报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月制造业PMI略超预期但仍位于荣枯线以下，非制造业PMI回落；预计随着基本面对债市的定价权逐步抬升，四季度债市表现或将好于三季度 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月，制造业PMI环比增长0.4pct至49.8%，彭博一致预期49.6%，基本符合季节性；非制造业PMI较上月回落0.3pct至50.0%，彭博一致预期50.2%，延续处在季节性低位；服务业PMI环比回落0.4pct至50.1%，建筑业PMI小幅回升0.2pct至49.3%，均弱于季节性 [5] 事件评论 - 制造业景气度温和回升，供需关系仍需优化，生产是否“前置”有待观察；9月制造业PMI超预期改善，生产端恢复力度明显超过需求端，库存端呈现积极变化，但企业或出现累库迹象 [7] - 内外需与价格结构均出现分化，外需保持稳定、内需恢复相对缓慢，“主要原材料购进价格 - 出厂价格”差值继续走阔，企业利润修复或仍面临制约 [7] - 小型企业景气度明显回升，新兴制造行业景气度改善；9月大型企业PMI连续保持在扩张区间，小型企业改善幅度较大，中型企业景气度下降；装备制造业和高技术制造业PMI保持在较高景气区间，消费品行业PMI也回升 [7] - 服务业景气度回落，建筑业有所改善但仍处于季节性低位；9月非制造业商务活动指数回落，服务业指数回落，暑期效应消退使部分居民消费相关行业景气度明显回落，金融等现代服务业保持较高景气度；建筑业商务活动指数虽小幅回升，但仍处于荣枯线以下 [7] - 后续PMI修复的持续性有待观察，数据公布当日债市对基本面进一步定价；近期系列稳增长政策落地，但内需和价格偏弱环境下，经济是否延续改善势头有待观察 [7]

制造业PMI总体表现 - 9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月上升0.4个百分点，连续2个月上升，但仍位于荣枯线之下 [1] - 非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点 [1] - 政策推动的经济回升因素与市场引导的经济收缩力量仍处激烈角力之中 [1] 制造业生产活动 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，连续2个月上升，连续5个月运行在扩张区间 [4] - 采购量指数为51.6%，较上月上升1.2个百分点 [4] - 从业人员指数为48.5%，较上月上升0.6个百分点 [4] - 部分行业企业在销售旺季预期下增加产成品储备，产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4个百分点 [4] 制造业市场需求 - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，连续2个月上升 [4] - 新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6个百分点，同样连续2个月上升 [4] - 出口需求下降势头有所收窄，受"新三样"优势持续巩固、传统出口重点装备行业稳定发力以及出口市场多元化策略继续推进等因素带动 [4] 制造业价格表现 - 购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1个百分点 [4] - 出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9个百分点 [4] - 装备制造业、高技术制造业和消费品制造业市场供需同步扩张带动市场价格向好运行，基础原材料行业供需两端加快下滑导致市场价格有所偏弱 [5] 制造业企业预期 - 生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升 [5] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [5] - 在市场价格向好运行以及完成全年经营目标等因素带动下，制造业生产活动将持续稳中有增 [5] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数为49.3%，环比上升0.2个百分点 [8] - 服务业商务活动指数为50.1%，环比下降0.4个百分点 [8] - 暑期消费相关活动出现淡季回调，住宿餐饮、文体娱乐和景区服务相关行业商务活动指数较上月均有不同程度下降 [9] 非制造业亮点领域 - 邮政业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，环比升幅均超5个百分点，指数均在60%以上 [8] - 今年以来，邮政业商务活动指数持续运行在53%以上，表明居民线上购物消费持续保持较快增长态势 [8] - 金融和新动能相关活动持续向好，居民线上购物较为活跃 [8] 四季度展望 - 节假日、促销季等因素将提振消费品市场需求，系列基础设施建设和重点项目发力将带动基础原材料和装备设施需求释放 [5] - "新三样"内外需求将保持较好扩张势头 [5] - 年末的"年底效应"与"节日效应"将带动投资和消费相关需求集中释放，建筑业和服务消费景气度均将有所回升 [10] - 宏观调控政策有望持续加码，一系列系统性政策举措将逐步显效，市场预期有望稳步改善 [10]

