投资评级 - 报告对鲁西化工维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，第三季度为传统淡季，产品价差收窄，同时计提资产减值有利于未来轻装上阵 [1][6] - 2025年第三季度公司实现营业收入71.79亿元，同比下降4.77%，环比下降3.63%；归母净利润2.60亿元，同比下降35.65%，环比下降25.91% [6] - 公司主要产品景气度分化，甲酸、双氧水等产品景气提升，但氯碱、有机硅、丁辛醇等产品受需求疲软拖累，景气环比承压 [6] - 公司在建项目进展顺利，包括乙烯下游一体化项目及15万吨丙酸项目，长期发展空间显著 [6] - 考虑到资产减值影响，报告下调2025年盈利预测，但维持2026-2027年预测，当前估值具备较高安全边际 [6] 财务表现与预测 - 2025年1-3季度公司实现营业收入219.18亿元，同比增长1.57%；归母净利润10.23亿元，同比下降35.03% [6] - 2025年第三季度毛利率环比下降1.08个百分点至12.02%，净利率环比下降1.09个百分点至3.63% [6] - 预测2025年归母净利润为14.99亿元（调整前为19.14亿元），2026年和2027年分别为25.60亿元和27.66亿元 [5][6] - 对应2025年至2027年的市盈率估值分别为17倍、10倍和9倍 [5][6] 产品与成本分析 - 2025年第三季度，公司主要产品丁醇、辛醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱的市场均价环比第二季度分别变动-7.0%、-2.0%、+4.1%、-5.2%、-5.8%、-6.9%、-6.5% [6] - 成本端原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比第二季度分别变动+4.6%、+6.8%、-2.0%、-1.7%，煤炭成本提升导致煤头产品价差收窄 [6] - 2025年第三季度计提资产减值损失1.40亿元 [6] 项目进展与长期展望 - 公司新项目持续推进，2024年30万吨/年己内酰胺·尼龙6项目及40万吨/年有机硅投产 [6] - 2025年乙烯下游一体化项目及15万吨丙酸项目有序推进 [6] - 凭借中化集团的协助和支持，公司有望不断完善产业链，加快北区建设，建设一流的化工新材料产业园 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司三季度业绩虽短期承压，但在手订单将逐步确认收入，未来增长可期 [1][6] - 2025年前三季度公司实现营业收入19.41亿元，同比增长14.63%；归母净利润1.53亿元，同比增长5.14% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入6.92亿元，同比增长3.61%，但环比下降1.28%；归母净利润0.33亿元，同比下降46.18%，环比大幅下降51.90% [2][6] - 三季度业绩环比回落主要系项目确认收入有限及化工行业承压所致，25Q3公司合同资产达1.9亿元，相比年初增长102.8% [13] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.7亿元和5.0亿元，对应2025年10月24日收盘价市盈率（PE）为22.8倍、15.3倍和11.3倍 [13] 业务与技术优势 - 公司作为“硫磺回收专家”，自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平 [13] - 公司“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”技术成果总体处于国际领先水平 [13] - 公司是国内最大的正丙醇生产企业，也是国内规模领先的正戊醇和丁辛醇生产企业，致力于深化“醛醇酸酯”全链布局构建产业闭环 [13] - 公司多套装置可进行多产品切换，保证了生产的稳定性和利润 [13] 行业前景与项目进展 - 国家及地方层面出台多项政策大力支持新疆及疆外煤化工发展，涵盖煤制烯烃、煤制油、煤制气等领域 [13] - 国内主营炼厂及地炼等老旧产能置换将推动炼化项目持续推进，进而推动硫磺回收装置需求增长 [13] - 公司目前稳步推进北方华锦、天津石化等重点在手项目，随着后续项目确认收入，四季度项目收入有望显著增长 [13] - 公司对1000吨/年醋酸丁酸纤维素装置进行技术改造，完成后产能规模将达15000吨/年，高端纤维素有望受益于国产替代逻辑，具备潜在业绩高弹性 [13] 财务数据预测 - 预测公司2025年营业收入为29.99亿元，2026年增至42.68亿元，2027年达53.16亿元 [18] - 预测公司2025年归属于母公司所有者的净利润为2.49亿元，2026年增至3.72亿元，2027年达5.03亿元 [18] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为0.38元，2026年增至0.57元，2027年达0.78元 [18]

