投资评级 - 报告对扬杰科技（300373.SZ）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告看好公司国内外双循环的业务模式及中长期IDM产品与产能的规模优势 [3] - 结合公司1Q26业绩预告及功率行业回暖趋势，报告略上调了公司营收预测 [3] 财务业绩与预测 历史业绩 (2025年) - 2025年公司实现营业收入71.30亿元，同比增长18.18% [1] - 2025年实现归母净利润12.59亿元，同比增长25.55% [1] - 2025年海外收入16.5亿元，同比增长21%，营收占比为23%，对应毛利率为47.50%，同比提升2.07个百分点 [2] - 2025年公司直销收入占比为65%，同比增长13.5% [2] 近期预测 (1Q26) - 预计1Q26营收同比增长超过30% [1] - 预计1Q26归母净利润为3.28-3.82亿元，同比增长20%-40% [1] - 预计1Q26扣非净利润为3.09-3.64亿元，同比增长22%-43% [1] 远期预测 (2026E-2028E) - 预计2026-2028年营业收入分别为87.23亿元、103.37亿元、125.79亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.00亿元、19.43亿元、23.84亿元 [3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.95元、3.58元、4.39元 [4] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为25倍、20倍、16倍 [3] - 预计2026-2028年毛利率分别为35%、36%、35% [18] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.2%、16.7%、18.2% [4] 业务进展与驱动因素 汽车电子业务 - 汽车电子业务预计在1Q26实现收入同比翻倍增长，成为公司营收增长的核心引擎 [1] - 公司产品已取得多家国际标杆汽车整车厂和Tier1客户认证，市场份额加速提升 [1] 碳化硅（SiC）业务 - 公司首条SiC芯片产线已顺利实现量产爬坡 [1] - 首条SiC车规级功率半导体模块封装项目已建成投产，并获得多家国际、国内主流Tier1客户订单 [1] 海外业务与IDM布局 - 公司首个海外封装基地MCC(越南)工厂已量产，月产能达12亿只 [2] - 配套的车规级6吋晶圆工厂建设已全面启动，预计1Q27实现量产，年产能达240万片 [2] - 随着海外IDM全产业链布局落地，公司海外市场供应能力将持续增强 [2] 客户与市场策略 - 公司与各行业龙头客户达成战略合作伙伴关系，并取得了多家知名终端客户的进口替代合作机会 [2] - 针对重点终端行业配备专业行业经理，老客户合作份额持续提高，形成产品升级-客户粘性加深-市场份额提高的正向循环 [2]

投资评级 - 报告对扬杰科技维持"优于大市"评级 [1][3][5] 核心观点与业绩预测 - **1Q26业绩预告强劲**：预计1Q26营收同比增长超30%，归母净利润为3.28-3.82亿元，同比增长20%-40%，扣非净利润为3.09-3.64亿元，同比增长22%-43% [1] - **上调未来盈利预测**：基于1Q26预告及行业回暖趋势，略上调营收预测，预计26-28年归母净利润分别为16.0亿元、19.4亿元、23.8亿元（前值26-27年为14.5亿元、17.0亿元），对应26-28年市盈率分别为25倍、20倍、16倍 [3][4] - **25年业绩回顾**：2025年实现营收71.30亿元，同比增长18.18%，归母净利润12.59亿元，同比增长25.55%，毛利率与净利率均实现同比增长 [1] 业务增长驱动因素 - **汽车电子业务高速增长**：汽车电子业务在2025年客户持续拓展，预计1Q26收入将同比翻倍增长，成为公司营收增长的核心引擎，产品已取得多家国际标杆汽车整车厂和Tier1客户认证 [1] - **碳化硅（SiC）产品顺利起量**：公司首条SiC芯片产线已顺利实现量产爬坡，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目已建成投产，并获得多家国际、国内主流Tier1客户订单 [1] - **海外业务与IDM布局完善**：2025年海外业务收入达16.5亿元，同比增长21%，营收占比为23%，对应毛利率为47.50%，同比提升2.07个百分点；公司首个海外封装基地MCC(越南)工厂已量产，月产能达12亿只，配套的车规级6吋晶圆工厂预计1Q27量产，年产能达240万片 [2] - **直销模式与大客户战略**：2025年直销收入占比为65%，同比增长13.5%，公司与各行业龙头客户达成战略合作，老客户合作份额持续提高，形成产品升级-客户粘性加深-市场份额提高的正向循环 [2] 财务与估值指标 - **盈利预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为87.23亿元、103.37亿元、125.79亿元，同比增长率分别为22.3%、18.5%、21.7% [4] - **盈利能力指标**：预计2026E-2028E毛利率分别为35%、36%、35%，EBIT利润率分别为18.5%、19.3%、19.7%，净资产收益率（ROE）分别为15.2%、16.7%、18.2% [4][18] - **估值指标**：基于预测，2026E-2028E市盈率分别为24.5倍、20.2倍、16.4倍，市净率分别为3.74倍、3.37倍、3.00倍，EV/EBITDA分别为20.4倍、16.5倍、13.8倍 [4][18]

