核心观点 - 大类资产在节前进入持续震荡期 权益市场向上动能不足 资金量能显著下滑并持续低于两万亿元 但市场在偏高位置区间震荡 显示支撑力度较强 下行有底 [2] - 债券市场维持震荡 走势与权益市场关系密切 呈现“债随股走”现象 [2][4] - 商品市场整体维持震荡 但贵金属表现突出 黄金价格震荡上行 [2][6] 权益市场观点 - A股短期维持高位震荡 两市量能偏弱 距两万亿元仍有距离 市场观望情绪加重 [3][10] - 短期市场面临年末政策真空期 节假日偏多导致资金风险偏好上移 企业年报发布尚有时日 投资者情绪偏向观望 [3][10] - 中长期市场向上潜力较大 随着“十五五”开局 在宽松环境、增量政策加码及优质企业亮眼年报业绩推动下 市场有望上行 [3][12] - 短期市场虽平淡 但双创板块风险已出清 业绩表现亮眼 在政策托举、资金充裕及国产替代逻辑下 有望成为市场主线 [12] - 年末节假日及海南自贸港封关等热点刺激下 消费板块短期有望走出阶段性行情 [12] - 配置建议采用哑铃型策略 进攻端保留通信、半导体、创新药等双创板块仓位 防守端阶段性布局消费板块以增厚收益 [3][13] 债券市场观点 - 债券市场短期难以走出独立行情 整体走势或将持续围绕股债跷跷板趋势进行 [4][5][35] - 短期在无重大利好的情况下 虽然流动性保持宽松 但上行动力偏弱 或难有表现 [5][35] 商品市场观点 - 商品市场整体维持震荡态势 贵金属指数处于拉升趋势 黄金价格震荡上行带动贵金属走强 [6][38][40] - 商品市场其他品类表现平平 持续低迷 短期难见起色 [6][40] - 中长期看 在美元脱钩逻辑下 黄金凭借投资与避险双重逻辑加持 仍有望上行并带领贵金属走出独立走势 [6][40] - 配置建议为黄金维持仓位 [7][41] 市场数据表现 - 在统计周期内（2025年11月17日至12月19日） 主要指数呈现震荡特征 上证指数区间涨跌幅在-3.90%至1.40%之间 深证成指在-5.13%至3.56%之间 创业板指在-6.15%至4.54%之间 科创50在-5.54%至3.21%之间 [7] - 近期（2025年12月15日至12月19日当周） 上证指数微涨0.03% 深证成指下跌0.89% 创业板指下跌2.26% 科创50下跌2.99% 北证50下跌0.13% 万得全A下跌0.15% [7] - 近期（2025年12月15日至12月19日当周） 日均成交额为17605亿元 日均成交量为1148亿股 [7] - 近期（2025年12月15日至12月19日当周） 市场上涨个股2971家 下跌个股2414家 [7]

行业宏观数据与政策环境 - 2025年中国批准上市的创新药达69个，超过去年全年的48个，创历史新高 [1] - 中国医药产业规模位居全球第二，创新药在研数目约占全球的30% [1] - 证监会重启科创板第五套标准，允许未盈利企业上市，与港股18A形成战略互补，构建多元化融资体系 [1] - 全球管线规模前25位的药企中已有多家中国企业进入榜单 [1] 行业发展趋势与预测 - 中国创新药行业加速向“First-in-class”升级迈进，已迈入高质量发展新阶段 [2] - 预计2026年行业将继续保持高速增长，企业研发投入占比持续增长，全球新靶点创新药占比将提升，盈利拐点全面显现 [2] - 核心赛道如ADC、双抗、CGT等领域将出现更多全球领先的中国企业 [2] - 未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将下降，但仍将保持两位数增长 [5] BD（商务拓展）交易分析 - 截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现翻倍式增长 [3] - 2025年中国首次超越美国成为全球最大授权来源国，占全球授权交易近一半，全球TOP20跨国药企中90%已与中国创新药管线开展合作 [4] - 中国在研创新药数量跃居全球第二，FIC占比突破30%，临床效率高、成本低，受试者招募速度快，授权预付款低于全球平均水平，性价比优势显著 [4] - 当前BD大部分仍集中在早期授权，临床后期项目交易占比不到一半，仅少数头部企业具备全链条出海能力 [4] - 未来BD交易结构将呈现后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更均衡，并从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [5] - 