IPO申报与募资计划 - 公司正在冲刺上交所主板IPO，拟募集资金约15亿元 [4] - 募集资金主要投向年产10万吨BDO联产12万吨PBAT项目（总投资40.16亿元）、年产4.6万吨PTMEG项目（总投资7.15亿元）、研发中心建设项目（总投资0.65亿元）并补充流动资金3.5亿元 [4][5] - 上交所已就公司经营业绩波动等问题发出首轮审核问询函 [4] 经营与财务状况 - 报告期内营收持续下滑，2021年至2024年营收分别为37.8亿元、36.58亿元、35.47亿元和35.39亿元，2022年至2024年营收增幅分别为-3.23%、-3.04%、-0.22% [6] - 净利润波动剧烈，同期净利润分别为8.78亿元、3.61亿元、5.05亿元、1.72亿元 [6] - 净利润与扣非后归母净利润差距悬殊，例如2021年净利润8.78亿元，扣非后归母净利润仅为2.79亿元 [6] - 2025年上半年营收21.59亿元，净利润2.32亿元，扣非后归母净利润仅1.09亿元 [7] - 经营业绩波动主要受丁辛醇产品毛利率波动影响，2022年该产品毛利率由31.33%下滑至24.29% [10] 公司治理与股权结构 - 实际控制人余永发合计控制公司79.16%股份的表决权，但其仅直接持有19.56%的股份 [18] - 公司存在极其罕见的股权架构，最赚钱子公司的主要权益拥有者为中石化和地方国资 [2][11] - 在核心子公司曙光丁辛醇中，2023年8月后，余永发控制的实体实际持股35.7%，中石化直接和间接持有47.15%股份，为第一大股东 [12] - 公司被质疑并非依靠自身盈利能力上市，更像是中石化将子公司“租借”给公司进行融资 [15] 关联交易与利益输送风险 - 公司在采购和销售上关联交易繁多，过度依靠关联方 [3] - 实际控制人曾操纵公司向其亲属控制的企业出借巨额资金累计超过1500万元，长期未归还并在上市前才由余永发个人补偿 [26] - 子公司曙光丁辛醇2021年净利润为7.41亿元，但因公司持股比例仅35.7%，绝大部分利润被分配给中石化等少数股东 [14] 历史沿革与合规问题 - 公司早期改制中存在国有股权转让未进场交易、资产未评估等程序瑕疵 [19] - 实际控制人余永发曾为7名国有企业领导干部违规代持股份，代持出资总额约197万元，按2023年回购价计算实际价值超过6000万元，按注册资本价计算接近亿元 [21][23] - 公司报告期内发生过至少两起致死生产事故，但招股书声称“报告期内未发生安全事故”，存在信息披露真实性疑问 [28] 业务与市场地位 - 公司主要从事氰化物、丁辛醇等化工原料的研发、生产与销售 [5] - 公司拥有氰化物年产能折合7.40万吨，2023年氰化钠国内市场占有率为24%，排名第二；全球市场占有率为6%，排名第五 [5]

项目开工信息 - 福清中景烷烃一体化项目（二期）于10月13日通过视频连线方式开工 [1] - 项目总投资额为110.2亿元 [1] - 项目规划用地面积约530亩，总建筑面积为2.5万平方米 [1] 项目产能与建设内容 - 项目上游生产线设计年产120万吨丙烯，并副产4万吨氢气 [1] - 项目下游装置设计年产100万吨丁辛醇 [1] 项目经济效益与行业影响 - 项目投产后预计将新增产值约200亿元 [1] - 项目将进一步巩固中景石化产业园作为全球最大烷烃一体化产业基地的行业领先地位 [1] - 项目将推动福州石化产业向精细化、高附加值方向转型升级 [1]

项目总体概况 - 福州市2025年第四季度共有188个重大项目开工，总投资额达1363.1亿元，年度计划投资286.7亿元 [1] - 开工项目涵盖三大类别：产业项目109项，总投资704.3亿元，年计划投资160.4亿元；社会民生项目30项，总投资331.6亿元，年计划投资67.4亿元；基础设施项目49项，总投资327.2亿元，年计划投资58.9亿元 [1] 核心产业项目详情 - 主会场项目为福清中景烷烃一体化项目（二期），总投资110.2亿元，占地约530亩，总建筑面积2.5万平方米 [1] - 该项目主要建设内容包括年产120万吨丙烯并副产4万吨氢气的上游生产线，以及年产100万吨丁辛醇的下游装置 [1] - 项目预计两年内建成投产，投产后预计新增产值200亿元，将巩固中景石化产业园作为全球最大烷烃一体化产业基地的领先地位 [1] 项目战略意义 - 烷烃一体化项目（二期）将推动福州石化产业向精细化、高附加值方向转型升级 [1] 其他开工项目 - 永泰县樟台农业融合发展示范基地项目、福州台商投资区外联通道(迹头至台商区段)项目分别在永泰县、罗源县分会场同步开工 [2]