政策核心与目标 - 商务部、中国人民银行等部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，旨在发挥金融、财政等政策合力，从供需两端激发服务消费新增量，促进服务消费高质量发展 [1] - 在外部环境不确定性加大、国内经济转型调整的宏观背景下，提振服务消费作为经济增长重要驱动力的必要性不断凸显 [2] 具体金融支持工具 - 中国人民银行设立5000亿元服务消费与养老再贷款，引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育、居民服务、旅游等服务消费重点领域和养老产业的信贷投放 [2] - 截至新闻发布时，金融机构申报服务消费与养老再贷款近600亿元，涉及经营主体近4000家，贷款5700多笔 [2] - 中国人民银行将科技创新和技术改造再贷款规模由2024年的5000亿元扩大至8000亿元，符合条件的服务消费领域设备更新项目可享受政策优惠 [3] - 今年上半年，科技创新和技术改造再贷款支持住宿餐饮、文体教育、旅游领域等项目近100项，签订贷款合同约119亿元 [3] 信贷投放成效与结构 - 截至7月末，全国服务消费重点领域贷款余额2.79万亿元，同比增长5.3%，比年初新增1642亿元 [5] - 今年前7个月的新增贷款比去年全年新增贷款多630亿元 [5] - 截至7月末，不含个人住房贷款的全国住户消费贷款余额21.04万亿元，比年初新增346亿元，同比增长5.34% [7] 金融机构业务举措与创新 - 金融机构聚焦食、住、行、游、购、娱等重点消费领域，扩大高质量信贷供给 [5] - 鼓励金融机构加强对多元化服务消费场景、集聚区和相关重点项目建设支持，加快传统消费转型升级 [6][7] - 金融机构纷纷加大对服务业经营主体的首贷、续贷、信用贷款支持，例如建设银行福建省分行推出信用卡分期优惠、专属信贷产品、贷款利率优惠等 [7] 细分领域发展机遇 - 服务消费涉及面广，金融机构加快深耕细分领域，增加优质文旅、体育等消费领域信贷支持 [8] - 银发经济是服务消费的细分领域之一，政策推动发展银发经济、增进老年人福祉，培育智慧健康养老、老年用品制造等潜力产业 [8] - 随着人均收入水平提高，居民消费结构将逐渐从商品消费主导向服务消费主导转变，为金融机构在养老、托育、家政等民生领域以及数字消费、文娱体育等新业态创造更多机遇 [9]

政策框架 - 九部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》 涵盖培育消费平台 丰富服务供给 激发消费增量 财政金融支持 统计监测制度五方面共十九条措施 [1] - 政策明确部门分工 旨在形成多部门协作的政策合力 系统性解决服务消费堵点问题 [1] 金融支持方向 - 金融部门需融合货币政策 信贷政策与资本市场融资政策 多管齐下支持服务消费 [1] - 重点运用央行5000亿元服务消费与养老再贷款 激励金融机构加大住宿餐饮 文体娱乐等领域供给 [2] - 未来可能扩大服务领域再贷款规模 通过货币信贷工具支持中央和地方专项债券 [2] 重点服务领域 - 金融资源聚焦养老托育 家政服务 文化旅游 教育培训等民生领域 [2] - 支持文博场馆创新办展 放宽中高端医疗 休闲度假领域市场准入并降低融资门槛 [4] 消费刺激手段 - 通过离境退税 消费券等方式增强居民消费能力 2025年上半年离境退税商店达1万家（较2024年底增长3倍） 退税销售额增长98% [3] - 加强消费信贷支持 降低信贷成本 覆盖养老 教育等场景 配合"两新"政策及贴息政策落实 [3] 产品与机制创新 - 金融机构需开发适合服务消费特点的金融产品 覆盖食住行游购娱重点领域 [3] - 加大对消费行业经营主体的首贷 续贷 信用贷 中长期贷款支持力度 [3] - 完善内部业务流程 从供需两端扩大高质量信贷供给 [3] 风险与合规管理 - 金融机构需平衡金融服务与风险防范 确保信贷资金精准投向优质服务消费项目 [4] - 金融监管部门将加大违规处罚力度 推动行业合规水平提升 [4] - 通过资金流向管控封堵套利漏洞 形成需求升级 供给优化 消费扩容的良性循环 [4]

