报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4Q25宏观基调对贵金属整体偏向利好但波动性预计提升，美国财政问题与央行独立性变化为黄金提供底部支撑，市场预期差等是价格波动和资产分化关键变量 [1][13] - 4Q25有色金属价格将在宏观宽松预期底部区间与产业基本面压力顶部区间宽幅震荡，不同金属价格表现或分化 [2][45] - 4Q25黑色商品前期价格有支撑，中后期随终端需求不足和原料供需格局演变价格面临下行风险 [3][57] - 4Q25能化商品核心矛盾是宏观宽松预期能否对冲产业周期底部压力，行业仍处于周期底部磨底过程 [4][76] - 4Q25农产品价格受出口国管制、进口国政策、拉尼娜现象及当前供应和需求情况主导 [5][91] 根据相关目录分别进行总结 贵金属：降息“靴子落地”后的风险 - 4Q25贵金属价格走势存在货币政策路径、经济“着陆”形态、供给侧与地缘政治、结构性市场动态变化四重风险集群 [13] - 货币政策路径方面，美联储降息后续路径不确定，当前市场已基本消化年内降息三次预期，国际局势紧张致通胀超预期反弹、美国经济超预期下行、特朗普干预美联储独立性等会引发市场波动，鹰派和鸽派风险分别对贵金属价格产生打压和利好 [14][23][26] - 经济“着陆”形态方面，市场在“软着陆”“硬着陆”和过早复苏三种情景间摇摆，不同情景对贵金属各品种产生分化影响 [29] - 供给侧与地缘政治方面，供给侧风险主要影响铂钯，地缘政治风险加剧黄金和白银波动性且呈现结构性分化 [33][35] - 结构性市场动态变化方面，央行购金需求可持续性存疑，工业领域材料替代是铂钯核心风险和机遇，投资资金流向存在反复 [37][42][44] 有色金属：宏观利好与产业疲弱风险 - 4Q25有色金属价格存在宏观经济叙事、中外政策层面、供给侧瓶颈三方面风险 [45] - 宏观经济叙事方面，“软着陆”是主要预期，不同情景下有色金属价格将分化，中国国内宏观政策力度和落地速度影响内需和有色金属价格 [46][48] - 中外政策层面，国内“反内卷”政策影响多晶硅、工业硅、铝、铜等品种，中美贸易摩擦、几内亚政局、非洲锂矿供应地缘风险影响有色金属价格 [50][52] - 供给侧瓶颈方面，全球铜矿供应紧张支撑铜价，锂矿停产复产情况影响锂价 [53][55] 黑色商品：政策博弈与需求下行风险 - 4Q25黑色商品价格走势存在下游需求结构性分化与总量放缓、供给侧政策、原料端供应端结构性、库存与市场结构性四方面风险 [57] - 下游需求结构性分化与总量放缓方面，房地产拖累建筑用钢需求，制造业需求面临考验，基建投资失速或拖累需求 [58][60][63] - 供给侧政策方面，“平控”政策是否落地及执行力度影响黑色产业链供需格局和利润分配 [66] - 原料端供应端结构性方面，铁矿石供应增加或致价格下行，炼焦煤供应短缺支撑双焦价格 [70][71] - 库存与市场结构性方面，钢材库存面临周期性拐点，铁矿石港口库存存在累积风险 [74] 能源化工：产能出清漫长，磨底持续的风险 - 4Q25能化商品价格存在地缘政治与供应端季节性、库存水平与产业链内部利润、结构性产能过剩与行业盈利周期三方面风险 [76] - 地缘政治与供应端季节性方面，地缘政治风险贯穿全年，北半球冬季天然气供应影响甲醇和LPG价格 [77][81] - 库存水平与产业链内部利润方面，4Q25全球原油市场预计累库，多个化工品面临高库存消化风险，化工产业链利润分配矛盾激烈 [83][84][87] - 结构性产能过剩与行业盈利周期方面，中下游化工品市场产能过剩，产能出清缓慢，低价低利润格局将长期维持 [89][90] 农产品：政策与天气干扰下的风险 - 4Q25农产品价格存在关键国家的政策、终端需求疲软、全球供应周期、全球气候四方面风险 [91] - 关键国家的政策方面，出口国政策影响农产品供应和价格，进口国采购和贸易管理政策决定需求强度和价格上限 [92] - 终端需求疲软方面，全球经济增长放缓削弱农产品需求，中国内部需求变化存在结构性风险，生物燃料政策和油价影响农产品需求 [98][100][103] - 全球供应周期方面，部分农产品处于供应过剩周期，价格面临下行压力 [104][105] - 全球气候方面，拉尼娜现象影响全球农作物供给预期，对大豆、玉米、棕榈油等价格产生上行风险 