中新社福州10月13日电 (郑江洛)于13日举办的福州市2025年第四季度重大项目开工活动上，188个重大 项目开工，总投资达1363.1亿元(人民币，下同)，年计划投资286.7亿元。 据福州官方披露，188个重大项目中，产业项目109项，总投资704.3亿元，年计划投资160.4亿元；社会 民生项目30项，总投资331.6亿元，年计划投资67.4亿元；基础设施项目49项，总投资327.2亿元，年计 划投资58.9亿元。 当天举办的重大项目开工活动主会场设在福清中景烷烃一体化项目(二期)现场。该项目总投资110.2亿 元，位于福清江阴港城经济区，总用地面积约530亩，总建筑面积2.5万平方米，项目主要建设内容包括 年产120万吨丙烯并副产4万吨氢气的上游生产线，以及年产100万吨丁辛醇的下游装置。 中国软包装集团董事局主席、福建中景石化有限公司董事长翁声锦指出，项目将在两年内建成投产，预 计新增产值200亿元。烷烃一体化项目(二期)全部投产后，将巩固中景石化产业园作为全球最大烷烃一 体化产业基地的领先地位，推动福州石化产业向精细化、高附加值方向转型升级。 此外，永泰县樟台农业融合发展示范基地项目、福州台商投 ...

化工园区总体认定情况 - 截至2024年7月31日，全国30个省（区、市）共认定化工园区745家 [1] - 山东省以84家认定化工园区位居全国首位 [1] - 浙江省、河南省、湖北省、安徽省的认定化工园区数量均在40家以上 [1] 2025年百强榜单区域分布 - 山东省共有16家化工园区入围百强榜单，数量位居全国第一 [1] - 在山东省内，东营市有5家园区入围，淄博市有3家，潍坊市和青岛市各有2家，烟台市、济宁市、滨州市、菏泽市各入围1家 [1] - 上海化学工业区位列百强榜单第一，惠州大亚湾石化产业园区和宁波石化经济技术开发区分列第二和第三 [2] 淄博市化工园区表现 - 淄博市有3家园区入围百强，分别是位列第3的齐鲁化学工业区、第31的东岳氟硅材料产业园和第39的桓台马桥化工产业园 [2] - 与2024年相比，齐鲁化学工业区排名下降2位，东岳氟硅材料产业园排名下降10位，桓台马桥化工产业园排名下降2位 [3] - 齐鲁化学工业区是全国重要的石油化工、合成树脂、合成橡胶和催化剂生产基地，其甲乙酮、塑胶手套等产品位列全国第一 [3] - 东岳氟硅材料产业园已形成氟、硅、膜、氢等七大战略性新兴产业链 [4] - 桓台马桥化工产业园正依托核心企业打造高端炼化产业和精细化工新材料创新基地 [4] 百强评价体系 - 评价体系从产业基础、产业创新、产业潜力和产业转型四个维度进行综合评估 [4] - 体系包含规模实力、企业实力、创新平台等13项二级指标和28项三级指标 [4]

