市场整体研判 - 过去一周A股市场整体呈现高位震荡格局，前期领涨的热门题材股波动加剧，市场情绪有所降温 [1][8] - 中国证监会于1月15日召开2026年系统工作会议，明确提出要“及时做好逆周期调节”、“坚决防止市场大起大落” [1][8] - 多家机构认为，市场短期震荡休整不改春季行情中期向上趋势，行情仍在中途，后续有望再创新高 [2][4][11][15] 市场风格与主线切换 - 随着1月下旬进入2025年报业绩预告密集披露期，市场主线将从前期主题概念驱动切换至聚焦业绩线 [1][2][12] - 纯靠叙事和资金接力驱动的单边趋势行情结束，主题板块资金博弈将加剧，市场将去伪求真，回归景气可持续的方向 [1][10] - 市场短期内可能进入热点扩散与风格轮动阶段，前期拥挤度过高的方向不宜追高 [4][15] 机构配置建议 - 建议围绕“资源+传统制造定价权重估”构建组合，关注化工、有色金属、电力设备和新能源等方向 [1][9] - 关注受益于“反内卷”政策的涨价方向，如化工、有色金属，以及商品价格可能存在的新一轮超级周期 [5][16] - 科技产业行情值得关注，细分方向包括AI算力、AI应用、机器人、半导体设备等 [1][5][9][15] - 可逢低增配非银金融（证券、保险），并关注地产等低估资产 [1][9][13] - 在业绩验证期，应重点关注年报业绩预告高增长、扭亏或景气改善的方向，如电子、计算机、机械设备、医药等 [5][15] - AI应用行情预计将从普涨走向聚焦，具备较强基本面的个股有望占优 [6][16] 资金面与政策影响 - 近期政策上调融资保证金比例，旨在引导理性投资、维护市场稳定，此次调整仅限于新开融资合约，有助于减缓短期冲击 [4][11][14] - ETF的阶段性资金流出被视为逆周期调节的一部分，为配置型资金提供了布局窗口 [1][9] - 央行通过下调各类结构性货币政策工具利率、完善工具并加大支持力度打出一套“组合拳”，并指出2026年降准降息还有一定空间，利于提振市场信心 [4][14] - 2025年12月中旬以来，A股主要宽基指数ETF放量流入，灵活型外资、杠杆资金先后入场助推春季行情展开 [3][13] - 2026年以来，融资净买入额靠前的电子、计算机、有色金属等行业或受到部分杠杆情绪降温的影响 [4][14] 行情时间窗口展望 - 广发证券基于A股历史6次放量上涨行情复盘，重点看好春节前一周到三月中旬的市场机会，认为这有望是一年中“日历效应”最强的上涨区间 [1][10] - 待1月下旬年报预告阶段性靴子落地后，市场有望迎来强劲上涨区间 [1][10] - 东吴证券认为行情有望平稳进入“春季躁动”的第二阶段 [2][12] - 中泰证券认为春节前市场维持强势、并有望再创新高的中期趋势未变 [4][15]

市场整体判断 - 多家券商策略看好后市指数行情，认为春季行情仍在半途，短期休整后仍会有新高 [1][2] - 市场进入震荡休整阶段，源于政策上调融资保证金比例以引导市场回归理性，以及宽基ETF遭遇较多净流出和部分高位标的回调 [1][2] - 支撑春季行情向上的基本面和政策等核心逻辑未变，市场慢牛趋势不变 [1][2] - 历史上监管“降温”并非行情见顶标志，后续市场大概率继续创新高，基本面趋势是核心驱动力 [3] 市场风格与结构变化 - 前期市场过热更多体现在结构层面，本轮情绪降温也更偏结构性，而非系统性 [1][2] - 主题板块博弈加剧，纯靠叙事和资金接力驱动的单边趋势行情结束 [1][3] - 市场风格将更加侧重“业绩基本面”，警惕部分非理性炒作标的风险 [3] - 市场正在悄然围绕业绩进行一轮结构再平衡，主题退潮释放的流动性可能使具备业绩确定性的领域受益 [2] 关注板块与投资主线 - 步入年报预告期，业绩线索的权重重新开始上升，关注业绩高增或景气改善的方向 [1][2] - 年报业绩预告高增方向包括：电子、机械设备、医药等 [1][2] - 关注科技产业行情的扩散：如AI算力、AI应用、机器人、港股互联网等 [2] - 受益于“反内卷”与涨价方向：如化工、有色金属等 [2] - 供需两端同时受益的涨价景气主线包括：有色金属（贵金属、铜、铝、战略金属、稀土等）、新能源（新能源材料、动力电池等）、化工品（磷化工、氟化工等）、存储芯片等 [2][3] - 具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链：电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车等 [3] - 产业趋势驱动的方向：半导体设备、国产AI算力、人形机器人等 [3] - 利好政策支持的新消费方向：例如健康、文旅、体育、美容护理、IP经济、宠物经济、文化娱乐等 [3] 资金与市场数据观察 - 全A成交金额和换手率自低点翻倍，股权风险溢价跌破近10年均值，上周后半周逐步降温 [3] - 融资余额占流通市值比例约2.5%，融资买入额占比约11%，并未显著突破此前运行区间 [3] - 市场结构性的估值分化在加大，中证500/1000和沪深300的估值比来到2018年以来的高位 [3] - 基于历史6次“放量成交”复盘，未来1个月市场风险不大，有望延续上涨动能 [4]

市场整体判断 - 本周市场上涨速度有所放缓，交易性资金活跃使得换手率再次快速冲高，周中全A换手率（总成交额/总流通市值）已经超过2025年8月底的高点 [1][5] - 春季行情仍在中途，短期资金过度交易之后出现横盘消化是正常现象，政策短期有降温指引，但整体仍保持宽松基调 [1][5] - 市场风格方面，主题情绪降温，强势板块回归景气主线，在流动性牛市中赚钱效应扩散阶段，涨价或是重要的景气主线之一 [1][5] 商品涨价的宏大叙事与长期逻辑 - 当前商品的宏大叙事产生于逆全球化和供应链重构下关键资源品主导的重定价，商品价格周期更多由供应链安全主导 [1][2][5][6] - 供给端，大国博弈时代战略资源控制强化，关键矿产领域供给愈发稀缺 [2][6] - 需求端，AI技术革命、能源转型、军事开支等领域的现实需求推动铜、铝、锂、稀土等战略金属需求持续提升 [2][6] - 弱美元周期或成为商品价格中枢抬升的支撑 [2][6] - 长期来看，商品价格大多数时候同涨同跌，即使是在1970-1980年全球经济增长中枢下台阶的阶段，商品价格依然继续上涨到了1980年才结束 [1][2] - 从长期维度，仍然看好商品价格存在新一轮超级周期的可能性 [1][3][5][7] 商品价格轮动历史规律 - 在一轮商品价格上涨过程中，由于商品需求间存在替代关系和产业链上下游关系，商品间必然存在价格轮动 [2][6] - 2009年-2011年需求扩张驱动的涨价行情中，受益于海内外经济复苏共振的铜先领涨，原油、大豆后涨 [2][6] - 2016-2018年供给约束驱动的涨价行情中，供给约束更强的原油、黑色商品先涨，化工品涨价持续性较好 [2][6] 中短期投资主线与关注方向 - 从中短期维度，本轮涨价主线行情优先关注供给约束弹性，扩散方向可能从新兴产业增量需求到传统需求的复苏 [1][3][5][7] - 供给约束包括三方面：一是铜、稀土等关键资源品自身产能约束或政策约束较强；二是“反内卷”政策驱动下的产能限制和产能出清；三是AI需求高增倒逼供给紧缺 [3][7] - 需求端则优先关注新旧动能切换下新能源汽车、光伏、电网、AIDC等新兴领域需求扩张带来的机会 [3][7] - 供需两端同时受益的行业包括有色金属（贵金属、铜、铝、战略金属、稀土等）、新能源（新能源材料、动力电池等）、化工品（磷化工、氟化工等）、存储芯片等 [1][3][5][6][7] - 黑色商品可能是下一轮扩散的方向 [1][6]