公司股价与突发事件 - 2025年3月23日，公司股价开盘跌停，下跌9.98%至14.89元/股，市值从800多亿元缩水至742.9亿元 [2] - 股价下跌的直接原因是公司实际控制人林秀成被国家监察委员会留置并立案调查 [2] - 公司公告称，实际控制人被留置事项不会对公司生产经营产生重大影响，公司生产经营、订单交付、财务状况、内控管理一切正常 [3] 实际控制人情况与历史沿革 - 公司实际控制人为林秀成，其通过福建三安集团有限公司及厦门三安电子有限公司间接控制公司，个人直接持股比例为10.72% [5] - 林秀成于上世纪80年代创业，1992年进入钢铁行业，2000年成立三安光电并转型LED芯片领域，2008年公司借壳上市 [4] - 2017年，三安集团曾因资金链紧张、预付款项异常、关联方非经营性资金占用等问题被监管问询，随后林秀成卸任上市公司职务 [5] - 2017年后，公司管理权交予林秀成长子林志强，目前公司董事长为林志强，副董事长兼总经理为林科闯（女婿），董事兼副总经理为林志东（小儿子），林秀成家族仍掌控公司主导权 [5] 公司业务与财务表现 - 公司是中国LED芯片龙头企业，近年积极向化合物半导体（第三代半导体）业务拓展 [6] - 公司预计2025年归母净利润亏损2亿元至4亿元，扣非归母净利润亏损7.5亿元至8.5亿元 [6] - 业绩预亏原因包括：集成电路中滤波器、碳化硅业务对利润拖累较大；政府补助同比减少；研发费用同比增多；贵金属废料销售暂定价格与市场价差异导致投资收益减少 [6] - 公司在化合物半导体领域取得进展：2023年与意法半导体签署碳化硅项目合作协议，2025年碳化硅产品大规模出货，车规级产品与新能源汽车重点客户合作取得突破，Micro LED产品进入AI/AR眼镜小批量验证阶段 [6] 股东与资本运作 - 国家集成电路产业投资基金（国家大基金）曾多次注资公司，后又退出，地方国资平台也多次参与公司定增并提供信贷支持 [7] - 公司控股股东为厦门三安电子有限公司，持股比例为24.33% [5]