市场行情表现 - 丙烯期货主力合约9月12日收盘报6420元/吨 盘中最高触及6420元/吨 涨幅0.22% [1] - 华东地区现货报价6600元/吨 山东地区现货报价6680元/吨 [1] 供应端动态 - 山东地区流通现货压力有限 部分装置存在重启计划 [1] - 万华蓬莱装置重启 河北海伟存重启预期 山东振华PDH重启推迟至中下旬 [1] - 青岛金能检修延续至月底 山东丙烯外放量趋紧 [1] - 华东地区东华张家港PDH与宁波金发PDH装置持续停车 [1] - 9月有新产能投产计划 但新产能大多配有下游装置 对流通现货影响有限 [1] - 丙烯整体开工率环比回落 支撑现货价格持续上行 [1] 需求端表现 - 终端需求平稳 生产利润微薄 下游对高价货源接受度较低 [1] - 丙烯下游利润大幅收窄 整体开工率环比下滑 [1] - PP开工率环比下滑明显 丁辛醇利润尚可且开工率环比上升 [1] - 丙烯酸万华装置重启致开工率涨幅最大 酚酮因装置检修开工率大幅下滑 [1] - PP2601-PL2601价差维持在530元/吨 [1] 成本支撑因素 - 原料丙烷价格走强 成本支撑力度增加 [1] - 外盘丙烷价格近期保持坚挺 [1] - OPEC+存在提产预期 但地缘局势动荡推动油价震荡上升 [1] 机构观点汇总 - 新湖期货认为成本端提供支撑 但下游接受度低及市场情绪消极导致盘面价格震荡运行 [1] - 华泰期货指出丙烯成本支撑尚可 维持单边中性观点 重点关注PDH装置检修动态及下游复工情况 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入59.81亿元，归属于上市公司股东的净利润1912.56万元，经营活动现金流量净额6.37亿元 [1] - 清洁能源业务产品销售价格与毛利率持续下行影响整体经营业绩 [1] - 半导体显示材料业务产销创历史新高，盈利水平大幅增加，业绩贡献显著提升 [1] 清洁能源业务运营 - 原料甲醇市场高位运行，烯烃、辛醇产品价格低位徘徊 [2] - 南京诚志通过优质客户提价谈判、销售渠道调整、新市场开拓等措施提升液体产品经济效益 [2] - 诚志永清调整销售策略，推行合约销售模式，开拓华南市场及海外出口渠道对冲行业下行压力 [2] 半导体显示材料业务 - 子公司诚志永华为国内液晶材料行业龙头，坚持自主创新 [3] - 应对混合液晶行业白热化竞争及新型显示技术迭代冲击，巩固单色市场份额龙头地位 [3] - 2025年1-6月市场份额提升，销售收入、净利润、TFT-LCD用液晶材料销量同比增幅均超30% [3] - 加大TFT混合液晶材料、OLED发光材料自主技术专利研发，完成DIC核心专利技术整合吸收 [3] 生命科技业务 - 业务围绕绿色制造和健康品产销，主要产品包括D-核糖、D-甘露糖、对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸 [4] - 通过内容营销、行业展会提升品牌曝光度和影响力 [4] - 线上线下渠道同步拓展，线上渠道营业收入同比提升70%，线下传统渠道营业收入同比提升12% [4] - 对产品线进行深度梳理和优化，提高整体竞争力 [4] 战略发展方向 - 持续聚焦主责主业，贯彻落实"诚志股份2.0"战略 [1] - 在"一体两翼"产业格局基础上，向化工新材料、高端半导体显示材料、合成生物学等高精尖领域加快产业链延伸 [1]

公司股权结构与控制权 - 余永发直接持有公司19.56%股份，通过与67名股东签署一致行动协议合计控制79.16%表决权，为公司实际控制人[1] - 2004-2007年通过《委托持股协议》将表决权集中于十大股东，2007-2015年通过《信托合同》将表决权集中于余永发一人[2] - 2023年12月公司改制为股份有限公司后，余永发与67名持股10万股以上股东及董监高签订《一致行动协议》，实际支配59.6%股份表决权[2][3] 公司财务表现 - 2021-2023年营业收入分别为37.8亿元、36.58亿元、35.47亿元，2024上半年为15.03亿元[4] - 2021-2023年净利润分别为8.78亿元、3.61亿元、5.05亿元，2024上半年为1.72亿元[4] - 综合毛利率从2021年34.58%降至2022年17.21%，2023年回升至22.64%，2024上半年为21.74%[4] - 2024上半年资产总额82.67亿元，资产负债率33.77%，研发投入占比1.97%[5] 公司业务概况 - 公司是以氰化工、现代煤化工、精细化工、化工新材料为主的大型综合化工企业[4] - 已形成氰化物、丁辛醇、煤制氢三大成熟业务板块，正在推进BDO业务板块建设[4] 实际控制人背景 - 余永发自1973年起在公司前身曙光化工厂工作，历任财务科长、厂长等职[5] - 2000-2022年担任公司董事长，现任名誉董事长，同时担任关联企业曙光绿华董事长[5]