政策核心目标与原则 - 政策措施以推动扩大服务消费为主要目标，着力解决制约服务消费发展的堵点卡点问题 [1] - 坚持惠民生和促消费相结合，通过满足人民群众所急所需所盼来释放消费潜力 [1] - 坚持从供给和需求两端协同发力，以扩大优质供给为切入点，同时加强消费信贷支持以增强消费意愿和能力 [2] - 坚持对外开放和对内放开相结合，通过扩大开放试点和放宽市场准入吸引更多优质服务消费资源进入 [2] 服务消费市场表现 - 服务消费已成为推动消费市场增长的重要力量，消费市场规模稳步扩大，消费结构持续优化 [1] - 上半年各口岸入境外国人超1900万人次，同比增长30%，其中免签入境1364万人次，同比增长54% [3] - 截至8月底全国离境退税商店超1万家，是2024年底的3倍，1至8月享受离境退税人数同比增长248%，退税销售额增长98% [3] 重点发展领域与举措 - 打造精品赛事、职业联赛及自主知识产权的体育竞赛表演品牌 [1] - 加快推进长期护理保险制度建设，扩大制度覆盖面 [1] - 支持有条件的幼儿园招收2—3岁幼儿，发展社区嵌入式托育、家庭托育点 [1] - 开展消费新业态新模式新场景试点城市建设，推动创新和丰富服务消费场景 [2] - 实施旅游景区强基焕新行动，提高旅游景区、度假区、旅游休闲街区发展水平 [5] - 推动首发经济、冰雪经济、时尚经济发展，创新发展文商旅、文体旅、农文旅等融合业态 [5] 金融与信贷支持 - 中国人民银行设立5000亿元服务消费与养老再贷款，引导金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的信贷投放 [5] - 目前金融机构申报服务消费与养老再贷款近600亿元，涉及经营主体近4000家、贷款5700多笔 [5] - 截至7月末全国服务消费重点领域贷款余额2.79万亿元，同比增长5.3%，比年初新增1642亿元，前7月新增贷款比去年全年新增多630亿元 [5] 未来政策方向与产业升级 - 围绕建立服务消费"1+N"政策体系，相关部门已出台30多项政策文件，后续将出台住宿业高质量发展、铁路与旅游融合发展等系列政策 [3] - 推动企业向"新"，深入实施"人工智能+"行动，推动人工智能在服务消费等领域加快应用 [4] - 推动行业向"优"，在托育、养老、家政、旅游等重点领域实施"信用+"工程，健全守信激励和失信惩戒机制 [4] - 推动市场向"活"，扎实推进统一大市场建设，清理整治市场准入壁垒 [5]

中国人民银行再贷款政策 - 人民银行设立5000亿元服务消费与养老再贷款 引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育、居民服务、旅游等服务消费重点领域和养老产业的信贷投放 [1] - 金融机构申报服务消费与养老再贷款近600亿元 涉及经营主体近4000家 贷款5700多笔 [1] - 人民银行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款 2024年扩大规模至8000亿元 符合条件的服务消费领域设备更新项目可享受政策优惠 [1] - 科技创新和技术改造再贷款支持住宿餐饮、文体教育、旅游领域等项目近100项 签订贷款合同约119亿元 [1]

