合作公告基本信息 - 黑芝麻智能科技有限公司与江苏智驰致远控股有限公司于2025年11月18日订立战略合作协议 [1] 合作核心领域 - 双方致力于在汽车及具身智能终端的光通信技术应用领域开展合作 [1] - 合作领域包括共同推动光通信模块在汽车及具身智能终端领域的应用 [1] - 双方将联合开发面向下一代车载中央计算平台的光电共封装应用场景 [1] - 基于现有车规级辅助驾驶芯片，共同开发适用于乘用车与商用车的辅助驾驶域控制器产品 [1] - 结合芯片产品与智驰致远及其集团的多元化工业生产能力，共同开发适用于各类工业生产场景的人工智能工业机器人解决方案 [1] 合作涉及技术方向 - 合作涵盖汽车辅助驾驶技术 [1] - 合作涉及先进封装技术 [1] - 合作包括产业链资本领域 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对小米集团-W维持“买入”投资评级 [1][3][5] - 核心观点认为，存储超级周期是影响公司2026年股价和业绩表现的重要变量，但公司凭借其市场规模、高端产品占比及非手机业务规模等优势，抗行业周期能力较强 [1] - 报告下调公司目标价至53.8港币，对应27倍2026年预测市盈率 [1][3][13] 第三季度业绩表现 - 公司第三季度总收入同比增长22%至1,131亿元人民币，符合预期 [1][5] - 第三季度经调整净利润同比增长80.9%至113.1亿元人民币，超出市场一致预期12.6% [1][5] - 智能手机业务出货量达4,330万台，同比增长0.5%，全球市场份额为13.6%，毛利率为11.1% [2] - IoT与生活消费产品业务收入同比增长5.6%至276亿元，毛利率提升1.4个百分点至23.9% [2] - 互联网服务业务收入同比增长10.8%至94亿元，毛利率维持在76.9%的高水平 [2] - 汽车业务第三季度交付量创新高达10.9万辆，收入环比增长37%至259亿元，毛利率同比提升8.4个百分点至25.5%，并首次实现盈利 [2] 业务展望与预测调整 - 由于存储涨价可能抑制换机需求，报告下调了公司2025-2027年的营业收入和非GAAP归母净利润预测 [3] - 具体下调幅度为：2025-2027年营业收入预测下调0.3%/2.3%/1.9%，非GAAP归母净利润预测下调1.6%/7.6%/4.3% [3] - 智能手机业务方面，报告将2026年出货量预测从1.82亿台下调至1.65亿台，毛利率预测从12%下调至10.7% [2] - 汽车业务方面，维持2026年出货量70万台的预测，并看好2027年后出海成为新的增长驱动点 [2] 估值分析 - 目标价53.8港币是基于分类加总估值法得出，其中非汽车业务部分估值为34.43港币，汽车业务部分估值为19.35港币 [1][13][15] - 非汽车业务估值采用20倍2026年预测市盈率，高于可比公司平均估值，反映了对公司完整生态在AI时代价值的看好 [13][15] - 汽车业务估值采用2.5倍2026年预测市销率，高于可比公司平均估值，主要考虑到产能释放、高端车型成功及“人-车-家”战略的支撑 [13][15]

资本市场政策导向 - 近两年资本市场政策力度明显上升 更加注重支持科技发展 以发挥优化资源配置和引导要素有序流动的积极作用 服务新质生产力发展 [1] - 政策通过"顶层设计"推动创新生态持续优化 支持以大模型、机器人、智能汽车、量子计算等为代表的科技突破 [1] 科技竞争格局与自主创新 - 中美科技博弈从贸易摩擦全面升级为技术领域战略竞争 美国持续加码对华技术封锁 [1] - 外部压力加速中国自主创新步伐 在政策支持和产业协同下 中国科技正从"跟随者"向"引领者"转变 [1] - 形成"压力-响应-突破"的创新范式 重塑全球科技竞争格局 [1] 关键科技领域突破 - 2024年以来中国在多个关键科技领域实现里程碑式突破 [1] - 华为昇腾芯片性能已接近国际领先水平 [1] - 国产人形机器人核心部件打破海外垄断 [1] - 智能汽车产业链在全球市场展现出强大竞争力 [1] - 科大讯飞大模型核心能力超越国际同类产品 [1] - 比亚迪电动平台技术反向输出国际巨头 [1] 港股科技板块与投资机会 - 港股科技板块汇聚国产AI核心资产 涵盖算力、模型、软件应用和硬件终端等全产业链龙头企业 [2] - 港股科技板块已成为中国资产重估的先锋 有望在AI加速渗透中持续受益 [2] - 相关ETF包括覆盖科技全产业链的港股通科技ETF基金（159101）和聚焦互联网龙头的恒生互联网ETF（513330） [3]