中国Biotech海外交易定价普遍为国际同类资产的1/5-1/3，原因包括早期授权为主、临床数据国际认可度不足、国际化经验缺失等 [6] 创新药企上市与融资 - 2025年前三季度，国内医疗健康领域共有28家企业成功上市，同比增长100%，其中超四成为创新药企，16家选择港交所 [9] - 港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，国际机构投资者持股占比超60% [11] - 2026年港股预计仍是中国未盈利创新药企业上市的核心阵地，因其能对接全球长线资金，便于推进海外BD与全球临床，且估值体系更公允 [10][11] - 港股上市要求18A企业上市后3-5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查，且ESG披露要求升级带来更高合规成本 [11] 估值核心与投资策略 - 港股创新药板块的估值锚点将向BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个方向集中 [12] - 市场将更关注“对等合作条款”，具备Co-Co模式的企业会获得更多估值溢价 [12] - 仅国内临床数据的企业估值折价会更多，开展全球多中心临床及临床成功率高的企业更受青睐 [12] - 投资机构更关注从立项阶段就规划全球临床与BD路径的企业，投资阶段倾向“早期（临床前/I期）+后期（基石/锚定）”两端延伸 [17] - 未来1-2年投资将聚焦“高技术壁垒+高商业化兑现性”方向，跟随式创新项目估值承压，AI制药从概念验证转向实际落地 [17] 技术赛道与核心竞争力 - 中国药企对外授权交易中，1/2为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法” [14] - 创新药出海“新增长极”可能出现在下一代ADC、新一代IO、GLP-1复方、小核酸药物、多抗TCE、In Vivo CarT等方向 [15] - 企业需具备差异化技术平台能力、全球同步的临床与注册能力、知识产权全球布局能力以脱颖而出 [16] - 企业应构建四大核心能力：聚焦FIC/BIC靶点打造技术平台、升级BD战略至“合作共营”、优化现金流管理、提前布局全球商业化 [18] 交易模式演变 - 当前中国创新药BD出海仍以“买断海外权益”模式为主，因企业需快速变现补充现金流 [8] - Co-Co模式短期内不会成为主流，但已成为头部药企的核心选项之一，特别是对已有商业化收入、管线具备全球竞争力的企业 [8]

港股通创新药ETF市场表现 - 12月22日，港股通创新药板块在三连涨后首次回调，高人气港股通创新药ETF（520880）午后一度下跌近1% [1] - ETF场内再现高频溢价，显示买盘资金较为活跃 [1] - 成分股方面，创新药龙头普遍下跌，康方生物、中国生物制药均下跌超过2%，云顶新耀、诺诚健华、亚盛医药-B等多股下跌超过3% [1] - 截至14:19，港股通创新药ETF（520880）报价0.524元，当日下跌0.004元，跌幅为0.76% [2] 创新药行业政策动态 - 近日，西安市发布《促进生物医药产业能力提升实施方案（2025—2027年）》，提出在干细胞药物、多肽药物、肝靶向创新药物、麻醉制品等领域突破一批药物研发关键核心技术 [2] - 方案支持企业开展Ⅰ类创新药、临床紧缺药研发及成果转化，并推动企业研发立项Ⅱ类创新药 [2] - 今年以来，北京、上海、重庆、四川等多地也出台了相关政策，以推动创新药行业高质量发展 [2] - 长江证券指出，近年来创新药全产业链支持政策逐步落地，如引入保险增量资金、丙类医保目录、临床试验30日审批通道等，行业已步入新一轮政策支持发展周期 [3] 港股通创新药ETF（520880）产品特征 - 该ETF跟踪恒生港股通创新药精选指数，截至11月30日，其规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元，在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [5] - 标的指数具备三大独特优势：1）纯粹，全面覆盖创新药研发类公司，不含CXO；2）龙头占比大，前十大创新药龙头权重超过72%；3）风险更可控，对流动性较差的成份股强制降权以管控尾部风险 [3] - 该ETF为T+0交易品种，且为两融标的 [5] - 其场外联接基金代码为025221 [3] 标的指数成分股与权重 - 港股通创新药ETF（520880）标的指数前十大成份股权重合计高达72.57%，龙头优势显著 [4] - 