中国消费市场现状与潜力 - 中国是全球第二大消费市场 消费市场的增长潜力和空间巨大[1] - 文化旅游、信息服务、教育培训等服务消费增速较快[1] - 未来服务消费的增长潜力将进一步释放 支持扩大内需[1] 扩大内需与经济发展的关键举措 - 需要努力做好就业工作 稳定经济增长 提高居民可支配收入水平和消费能力[1] - 需要优化市场环境 建设全国统一大市场 让消费环境更加透明公平[1] - 扩大内需、推动高质量发展背后必须依赖开放发展和创新发展的联动[1] 中国市场的全球定位与外贸前景 - 中国大市场是面向全球开放的大市场[1] - 中国新的外贸竞争力还在继续成长 一大批中国品牌的跨国公司也在成长[1] - 未来中国在全球的市场份额还有进一步的上升空间[1] 开放发展对经济的影响 - 以开放促改革、促发展 会让中国走向更高质量的发展[1] - 中国的开放发展将对世界经济作出更大的贡献[1]

核心事件与整改背景 - 2024年11月，中央通报成都市金牛区对外交流中心存在过度装修问题，被列为整治形式主义典型[1] - 四川省委省政府及成都市委市政府高度重视，要求全面彻底整改并严肃追责问责[1] - 整改过程中，公司避免简单化处理，对已建成设施依法合规、最大限度盘活利用，防止新资源浪费[1] 项目盘活与市场化转型 - 公司将项目盘活与补齐片区公共服务和产业配套功能相结合，以服务区域发展和市民需求[1] - 公司坚持市场化方向，引入专业运营团队，推动项目转向社会化、市场化利用[1] - 项目于2025年1月以“锦宾国际酒店”品牌对外开展市场化经营[1] 经营状况与财务表现 - 酒店客源主要来自商务差旅、会议活动及周边企业客户，会议、商务活动及婚宴对入住率带动明显[2] - 在不新增投资、不重复建设前提下，通过专业化运营和精准定位释放市场活力[2] - 除酒店功能外，写字楼和公共空间也加快向社会开放，形成复合型使用场景[2] - 截至2025年11月底，项目已承接各类社会化培训、会议活动190余场，与近400家企业和社会组织签订合作协议，累计实现营收超2500万元[2] 问责与制度建设 - 公司坚持风腐同查同治，对相关责任人员严肃追责问责，对涉嫌违纪违法问题一查到底，涉嫌犯罪的依法移送司法机关[2] - 公司举一反三，将整改作为系统提升项目管理和投资监管能力的切入口[2] - 公司制定出台《关于坚决落实习惯过紧日子要求进一步强化厉行节约的实施意见》《区本级工程项目成本管控管理办法（试行）》等11份文件[3] - 公司同步修订完善区属国有企业内部审计、签证变更等内控制度9项，形成覆盖项目“建、装、用、管”全过程的制度约束体系[3]

核心观点 - 报告认为2026年是服务消费布局元年，社会服务板块在经历了基本面与持仓回落至历史低位后，有望迎来周期改善与细分景气机会，建议关注通胀预期修复与高景气细分赛道两条投资主线 [4] 2025年板块回顾 - **总体温和复苏，结构性景气**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，服务消费增速（5.4%）>商品消费增速（4.1%）>餐饮消费增速（3.3%），服务消费占比持续提升 [4][11] - **需求、政策、技术的三重变化**：C端消费更趋理性，注重情感满足与体验消费，推动旅游、演唱会、国潮文化等增长；B端商务需求仍处触底阶段；政策因素（如海南封关）与全球化布局影响企业发展；技术迭代（如AI+教育、AI+人力）加速商业模式重构 [4][11] - **行情跑输后企稳**：年初至今社服板块整体上涨14.55%，跑输沪深300指数3.81个百分点；但25年第四季度板块上涨7.81%，跑赢沪深300指数7.45个百分点 [4][14] - **结构性行情主导**：2025年以来强α茶饮酒店龙头与强就业导向龙头领涨，如古茗（+186%）、中国东方教育（+160%）；Q4以来免税、酒店龙头领涨，如中国中免（+29%） [4][14] - **基金持仓处于历史低位**：2025年第三季度末，国信社服板块重仓基金持仓比例仅为0.29%，较第二季度下降0.10个百分点，处于历史低位 [4][17][18] 2026年行业展望 - **服务消费潜力巨大**：我国2024年人均GDP已超1.3万美元，居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对比发达国家仍有较大提升空间，预计到2030年该比重有望突破50% [19] - **政策积极发力**：2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，从时间、金钱、供给等多方面为服务消费打开约束，包括鼓励探索中小学春秋假、优化入境游政策等 [26][32] - **春秋假有望创造消费新窗口**：春秋假正从地方试点走向全国推广，有助于分流长假压力，创造淡季消费窗口；若带动1亿人次错峰出游，按人均消费800元计算，可新增消费800亿元，对旅游大盘拉动约1.4% [32] 子行业分析 - **免税**：行业迎来新周期，政策驱动的消费回流叙事主导估值；需求端，资产价格企稳的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流，2025年第三季度LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长；供给端，中国中免以78.7%的市场份额稳居第一，全渠道布局与供应链优势领先；海南封关运作首周免税购物金额、购物人数同比分别增长54.9%、34.1%，政策效应持续释放 [4][39][40][42][50] - **酒店**：行业经营已从2023年高位回落两年，当前处于周期底部；供给端，大房量供给增速有所平缓，行业平均回本周期拉长至5.4年；需求端，休闲旅游维持稳健增长，商旅需求在低基数下逐步筑底；龙头经营策略从“OCC优先”转向“最优RevPAR”，有助于行业价格企稳，例如华住集团第三季度ADR同比转正至+0.9% [4][58][64][66][69] - **景区**：关注顺应人口结构趋势的银发经济与游轮市场；中国60-70岁健康人群约1.9亿，是老年旅游的基本盘，且每年有新增退休人口；以长江三峡游轮市场为例，11月60岁以上客流量占比约六成，豪华型游轮客流增长更稳健；景区行情具有显著日历效应，关注有内生增长（如新索道扩建）或外部资产整合的标的 [4][77][78][81] - **OTA（在线旅游）**：作为出行ETF有望直接受益于服务消费政策刺激；行业格局稳定，携程、美团、同程三分天下，其中携程休闲游客占比已达七成；增长来自下沉市场与出海，如同程旅行平台用户向中端酒店升级趋势加快，携程国际平台Trip.com预定量增速连续处于60%以上 [4][88][89][95] - **连锁餐饮与茶饮**：行业弱复苏，呈现结构性增长；咖啡茶饮赛道表现突出，2025年上半年统计范围内公司收入增速达32.5%，归母净利润增速达58.0%；龙头通过新产品线扩充（如奶茶咖啡相互渗透）、产品创新应对外卖补贴退坡与基数压力 [4][98][100] - **教育**：把握“就业导向”及AI商业化机遇，公考招录及职业教育培训赛道景气度有望持续 [4] - **人力资源服务**：人力是经济复苏的风向标，关注企业端用工情绪的改善与AI技术赋能 [4] 2026年投资策略 - **主线一：周期预期修复**：布局高端复苏与政策加码下的免税新周期（如中国中免）、供需再平衡的酒店拐点（如华住集团-S、亚朵）、以及CPI预期改善下的餐饮同店修复（如美团-W、海底捞） [4][34] - **主线二：细分景气方向**：布局稳就业导向下的公考与职教（如华图山鼎、中国东方教育）、银发旅游（如携程集团-S、三峡旅游）、产品持续迭代创新的茶饮（如古茗、蜜雪冰城）、以及新技术迭代与AI应用方向 [4][34]