核心观点 - 8月PMI制造业指数回升至49.4% 环比上升0.1个百分点 显示制造业景气水平改善 政策效果初步显现 [1] - 供需双涨体现经济韧性 生产指数50.8% 新订单指数49.5% 但供需缺口扩大至1.3个百分点 [2] - 价格指数连续三个月上涨 出厂价格和原材料购进价格指数分别上升至49.1%和53.3% [3] - 企业或进入被动去库阶段 产成品库存下降0.6个百分点至46.8% 采购量上升0.9个百分点至50.4% [4] - 大型企业扩张显著 指数达50.8% 服务业受暑期消费带动 铁路运输/航空运输/文体娱乐业指数均超55% [5][6] - 政策需持续加码 重点转向服务消费刺激 包括数字消费/人工智能+消费/文旅赛事等领域 [1][7] 供需分析 - 生产指数50.8% 较前值50.5%上升 新订单指数49.5% 较前值49.4%微升 [2] - 出口商存在"抢出货"行为 因10月起出口政策规范化 8月港口货物吞吐量同比上升6.3% [2] - 纺织服装/汽车制造/石油加工等行业出口指数显著上行 幅度介于8.4-33.5个百分点 [2] 价格动态 - 出厂价格指数环比上升0.8个百分点 原材料购进价格指数环比上升1.8个百分点 [3] - 16个行业中有11个行业出厂价格环比上行 电气机械/纺织服装/通用设备等中下游行业回升明显 [3] - 线材价格上涨4.05%至3342元/吨 纯碱期货价格上涨3.93%至1296元/吨 [3] 库存与采购 - 原材料库存指数上升0.3个百分点至48% 采购量指数进入扩张区间达50.4% [4] - 企业维持低库存水平 产成品库存下降0.6个百分点至46.8% [4] - 生产与订单持续上行可能推动库存周期开启 [4] 企业规模分化 - 大型企业指数上升0.5个百分点至50.8% 中型企业下降0.6个百分点至48.9% [5] - 小型企业微升0.2个百分点至46.6% 仍处收缩区间 [5] 非制造业表现 - 建筑业活动指数下降1.5个百分点至49.1% 受天气及地产销售低迷影响 [5][6] - 服务业活动指数50.5% 暑期消费带动住宿/餐饮/交通运输等行业显著提升 [1][6] 政策展望 - 发改委将推进消费品以旧换新政策接续 加速数字消费/人工智能+消费等领域政策出台 [1][7] - 服务消费刺激政策或加大 重点覆盖文旅/赛事/露营等分类领域 [1][7]

个体工商户政策支持 - 市场监管总局两次举办个体工商户座谈会 与平台企业 金融机构等代表深入交流 强调促进个体工商户发展是促进民营经济健康发展的重要使命任务[2][3][6] - 平台企业和金融机构为个体工商户提供流量扶持 运营费用减免 金融赋能和能力短板补充 取得良好成效[4] - 地方部门出台针对性金融支持政策 如江苏金融监管局开展融资对接专项行动 农商银行深入市场排摸资金需求[4] - 市场监管总局将指导地方部门分类梳理个体工商户与平台企业对接需求 集成各方力量成规模引导平台企业助力发展[5] - 商务部将出台扩大服务消费的若干政策措施 统筹利用财政 金融等手段优化服务供给能力 激发服务消费新增量[7] 个体工商户发展现状 - 全国上半年新设经营主体1327.8万户 其中个体工商户862.9万户 占比65%[4] - 服务业就业占比48.8% 餐饮住宿 居民服务 文体娱乐等行业就业率增长明显[7] - 个体工商户抗风险能力弱 易受市场波动和供应链问题影响 金融扶持主要依赖抵押贷款[2] - 地区将个体工商户融入文化旅游元素 突出餐饮 民宿 手工艺制作等"名特优新"个体户 与地域美食 非遗街区等打卡地融合[7] 消费市场影响 - 餐饮增速预计逐月回升 有望好于6-7月 生育补贴规模900亿元 按70%消费倾向下半年释放 可拉动社零同比0.3个百分点[2] - 消费贷贴息政策带动增长 8月推出个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息政策 释放积极信号[2][8] - 商务部支持消费新业态 新模式 新场景建设 推动商旅文体融合 开展服务消费季 中华美食汇等活动[7] - 进一步增加健康 养老 托育 家政等多元服务供给 激发各类经营主体活力[8]

