事件概述 - 公司2025年前三季度营收26.04亿元，同比增长50.90%；归母净利润3.55亿元，同比增长40.53% [2] - 2025年第三季度单季营收9.42亿元，同比增长55.72%，环比增长2.93%；归母净利润1.28亿元，同比增长40.90%，环比下降1.19% [2] 25Q3业绩分析 - 营收增长主要受大客户奇瑞汽车销量（747,644辆，同比增长14.64%，环比增长16.80%）及装备业务强劲需求拉动，抵消了重点车型智界R7与S7销量（12,571辆，环比下降16.37%）的承压影响 [3] - 2025Q3毛利率为25.99%，同比提升1.45个百分点，环比下降0.36个百分点；净利率为15.61%，同比下降1.60个百分点，环比下降0.67个百分点，利润率波动主要受产品结构变化影响 [3] - 2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.83%/3.78%/4.56%/-0.13%，财务费用波动系利息收入减少及递延薪酬费用摊销增加所致 [3] 机器人业务布局 - 公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，业务涵盖机器人制造、研发与销售，积极响应安徽省人形机器人产业发展政策 [4] - 公司依托现有智能装备产品（如AGV、AMR机器人），并与安川电机（中国）有限公司合作，开发适用于多场景的专用特型机器人及高端复合式移动协作机器人产品 [4] 业务订单与前景 - 截至2025年上半年，公司在手订单达43.8亿元，较上年末增长13.59%，汽车制造装备业务新承接订单保持增长 [5] - 轻量化零部件业务已全部进入量产阶段，其中铝合金一体化压铸车身结构件为5款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为6款机型量产，随产能爬坡有望进一步提升业绩 [5] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为35.5亿元、42.6亿元、51.2亿元，归母净利润分别为4.8亿元、5.8亿元、6.8亿元 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为2.30元、2.77元、3.25元，以2025年10月24日收盘价38.17元计算，对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍、12倍 [6]

核心观点 - 极智嘉的AMR机器人解决方案在YesAsia香港仓库的应用，展现出远超预期的效率提升、成本优化和卓越的场景适配能力[5] - 公司通过“技术+客户+全球化”三重驱动，在全球仓储自动化高增长赛道中保持领先地位，盈利拐点已现，业务结构持续优化[9] 实地考察反馈 - 引入AMR方案使仓库日均订单处理量从2万单跃升至6万单，增幅达200%，峰值小时拣选效率达1.4万件[5] - 人工成本年节省超过600万美元，人员减少三分之一，投资回收期仅17个月，显著优于行业2-3年的平均水平[5] - 订单准确率可达99.99%，设备故障率控制在0.5%以下，操作员劳动强度降低65%[7] - 项目从签订订单到正式运营仅用16周，比行业平均周期缩短近两个月[7] - 系统通过AI分析订单数据，将热销品提前调配至工作站附近，进一步提升拣选效率15%[7] - 3.8米高货架机器人适配香港仓库层高，空间利用率提升30%[7] 技术及方案优势 - P500机器人适配11万SKU多形态化妆品存储，支持B2B/B2C混合运营[5] - 两仓间机器人可在10分钟内完成调度，新添设备10分钟即可完成系统适配，柔性突出[5] - All in One管理平台可实时调度161台机器人集群协同作业[7] - 方案深入场景，具备实用设计，从货架到工作站实现机器人有序穿梭，人工仅在固定点位作业[4] 全球布局与服务能力 - 亚太市场以香港双仓为标杆，一期161台、二期240台机器人成为区域示范案例，韩国新仓90天内完成部署[8] - 欧美市场通过美国、英国、德国仓库辐射当地客户，德国仓作为欧洲枢纽服务奢侈服饰和快消领域[8] - 全球设有52个服务站点和12个备件中心，拥有310多名本地化工程师，提供48小时响应服务，曾有故障4小时解决的案例[8] 财务与市场表现 - 2025年上半年营收增速达30.96%，远超行业均值25%，但较2023年的47.57%有所放缓，因公司战略调整，缩减低毛利RaaS业务，聚焦高毛利解决方案[9] - 经调整EBITDA转正，整体毛利率达35.1%，海外业务毛利率比国内高出35.5个百分点，成本控制成效显现[9] - 2025年7月上市以来，年化投资收益率达51.61%，市值377亿港币，市场对其龙头地位有信心[9]