入境消费的战略意义 - 培育国际消费中心城市是国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议内容 拓展入境消费是推动高水平对外开放和构建新发展格局的重要抓手[1] - 国际经验表明 入境多元消费是世界知名国际消费中心城市的核心支撑 消费资源配置全球化和消费群体国际化是其核心特征[1] - 入境消费潜力巨大 部分企业的入境游客消费额远超国内游客消费额[1] 国内政策与实践成效 - 国内密集出台过境免签 提升入境支付便利性 优化离境退税与免税店等政策 带动今年前三季度全国免签入境外国人2089万人次 同比增长超50%[2] - 离境退税销售额增长1倍左右 截至今年8月底国内离境退税商店数量已突破1万家 入境消费环境不断优化[2] - 西安市推动免税店与海外旅游企业和酒店合作 是推动入境消费的重要实践[1] 未来发展方向与策略 - 国际消费中心城市需推进签证便利化 国际航班通达 语言环境 支付便利 退税政策等改革 以开创境外游客中国消费新局面[2] - 应顺应国际消费年轻化 情侣化 家庭化趋势 打造更具年龄适配性 需求精准性 文化包容性的特色消费产品及体验服务[3] - 需加强城际合作 面向欧美发达国家进行全方位专业化营销 构筑跨区域跨城市联动文旅项目 开拓新的客源地[3] 重点发展领域与产品 - 重点发展旅游休闲 商务活动 探亲访友 会展购物 就医就学 文化演艺等多种形式[3] - 打造富有文化内涵的深度沉浸式文化旅游产品和消费场景 增强游客互动感 参与感 体验感[3] - 针对海外青少年 大学生 年轻情侣等群体 开拓中国研学 教育培训 家庭旅游等高品质文旅消费项目[3]

行业政策与战略定位 - 文章核心观点：拓展入境消费是培育国际消费中心城市、构建新发展格局的关键举措，需通过政策优化、服务提升和产品创新来开创境外游客“中国消费”新局面 [1][2] - 国家战略层面将“培育国际消费中心城市，拓展入境消费”明确写入“十四五”规划建议，将其视为推动高水平对外开放的重要抓手 [1] - 国际消费中心城市的核心特征是消费资源配置全球化与消费群体国际化，入境多元消费是国际知名消费城市的核心支撑 [1] 市场现状与政策成效 - 政策组合拳（包括过境免签、提升支付便利性、优化离境退税与免税店）成效显著，带动今年前三季度全国免签入境外国人达2089万人次，同比增长超50% [2] - 离境退税销售额增长约1倍，截至今年8月底国内离境退税商店数量已突破1万家，入境消费环境持续优化 [2] - “购在中国”的知名度和影响力不断提升，显示国内消费市场对国际游客的吸引力增强 [2] 未来发展方向与策略 - 国际消费中心城市需推进签证便利化、国际航班通达、语言环境、支付便利、退税政策等系统性改革，以更好吸引和服务境外消费者 [2] - 需顺应国际消费新趋势，通过提升消费服务供给品质、吸引多样化游客群体、开辟国际消费新客源地来拓展入境消费的广度和深度 [2] - 应聚焦旅游休闲、商务活动、探亲访友、会展购物、就医就学、文化演艺等多种形式并重发展，打造富有文化内涵的深度沉浸式消费场景 [3] 产品创新与客群拓展 - 需顺应国际旅游消费年轻化、情侣化、家庭化趋势，打造更具年龄适配性、需求精准性、文化包容性的特色消费产品及体验服务 [3] - 可针对海外青少年、大学生、年轻情侣等群体，开拓中国研学、教育培训、家庭旅游等高品质文旅消费项目 [3] - 应加强城际合作，构筑跨区域联动文旅项目，并面向欧美发达国家进行全方位、专业化营销，以开拓新的客源地，扩大国际消费者数量 [3]