公司概况与核心业务 * 公司是专注于功率分立器件领域的IDM企业，业务覆盖材料、晶圆、封装器件三大板块，产品应用于汽车电子、AI、清洁能源、5G通讯等领域 [3] * 公司核心优势包括IDM模式与全品类产品布局、“双品牌、双循环”战略、规模化运营管理能力、品质管理能力、营销能力及优质客户资源 [3] * 公司历史业绩实现稳健增长，营业收入从2013年的5.3亿元增长至2024年的60亿元，归母净利润从2013年的约1亿元增长至2024年的10亿元，均实现超过10倍增长 [3] * 公司未来战略规划明确，计划在2027年实现营业收入突破百亿元 [3] 近期经营与行业动态 * 2025年半导体行业态势向好，公司业绩实现稳健增长，主要得益于聚焦市场需求、加大研发投入、深化全产业链布局、加快海外产能建设及推行精益生产等措施 [4] * 公司计划对全系列硅基产品进行价格上调，总体涨价幅度在10%至20%之间，旨在抵消铜材及8寸晶圆代工成本上升的影响，提升毛利 [2][4] * 成本端上涨压力主要来自铜价上涨，公司每月铜用量约1,000吨，预计可能影响毛利率约一个百分点，8寸晶圆代工厂涨价影响总体不大 [14] * 涨价决策的另一重要基础是当前市场供需关系良好，需求端表现旺盛 [14] 各应用领域收入构成与2026年展望 * **收入构成 (2025年未经审计数据)**：新能源(含光伏、储能、风能等)占比接近15% [5]；汽车电子超过16% [5]；消费电子接近25% [5]；工业(含工控、代工厂等)占比接近30% [5]；AI、通信及周边应用合并占比约8% [5]；晶圆外销等业务占比约8%以上 [5] * **汽车电子**：2026年1-2月同比增长可能翻倍，预计全年收入增长40%-50% [2][5]，主要受益于安世事件带来的市场机遇以及公司在汽车电子领域的长期投入，目前已进入全球Top 10 Tier1厂商体系 [2][5] * **新能源**：光伏业务因行业处于低谷预计表现平平，储能业务景气度高，预计将实现非常快速的增长 [5] * **消费电子**：全年存在压力，公司将通过争取更多市场份额和拓展低空经济、AI应用终端、机器人等新兴领域力求平稳增长 [5][6] * **工业**：工控领域需求不错，预计今年整体表现良好，目标是实现平稳增长 [6] * **AI及新兴应用**：2025年AI相关收入不足5,000万元，预计2026年将实现至少50%以上的增长 [6][10]，公司已成立专门营销小组，聚焦服务器电源及风扇应用，已切入台达、浪潮等供应链 [2][9] 安世事件带来的市场机遇 * 安世产品中，二三极管(主要是小信号和保护器件)约占40%，MOSFET约占40% [7] * 公司在小信号产品上与安世重合度非常高，在MOSFET领域产品重合度也已相当高 [7] * 安世产品中车规级占比较高，整体超过60%，国内能够满足车规标准的厂商数量有限，因此替代空间巨大 [7] * 公司拥有MCC欧美品牌，有助于承接海外订单，这是相较于国内友商的独特优势 [7] * 订单转化方面，非车规产品切换速度较快，车规级产品的业绩贡献将在后续逐步体现 [7][8] 碳化硅(SiC)业务布局与进展 * 公司碳化硅产线月产能约为2,500片，已启动扩产计划，目标将月产能提升至5,000片 [2][11] * 2025年碳化硅业务产值约为6,000多万元，2026年产值目标是超过1亿元，并期望2027年能实现50%甚至翻倍的增长 [2][11] * 目前碳化硅产线仍处于负毛利状态，主要因前期设备投入大、折旧成本高 [17] * 预计当月产能扩大到5,000片且稼动率达到90%左右时，该产线有望达到盈亏平衡点，产能爬坡预计在2026年年底或2027年上半年完成 [17] * 战略上，汽车电子是中长期重点，产品聚焦车载OBC，同时也在研发主驱模块 [11] 海外市场发展 * 2026年1至2月，海外业务整体增长近50%，增速超过国内市场，其中美国市场表现尤为突出 [2][12] * 公司的目标是将外销收入占比从2025年的约26%提升至2026年的接近30%，并希望在2027年实现百亿营收时，外销占比能达到30% [12] 毛利率与盈利能力分析 * 公司期望维持稳健的毛利率水平，若硅基产品涨价在第二季度陆续落地，将对毛利率产生正向作用 [13] * 即使涨价未完全按预期实现，公司也将通过扩产发挥规模效应、优化产品与客户结构来稳定毛利率 [13] * 汽车电子和外销业务毛利率水平相对较高，其增长将对整体毛利率起到正向拉动作用 [13] * 各领域毛利率大致情况：汽车电子业务毛利率相对最高，在40%以上 [15]；工业领域毛利率为百分之三十几，接近40% [15]；消费类电子毛利率低于公司主营业务整体平均水平，但也在30%以上 [15]；新能源领域毛利率相对较低，约为10%上下，主要受光伏业务影响(毛利率已降至个位数) [15]；晶圆等其他业务的毛利率则高于主营业务的平均水平 [15] 2026年业绩展望 * 2026年第一季度订单强劲，各下游领域如汽车、工控及储能等需求景气度高，拉货需求强劲 [18] * 根据目前订单状况判断，整个2026年上半年的业绩表现预计没有问题 [4][18] * 公司整体业绩进入爆发期，2026年上半年增长确定性高 [2]