前十大成份股具体包括：百济神州（权重11.51%，总市值3070亿港元）、信达生物（权重10.19%，总市值1613亿港元）、中国生物制药（权重9.47%，总市值1323亿港元）、康方生物（权重8.99%，总市值1132亿港元）、石药集团（权重8.39%，总市值911亿港元）、三生制药（权重8.32%，总市值760亿港元）、翰森制药（权重6.63%，总市值2435亿港元）、科伦博泰生物-B（权重4.12%，总市值1064亿港元）、亚盛医药-B（权重2.48%，总市值239亿港元）、康哲药业（权重2.47%，总市值324亿港元） [4] 其他相关医药ETF产品 - 全市场唯一药ETF（562050）及其联接基金（024986）聚焦A股50大龙头药企，在重仓创新药（约60%权重）的同时，还有约25%的权重配置于中药板块，旨在利用中药板块高股息、走势稳健的特性对冲创新药的高波动，降低整体波动率及回撤 [4] - 港股通医疗ETF华宝（159137）重仓京东健康等稀缺医疗龙头，其CXO含量超过37%，同样支持T+0交易 [5] - 医疗ETF（512170）规模达253亿元，为全市场最大医疗ETF，其CXO含量超过25%，为两融标的且为ETF通品种，场外联接基金代码为012323 [5]

市场表现与产品动态 - 港股通创新药板块在连续三个交易日上涨后于12月22日首次回调，高人气产品港股通创新药ETF（520880）午后一度下跌近1%，但场内交易出现高频溢价，显示买盘资金活跃 [1] - 板块内主要成分股普遍下跌，其中康方生物、中国生物制药跌幅均超过2%，云顶新耀、诺诚健华、亚盛医药-B等多只股票跌幅超过3% [1] - 截至2025年11月30日，港股通创新药ETF（520880）规模为21.42亿元，上市以来日均成交额为4.58亿元，在跟踪同一指数的两只ETF中规模最大、流动性最优 [8] 政策与行业趋势 - 西安市近日发布《促进生物医药产业能力提升实施方案（2025—2027年）》，提出在干细胞药物、多肽药物、肝靶向创新药物、麻醉制品等领域突破关键核心技术，并支持企业开展Ⅰ类创新药、临床紧缺药的研发及成果转化 [3] - 2024年以来，北京、上海、重庆、四川等多地也相继出台政策，推动创新药行业高质量发展 [3] - 长江证券分析指出，创新药全产业链支持政策正逐步落地，例如引入保险增量资金、设立丙类医保目录、开通临床试验30日审批通道等，行业已步入新一轮政策支持发展周期 [3] - 行业未来应关注两类优质资产：一是“硬创新”资产，二是具备较强出海潜力的资产 [3] 港股通创新药ETF（520880）及其标的指数特点 - 标的指数为恒生港股通创新药精选指数，其首要特点是纯粹且全面，指数成分不含CXO企业，全面覆盖创新药研发类公司 [3] - 指数龙头集中度高，前十大成分股权重合计超过72%，能表征创新药硬核力量 [4] - 指数通过流动性筛选机制对流动性较差的成分股强制降权，以管控尾部风险 [5] - 截至2025年11月30日，指数前十大成分股权重合计为72.57%，总市值合计约12,873亿港元，其中权重最高的三只成分股为百济神州（权重11.51%，总市值3,070亿港元）、信达生物（权重10.19%，总市值1,613亿港元）、中国生物制药（权重9.47%，总市值1,323亿港元） [6] 其他相关ETF产品对比 - 药ETF（562050）及其联接基金（024986）是全市场唯一聚焦A股50大龙头药企的ETF产品，其指数在重仓创新药（权重约60%）的同时，还包含约25%权重的中药板块，后者具有高股息、走势稳健的特性，有助于对冲创新药的高波动，降低整体波动率及回撤 [7] - 不同ETF产品定位各异：港股通创新药ETF（520880）专注100%港股创新药；港股通医疗ETF华宝（159137）重仓京东健康等港股稀缺医疗龙头；药ETF（562050）为A股创新药与中药组合；医疗ETF（512170）为A股医疗龙头，规模达253亿元，为全市场最大 [8] - 各产品在CXO含量上存在差异：港股通创新药ETF和药ETF不含CXO，而港股通医疗ETF华宝的CXO含量超过37%，医疗ETF的CXO含量超过25% [8] - 交易机制上，投资港股的ETF（如520880、159137）支持T+0交易，而投资A股的ETF（如512170）为两融标的并纳入ETF通 [8]