入境消费政策与市场环境 - 国家层面明确提出培育国际消费中心城市并拓展入境消费，将其视为构建新发展格局的重要抓手[1] - 全国已密集出台过境免签、提升支付便利性、优化离境退税与免税店等政策，推动前三季度免签入境外国人达2089万人次，同比增长超50%[2] - 离境退税销售额增长约1倍，截至8月底国内离境退税商店数量突破1万家，消费环境持续优化[2] 入境消费市场潜力与特征 - 部分企业的入境游客消费额已远超国内游客，显示出巨大市场潜力[1] - 入境消费形式多元，涵盖休闲度假、探亲访友、商务旅行、体育赛事、购物、就医等多个领域[1] - 国际消费中心城市需具备消费资源配置全球化、消费群体国际化的核心特征[1] 国际消费中心城市发展策略 - 城市需推进签证便利化、国际航班通达、语言环境、支付便利、退税政策等系统性改革[2] - 应顺应国际消费年轻化、情侣化、家庭化趋势，打造更具年龄适配性和文化包容性的特色消费产品[3] - 需提升消费服务供给品质，吸引多样化游客群体，开辟新的国际消费客源地[2] 文旅消费产品与营销创新 - 通过融合“首站体验”与“沉浸式传播”，打造富有文化内涵的深度旅游产品和消费场景[3] - 针对海外青少年、大学生、年轻情侣等群体，开拓研学、教育培训、家庭旅游等高品质文旅项目[3] - 加强城际合作，面向欧美发达国家进行专业化营销，构筑跨区域联动文旅项目以吸引跨域深度游客[3]

通胀总体水平 - 10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2% [1] - 10月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，是拉动CPI数据的主要动力 [1] 核心CPI构成分析 - 核心CPI同比呈现“六涨一降”，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨12.8%、1.9%和1.7% [1] - 其他用品及服务价格环比大涨3.8%，同比大涨12.8%，是推动核心CPI上涨的主要动力 [1] - 交通通信价格同比下降1.5% [1] - 黄金饰品和铂金价格同比去年分别上涨50.3%和46.1%，若剔除贵金属价格上涨，10月CPI和核心CPI同比分别为-0.2%和0.6% [2] 服务价格趋势 - 服务价格自3月起逐步回升，10月同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点 [3] - 9月份医疗服务价格同比上涨1.9%，家庭服务价格同比上涨1.6% [3] - 8月份医疗服务、教育服务价格同比分别上涨1.6%和1.2% [3] 服务业宏观表现 - 前三季度服务业增加值592,955亿元，同比增长5.4%，占GDP比重为58.4% [3] - 服务业对国民经济增长的贡献率为60.7%，拉动GDP增长3.1个百分点 [3] - 9月份服务业生产指数同比增长5.6% [3] 服务业价格上涨驱动因素 - 数字化转型增加服务业运营成本，如银行需投入资金维护电子渠道、提升员工薪酬，最终反映在价格上 [4] - 老龄化导致年轻劳动力减少，健康、医疗、养老服务需求增加，供需失衡推动劳动力价格抬升 [5] - 居民对高品质消费需求上升，如文化旅游、交通租赁等 [5]

调查总体情况 - 2025年三季度中国消费者消费意愿指数为120.6，高于景气临界值100，环比上升0.4点，但同比下降2.9点 [3] - 即期消费意愿指数为112.9，环比上升1.2点，同比亦上升1.2点 [3] - 预期消费意愿指数为128.4，环比下降0.4点，同比下降6.9点 [3] - 消费者对当前家庭经济状况基本满意，预期有所改善，当前消费意愿温和回暖，但预期消费支出略显疲弱 [3] 消费储蓄与支出结构 - 消费者家庭余钱主要用途为储蓄、子女培养教育、旅游、还房贷和医疗 [3] - 高收入消费者储蓄意愿较高，对消费结构升级形成制约 [3] - 