公司业务进展 - 三安光电通过其子公司湖南三安，在数据中心及AI服务器电源领域，其碳化硅产品已向台达、光宝、维谛技术、长城、伟创力等头部客户实现量产 [2] 行业与客户 - 公司碳化硅产品已进入数据中心及AI服务器电源这一高增长领域，并成功获得多家行业头部客户的认证和量产订单，客户包括台达、光宝、维谛技术、长城、伟创力 [2]

报告投资评级 * 报告未明确给出英飞凌（IFX.DE）的具体投资评级 [1][6][7] 报告核心观点 * 英飞凌FY26Q1业绩符合预期，AI数据中心电源需求是核心增长引擎，公司正通过提前投入资本开支和收购ams OSRAM传感器业务来强化相关布局 [1][3][4] * 半导体市场处于渐进且不均衡的复苏阶段，汽车与工业已过周期低点但需求恢复有限，AI相关应用维持显著高增长 [3][9] * 公司预计FY2026营收将实现增长，但不利的汇率与价格因素将部分抵消销量增长及结构性改善的正面贡献 [4][28] 英飞凌 CY25Q4/FY26Q1 业绩情况 * **总体业绩**：CY25Q4（即FY26Q1）实现营收36.62亿欧元，环比下降7%，同比增长7%（按固定汇率口径同比接近14%），达到指引预期上限 [1][2][8]；修正后毛利率为43.0%，环比增长2.3个百分点，同比增长1.9个百分点 [1][2][9]；部门利润6.55亿欧元，部门利润率17.9%，环比基本持平 [2][8]；订单积压提升至约210亿欧元，连续约6个月改善 [2][9] * **分部门业绩**： * **汽车部门（ATV）**：营收18.21亿欧元，环比下降5%，同比增长4%（固定汇率口径约+10%），主要受季节性下单与客户年末库存管理影响 [3][12]；部门利润率22.1% [3][12] * **绿色工业电源部门（GIP）**：营收3.49亿欧元，按可比口径环比下降21%，为全年最弱季度 [3][18]；除电网基础设施外，工业相关需求普遍承压 [3][18]；部门利润率8.9%，环比下降7.4个百分点 [18] * **功率与传感器系统部门（PSS）**：营收11.71亿欧元，环比下降3% [3][22]；AI数据中心电源需求保持高景气，消费电子呈季节性走弱，公司主动减少低毛利产品出货 [3][22]；部门利润率提升至17.4%，环比上升2.9个百分点 [3][22] * **连接安全系统部门（CSS）**：营收3.21亿欧元，环比下降13%，受季节性及此前产能预留协议履行完毕影响 [3][24]；IoT市场仍处低位 [3][24]；部门利润率7.2%，环比下降5个百分点 [24] * **需求与行业情况**：整体半导体市场延续渐进且不均衡复苏路径 [3][9]；汽车与工业已走出周期低点但需求恢复有限，消费、通信与通用计算缓慢修复 [3][9]；AI相关应用维持显著高增长，成为核心拉动力，部分客户提前下单以规避AI产能挤占带来的潜在瓶颈 [3][9] 公司业绩指引情况 * **CY26Q1/FY26Q2指引**：预计营收约38亿欧元（假设美元兑欧元汇率1.15） [4][27]；销量环比增长，但将被年度合同价格调整及整体低至中个位数的价格下行部分抵消 [4][27]；部门利润率预计处于15%至19%范围 [4][27] * **FY2026指引**：预计营收较FY2025实现增长 [4][28]；调整后毛利率预计在40%出头的水平，部门利润率维持约高双位数水平 [4][28]；不利汇率与价格因素将对冲销量增长及结构性改善计划的正面贡献 [4][28]；分部门看，PSS预计将显著增长，GIP预计适度增长，ATV和CSS预计大致持平 [29] * **资本开支与现金流**：为支撑AI电源业务快速放量，公司将提前投入约5亿欧元AI相关扩产资本开支 [4][30]；FY26总资本支出预计约27亿欧元 [4][30]；受此影响，全年自由现金流指引下调至约10亿欧元（原11亿），调整后自由现金流指引下调至约14亿欧元（原16亿） [30] Q&A环节关键信息 * **AI业务增长**：AI相关芯片需求已高于15亿欧元水平，当前主要受限于产能爬坡与供应链瓶颈 [33]；公司26财年AI相关电源收入目标为15亿欧元（不含传统数据中心额外约5亿欧元） [22]；预计AI芯片营收将从26财年的15亿欧元增长至27财年的25亿欧元目标 [40]；AI服务器是公司历史上最大的增长驱动力，预计到2027年传统与AI服务器合计营收占比将从当前的10%提升至15% [41] * **产能与投资**：新增的5亿欧元投资全部用于AI芯片，主要用于德累斯顿4号厂房 [36]；德累斯顿智能功率工厂计划于26年夏季投产 [34][36]；公司正将IGBT空闲产能持续向AI MOSFET转换 [44] * **收购ams OSRAM传感器业务**：收购资金来源为100%债务融资 [35]；被收购业务当前利润率与英飞凌整体水平基本一致，交割初期预测收入约2.3亿欧元 [35]；收购后优先整合研发等职能部门，随后大批量产品将逐步转移至居林工厂 [42] * **定价与利润率**：AI需求爆发前相关产品已存在供应瓶颈，目前部分品类出现产能外溢效应，整体定价环境更有利，存在潜在上行空间 [49][50]；公司预期AI需求将拉动电信、汽车等领域MOSFET需求 [47] * **汽车业务策略**：在电动车市场波动背景下，公司计划减少对硅基逆变器投入，聚焦碳化硅（SiC）方案，并将IGBT空闲产能更多转向AI相关应用 [56]；软件定义汽车（SDV）有效推动了微控制器、以太网和配电业务的增长，一定程度上对冲了EV领域的疲软 [59] * **汇率影响**：汇率每变动0.01美元，对单季度收入影响约2500万美元，对单季度利润影响约1000万欧元 [38]；若美元全年从1.15走弱至1.20，将对收入形成约2亿欧元不利影响，对利润率形成低于50个基点的压力 [53][54] * **库存与毛利率**：FY25Q4为管理年末库存主动降低出货导致闲置率上升，目前已恢复高利用率 [46]；FY2025全年闲置成本约7亿欧元，低于此前8亿欧元预测 [46]；库存天数当前183天，目标回落至约150天区间 [46]；全年调整后毛利率指引为40%出头，与Q1的43%水平一致 [44]