市场表现与动态 - 12月22日，港股通创新药板块在三连涨后首次回调，高人气港股通创新药ETF（520880）午后一度下跌近1%，但场内再现高频溢价，显示买盘资金较为活跃 [1][8] - 板块成份股普遍下跌，龙头股康方生物、中国生物制药均下跌超过2%，云顶新耀、诺诚健华、亚盛医药-B等多只股票跌幅超过3% [1][8] 行业政策环境 - 近日，西安市发布《促进生物医药产业能力提升实施方案（2025—2027年）》，计划在干细胞药物、多肽药物、肝靶向创新药物、麻醉制品等领域突破一批药物研发关键核心技术，并支持企业开展Ⅰ类创新药、临床紧缺药研发及成果转化 [3][10] - 2025年以来，北京、上海、重庆、四川等多地也相继出台政策，推动创新药行业高质量发展 [3][10] - 长江证券指出，医药行业呈现政策周期性，近年来创新药全产业链支持政策逐步落地，如引入保险增量资金、设立丙类医保目录、开通临床试验30日审批通道等，行业已步入新一轮政策支持发展周期 [3][9] 投资观点与关注方向 - 长江证券认为，未来应关注两类优质创新药资产：一是具备“硬创新”能力的资产，二是具备较强出海潜力的资产 [3][9] - 当前阶段被视为把握创新药的低吸窗口期 [3][9] 重点金融产品分析：港股通创新药ETF（520880） - 该ETF是跟踪同指数的两只ETF中规模最大、流动性最优的产品，截至2025年11月30日，规模为21.42亿元，上市以来日均成交额为4.58亿元 [5][13] - 其标的指数为恒生港股通创新药精选指数，具备三大特点：1) 纯粹覆盖创新药研发公司，不含CXO企业；2) 龙头集中度高，前十大成份股权重超过72%；3) 通过对流动性较差成份股强制降权来管控尾部风险 [3][9][11] - 指数前十大成份股权重合计高达72.57%，龙头优势显著，具体包括百济神州（权重11.51%，总市值3070亿港元）、信达生物（权重10.19%，总市值1613亿港元）、中国生物制药（权重9.47%，总市值1323亿港元）、康方生物（权重8.99%，总市值1132亿港元）等 [4][12] 其他相关金融产品 - 药ETF（562050）及其联接基金（024986）是全市场唯一聚焦A股50大龙头药企的品种，其在重仓创新药（约60%权重）的同时，配置了约25%权重的中药板块，利用中药高股息、走势稳健的特性来对冲创新药的高波动，降低整体波动率及回撤 [4][12] - 文章还提及了涵盖港股医疗龙头、A股医疗龙头的ETF“全家桶”，包括港股通医疗ETF华宝（159137）、医疗ETF（512170）等产品，并列举了各自的特点，如CXO含量、交易优势（如T+0）等 [5][13]

报告行业投资评级 - 医药行业投资评级为“推荐”，且评级维持不变 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是“理性回归，乐观看待创新出海”，认为中国创新药企业通过对外授权（BD）出海，能够打开长期价值空间，减少国内市场的竞争内卷，并带来估值重塑 [1][2] - 在创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，海外临床数据发布和对外授权进入高峰期，加速了创新价值的兑现 [10] 根据相关目录分别进行总结 1. 医药行情跟踪 - 最近一周（2025/12/13-2025/12/19），医药生物行业指数下跌0.14%，跑赢沪深300指数0.14个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第22位 [20] - 最近一月（2025/11/19-2025/12/19），医药生物行业指数下跌2.50%，跑输沪深300指数2.06个百分点，超额收益排名第19位 [24] - 子行业方面，最近一周涨幅最大的为医药商业，涨幅4.94%（相对沪深300超额收益为5.21%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅1.74%（相对沪深300超额收益为-1.46%）[31] - 最近一月涨幅最大的子板块为医药商业，涨幅4.68%（相对沪深300超额收益为5.11%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅5.22%（相对沪深300超额收益为-4.78%）[31] - 最近一年（2024/12/19-2025/12/19），化学制药子行业涨幅最大，为24.45%，其PE（TTM）为46.47倍；中药子行业跌幅最大，为6.29%，其PE（TTM）为27.26倍 [38] 2. 