未来半年消费者计划购买品类中，家电及数码产品、服装鞋帽箱包、旅游、教育培训及休闲健身占比较大 [5] - 家电及数码产品持续为消费首选，但本季度选择比重有所下降，显示“以旧换新”政策可能进入瓶颈期 [5] 消费渠道与行为偏好 - 食品饮料主要购买渠道为超市，电商平台紧随其后 [5] - 服装鞋帽、家电数码、日杂用品主要购买渠道为电商平台，线下实体店经营压力较大 [5] - 消费者购物时最注重高质量和极致性价比，其他影响因素包括购买便利性、售后服务和品牌是否畅销 [5] 餐饮消费趋势 - 与去年相比，更多消费者倾向于在家做饭，减少了外出就餐和点外卖频次，导致餐饮企业经营压力加大 [7] - 减少外出就餐的趋势呈现减缓迹象 [7] - 外出就餐时，58.4%的消费者选择通过电商平台优惠套餐点餐，41.6%的消费者通过餐厅菜单点餐 [7]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[11] 核心观点 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 趋势稳中向好 行业整体扣非净利润同比-7.1% 但2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[2][6][19] - 人资和酒店板块2025H1扣非净利润同比+6.4%和+1.0% 2025Q2人资 酒店 免税 景区 餐饮同比+17.9% +8.4% +6.2% +0.2% 减亏 板块盈利能力改善 结构性机会涌现[2][6][19] - 行业整体经营现金流净额同比-15.72% 但餐饮 出境游 教育行业2025Q2经营净现金流同比回正 分别增加17.2% 4.2% 1.4%[2][6][19] 细分行业总结 茶饮行业 - 景气度持续 营收利润增速亮眼 受益于外卖大战补贴弹性及高温旺季 头部茶饮企业单店收入加速增长[7] - 蜜雪 古茗收入和业绩高增 主要由于开店提速和同店增长 霸王茶姬高速拓店带来收入高增 茶百道 沪上阿姨受益外卖大战拉动单量 经营底部反转 业绩同比大幅增长[40] - 2025H1霸王茶姬 古茗 蜜雪 茶百道 沪上阿姨净利率分别达19.4% 19.2% 18.3% 13.3% 11.2% 除霸王茶姬略下滑外 其余品牌较2024年底明显提升[45] 餐饮行业 - 行业回暖 上市公司表现分化 2025年1-5月社零餐饮收入总额增速回暖 限额以上企业餐饮收入总额增速恢复略弱于整体 6月受禁酒令影响增速转负[7] - 上市公司层面各公司表现分化 具备性价比 品牌势能较高 开店加速的餐企表现相对较好[7] - 政府延续发放餐饮消费券促进餐饮行业复苏回暖 以上海为例2024年第一轮餐饮消费券资金撬动比为1:4.8[62] 教育行业 - 优质标的业绩稳增 K12教培准入门槛高企 牌照发放量有限 拥有合规资质 品牌影响力 优质课程内容以及扩张能力的行业头部机构收入业绩加速成长[8] - 关注AI+教育应用落地 AI技术对现有教育企业赋能有望提升企业创收能力 增厚利润空间[8] - 学大教育2025H1营收19.16亿元 同比+18.27% 归母净利润2.30亿元 同比+42.18% 专职教师超过5200人 较2024年期末增加30%[90] 人资行业 - 需求结构性修复 2025年以来就业市场需求环比持续改善 结构性修复明显 制造 家电 其他金融等行业及销售 技术等岗位招聘需求环比改善[8] - AI技术赋能 降低对人工依赖度 提升信息搜寻和匹配效率 开创新商业模式[8] - 科锐国际2025H1实现营收70.75亿元 同比+27.67% 灵活用工业务高增 中国大陆业务增长显著 持续投入AI技术研发[22] 景区行业 - 旅游人次增长 政策红利落地 2025年上半年旅游人次保持增长趋势 国内旅游市场持续锚定性价比路线[8] - 