黑色商品期货价格大涨 - 昨日黑色商品期货全系大涨，其中焦煤2605合约涨幅达7.98%，焦炭2605合约涨幅达7.98%，纯碱2605合约涨幅达7.53%，玻璃2605合约涨幅达6.1%，铁矿2605合约涨幅达4.09% [2][8] 价格上涨驱动因素 - **供给收缩预期**：榆林市计划从保供名单调出26处煤矿，核减产能1900万吨，市场担忧这可能开启核增产能退坡潮；自2021年以来国内核增产能达5亿吨左右，其中手续不健全的煤矿可能有亿吨级别，若严格执行将形成煤炭供给较大减量 [2][8] - **估值修复与补涨预期**：过去一段时间以有色为代表的大宗商品轮番上涨，而黑色商品受制于基本面疲态导致估值明显偏低，且短期无明显利空，市场存在补涨预期 [2][8] - **期现联动与资金行为**：伴随盘面价格上涨，期现商大量入场导致短期现货资源紧张，现货价格跟随上涨，进一步助力盘面价格上行 [2][8] 市场观点与后续关注 - 黑色商品基本面并未发生较大变化，本轮领涨由宏观情绪、国际政治形势及低估值补涨驱动共同推升 [3][9] - 短期价格表现强势受益于利多刺激，但情绪退坡后仍需考验基本面成色，同时大量期现商参与容易形成追涨杀跌的局面 [3][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年大宗商品交易进入宏观逻辑驱动的高波动、深分化周期 需从价格风险管理升级至波动率管理与风险收益结构优化 运用期货与期权工具构建多维度风险防御体系 [167] 根据相关目录分别进行总结 贵金属：避险资产存在风险 - 长期看好黄金逻辑未变 但2026年需警惕宏观政策与市场情绪变化带来的阶段性调整风险 如美国经济韧性及“双峰通胀”延缓美联储降息、经济复苏触发资产轮动、市场驱动力量转变、金价计入高风险溢价等 [1][16] - “双峰通胀”担忧下 特朗普关税政策或引发供给侧冲击导致物价上升 美联储或采取紧缩政策压制贵金属价格 [17] - 财政扩张带来经济温和复苏预期或触发资产轮动 若美国缓解债务上限压力 美元信用崩塌交易逻辑或阶段性证伪 [28] - 全球央行持续购金是对美元贬值与信用收缩的套期保值 但当前推动贵金属价格的主导力量已转变为西方投资资金 其具有高度反身性 易引发市场波动 [33][35] - 地缘政治为金价带来溢价 但局势缓和或贸易摩擦升级会使金价震荡 [41] - 白银定价锚定黄金 但市场容量小、弹性高 若制造业复苏不及预期或黄金回调 白银将大幅下跌 且库存问题会导致价格震荡 [42][44] 有色金属：宏观政策与供需结构性矛盾 - 2026年多数工业金属品种价格中枢有望上移 但存在宏观政策、供给侧、需求结构及库存错配等交易风险 [46] - 美联储货币政策不确定性及美元指数摇摆会放大价格波动 美国贸易保护主义将重塑全球金属贸易流向 引发区域供需失衡和逼仓风险 [47][48] - 铜矿端供应紧张 铝矿端存在结构化问题 新能源金属产能出清缓慢 资源民族主义抬头增加海外资源开发风险 [52][54][56] - 传统需求板块疲软 新兴领域需求增长存证伪风险 难以弥补地产需求缺口 [60][64][70] - 库存错位和资金层面金融风险会放大价格涨跌 低库存易引发逼仓事件 [74][76] 黑色商品：后地产时代的阵痛 - 2026年黑色商品市场延续需求放缓与供给过剩问题 价格中枢或稳中有降 需政策引导与结构性优化 [79] - 需求端房地产市场下行难改观 制造业需求有降速风险 “以价换量”出口模式可持续性存疑 [80][83][85] - 供应端铁矿石产能集中释放 需求支撑减弱 双焦及合金供应宽松 [89][94][96] - “反内卷”政策执行力度与持续性存疑 财政与货币政策乘数效应递减 国际规则存在风险 [98][99][101] - 产业链利润分配扭曲 易形成负反馈循环 导致系统性价格崩塌 [102][105] 能化商品：地缘碎片化下的艰难再平衡 - 2026年能化商品市场存在供给侧地缘政治与产能过剩、需求侧转型乏力、库存累积及政策执行变数等风险 [108] - 地缘风险使原油贸易流向固化、成本中枢抬升 OPEC+减产纪律和非OPEC+增产面临挑战 化工产业链利润波动大 产能结构性过剩 [109][113][118] - 传统石油消费增长逻辑被打破 全球宏观经济环境限制能源需求增长 航运与物流环节影响能源商品到岸成本与贸易流向 化工内需复苏不及预期 外需萎缩 [119][125][129] - 原油和化工品累库风险常态化 压制价格上涨 [132][135] - “反内卷”政策执行力度存疑 产能出清困难 [137] 农业风险：增产周期遇上需求不确定 - 2026年农产品市场面临增产下的价格下行压力、需求放缓、政策干预不确定性及库存供应链脆弱性等风险 [138] - 主要农产品增产 若单产超预期增长或需求崩塌 市场将被动出清 [139][142] - 食用、饲用、工业用三大需求板块均下行 导致农产品去库缓慢 [143] - 中美贸易博弈影响农产品贸易 生物柴油政策增加市场不确定性 养殖产能去化缓慢 [151][156][161] - 库存高企压制价格 供应链受物流和地缘因素影响 [164] 总结与应对 - 2026年大宗商品风险管理策略应更具前瞻性、结构性和灵活性 核心是从价格风险管理升级至波动率管理与风险收益结构优化 [167] - 贵金属板块建议产业企业维持期货多头套保底仓 建立动态止盈机制 利用期权对冲风险 风险资产头寸可建立贵金属期货空头对冲 [168] - 有色金属板块产业企业应精细化管理期货多头保值头寸 利用期权防范黑天鹅事件和增强收益 [169] - 黑色商品板块风险管理重点转向利润管理 利用期权工具管理成本端和防范系统性风险 [170] - 能源化工板块利用期货管理地缘风险 期权管理波动率风险 利用“反内卷”政策反弹锁定加工费 为库存买入看跌期权 [171] - 农产品板块种植户和贸易商利用期货卖出保值 加工企业利用买入看涨期权代替期货建仓 关注政策动向运用期权管理价格波动风险 [172]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4Q25宏观基调对贵金属整体偏向利好但波动性预计提升，美国财政问题与央行独立性变化为黄金提供底部支撑，市场预期差等是价格波动和资产分化关键变量 [1][13] - 4Q25有色金属价格将在宏观宽松预期底部区间与产业基本面压力顶部区间宽幅震荡，不同金属价格表现或分化 [2][45] - 4Q25黑色商品前期价格有支撑，中后期随终端需求不足和原料供需格局演变价格面临下行风险 [3][57] - 4Q25能化商品核心矛盾是宏观宽松预期能否对冲产业周期底部压力，行业仍处于周期底部磨底过程 [4][76] - 4Q25农产品价格受出口国管制、进口国政策、拉尼娜现象及当前供应和需求情况主导 [5][91] 根据相关目录分别进行总结 贵金属：降息“靴子落地”后的风险 - 4Q25贵金属价格走势存在货币政策路径、经济“着陆”形态、供给侧与地缘政治、结构性市场动态变化四重风险集群 [13] - 货币政策路径方面，美联储降息后续路径不确定，当前市场已基本消化年内降息三次预期，国际局势紧张致通胀超预期反弹、美国经济超预期下行、特朗普干预美联储独立性等会引发市场波动，鹰派和鸽派风险分别对贵金属价格产生打压和利好 [14][23][26] - 经济“着陆”形态方面，市场在“软着陆”“硬着陆”和过早复苏三种情景间摇摆，不同情景对贵金属各品种产生分化影响 [29] - 供给侧与地缘政治方面，供给侧风险主要影响铂钯，地缘政治风险加剧黄金和白银波动性且呈现结构性分化 [33][35] - 结构性市场动态变化方面，央行购金需求可持续性存疑，工业领域材料替代是铂钯核心风险和机遇，投资资金流向存在反复 [37][42][44] 有色金属：宏观利好与产业疲弱风险 - 4Q25有色金属价格存在宏观经济叙事、中外政策层面、供给侧瓶颈三方面风险 [45] - 宏观经济叙事方面，“软着陆”是主要预期，不同情景下有色金属价格将分化，中国国内宏观政策力度和落地速度影响内需和有色金属价格 [46][48] - 中外政策层面，国内“反内卷”政策影响多晶硅、工业硅、铝、铜等品种，中美贸易摩擦、几内亚政局、非洲锂矿供应地缘风险影响有色金属价格 [50][52] - 供给侧瓶颈方面，全球铜矿供应紧张支撑铜价，锂矿停产复产情况影响锂价 [53][55] 黑色商品：政策博弈与需求下行风险 - 4Q25黑色商品价格走势存在下游需求结构性分化与总量放缓、供给侧政策、原料端供应端结构性、库存与市场结构性四方面风险 [57] - 下游需求结构性分化与总量放缓方面，房地产拖累建筑用钢需求，制造业需求面临考验，基建投资失速或拖累需求 [58][60][63] - 供给侧政策方面，“平控”政策是否落地及执行力度影响黑色产业链供需格局和利润分配 [66] - 原料端供应端结构性方面，铁矿石供应增加或致价格下行，炼焦煤供应短缺支撑双焦价格 [70][71] - 库存与市场结构性方面，钢材库存面临周期性拐点，铁矿石港口库存存在累积风险 [74] 能源化工：产能出清漫长，磨底持续的风险 - 4Q25能化商品价格存在地缘政治与供应端季节性、库存水平与产业链内部利润、结构性产能过剩与行业盈利周期三方面风险 [76] - 地缘政治与供应端季节性方面，地缘政治风险贯穿全年，北半球冬季天然气供应影响甲醇和LPG价格 [77][81] - 库存水平与产业链内部利润方面，4Q25全球原油市场预计累库，多个化工品面临高库存消化风险，化工产业链利润分配矛盾激烈 [83][84][87] - 结构性产能过剩与行业盈利周期方面，中下游化工品市场产能过剩，产能出清缓慢，低价低利润格局将长期维持 [89][90] 农产品：政策与天气干扰下的风险 - 4Q25农产品价格存在关键国家的政策、终端需求疲软、全球供应周期、全球气候四方面风险 [91] - 关键国家的政策方面，出口国政策影响农产品供应和价格，进口国采购和贸易管理政策决定需求强度和价格上限 [92] - 终端需求疲软方面，全球经济增长放缓削弱农产品需求，中国内部需求变化存在结构性风险，生物燃料政策和油价影响农产品需求 [98][100][103] - 全球供应周期方面，部分农产品处于供应过剩周期，价格面临下行压力 [104][105] - 全球气候方面，拉尼娜现象影响全球农作物供给预期，对大豆、玉米、棕榈油等价格产生上行风险 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注AI下游人形机器人消费进展，各行业呈现不同发展态势，部分商品价格和开工率有变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业关注人形机器人领域发展，7月23日农业农村部强调促进生猪产业稳定健康发展，摩根士丹利预测人形机器人下半年在中国“被广泛采用”且中国未来在该领域将占据优势 [1] - 服务行业海南自贸封关时间定于2025年12月18日，后续将做好准备工作帮助经营主体了解政策和开展业务测试 [1] 行业总览 - 上游黑色商品集体价格上行，鸡蛋价格回升超10% [2] - 中游化工尿素、聚酯开工率持稳，PX开工率下行 [3] - 下游地产三线城市商品房销售回落，服务电影票房近期低位 [3] 行业信用利差跟踪 - 各行业信用利差有不同程度变化，如农牧渔林本周为47.35，采掘为27.48等 [47] 重点行业价格指标跟踪 - 各行业价格指标有不同表现，如农业玉米现货价7月23日为2340.0元/吨，同比0.55%等 