核心观点 - 北京通过政策引领、载体打造、融合创新和服务优化等多维度举措 加速推进国际消费中心城市建设 上半年新增469家首店并成功吸引全球顶流IP Labubu落户 [1][2] 政策引领 - 密集出台促消费政策 包括深化改革提振消费专项行动方案及时尚、文化、冰雪、餐饮等20余项领域政策 [4] - 实施汽车、家电、数码产品以旧换新政策 家电品类参与门店达近7000家 为去年3倍 家电、数码和智能家居月均销售补贴较去年翻一番 [4] 消费载体建设 - 近三年年均新开商业设施150万平方米 2024年超极合生汇西区、中沟村大融城及大吉巷四合院商业相继开业 [5] - 计划12月推出湾里项目 集奥特莱斯、度假小镇、酒店等多业态 总面积近50万平方米 [5] 文商旅体融合 - 形成近山亲水7大场景百余个案例 挖掘"演艺+"、"赛事+"等业态价值 上半年组织大型活动超1100场次 [6] - 国家体育馆"鸟巢"打造星光演出季 全年档期排满 观演人次预计创历史纪录 [6] - 作为"双奥之城"举办短道速滑世锦赛、跳水世界杯、世界人形机器人运动会等国际赛事 实现"周周有赛事" [6][7] 消费环境优化 - 发布消防领域优化营商环境正面清单 明确临时性商业活动无需消防审批备案 [8] - 市区部门联动开展商圈免申请特色经营活动 朝阳区在9个商圈试点推出活动白名单 [8]

政策调整背景 - 中国对增值税留抵退税政策进行重大调整 整体采取更谨慎态度 [1] - 政策调整旨在提高导向性与精准性 降低征纳成本并提高征管效率 [1] - 增值税作为中国第一大税种 年收入规模超6万亿元 今年前7个月国内增值税收入42551亿元同比增长3% [1] - 2022年留抵退税金额达2.46万亿元 为2021年办理规模的3.8倍 [2] - 近年财政收支矛盾加大 且出现企业骗税案例 需完善制度防范风险 [2] 制造业等四大行业政策 - 制造业 科学研究和技术服务业 软件和信息技术服务业 生态保护和环境治理业继续享受按月全额退还留抵税额政策 [3] - 该政策体现国家优先支持符合产业政策导向的行业 推动经济高质量发展 [3][6] 房地产开发行业政策 - 房地产开发经营业享受单独留抵退税政策 新增留抵税额退还比例为60% [4] - 申请条件要求连续六个月新增留抵税额大于零 且第六个月新增额不低于50万元 [4] - 房地产业留抵税额总体规模可观 政策实施对行业经营稳定和高质量发展起支撑作用 [5] 其他行业政策调整 - 批发零售业 农林牧渔业 住宿餐饮业 居民服务修理业 教育 卫生社会工作 文化体育娱乐业不再享受全额退税 [3] - 除四大行业和房地产外的所有行业 新增留抵税额退税比例分级：不超过1亿元部分退60% 超过1亿元部分退30% [6] - 新增50万元政策门槛 减少偶发性及低金额退税申请 [7] - 政策从普惠式减税向结构式减税过渡 反映大规模减税政策适时退出 [6]