前期旅游产业战略地位提升的政策红利于2025年落地[8] - 黄山旅游2025H1实现营业收入9.4亿元 同比+12.7% 受门票减免政策收紧影响 景区业务增长显著[22] 酒店行业 - 经营数据承压 2025年上半年酒店行业延续承压趋势 酒店集团国内整体RevPAR同比增速未跑赢行业[9] - 酒店集团降本增效 通过降本增效叠加海外市场复苏 三大酒店集团在业绩方面有亮点表现[9] - 首旅酒店2025H1实现收入36.61亿元 同比-1.93% 特许酒店规模增长抵消RevPAR下滑影响 持续聚焦轻资产发展战略[22] 免税行业 - 离岛免税降幅收窄 口岸门店向好 2025年以来低基数下离岛免税客单价企稳回升 销售额降幅收窄 趋势向好[9] - 展望后市 免税业在产品多元化 拓展新渠道助力下有望重回增长[9] - 中国中免2025H1实现营业收入281.51亿元 同比-9.96% 市场整体需求略显疲软 离岛免税降幅收窄 客单价逐步回暖[22] 财务表现 营收表现 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 以价换量趋势带动整体营收在2023 2024年高基数下稳步增长[20] - 人资 出境游 教育 餐饮 景区同比分别增加10.7% 8.6% 3.4% 3.3% 0.5% 免税同比-10.1% 2025Q2环比降幅收窄6pct 酒店同比-2.7%[20] 盈利表现 - 2025H1行业整体扣非净利润同比-7.1% 2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[24] - 2025H1人资 酒店板块扣非净利润同比+6.4% 1.0% 出境游 餐饮 免税 教育 景区板块扣非净利润分别同比下降87.5% 43.5% 16.2% 15.3% 11.5%[24] - 2025H1行业整体毛利率同比-1.5pct至23.3% 免税板块同比+0.3pct 出境游 人资 教育 餐饮 酒店 景区毛利率分别同比-0.7 -0.7 -0.8 -1.7 -2.3 -3.5pct[25] 现金流表现 - 2025H1行业整体经营现金流净额同比-15.72% 现金流增速弱于营收增长趋势[31] - 餐饮行业同比+28.89% 人资 免税 酒店 教育 出境游 景区同比分别下降107.63% 40.30% 22.42% 13.72% 8.76% 2.39%[31] - 2025H1行业整体现金流占营收比重同比-1.5pct 餐饮与人资实现营收占比正增长[31]

政策核心内容 - 中央层面首次实施个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息政策 [1] - 贴息政策直接惠及消费者个人和消费服务供给方 通过降低信贷成本提升消费领域服务水平 [2] 个人消费贷款贴息政策 - 贴息对象为居民个人消费贷款中实际用于消费的部分 包括单笔5万元以下日常消费及5万元及以上重点领域消费 [1] - 重点消费领域涵盖家用汽车 养老生育 教育培训 文化旅游 家居家装 电子产品和健康医疗等七大类 [1] - 贴息比例为1个百分点 相当于当前商业银行个人消费贷款利率水平的三分之一 [1] - 政策实施期为1年 支持范围同时覆盖商品消费和服务消费 [1] 服务业经营主体贷款贴息政策 - 贴息对象为向消费领域服务业经营主体发放的银行贷款 [2] - 聚焦餐饮住宿 健康 养老 托育 家政 文化娱乐 旅游 体育等八类主要消费服务领域 [2] - 贴息比例为1个百分点 政策实施期为1年 [2] - 单户享受贴息的贷款规模最高为100万元 单户享受贴息金额最高为1万元 [2] 政策后续安排 - 两项政策到期后将开展效果评估 研究视情延长政策期限或扩大支持范围 [2] - 可能调整贷款经办机构范围以优化政策覆盖面 [2]