医药板块走势与估值 - 医药生物行业指数最近一月（2025/11/19-2025/12/19）跌幅为2.50%，跑输沪深300指数2.06个百分点 [40] - 最近3个月（2025/9/19-2025/12/19）跌幅为7.32%，跑输沪深300指数9.27个百分点 [40] - 最近6个月（2025/6/19-2025/12/19）涨幅为9.56%，跑输沪深300指数9.26个百分点 [40] - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为37.07倍，高于5年历史平均估值31.16倍 [44] 3. 行业重要观点与细分领域分析 创新药出海与估值重塑 - 自9月1日至12月19日，创新药指数下跌11.34%，跑输沪深300指数12.93个百分点 [2] - 2025年初以来，创新药指数涨幅38.65%，跑赢沪深300指数20.76个百分点，重磅BD（业务发展）交易的落地带来了估值锚点的变化 [2] - 2025年前三季度，中国相关BD交易总金额达937亿美元，首付款达50亿美元，交易数量230笔，无论数量或金额均超过2024年全年 [8] 口服自免药物进展 - 武田新一代口服TYK2抑制剂zasocitinib（TAK-279）在治疗银屑病的关键III期研究中取得积极结果 [3] - 武田为获得该药物向Nimbus Therapeutics支付了40亿美元的预付款及高达20亿美元的销售里程碑付款 [3] - 国内企业如益方生物、诺诚健华和翰森制药的TYK2抑制剂已进入临床III期 [3] - 亚虹医药的口服新药APL-1401（DBH抑制剂）治疗溃疡性结肠炎的Ib期临床试验显示，120mg组在4周治疗周期内的组织学改善率达到66.7% [3] 小核酸药物发展 - 悦康医药治疗高脂蛋白(a)血症的YKYY032注射液获得美国FDA和中国NMPA的临床许可，公司共有6款核酸药物获得美国FDA许可 [5] - Arrowhead Pharmaceuticals因其靶向骨骼肌的siRNA疗法ARO-DM1达成里程碑，从Sarepta Therapeutics获得2亿美元付款 [5] - 国内布局小核酸领域的企业预计在2026年将继续增加 [5] 流感疫情与新药市场 - 第50周（2025年12月8日—12月14日），全国哨点医院流感样病例百分比为8.6%，较第49周（9.9%）开始回落 [7] - 南方省份流感阳性率最高值在第49周，ILI%为11.2%，高于2022、2023和2024年同期水平 [7] - 2025年国家药监局批准了四个流感新药，其中昂拉地韦和玛舒拉沙韦片已纳入2025年医保谈判，将于2026年1月1日起医保报销 [7] 创新药投融资与CXO订单 - 2025年前三季度，国内创新药一级市场融资事件324起，同比上涨5.2%，融资总金额55.1亿美元，同比上涨67.6% [8] - 港股医药生物行业募资603亿港元，位列各行业第二 [8] - 2025年1-11月，CDE国产生物制品1类新药申请临床818件，同比增长22.3% [8] - 第三季度CXO板块归母净利增速为45.44% [8] - 药明康德截至9月底的持续经营业务在手订单为598.8亿元人民币，同比增长41.2%，并上调收入增速指引至17-18% [8] 病理收费改革与AI应用 - 国家医保局印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，明确将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项并纳入价格构成，为其商业化应用理顺收费路径 [9] 4. 医药推选及选股推荐思路 - 报告列出了十大选股方向，涉及自免、小核酸、吸入制剂、CXO、新技术创新药、原料药、医疗器械、脑机接口、已对外授权品种及连锁药店等多个领域，并给出了具体的推荐和关注公司名单 [10] 5. 重点关注公司及盈利预测 - 报告以表格形式列出了包括西藏药业、悦康药业、美好医疗、阳光诺和、维亚生物、长春高新、百诚医药、普蕊斯、一品红在内的多家公司的股价、EPS预测及PE估值，并给出了“买入”评级 [11] 6. 团队近期研究成果 - 表格列举了华鑫医药团队近期发布的深度报告及公司点评报告，涉及银屑病治疗、血制品、吸入制剂、呼吸道检测、GLP-1药物等多个主题及具体上市公司 [48] 7. 