第一轮（2005-2007年）和第二轮（2009-2010年）伴随经济及全A盈利显著提升，第三轮（2013-2015年）宏观经济及A股盈利承压，第四轮（2016-2018年）和第五轮（2019-2021年）更多呈现结构性景气 [3][9][12] - 第一轮牛市（2005-2007年）为宏观景气牛，股权分置改革启动，GDP高速增长，工业增加值和产出缺口大幅上行，企业和A股盈利高增，演绎全面牛和周期牛 [14] - 第二轮牛市（2009-2010年）为强力修复牛，四万亿经济刺激计划推出，货币政策放松，经济V型修复，工业增加值产出缺口反弹，工业企业利润和A股盈利大幅修复 [25] - 第三轮牛市（2013-2015年）为弱复苏结构杠杆牛，经济持续下滑但股市悖离，改革预期和TMT结构性景气驱动，互联网+热潮推动科技成长风格占优 [28] - 第四轮牛市（2016-2018年）为外资蓝筹牛，供给侧改革带动宏观经济修复，传统低估值价值股占优，形成核心资产概念，外资通过陆股通持续买入 [33] - 第五轮牛市（2019-2021年）为公募结构牛，利率下行和理财打破刚兑背景下，公募基金成为主要渠道，电新行业结构性景气延续 [37][38] 资金视角对比前五轮牛市 - 每轮牛市均有显著增量资金，驱动逻辑脱离基本面或流动性约束：第一、二轮以居民直接开户为主，第三轮依靠杠杆资金，第四轮以陆股通为主，第五轮以公募基金为主 [3][45] - 增量资金源头均为资金搬家，形式包括债市、理财、楼市或境外资金搬家，直接载体包括融资账户、公募基金或陆股通等工具 [13] - 第一轮牛市增量资金数据：2003-2005年A股年新增开户数平均143万户，2006年提升至446万户，2007年陡增至4892万户；2005年股票型及混合型基金发行420亿份，2006年发行3123亿份，2007年发行4258亿份 [15] - 第三轮牛市增量资金数据：2013年和2014年股票型和混合型基金分别发行1022亿份和2061亿份；融资余额由2013年初857亿元升至年底3435亿元，2014年底升至10172亿元 [29] - 第四轮牛市增量资金数据：陆股通累计买入金额由2016年初871亿元提升至2018年底6417亿元 [33] - 第五轮牛市增量资金数据：主动偏股型基金持股市值由2019年Q1的1.3万亿元提升至2021年Q4的5.0万亿元，占全A流通市值比重由2.9%提升至6.6% [38] - 2025年上半年保险资金或发挥主要增量作用，但8月后融资余额、保险、主动偏股型基金发行等数据未大幅提升，居民开户未明显异动，融资余额虽创历史新高但占流通市值比仍处合意区间，主动偏股型基金发行较2022-2024年均值仅略显回暖，主力渠道尚未显现 [3][48] 本轮牛市节奏展望 - 当前处于科技结构牛阶段，背后是市场资金对AI硬件方向结构性景气（如海外算力）和强产业趋势的正向反馈，但需关注抱团资金增量与板块容量的矛盾 [3][58] - 对比2019-2021年新半军结构牛（白酒、电新、电子、军工等多方向景气），本轮结构性景气方向更少，仅集中海外算力，国产算力受溢出效应带动 [3][59] - 主动偏股型基金对TMT超配比例在2025年Q2达10%，接近2014年Q2的14%水平，科技行情持续性依赖算力景气优势和基金发行增量 [66][69] - 类似2013-2014年环境：宏观低通胀弱复苏、结构性景气稀缺（移动互联网类似当前AI）、行情分化（2013年创业板指涨83% vs 上证指数跌）、流动性环境更好但盈利扎实度更优 [73][77] - 未来将转入全面牛，参考2012-2017年宏观经济U型修复下的市场轮动，从科技结构牛转向顺周期蓝筹牛，从小盘转向大盘风格 [3][81] 牛市扩散三阶段结论 - 第一阶段科技缩圈结构牛（类似2013年）：优先关注结构性景气明显、有业绩抓手的AI硬科技方向，如AI算力、端侧等 [3][88] - 第二阶段泛科技成长结构牛（类似2014年）：中报后科技行情扩散至泛成长方向，如机器人、军工、创新药等 [3][88] - 第三阶段全面牛（类似2016-2017年）：宏观经济改善线索出现后，扩散至反内卷、消费等全面牛属性方向 [3][88] - 当前仍处于第一阶段，建议优先关注科技核心方向 [3][88]