公司业务进展 - 三安光电旗下湖南三安的碳化硅产品在数据中心及AI服务器电源领域已实现量产 [1] - 产品已向台达、光宝、维谛技术、长城、伟创力等头部客户供货 [1] 行业应用领域 - 碳化硅产品正应用于数据中心及AI服务器电源这一高增长领域 [1]

公司业务与产品 - 公司碳化硅产品应用领域广泛 [1] - 公司碳化硅产品已与国内外知名客户建立长期稳定合作关系 [1] - 公司将持续推进电力电子业务发展 [1] - 公司目标为加快实现销售规模与盈利能力提升 [1]

公司业务进展 - 公司用于400G、800G光模块的光芯片已实现批量出货 [1] - 公司用于1.6T光模块的光芯片已进入客户送样验证阶段 [1] - 公司的碳化硅产品性能在行业内处于领先地位 [1] 客户与市场 - 公司碳化硅产品应用领域广泛 [1] - 公司已与国内外知名客户建立了长期稳定的合作关系 [1]

公司业务与产品布局 - 公司业务横跨机器人、特斯拉供应链及AI服务器三大高增长领域[1] - 公司多项产品可用于人形机器人的电机驱动及感知系统[1] - 公司的MOS产品已供应到特斯拉相关的产品应用中[1] - 公司的碳化硅产品广泛用于AI服务器电源及新能源汽车领域[1] 行业地位与市场份额 - 公司在中国半导体功率器件市场占据领先地位，市场份额位居前三[1] - 公司在全球半导体功率器件市场中排名第八[1]