行业重要政策和要闻 - 近期重要政策包括国家医保局发布的《医保基金清算提质增效三年行动计划》和国家卫健委发布的《关于加强基层医疗卫生机构特色科室建设的指导意见》 [50] - 近期行业要闻梳理了诺和诺德、赛诺菲、武田、葛兰素史克、礼来等多家跨国药企及百奥泰、康宁杰瑞、歌礼等国内企业的研发进展与监管动态 [51][52] - 周重要上市公司公告一览汇总了悦康药业、美年健康、益方生物、复星医药、信立泰等公司的药物获批、股份波动、股票激励等重要公告信息 [53][54]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业整体未明确给出“优于大市”、“同步大市”或“落后大市”的评级，但核心观点认为近期的回调是“估值与业绩的重新平衡”，将为后续投资创造更优的布局窗口 [1] - 报告的核心观点认为，创新药出海趋势将长期延续，但2026年的关注点将从交易规模转向已出海管线的临床进展与数据兑现 [1][3] - 报告认为，尽管《生物安全法案》已生效，但预计对中国CXO企业的实质经营影响有限 [1][3] - 报告推荐的布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会，并明确推荐买入四只股票 [3] 市场表现与估值动态 - MSCI中国医疗指数在2025年初至报告期累计上涨51.9%，跑赢MSCI中国指数24.3个百分点 [1] - 该指数在10月（至报告期）出现回调，幅度为14% [1] - 报告提供了多只重点公司的动态市盈率历史区间图，包括药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、片仔癀等 [11][16][18][20][22][24][26] - 报告图表显示了MSCI中国医疗保健指数的动态市盈率及相对收益率走势 [11][12] 行业基本面与政策分析 - 创新药出海具备长期竞争优势，包括更高的早期研发效率、更快的临床招募速度及更低的成本、更丰富且低成本的人才供给 [3] - 2025年中国创新药BD（业务发展）首付款规模同比增长53%，但报告预期2026年BD规模将转为稳步增长 [3] - 预期2026年BD增速放缓的原因包括：中国创新药大部分具备全球竞争力的管线仍处早期阶段；药企现金流改善，减少了早期出售海外权益的紧迫性 [3] - 《生物安全法案》被纳入《2026财年国防授权法案》并于2025年12月18日签署生效，其核心是禁止美国行政机构与“受关注的生物技术公司”签约或提供资金 [3] - 报告预计该法案影响有限的原因有三点：法案不会影响美国Medicaid和Medicare的采购；“关联公司”不再自动被覆盖，影响范围更清晰；中国CXO企业来自美国行政机构的收入占比非常小 [3] 推荐个股与估值 - 报告明确推荐买入四家公司：三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药 [2][3] - **三生制药 (1530 HK)**：评级“买入”，市值81.78亿美元，目标价37.58，上行空间44%，预计FY26E市盈率21.8倍 [2] - **固生堂 (2273 HK)**：评级“买入”，市值9.247亿美元，目标价44.95，上行空间52%，预计FY26E市盈率11.9倍 [2] - **药明合联 (2268 HK)**：评级“买入”，市值107.824亿美元，目标价74.00，上行空间6%，预计FY26E市盈率37.6倍 [2] - **中国生物制药 (1177 HK)**：评级“买入”，市值158.422亿美元，目标价9.40，上行空间43%，预计FY26E市盈率27.2倍 [2] 行业数据概览 - 报告图表显示，2025年10月基本医疗保险（含生育保险）基金结余率处于历史区间 [4][5] - 基本医疗保险基金收入累计同比增速在2025年10月约为正增长，而支出累计同比增速为负增长 [8][9] - 2025年10月，基本医疗保险基金当月收入约在3000亿元水平，当月支出约在2500亿元水平 [10][14] - 中国医药制造业营业收入累计同比在2025年10月转为正增长，利润总额累计同比增幅更大 [6][13] - 报告列出了部分公司的H/A股价差，截至2025年12月19日，多数公司H股相对A股折价，其中康希诺折价幅度最大，为-47.42% [15]

港股创新药板块与CDMO行业表现 - 截至12月9日，港股生物医药B类股年内涨幅达119%，51只成分股中涨幅超过1倍的达25只 [1] - CDMO行业业绩已触底回升，基于新签订单及旺盛研发需求，各公司2026年有望延续优秀增长趋势 [1] - 看好基本面强劲、产能优势显著、伴随行业复苏及新分子业务高景气度受益的企业，以及产能利用率提升带动盈利能力改善、利润弹性空间大的公司 [1] 东曜药业近期积极进展 - 公司成功助力合作伙伴乐普生物的首个商业化ADC药物“美佑恒®”获中国NMPA批准上市 [1] - 公司与科兴制药合作的贝伐珠单抗产品在海外市场取得新进展，成功在玻利维亚获批上市 [1] - 这些进展展现了公司兼具确定性与成长性的双重价值，与乐普生物的合作展现了公司在ADC等高壁垒领域的全流程服务能力 [1] 全球首款EGFR ADC药物商业化里程碑 - “美佑恒®”项目创下两项关键纪录：成为全球首个获批的EGFR靶向ADC药物，同时也是国内首个完全由CDMO合作伙伴完成商业化生产并获批上市的ADC药物 [3] - 该项目是东曜药业在中国市场赋能的首个商业化ADC生产项目，展现了中国创新药研发与高端制造产业链的成熟度 [3] - 作为核心CDMO，东曜药业提供了一站式解决方案，成功将前沿科学转化为可靠产品 [3] 东曜药业的核心能力矩阵 - 作为国内少有的ADC一站式CDMO开发企业，公司提供从单抗原料药生产、ADC偶联原液制备到制剂生产的端到端覆盖，实现全流程无缝衔接 [3] - 公司生产基地已通过中国NMPA、日本PMDA及多个新兴市场国家的GMP认证，质量管理体系符合中、美、欧标准，为项目通过药品注册生产现场核查提供国际化合规保障 [4] - 面对紧迫时间线，团队展现了顶尖的项目执行力，在3个月内完成技术转移，所有技术转移及GMP生产批次均一次性成功 [4] - 公司深度参与了该产品从技术转移、工艺开发、分析方法建立、临床样品生产到商业化生产的全过程，展现出复杂分子从研发到上市全周期服务的综合能力 [4] 公司的稀缺性与确定性价值 - 公司精准卡位ADC这一最具增长潜力的黄金赛道，其独特的“平台型”能力构筑了深厚护城河 [7][8] - 成功赋能全球首款EGFR ADC药物商业化，验证了其处理复杂创新分子从临床到商业化生产的全周期服务能力，将使其成为后续寻求高效率、高成功率合作的Biotech公司的优先选择 [8] - 公司自战略转型以来，已成功跨越盈亏平衡点，步入良性发展通道 [8] 公司的财务与运营表现 - 2025年上半年，公司实现营收达4.89亿元，经营活动净现金流同比增速达到25% [8] - 截至2025年中，已签约未完成订单达2亿元，客户复购率高达73% [8] - 截至2025年上半年，公司累计项目169个，其中ADC项目占比高达67% [9] - 随着高毛利的后期临床及商业化项目占比增加，公司盈利能力具备明确的提升路径和较大的弹性空间 [9] 公司的长期价值逻辑 - 行业β红利：作为ADC黄金赛道的“卖水人”，公司将持续受益于新分子研发的高景气浪潮 [11] - 平台α优势：其一体化的服务能力与国际化质量体系构成难以复制的竞争护城河，并通过全球首款EGFR ADC的商业化案例得到权威验证 [11] - 财务确定性路径：充足的未完成订单、高客户复购率以及正向的经营现金流，为其从收入增长到利润释放的进阶提供了扎实保障 [11] - 公司代表了一类在产业升级中不可或缺的战略性角色，是创新生态的赋能者，其成长是观察中国生物医药高端制造崛起进程的窗口 [11]

港股市场表现与反弹动因 - 2024年12月19日港股主要指数普遍上涨，恒生指数涨0.75%，恒生科技指数涨1.12%，港股通互联网指数涨0.88% [1][16] - 反弹首要原因为外围流动性预期改善，美国通胀超预期放缓强化了市场对美联储明年降息的预期，有助于缓解港股这类离岸市场的流动性压力 [1][16] - 南向资金成为港股市场坚实的内部支撑力量，年内净流入已超过1.4万亿港元，在市场调整期也多数时间保持净流入 [1][16] - 市场情绪与估值修复是另一动因，港股主要指数估值已处于历史低位区间，安全边际显著提升，部分新基金快速结募并建仓以把握回调机会 [2][17] - 政策环境保持宽松，近期经济工作会议确认明年将继续维持适度宽松的货币政策，致力于促进经济稳定增长，为市场提供宏观信心基础 [2][17] - 中信建投研报指出，港股部分优质资产重新进入高性价比区间，在盈利预期修复及年末海内外宏观环境改善的共振下，正迎来不容忽视的岁末交易窗口 [2][17] 港股互联网ETF (513770) - 该ETF跟踪中证港股通互联网指数，投资逻辑在于聚焦AI应用核心及补涨，覆盖通过港股通投资的互联网龙头公司，涵盖社交、游戏、电商、生活服务等核心赛道 [4][18] - 截至分析时点，该ETF最新规模超过121.8亿元人民币，流动性充裕，近1个月资金净流入14.8亿元，显示市场看好其反弹弹性 [6][19] - 前十大权重股集中度高，包括腾讯控股(权重15.57%)、阿里巴巴-SW(权重14.61%)、小米集团-W(权重14.34%)、美团-W(权重12.14%)等 [6][19] 港股通创新药ETF (520880) - 该ETF跟踪恒生港股通创新药精选指数，投资逻辑是布局纯正创新药研发公司，关注长期产业趋势，指数不含CXO企业 [7][20] - 