核心观点 - M1同比自24年9月见底-3.3%后持续回升至25年7月的5.6%，上行幅度达11个百分点，非金融企业类现金同比上升9个百分点，趋势基本一致，表明M1上行主要由企业现金流改善驱动[1][7][10] - 非金融企业经营现金流25Q2显著同比多增近1万亿元，成为现金及等价物增长的主要正贡献，投资和筹资现金流负贡献收窄，符合新一轮现金流周期开启特征[1][7][17] - 行业分化显著：经营现金流改善主要来自成本端支出收缩（"买的少了"），而非收入端扩张（"卖的多了"），且景气加速行业集中于科技制造和地产链[2][8][20] M1与企业现金流周期对应关系 - M1同比24年9月至25年6月上行11个百分点，非金融企业现金及等价物同比上升9个百分点，两者趋势高度一致，验证M1回升与企业资金行为联动[1][10] - 非金融现金及等价物净增额TTM从24Q3的-1万亿元回升至25Q2的-339亿元，经营现金流贡献自24Q2负贡献见底后持续改善，25Q2同比增量近1万亿元[10][17] - 参考历史周期（14-19年典型周期、20-24年非典型周期），当前经营现金流改善、筹资与投资现金流负增收窄符合新一轮周期起始特征[1][15][17] 经营现金流改善的行业分化 - 整体非金融经营现金流改善主要贡献来自"购买商品接受劳务支付现金"同比少增扩张（支出收缩），而非"销售商品提供劳务收到现金"扩张（收入增加）[2][20][25] - 成本支出收缩（"买的少了"）在历史上较为罕见，11年以来仅15Q1-16Q2出现，主因价格低位、企业去库及产能利用率走低[2][20] - 净流入扩张行业分为两类： - 下游景气驱动（收入扩张）：汽车（净流入同差1313亿元）、机械（984亿元）、电子（969亿元）、有色（803亿元）、化工（745亿元）[2][8][25] - 降本显著驱动（支出收缩）：建筑（净流入同差2697亿元）、交运（1959亿元）、地产（641亿元）、公用（549亿元）、电新（670亿元）[2][8][25] - 结合"经营性应收项目减少"判断景气加速行业：机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服，表现为收入扩张与资产负债表健康扩张[2][35] 全A现金增量贡献领先行业 - 24Q3-25Q2非金融现金及等价物同比上升8.6个百分点，贡献领先行业包括： - 建筑（+1.4pct）：化债救助地方财政传导至经营现金流改善，加杠杆放缓[2][3][49] - 电新（+1.3pct）：反内卷政策与产业周期共振，资本开支收缩[2][3][50] - 地产（+1.0pct）：去库缩表减少成本支出，现金流边际企稳但资金循环仍放缓[2][3][51] - 电子（+1.0pct）：AI景气带动经营现金改善（销售现金同差+6.9pct），加杠杆加速（融资贡献2.5pct）[2][3][52] - 负贡献行业： - 煤炭（-0.6pct）：经营承压（销售现金同差-2428亿元）但开支逆势提升（CAPEX同增0.7pct）[3][66] - 食饮（-0.2pct）：投资消耗现金（投资净现金消耗提升0.3pct）为最大拖累[3][67] 行业现金流行为细节 - 建筑行业：化债政策下经营现金流改善（销售购买净现金贡献1.9pct），加杠杆行为放缓（融资贡献0.6pct，还债提升1.4pct）[49] - 电新行业：销售购买净现金贡献1.1pct，资本开支收缩贡献0.5pct，反内卷政策助推开支审慎[50] - 电子行业：AI驱动经营现金显著改善（销售现金同差+6085亿元），加杠杆（融资贡献2.5pct）与扩开支（CAPEX同增0.6pct）同步[52] - 煤炭行业：供需矛盾下销售承压，但CAPEX逆势扩张（同增0.7pct），拖累现金流[66] - 食饮行业：投资消耗现金（金融资产扩张）导致净增贡献为负，股东回报转化仍需时间[67]