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场消化特朗普反复无常，黄金冲高回落，基本金属等走高，国内过剩产能品种弱势运行，海外经济数据分化，美国消费回落，主要国家货币政策保持流动性宽松，后续美国通胀风险较大，部分国家在关税谈判上有所妥协，中国4月制造业PMI回落，工业企业利润好转，其他基建和制造业数据回升，企业负债率等数据不佳，地产高频数据复苏慢，央行释放流动性呵护，中央政治局会议政策有定力 [3] - 尽管短期黄金可能技术性回调，但长期上涨核心逻辑稳固，当前金价下跌属正常调整，美元与黄金负相关性增强，黄金配置价值长期存在，预计金价维持结构性牛市 [3] - 沪金短期震荡调整，幅度取决于央行购金和关税博弈不确定性，关注766附近支撑，长线投资者可继续配置，白银短期跟随黄金和基本金属商品，短线震荡重心上移，但未摆脱高位震荡空间，关注8500附近压力位表现 [3] 各目录总结 资产价格逻辑分化 - 美中利差本月冲高回落，特朗普对等关税影响债券市场，美国联储态度松动、数据反复致美债利率走低，国内1 - 3月整体数据小幅回升，利率相对坚挺，中美10年利率差为2.63%，2年利差为2.26%，5年利差为2.34% [7][9] - 主要国家货币政策预期偏宽松，利率走低，中国国债收益率下行反映货币政策宽松预期及经济增速放缓压力，日本央行坚持YCC政策，货币政策仍偏宽松，美债受特朗普关税政策及经济滞胀风险担忧影响波动，美联储官员鸽派言论缓解部分压力，英国经济有韧性但贸易紧张局势对长期利率有压力，市场对英国央行降息预期降温 [11][13] - 宏观预期影响基本金属强势，关税导致大幅波动，黑色商品因终端需求疲软和钢厂利润收缩走弱，化工品受国际油价、国内供需结构和政策预期影响呈弱势震荡行情，有色金属板块表现强势，黄金本月最强势但回调，农产品受供需、天气和贸易政策影响走势差异大 [14][16] 海外经济 - 2025年4月美国消费市场“冰火两重天”，3月零售销售环比涨1.4%，汽车销售激增5.3%，但消费者信心指数跌至52.2，民众担忧通胀和就业前景，消费动能可能减弱，美国经济有滞胀风险 [19] - 各国通胀不高但担忧未来，法国通胀率同比稳定在0.8%，英国CPI同比涨幅放缓至2.6%，意大利通胀率同比升至2.1%，瑞士通胀压力温和，加拿大通胀意外放缓至2.3%，日本全国CPI同比上涨3.6% [22] - 美国3月CPI同比上涨2.4%，环比下降0.1%，PPI同比上涨2.7%，环比下降0.4%，但市场担忧关税政策推高进口成本致通胀反弹，3月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，短期与长期通胀预期分歧，美联储面临平衡通胀与经济放缓挑战 [24][27] - 2025年4月欧美制造业PMI分化，美国制造业PMI初值升至50.7，新订单依赖内需，出口因关税下滑，投入成本增速创新高，欧元区制造业PMI初值升至48.7，德国和法国仍处收缩区间，英国制造业PMI初值44，持续低迷 [30] - 服务业方面，美国4月服务业PMI初值降至51.4，欧元区服务业PMI初值跌至49.7，英国服务业PMI初值48.9，服务业受需求萎缩和成本压力拖累，欧美经济复苏动能减弱 [33] - 2025年3月美国非农就业人数新增22.8万人，但结构性矛盾显现，失业率升至4.2%，劳动参与率微增至62.5%，消费者对失业率上升担忧高，劳动力市场“强就业与弱信心”并存，初请失业金人数显示劳动力市场短期韧性，2月职位空缺降至756.8万 [36][40] - 截至2025年4月23日，美联储总资产为6.73万亿美元，较峰值缩表约25%，欧元区央行总资产占GDP比重约243%，资产负债表温和收缩，日本央行总资产为729.2万亿日元，较峰值下降4.6%，从超宽松转向中性 [44][45] - 美联储内部对降息时机存分歧，欧洲央行降息周期延续但警惕贸易风险，日本央行加息路径受通胀与关税制约，英国央行关注通胀信号，加拿大央行未明确降息信号，贸易政策不确定性影响全球央行决策 [47] - 