指数龙头集中度高，前十大权重占比超过72% [7][20] - 尽管板块近期调整，但资金呈现“越跌越买”态势，该ETF最新份额达到41.78亿份，创上市以来新高，反映市场对其长期价值（如出海加速）的认可 [7][20] 港股信息技术ETF (159131) - 该ETF跟踪中证港股通信息技术综合指数，是全市场首只聚焦“港股芯片”的ETF，投资逻辑在于聚焦AI硬科技 [10][23] - 产品硬件属性强，配置约为70%硬件加30%软件，重仓中芯国际等半导体龙头，旨在捕捉芯片国产化和AI算力需求带来的投资机会 [11][24] - 历史表现优于其他港股科技指数 [11][24] 港股通医疗ETF (159137) - 该ETF跟踪中证港股通医疗主题指数，投资机会在于布局医疗刚需，把握内需主线 [11][24] - 当前板块呈现“低估值”与“高增长预期”并存的特点，港股通医疗指数的市盈率TTM为30.44倍，相较于A股中证医疗指数(约34倍)和美股医疗板块存在显著估值折价优势 [12][25] - 在行业政策优化、AI医疗融合及创新药械出海加速等多重催化下，指数成分股未来几年盈利有望保持两位数增长，预计2026年、2027年利润增长率分别为20%和25% [12][25] - 指数汇聚了港股互联网医疗、创新药等A股市场相对稀缺的龙头公司，提供差异化配置工具 [12][25] 港股通汽车ETF (520780) - 该ETF跟踪中证港股通汽车产业主题指数，投资机会在于瞄准汽车产业的电动化与智能化转型，指数汇聚了造车新势力、传统车企转型龙头及核心零部件公司 [13][26] - 2024年12月19日，港股汽车板块表现亮眼，相关指数上涨2.46%，其中小鹏汽车股价大涨超7.65%，地平线机器人涨7.04% [13][26] - 前十大权重股包括小鹏汽车(权重15.341%)、比亚迪股份(权重10.710%)、吉利汽车(权重9.934%)、理想汽车-W(权重8.612%)等 [13][26]

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指涨0.26%，创业板指涨1.01% [1] - 盘面上，商业航天、光模块、海南自贸板块涨幅居前 [1] - 新零售、白酒、减肥药板块跌幅靠前 [1] 机构后市观点与配置线索 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，投资者需适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [1] - 配置可关注三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动 [1] - 短期肌肉记忆驱动品种：在人民币持续升值前期，航空、燃气、造纸等行业因成本或外债端受益明显，通常具有明显股价弹性 [1] - 利润率变化驱动品种：原材料进口依赖度高、产成品出口依赖度低的行业，如钢铁、有色金属，在人民币升值过程中因成本节省，利润率可能明显提升 [1] - 政策变化驱动品种：受益于潜在货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松的品种，如免税、地产开发商、金融领域的券商和保险 [1] - 短期A股波动主要受外部环境影响，如美股AI泡沫疑虑和日本央行加息，目前美股AI核心公司股价已企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市共振上行 [2] - 岁末年初行业配置关注三条线索：红利价值、布局景气、主题热点 [2] - 行业重点关注：有色(银、铜、锡、钨)、港股高股息、非银、AI(液冷、光通信)、新能源(储能、固态电池)、创新药、银行等 [2] - 主题重点关注：海南(免税)、核电、冰雪旅游 [2] - A股跨年行情加春季躁动或将拉开帷幕，一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿 [3] - 行情信号包括：2026年开年后各项工作有望提前发力，中央预算内投资有望加快落地；重要机构投资者持续增持A500 ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金 [3] - 风格方面，行情主线很可能聚焦以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数 [3] - 行业层面应重点关注顺周期相关品种，尤其值得关注工业金属、非银金融、酒店航空 [3] - 赛道层面建议重点关注国产算力、商业航天和可控核聚变 [3]