公司基本信息 - 公司名称为合肥九陌合智能汽车科技有限公司，近日成立 [1] - 法定代表人为程何成 [1] - 注册资本为30万元人民币 [1] 公司经营范围 - 业务覆盖智能车载设备、可穿戴智能设备的制造与销售 [1] - 涉及汽车销售、零配件批发零售及新能源汽车整车销售 [1] - 提供数字广告制作发布、电影摄制等数字内容服务 [1] - 涵盖人工智能、物联网、软件外包等信息技术咨询服务 [1] - 包括企业管理咨询、技术开发与推广等商业服务 [1]

小米汽车业务 - 小米汽车预计将于本周完成全年35万台的年度交付目标 [3] 第三季度新车交付超10万台，前三季度累计交付已突破26万台 [3] 7月和8月通过技改后交付量超过3万台，9月和10月单月交付量已超过4万台 [12] - 2026年汽车行业预计面临较大挑战，主要因购置税补贴减半和行业竞争加剧 [1][3] 这可能导致明年小米汽车毛利率有所下降 [1][3] 但公司短期内仍以交付量为首要目标，并预计今年四季度毛利率保持在不错水平 [1][3][4] - 小米汽车总交付量已超过40万台，产品交付仅18个月 [12] 公司通过技改提升交付效率，并优先提升Su 7和Su 7 Max的交付能力，未来将加快其他产品的交付周期 [12] 手机业务 - 小米17系列（特别是Pro/Max版）在双十一期间是6000元以上国产手机的销售额冠军，并且是唯一能与iPhone抗衡的国产机型 [5] 在4000-6000元价格段，小米手机市场份额约20%，下一步重点是攻克6000元以上的超高端市场 [5] - 公司2025年手机出货量目标维持在约1.7亿台，但更侧重于产品结构改善而非单纯数量增长 [6] 高端机目标为2030年达到3000万台规模，今年预计在1600到1800万台区间 [14] - 内存价格上涨是长周期行为，主要驱动力来自AI带来的HBM需求激增 [6][9] 内存成本上涨对手机、平板、笔记本等存储成本占比大的产品毛利率影响显著 [6][10] 公司已提前布局，与合作伙伴签订了2026年全年供应协议，确保供应不受影响 [6][11] 自动驾驶与智能化 - 小米计划于本月21日发布端到端辅助驾驶新版本——HAG增强版 [5][20] 公司从造车第一天就将智能驾驶作为重点投入方向，目标进入行业第一阵营 [20] - 小米17上市时所有版本均标配高级辅助驾驶功能，包括高算力芯片、激光雷达和专用硬件 [20] 后续算力从300万Clink升级至1000万Clink，动线舒适度提高57%，绕行成功率提升67%，路口通过率提升23% [20] - 公司基座大模型进展顺利，4月发布语言大模型，5月推出多模态模型，9月发布语音模型，这些技术将为辅助驾驶和座舱系统提供支撑 [20] AIoT与智能家居 - 公司推出开源智能家居未来探索方案小米MI local，这是一个7B的端侧视觉语言大模型 [17] 通过AI大模型与IoT设备打通，智能家居转向对话式交互和视觉感知的人机交互方式 [17][18] - 公司强调生态开放性，未来将通过开发者大会分享更多内容 [24] 端侧AI追求更轻量算力、更低功耗和成本，以促进普及 [17] - 大家电业务方面，公司在武汉建设智能工厂，并于10月正式投产 [19] 工厂采用高自动化和AI技术，旨在提升工艺水平和赋能合作伙伴 [19][27] 公司采用代工加自建工厂双轨策略，自建工厂主要聚焦高端产品 [27][28] 海外业务与新零售 - 海外新零售重点拓展东亚区（如韩国、日本）和欧洲市场，东南亚已实现高密度建店，明年将进军拉美和非洲 [21] 新零售模式在海外已验证可行，效率高且大部分门店已盈利，例如新加坡门店月收入约200万元 [21] - 海外渠道布局多元化，传统渠道与小米之家并存，例如香港消费者可在小米之家或百老汇等渠道购买产品 [22] 海外IoT收入空间巨大，许多品类还有几倍增长空间 [32] - 国内小米之家计划开到3万家店，2024年和2025年各开约5000家店，今年预计达2万家 [31] 明年将进入经营提效年，重点优化新开1万家门店的运营 [31] 海外开店节奏因地区差异调整，但模式可复制 [32] 成本管理与财务策略 - 内存成本上涨周期较长，供给不足因2023年价格低点导致投产停滞，新增投产到2027年才能产出 [9] 成本上涨幅度远大于零售价格上涨幅度，公司可能通过产品涨价和产品结构优化部分消化压力 [6][10] - 公司过去10个季度手机和AIoT业务毛利率保持在20%以上，AIoT毛利率健康，整体分布稳定 [12] 研发费用增长率大于收入增长率，是新零售网络扩张和研发投入增加的主因 [33] - 面对内存成本上涨，公司坚持市场份额优先策略，在中国市场保证不惜任何代价每年增长一点市场占有率 [14] 今年市场份额从去年15.8%稳定增长至17%左右 [14] 行业格局与竞争 - 全球手机行业格局趋于稳态：苹果、三星年销量2亿多台，小米接近2亿台，其他厂家在1.5亿台以下 [25] 内存成本上涨幅度大、周期长，可能对行业格局产生阶段性波动，尤其影响ASP较低的厂商 [25][26] - 国内手机格局未形成稳态，各厂商份额差距小（最高17%多点，最低13%左右），竞争激烈 [26] 短缺时供应商会按采购量和长期潜在价值做优先级排序，产业在做主动选择 [26] - 汽车行业竞争加剧，购置税补贴变化是行业共同挑战 [1][3] 公司通过效率提升和健康毛利率水平应对影响 [4][15]