核心观点 - 四季度A股可能延续震荡偏强的慢牛趋势 但波动可能加大 [3][4] - 四季度市场主线为盈利结构性回升和信用继续修复 科技成长仍是配置主线 核心资产和周期也有配置机会 [3][5] - 四季度宏观环境呈现出口韧性 制造业和基建投资维持增速 消费低位回升 美联储大概率继续降息 [3][16][19][21][24][27] 回顾与展望 - 三季度A股呈现牛市行情 上证综指接近4000点 创业板指和科创50指数涨幅均超过30% [10] - 三季度科技成长板块领涨 通信 电子 有色金属 化工 传媒 计算机 机械等板块表现较强 [10][14] - 四季度A股可能延续慢牛趋势 但波动加剧 盈利筑顶周期可能拉长 处于结构性回升中 [14] 四季度宏观环境 - 出口仍维持一定韧性 8月关税延期后海外订单可能逐步修复 对东盟 欧盟及新兴经济体出口上升形成支撑 船舶 集成电路等高技术产品出口同比增速较高 [16][18] - 基建投资增速可能维持高位 专项债发行提速与项目落地加速支撑实物工作量释放 地产投资仍偏弱 销售低迷与土地市场疲软持续压制投资意愿 [19][20] - 制造业投资可能继续结构性改善 8月制造业PMI呈现结构性回升 大型企业及高技术制造业景气持续较高 基础原材料行业PMI持续小幅回升 [21][22] - 消费增速可能低位季节性回升 四中全会后反内卷和提振消费政策可能加速 "金九银十"和年底消费旺季来临 服务消费和家电 家具等商品消费有望维持较高增长 [24][25] - 美联储四季度大概率继续降息 8月新增非农就业人数仅为2.2万人 失业率上升至4.3% 时薪同比增速下滑至3.7% 通胀压力短期未完全显现 [27][28] 市场主线与盈利结构 - 中国经济转型导致A股盈利结构性回升趋势明显 反内卷和发展新质生产力导致工业企业盈利结构转变 科技类工业企业盈利增速具备前瞻属性 [32] - 四季度盈利可能结构性回升 财政政策季节性发力对盈利有提振 反内卷政策实施可能使PPI回升 [36][37] - 信用可能继续修复 估值可能维持偏高水平 中长贷增速底部回升 企业中长贷与基建投资相关性较强 居民中长贷与房贷相关性较强 [40][41] - 历史上科技盈利和信用周期底部回升期间上证表现偏强 4段中上证综指上涨3次 平均上涨9.5% 持续约376个交易日 [47] - 盈利结构性回升 信用回升时大盘和中小盘成长相对占优 产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优 [54][57] 四季度市场趋势 - 盈利继续维持低位修复态势 预计2025Q3 Q4全A净利润同比增速分别为3.70% 2.2% 全年净利润同比增速为3.43% [65][67] - 外资 融资 新发基金等可能继续流入 四季度外资可能继续流入A股 融资余额创历史新高 新发基金规模可能达到单月500-1000亿 [68][69] - IPO规模可能低位回升至单月300-400亿 减持规模可能上升至单月净减持100-200亿 可转债发行可能加速至单月150-200亿 [73] - 股市估值已中性偏高 上证综指PE为16.6倍 历史分位数约69% 创业板指PE为44倍 历史分位数仅43% [74][79] - 政策端依然偏积极 可能继续支撑风险偏好 "十五五"规划编制工作推进 科技创新 扩大内需 民营中小企业政策扶持 民生保障等措施可能加码 [80][83] 行业配置建议 - 四季度风格偏均衡 大盘和小微盘占优 复盘近10年四季度消费和成长风格表现相对占优 微盘和超大盘超额收益排名靠前 [90][92] - 科技成长仍是配置主线 TMT指数有超额收益需具备产业催化 政策支持 流动性宽松 经济和盈利偏弱等条件 四季度这些条件大概率满足 [96][97] - 科技子行业轮动主要受产业趋势和政策驱动 人形机器人 DeepSeek-R2等产业催化可能推动计算机 机械 传媒等行业表现相对占优 [108][109] - 核心资产也是重要配置方向 美联储降息期间外资多流入A股 外资重仓行业集中在电新 食饮 医药等板块 [111][112] - 四季度建议关注TMT 机械 电新 医药 军工 有色金属 化工 非银金融等行业 [5]

核心观点 - 上证指数冲高回落进入中枢震荡整理格局 预计盘整持续1-2周 前期低点3732和3702缺口构成有效支撑 若市场轮动顺畅 仍有望在25Q4挑战2015年来最大波幅（5178-2440）0.618分位[1][2] - 配置建议持有当前仓位观望 待调整完成后再行增配 行业配置建议减科技加金融 在现有组合中降低计算机和传媒配比 提高地产基建工程和社服配比[1][3] 本周行情概况 - 主要指数表现分化 权重指数下跌 上证跌1.30% 上证50跌1.98% 沪深300跌0.44% 成长指数小涨 中证500涨0.32% 中证1000涨0.21% 