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注AI下游人形机器人消费进展，各行业呈现不同发展态势，部分商品价格和开工率有变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业关注人形机器人领域发展，7月23日农业农村部强调促进生猪产业稳定健康发展，摩根士丹利预测人形机器人下半年在中国“被广泛采用”且中国未来在该领域将占据优势 [1] - 服务行业海南自贸封关时间定于2025年12月18日，后续将做好准备工作帮助经营主体了解政策和开展业务测试 [1] 行业总览 - 上游黑色商品集体价格上行，鸡蛋价格回升超10% [2] - 中游化工尿素、聚酯开工率持稳，PX开工率下行 [3] - 下游地产三线城市商品房销售回落，服务电影票房近期低位 [3] 行业信用利差跟踪 - 各行业信用利差有不同程度变化，如农牧渔林本周为47.35，采掘为27.48等 [47] 重点行业价格指标跟踪 - 各行业价格指标有不同表现，如农业玉米现货价7月23日为2340.0元/吨，同比0.55%等 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场消化特朗普反复无常，黄金冲高回落，基本金属等走高，国内过剩产能品种弱势运行，海外经济数据分化，美国消费回落，主要国家货币政策保持流动性宽松，后续美国通胀风险较大，部分国家在关税谈判上有所妥协，中国4月制造业PMI回落，工业企业利润好转，其他基建和制造业数据回升，企业负债率等数据不佳，地产高频数据复苏慢，央行释放流动性呵护，中央政治局会议政策有定力 [3] - 尽管短期黄金可能技术性回调，但长期上涨核心逻辑稳固，当前金价下跌属正常调整，美元与黄金负相关性增强，黄金配置价值长期存在，预计金价维持结构性牛市 [3] - 沪金短期震荡调整，幅度取决于央行购金和关税博弈不确定性，关注766附近支撑，长线投资者可继续配置，白银短期跟随黄金和基本金属商品，短线震荡重心上移，但未摆脱高位震荡空间，关注8500附近压力位表现 [3] 各目录总结 资产价格逻辑分化 - 美中利差本月冲高回落，特朗普对等关税影响债券市场，美国联储态度松动、数据反复致美债利率走低，国内1 - 3月整体数据小幅回升，利率相对坚挺，中美10年利率差为2.63%，2年利差为2.26%，5年利差为2.34% [7][9] - 主要国家货币政策预期偏宽松，利率走低，中国国债收益率下行反映货币政策宽松预期及经济增速放缓压力，日本央行坚持YCC政策，货币政策仍偏宽松，美债受特朗普关税政策及经济滞胀风险担忧影响波动，美联储官员鸽派言论缓解部分压力，英国经济有韧性但贸易紧张局势对长期利率有压力，市场对英国央行降息预期降温 [11][13] - 宏观预期影响基本金属强势，关税导致大幅波动，黑色商品因终端需求疲软和钢厂利润收缩走弱，化工品受国际油价、国内供需结构和政策预期影响呈弱势震荡行情，有色金属板块表现强势，黄金本月最强势但回调，农产品受供需、天气和贸易政策影响走势差异大 [14][16] 海外经济 - 2025年4月美国消费市场“冰火两重天”，3月零售销售环比涨1.4%，汽车销售激增5.3%，但消费者信心指数跌至52.2，民众担忧通胀和就业前景，消费动能可能减弱，美国经济有滞胀风险 [19] - 各国通胀不高但担忧未来，法国通胀率同比稳定在0.8%，英国CPI同比涨幅放缓至2.6%，意大利通胀率同比升至2.1%，瑞士通胀压力温和，加拿大通胀意外放缓至2.3%，日本全国CPI同比上涨3.6% [22] - 美国3月CPI同比上涨2.4%，环比下降0.1%，PPI同比上涨2.7%，环比下降0.4%，但市场担忧关税政策推高进口成本致通胀反弹，3月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，短期与长期通胀预期分歧，美联储面临平衡通胀与经济放缓挑战 [24][27] - 2025年4月欧美制造业PMI分化，美国制造业PMI初值升至50.7，新订单依赖内需，出口因关税下滑，投入成本增速创新高，欧元区制造业PMI初值升至48.7，德国和法国仍处收缩区间，英国制造业PMI初值44，持续低迷 [30] - 服务业方面，美国4月服务业PMI初值降至51.4，欧元区服务业PMI初值跌至49.7，英国服务业PMI初值48.9，服务业受需求萎缩和成本压力拖累，欧美经济复苏动能减弱 [33] - 2025年3月美国非农就业人数新增22.8万人，但结构性矛盾显现，失业率升至4.2%，劳动参与率微增至62.5%，消费者对失业率上升担忧高，劳动力市场“强就业与弱信心”并存，初请失业金人数显示劳动力市场短期韧性，2月职位空缺降至756.8万 [36][40] - 截至2025年4月23日，美联储总资产为6.73万亿美元，较峰值缩表约25%，欧元区央行总资产占GDP比重约243%，资产负债表温和收缩，日本央行总资产为729.2万亿日元，较峰值下降4.6%，从超宽松转向中性 [44][45] - 美联储内部对降息时机存分歧，欧洲央行降息周期延续但警惕贸易风险，日本央行加息路径受通胀与关税制约，英国央行关注通胀信号，加拿大央行未明确降息信号，贸易政策不确定性影响全球央行决策 [47] - 2025年4月下旬俄乌冲突有变化，普京愿谈判但战场胶着，印巴紧张报复升级，中东巴以冲突外溢，全球经济战因美国单边主义引发反弹，多重地缘冲突致能源市场动荡等问题 [48][49] - 美欧谈判暂缓执行关税但分歧仍存，日美谈判进展有限，日本抵制“遏华”要求，东盟呼吁WTO介入，其他地区如英加、印澳等有不同动态，中美博弈僵局持续但局部豁免或成缓和信号 [50][53] 中国经济 - 4月制造业PMI为49.0%，比上月下降1.5个百分点，非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，供需两端回落，外需大幅走弱，价格偏弱运行，大中小企业PMI均处收缩区间，中小企业压力更大 [57][60] - 2025年1 - 3月全国固定资产投资同比增长4.2%，新基建和老基建同比增长5.8%，制造业投资同比增长9.1%，制造业民间投资同比增长10.2% [63] - 1 - 3月全国房地产开发投资总额同比下降9.9%，住宅投资下降9.0%，房企倾向竣工而非新开工，新开工面积同比下降24.4%，竣工面积同比下降14.3%，降幅收窄 [67] - 2025年一季度国内消费市场平稳增长，全国社零总额为12.47万亿元，同比增长4.6%，3月单月社零总额4.09万亿元，同比增长5.9%，家电、汽车和餐饮领域表现分化但有亮点 [70] - 3月中国出口同比12.4%，进口同比 - 4.3%，贸易顺差1026.4亿美元，同比75.2%，一季度全国货物贸易出口总值达6.13万亿元，同比增长6.9%，3月对各主要贸易伙伴出口差异化增长，但二季度可能面临关税政策下行压力 [74][77] - 1 - 3月全国规模以上工业企业利润同比增长0.8%，3月单月利润增长2.6%，但工业企业营收利润率仅为4.3%，负债率位于2015年以来高位 [82] - 4月下旬全国重点城市土地成交总建面环比下降12%，同比下降8%，溢价率维持在3.2%，城市分化显著，一线城市优质地块受追捧但供地节奏放缓，强二线城市冷热分化，三四线城市流拍率攀升 [87][94] - 2025年3 - 4月30城商品房成交呈“脉冲式”波动，4月中下旬环比微升但同比仍下跌，市场分化，二线城市环比增长19%，三线城市双降 [89] - 4月乘用车市场“环比回落、同比提升”，上半月零售销量环比下降18.4%，同比增长12%，全月零售预计约180万辆，同比增幅14%左右，新能源渗透率突破50%，批发端承压，下旬销量或因车展等因素回升 [97] 金银展望 - 2025年4月25日当周全球黄金市场回调，伦敦现货黄金价格从3500回落至3349.43美元/盎司，沪金主连从828跌至792，4月25日小幅反弹后再度回落 [107] - 4月22日当周COMEX黄金非商业多头持仓占比55.6%，比上周减少3.9个百分点，白银多头持仓占比44%，多头持仓减少1.1个百分点 [110] - 截至4月25日当周全球最大黄金ETF SPDR持仓减少6吨，第二大ishare持仓增加1.91吨，全球最大白银ETF持仓基金SLV减少164吨白银，第二大白银基金PSLV持仓增加14.17吨 [113] - 美债实际利率周度下跌0.18%，名义利率下跌0.13%，美元指数周度上涨1.24% [116] - 2025年一季度全球实物黄金ETF净流入226吨，总持仓量增至3445吨，北美主导贡献61%的净流入，欧洲复苏流入46亿美元，亚洲中国和日本推动16%的全球流入，中国央行连续5个月增持黄金 [117][118] - 2025年白银供需缺口预计为1.176亿盎司，较2024年收窄21%，工业需求稳定，消费需求下滑，银币与银条需求回升，供应矿产量增长抵消回收疲软，市场延续“紧平衡” [119][120] - 黄金已进入牛市周期，2025年二季度或高位震荡，支撑黄金的核心逻辑未变，包括避险需求、美元信用弱化、央行购金，中长期上涨趋势明确，需关注美联储政策等关键变量 [121][122]