融资与研发预算 - 港股IPO募资净额达14016亿港元，其中70%即超过98亿港元将用于研发投入[6] - 高比例研发预算超出过去三年研发支出的增长幅度，释放出显著的研发扩张信号[3][4] - "前沿技术探索"的宽泛表述为企业留下多种可能性解释空间[7] 低空经济布局迹象 - 公司已注册"赛飞"、"凤航"、"赛航"等航空相关商标，类别为运输工具设备[16] - 2024年开始招聘高级飞控系统工程师，岗位职责涉及飞行控制算法设计[16] - 2024年12月重庆市政府确认公司与宗申已组建团队开展eVTOL等智能飞行器研发[17] 行业合作与接触 - 2024年9月与小鹏汇天就航空增程器进行初步接触，旨在解决飞行器续航问题[11][13] - 2025年2月与中国航天电子技术研究院签署战略协议，推动科技项目创新与成果转化[14] - 与小鹏汇天的接触未促成合作，最终小鹏汇天选择东安动力作为供应商[13] 制造能力与竞争优势 - 制造体系具备高一致性、高质量的规模化能力，有望在eVTOL产业竞争中成为主机厂级别玩家[10] - 供应链整合能力、复杂制造体系稳定性及规模制造经验构成天然优势[20] - 公司已形成魔方技术平台、超级增程、智能安全等模块化技术平台，具备向航空领域迁移的潜力[29] 政策与市场窗口期 - 2024年后中国进入低空经济政策加速期，全国超30个省市将其纳入重点工作[10] - 各省市推动的"低空运行示范城市"、"无人机产业集群"等形成类似新能源汽车补贴期的窗口期循环[20] - 若2026年左右进入赛道，时间点将与行业从试验性过渡到准规模化商用的关键节点重叠[21] 潜在商业模式 - 最可能构建"整机制造为主、服务体系贯穿全链路"的复合模式，类似智能汽车产业的主机厂加服务形态[29] - 可能扮演"提供运营载具+数字化平台+维护体系"的综合服务商角色，实现商业模型升级[30] - 对照全球eVTOL企业，公司可能走Joby与小鹏汇天之间的折中路线，保持整机研发自主性并利用现有体系[27] 与华为关系演变 - 低空经济可能重新定义公司与华为的能力边界，合作方式或从造车伙伴关系转向共同能力跃迁[31] - 华为在V2X、城市智能体、鸿蒙空地协同系统等技术若向低空延伸，将构成未来城市空地交通基础设施[31] - 潜在分工为华为承担"城市空地交通的大脑"平台层职能，公司扮演"执行体系的肌肉"整机层角色[33][34] 全球化布局 - 计划2026年前在欧洲、中东等地设立100家体验中心，并与华为共建超充网络覆盖主要国际市场80%的高速公路[21] - 全球化布局为低空经济的国际化发展提供想象空间，但缺乏本地化运营经验和团队是挑战[22] 战略意图与行业影响 - 多元化研发项目勾勒出公司开辟"第二增长曲线"的战略意图[18] - 若成功入场，将是一次用成熟汽车制造能力压入航空制造空缺区域的产业跳跃[22] - 公司入场可能改变行业格局，推动中国低空经济版图迎来第一次真正变化[36][40]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] - 2025Q3 盈利能力改善，营收与毛利率表现超预期，non-GAAP 归母净利润同比环比大幅减亏 [3][4] - 具身智能战略开启新篇章，Robotaxi 及 IRON 人形机器人等智能化产品密集推出 [7] 2025年第三季度财务表现 - **营收端**：2025Q3 实现单季营收 203.8 亿元，同比/环比分别增长 +101.8%/+11.5% [3][4]；其中汽车业务收入为 180.5 亿元，同比/环比分别增长 +105.3%/+6.9% [4]；其他业务营收为 23.3 亿元，同比/环比分别增长 +78.1%/+67.3% [4] - **利润端**：2025Q3 汽车业务毛利率为 +13.1%，同比提升 +4.5 个百分点 [3][4]；2025Q3 总毛利率为 +20.1%，同比/环比分别提升 +4.9/+2.8 个百分点 [4]；2025Q3 non-GAAP 归母净利润为 -1.5 亿元，同比/环比分别减亏 90.1%/60.6% [3] - **费用端**：2025Q3 研发费用为 24.3 亿元，同比/环比增长 +48.7%/+10.1%，研发费用率为 11.9% [5]；2025Q3 销管费用为 24.9 亿元，同比/环比增长 +52.6%/+15.0%，销管费用率为 12.2% [5] - **渠道与现金**：截至 2025Q3，公司拥有 690 家销售中心，覆盖 242 个城市 [5]；现金及现金等价物等总计 483.3 亿元，短期流动性风险较弱 [5] 未来业绩展望 - **2025Q4指引**：预计汽车销量为 12.5 万辆至 13.2 万辆，同比增幅区间为 +36.6% 至 +44.3% [5]；对应收入约为 215 亿元至 230 亿元，同比增幅区间为 33.5% 至 42.8% [5] - **2025-2027年预测**：预计收入分别为 781.3/1,108.1/1,316.4 亿元，归母净利润分别为 -10.0/37.9/75.4 亿元 [8][9]；预计 2026-2027 年净利润转正后 PE 分别为 45/22 倍 [8][9] 智能化进展与战略 - **Robotaxi**：全栈自研量产 Robotaxi 亮相，具备 L4 级智驾设计理念，核心算力达 3,000 TOPS，并接入高德平台推动全球合作 [7] - **IRON人形机器人**：推出全新一代 IRON，是中国首个量产高阶人形机器人，重量降低 30% 同时电量提升 30%，计划明年整合上千人专项团队加速量产 [7]