国证2000涨0.03% 双创指数表现较强 创业板指涨2.34% 科创50涨1.84% 北证50跌1.43%[10][53] - 板块观察显示科技相关占据主导 电新涨3.61% 电子涨2.75% 通信涨1.01% 汽车涨3.43% 机械涨1.54% 金融领跌周期跟随 银行跌4.09% 非银跌3.80% 有色跌3.93% 钢铁跌2.74% 房地产小涨0.44% 近10日涨6.29%[13][54] - 市场情绪方面沪深两市日均成交额2.49万亿元 IH主力合约升水3.66点（升水率0.13%）[21] - 资金流向显示两融余额2.40万亿元 较上周微增2.18% 融资买入占比11.81% 较上周升0.11个百分点 股票型ETF净流入61亿元 证券ETF净流入最多达97.9亿元 房地产ETF净流出最多达-3.4亿元[27] - 量化指标显示主要指数估值水平有所抬升 上证指数PE-TTM为16.37处于90.17%分位数 深证成指PE-TTM为30.8处于75.29%分位数 创业板指PE-TTM为43.4处于36.13%分位数 沪深300PE-TTM为13.96处于52.63%分位数 中证500PE-TTM为34.2处于57.93%分位数 中证1000PE-TTM为47.1处于57.83%分位数[43] 本周行情归因 - 中美就妥善解决TikTok问题达成基本框架共识[51] - 美联储9月议息会议降息25基点至4.00%-4.25%区间[51] - 8月国内经济运行总体平稳 规模以上工业增加值同比增长5.2% 社会消费品零售总额同比增长3.4% 1-8月固定资产投资同比增长0.5%[51] - 商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》包含五方面19条举措[51] 下周行情展望 - 上证指数日线5浪未能如期打出 退回震荡中枢形成整理格局 根据2、4浪对等法则推测仍需1-2周调整时间[2][55] - 科创50形成明显日线5浪结构加MACD顶背离 创业板指触及上行通道压力 未来面临压力不可轻视[2][55] - 市场良性板块轮动是关键 板块之间差异过大不利于向上攻势[2][55]

市场行情表现 - 沪指于2025年9月18日早盘上攻至3899.96点，距离3900点仅差0.04点，但随后回撤，最终报收3831.66点，跌幅1.15% [1] - 深成指与创业板指当日均收跌 [1] - 上证指数在3900点附近已维持18个交易日的震荡行情，与5月14日至6月24日持续29个交易日的平台性质类似，均为大幅上涨后市场等待主线出现 [3] 美联储降息影响 - 美联储于北京时间2025年9月18日宣布降息25个基点，市场观点普遍认为此次预防型降息符合预期 [4] - 历史数据显示，2005年以来美联储18次降息后，上证指数在T+90交易日内上涨概率为38.9%，高于道指27.8%的上涨概率 [5] - 美联储降息期间，美元指数多走弱，减轻对人民币汇率和国内流动性的掣肘，外资可能加速流入A股，2019年降息周期中T+30内5次有4次外资净流入，T+90内5次均为净流入 [6] 机构市场观点与配置策略 - 华金证券指出A股短期延续震荡偏强的慢牛走势，美联储降息进一步稳固中长期慢牛趋势，建议关注电子、通信、计算机、传媒、电新、创新药等科技成长和部分核心资产 [6] - 长城证券总部投顾团队认为市场投资机会丰富，做多情绪内耗不多，建议控制仓位保持流动性，采取低位吸纳高位止盈策略，并可关注中证2000指数成分股 [9] 板块与个股表现 - 科技主线及AI概念成为早盘带领指数冲关的中坚力量，芯片股早盘集中爆发，中芯国际A股早盘大涨超7%，华虹半导体涨幅一度扩大至7%，寒武纪一度大涨超4% [7] - 工业富联一度涨停，报67.23元/股，再创历史新高，总市值首次突破1.3万亿元 [8] - 液冷概念活跃，银轮股份盘中最高涨幅超7%创历史新高，鸿富瀚、淳中科技、飞荣达等跟涨 [9]

根据提供的金融工程日报内容，报告主要描述了市场表现、情绪、资金流向及各类指标，但**并未涉及任何量化模型或量化因子的构建、测试与评价**。报告内容集中于市场行情数据统计、资金面指标计算（如折溢价、升贴水率）和市场情绪指标（如封板率）的描述，这些属于市场监测指标，而非用于选股或定价的量化模型或因子。 因此，本报告**无**需总结量化模型或量化因子的相关内容。