2025年4月下旬俄乌冲突有变化，普京愿谈判但战场胶着，印巴紧张报复升级，中东巴以冲突外溢，全球经济战因美国单边主义引发反弹，多重地缘冲突致能源市场动荡等问题 [48][49] - 美欧谈判暂缓执行关税但分歧仍存，日美谈判进展有限，日本抵制“遏华”要求，东盟呼吁WTO介入，其他地区如英加、印澳等有不同动态，中美博弈僵局持续但局部豁免或成缓和信号 [50][53] 中国经济 - 4月制造业PMI为49.0%，比上月下降1.5个百分点，非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，供需两端回落，外需大幅走弱，价格偏弱运行，大中小企业PMI均处收缩区间，中小企业压力更大 [57][60] - 2025年1 - 3月全国固定资产投资同比增长4.2%，新基建和老基建同比增长5.8%，制造业投资同比增长9.1%，制造业民间投资同比增长10.2% [63] - 1 - 3月全国房地产开发投资总额同比下降9.9%，住宅投资下降9.0%，房企倾向竣工而非新开工，新开工面积同比下降24.4%，竣工面积同比下降14.3%，降幅收窄 [67] - 2025年一季度国内消费市场平稳增长，全国社零总额为12.47万亿元，同比增长4.6%，3月单月社零总额4.09万亿元，同比增长5.9%，家电、汽车和餐饮领域表现分化但有亮点 [70] - 3月中国出口同比12.4%，进口同比 - 4.3%，贸易顺差1026.4亿美元，同比75.2%，一季度全国货物贸易出口总值达6.13万亿元，同比增长6.9%，3月对各主要贸易伙伴出口差异化增长，但二季度可能面临关税政策下行压力 [74][77] - 1 - 3月全国规模以上工业企业利润同比增长0.8%，3月单月利润增长2.6%，但工业企业营收利润率仅为4.3%，负债率位于2015年以来高位 [82] - 4月下旬全国重点城市土地成交总建面环比下降12%，同比下降8%，溢价率维持在3.2%，城市分化显著，一线城市优质地块受追捧但供地节奏放缓，强二线城市冷热分化，三四线城市流拍率攀升 [87][94] - 2025年3 - 4月30城商品房成交呈“脉冲式”波动，4月中下旬环比微升但同比仍下跌，市场分化，二线城市环比增长19%，三线城市双降 [89] - 4月乘用车市场“环比回落、同比提升”，上半月零售销量环比下降18.4%，同比增长12%，全月零售预计约180万辆，同比增幅14%左右，新能源渗透率突破50%，批发端承压，下旬销量或因车展等因素回升 [97] 金银展望 - 2025年4月25日当周全球黄金市场回调，伦敦现货黄金价格从3500回落至3349.43美元/盎司，沪金主连从828跌至792，4月25日小幅反弹后再度回落 [107] - 4月22日当周COMEX黄金非商业多头持仓占比55.6%，比上周减少3.9个百分点，白银多头持仓占比44%，多头持仓减少1.1个百分点 [110] - 截至4月25日当周全球最大黄金ETF SPDR持仓减少6吨，第二大ishare持仓增加1.91吨，全球最大白银ETF持仓基金SLV减少164吨白银，第二大白银基金PSLV持仓增加14.17吨 [113] - 美债实际利率周度下跌0.18%，名义利率下跌0.13%，美元指数周度上涨1.24% [116] - 2025年一季度全球实物黄金ETF净流入226吨，总持仓量增至3445吨，北美主导贡献61%的净流入，欧洲复苏流入46亿美元，亚洲中国和日本推动16%的全球流入，中国央行连续5个月增持黄金 [117][118] - 2025年白银供需缺口预计为1.176亿盎司，较2024年收窄21%，工业需求稳定，消费需求下滑，银币与银条需求回升，供应矿产量增长抵消回收疲软，市场延续“紧平衡” [119][120] - 黄金已进入牛市周期，2025年二季度或高位震荡，支撑黄金的核心逻辑未变，包括避险需求、美元信用弱化、央行购金，中长期上涨趋势明确，需关注美联储政策等关键变量 [121][122]