财务表现 - 公司三季度营收达1131.2亿元，同比增长22.3% [1] - 公司三季度经调整净利润为113.1亿元，同比增长80.9% [1] 业务分部收入 - 手机与AIoT分部三季度收入为841.1亿元，同比增长1.6% [1] - 智能电动汽车及AI等创新业务分部收入为290.1亿元，创历史新高，同比增长199.2% [1]

公司整体业绩 - 2025年第三季度总收入达到1131亿元人民币，同比增长22.3% [1] - 总收入表现超出市场预期的1125亿元人民币 [1] - 经调整净利润为113亿元人民币，创历史新高，同比增长80.9% [1] 业务分部表现 - “手机×AIoT”分部收入为841亿元人民币，同比增长1.6% [1] - “智能电动汽车及AI等创新业务”分部收入为290亿元人民币，创历史新高，同比大幅增长199.2% [1]

股东减持计划 - 江河汇计划在未来三个月内通过大宗交易减持不超过2%的千里科技股份 对应9042.20万股 [2] - 以2025年11月17日收盘价11.25元计算 此次减持股份对应市值超过10亿元 [2] - 减持计划实施时间为2025年12月8日至2026年3月7日 [5] 股东结构与控制关系 - 江河汇是千里科技第二大股东 持股9亿股 持股比例为19.91% [5] - 江河汇的实际控制人为董事长印奇 副董事长鲍毅为其第二大股东 [1][7] - 印奇直接持有上层持股平台江河安澜53.00%的股权 鲍毅直接持有26.10%的股权 [7] - 印奇于2024年7月通过江河顺遂以24.3亿元受让了吉利所持江河汇股权 从而获得千里科技19.91%的股份 [5] 公司财务状况与经营业绩 - 2025年前三季度营业收入为69.46亿元 归属于上市公司股东的净利润为0.53亿元 [8] - 2025年前三季度扣除非经常性损益之后的净利润为亏损1.76亿元 [8] - 2025年前10个月汽车产量为64,171台 汽车销量为81,053台 [9] 公司战略与股价表现 - 公司正推进"AI+车"核心业务转型 战略为"科技与终端协同发展 AI化与国际化相互促进" [10] - 科技业务板块聚焦于智能辅助驾驶与智能座舱技术 提供汽车智能化整体解决方案 [10] - 印奇担任董事长一年内 公司股价从最低5.62元/股上涨至最高13.86元/股 实现翻倍 [10] - 以11月17日收盘价11.25元计算 印奇2024年7月斥资24.3亿元购入的股权对应市值已超过百亿元 [10] 其他相关情况 - 江河汇所持有的9亿股千里科技股份中 已有4.84亿股被质押 质押比例超过50% [10] - 公司表示本次减持系股东为引入潜在优质投资人 不会对公司治理结构及持续性经营产生重大影响 [2] - 根据交易所规则 通过大宗交易减持的股份 买方受让后需锁定6个月 [4]