市场指数与行业表现 - 主要股指表现分化，上证指数微跌0.94%，深证综指下跌1.74% [1] - 风格指数中，中盘指数表现最佳，近一个月涨幅达7.36%，近六个月涨幅为35.09% [1] - 地面兵装Ⅱ行业涨幅居前，单日上涨3.8%，近六个月涨幅达49.13% [1] - 电池行业跌幅最大，单日下跌6.97%，但近六个月涨幅仍高达75.29% [1] - 半导体和光伏设备Ⅱ行业分别下跌5.7%和5.22%，但近六个月涨幅均超过50% [1] 极智嘉（2590.HK）投资分析 - 极智嘉是全球最大的仓储履约AMR机器人解决方案提供商，成立于2015年，提供货架到人、货箱到人、托盘到人三大主流方案 [10] - 2025年被视为行业关键分水岭，随着劳动力成本上升和供应链效率要求提升，AMR主业或进入超额收益窗口 [10] - 全球AMR市场空间预计2029年将超过1620亿美元，2025-2029年复合年增长率达31.3%，2025年渗透率接近超额收益临界点 [10] - 公司商业模式具备高复购特性，2025年上半年经调整EBITDA实现扭亏，规模效应明显 [10] - 公司预计2025-2027年收入分别为32.0亿元、43.5亿元、59.0亿元，同比增长33%、36%、36% [10] - 归母净利润预计2025年扭亏为盈达1.9亿元，2026年、2027年分别达4.9亿元、9.3亿元，同比增长158%和89% [10] - 首次覆盖给予"买入"评级，基于2025年14倍市销率，目标市值约448亿元 [10] 阿里巴巴（BABA）FY2Q26业绩前瞻 - 预计第二财季收入达2528亿元，同比增长6.9%，Non-GAAP归母净利润128亿元，同比下滑65% [13] - 中国电商集团收入预计同比增长23.8%，国际数字商业集团增长18.5%，云智能集团增长30.0% [13] - 2025年7-8月全国网上零售额同比增长13.54%/12.53%，实物商品网上零售额达2.0万亿元，同比增长7.7% [13] - 淘宝闪购日订单量突破8000万单，连续两个周末超9000万单，预计FY2Q26单季度亏损约350-400亿元 [13] - 阿里云以35.8%市场份额稳居行业第一，预计云收入增长进一步提速 [17] - 维持"买入"评级，但下调26财年盈利预测至1187亿元，维持27-28财年盈利预测1553亿元、1788亿元 [17] 中美贸易摩擦与航运影响 - 中国对美船舶征收港口费，自2025年10月14日起按每净吨400元人民币计收，2026年4月起提高至640元 [9][13] - 受影响船舶共计6445艘，合计5287万载重吨，占全球船队载重吨位比重为1.9% [13] - 若不考虑上市公司，美国本土和货主企业涉及Capesize船运力占比约5%，VLCC油轮运力占比约4% [13] - 若考虑美国上市公司船队，则涉及Capesize船运力占比约14%，VLCC油轮运力占比约11% [13] - 短期混乱可能导致运价非线性上涨，中资非美国关联船舶有望获得溢价 [13] 江南化工（002226）业务拓展 - 公司拟以公开摘牌方式收购重庆顺安爆破100%股权，转让底价10亿元，2025年年化净利润0.83亿元 [22] - 收购完成后公司工业炸药产能将从77.75万吨提升至85.05万吨，进一步拓展西南地区市场 [22] - 2025年上半年公司实现爆破工程服务收入25.53亿元，同比增长7%，新签矿服订单62.38亿元 [22] - 海外业务收入6.00亿元，同比增长20%，跟随紫金矿业等大客户在纳米比亚和刚果金等富矿区布局 [22] - 维持2025-2027年归母净利润预测为11.61亿元、15.58亿元、17.23亿元，对应市盈率分别为16倍、12倍、11倍 [22] 科技行业与市场策略观点 - 科技产业趋势未结束，海外AI资本开支依然向上，国内AI不断进步，26年春季前科技产业催化多于顺周期 [20] - 科技龙头调整但上涨公司占比仍达53%，市场维持基本热度，有效突破仍需科技引领 [20] - 美元指数近期反弹至99.6高位，但长期贬值趋势未改，突破95以下需要新的规则改变者 [19] - 中美贸易摩擦扰动下，风险偏好驱动资产可能调整，对冲类资产如银行、稀土、军工、农业可能脉冲式占优 [20]

市场指数表现 - 上证指数收盘3897点，单日下跌0.94%，近5日上涨2.22%，近1月上涨0.37% [1] - 深证综指收盘2506点，单日下跌1.74%，近5日上涨4.08%，近1月下跌0.54% [1] - 风格指数方面，中盘指数近6个月表现最佳，上涨35.09%，近1月上涨7.36% [1] - 小盘指数近6个月上涨29.81%，近1月上涨4.4%，单日下跌1.73% [1] - 大盘指数近6个月上涨23.86%，近1月上涨3.56%，单日下跌2.05% [1] 行业表现分化 - 地面兵装Ⅱ行业涨幅居前，单日上涨3.8%，近1月上涨5.2%，近6个月大幅上涨49.13% [1] - 燃气Ⅱ行业单日上涨2.89%，近1月上涨9.65%，近6个月上涨25.33% [1] - 电池行业跌幅最深，单日下跌6.97%，但近1月仍上涨13.15%，近6个月大幅上涨75.29% [1] - 半导体行业单日下跌5.7%，近1月上涨19.76%，近6个月上涨52.18% [1] - 能源金属行业单日下跌5.19%，近1月上涨19.34%，近6个月上涨86.25% [1] 极智嘉(2590.HK)投资亮点 - 公司为全球最大仓储履约AMR解决方案提供商，2025年随劳动力成本上升及电商供应链效率要求提升，主业或进入超额收益窗口 [2][10] - AMR颠覆物流范式，从"人到货"转向"货到人"，具备高柔性、短周期、Opex转Capex特点 [10] - 灼识咨询预测2029年全球AMR市场空间将超过1620亿美元，2025-2029年CAGR达31.3%，2025年渗透率接近超额临界点 [10] - 公司商业模式具备"可复制、高复购"特性，2025H1经调整EBITDA扭亏，规模效应明显 [10] - 公司复购案例显著，如3PL大厂UPS引入两期AMR解决方案，服饰巨头S&S Activewear三年内五次复购，累计超2200台AMR [10] - 预计公司2025-2027年收入分别为32.0亿元、43.5亿元、59.0亿元，同比增长33%、36%、36% [10] 阿里巴巴(BABA)FY2Q26前瞻 - 2025年7/8月全国网上零售额同比增长13.54%/12.53%，7-8月实物商品网上零售额为2.0万亿元，同比增长7.7% [3][13] - 淘宝闪购联合饿了么日订单量突破8000万且创新高，连续两个周末超9000万单 [3][13] - 预计FY2Q26单季度淘宝闪购亏损约350-400亿元，但中短期亏损收窄路径清晰 [13] - 阿里云以35.8%市场份额稳居行业第一，预计2QFY26云收入增长进一步提速 [13][17] - 集团积极推进三年3800亿元的AI基础设施建设计划，并预计持续追加 [17] - 预计2QFY26收入达2528亿元，同比增长6.9%，Non-GAAP归普净利润128亿元，同比下滑65% [13] 中美贸易摩擦航运影响 - 中国对美船舶征收港口费，10月14日起按每净吨400元人民币计收，2026年4月17日起增至640元 [9][13] - 受影响船舶共计6445艘，合计5287万载重吨，占全球船队载重吨位比重为1.9% [13] - 若不考虑上市公司，美国本土和货主企业涉及Capesize船运力占比约5%，VLCC油轮运力占比约4% [13] - 若考虑美国上市公司船队，则涉及Capesize船运力占比约14%，VLCC油轮运力占比约11% [13] - 短期混乱会导致运价非线性上涨，中资非美国关联船获得溢价 [2][13] 美元走势与市场策略 - 10月9日美元指数盘中一度升至99.6高位，为8月初以来新高 [17] - 美元反弹难延续的四个解释包括：与美国经济脱钩、美国政府"关门"延期概率达67%、日本和法国事件为一次性冲击、中美贸易冲突成为新阻力源 [17][19] - A股行情演绎模式类似4月初，但幅度可能更低，下周脉冲式调整后不必悲观 [20] - 科技产业趋势未结束，海外AI资本开支beta依然向上，26年春季前科技产业催化多于顺周期是稳定格局 [20] - 市场要实现突破最终还是要由科技引领，科技龙头调整更偏向短期性价比调整的中后段 [20] 江南化工(002226)外延扩张 - 公司拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破100%股权转让，转让底价为10亿元 [21][22] - 重庆顺安爆破2025年年化营业收入和净利润分别为5.68亿元、0.83亿元，此次收购定价PE在12倍以上 [22] - 若成功收购顺安爆破，公司工业炸药产能将从77.75万吨增长至85.05万吨 [22] - 25H1公司实现爆破工程服务收入25.53亿元，同比增长7%，新签矿服订单达62.38亿元 [22] - 25H1公司实现海外收入6.00亿元，同比增长20%，跟随紫金矿业等企业出海 [22]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为32.0亿元、43.5亿元、59.0亿元，同比增速分别为+33%、+36%、+36% [5][6] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为1.9亿元、4.9亿元、9.3亿元，同比扭亏/+158%/+89% [5][6] - 基于可比公司估值，给予公司2025年估值水平PS=14x，对应目标市值约448亿元 [5][6] 行业前景与市场机遇 - AMR（自主移动机器人）正颠覆传统物流范式，从“人到货”转变为“货到人”，具备高柔性、短周期、Opex转Capex的特点 [5][6][10] - 灼识咨询预测，2029年全球AMR市场空间将超过1620亿美元，2025-2029年复合年增长率（CAGR）为31.3% [5][6] - 行业渗透率接近关键临界点，2024年全球AMR渗透率为8.2%，预计2029年将达20.2%，S曲线理论预示超额收益窗口临近 [5][6][27][29] 公司核心竞争力 - 公司是全球最大的仓储履约AMR解决方案提供商，已向全球40多个国家和地区交付约66,000台AMR，服务超850家终端客户和65家世界500强公司 [5][10] - 提供“货架到人”、“货箱到人”、“托盘到人”三大标准化解决方案，覆盖电商零售与制造环节主流场景，部署周期1-3个月，回本周期12-36个月 [5][10][33][34] - 拥有Matrix机器人硬件通用平台和Hyper+核心算法平台，可实现全仓一站式柔性解决方案，目前能同时调度5,000台以上机器人 [5][7][42][46] - 商业模式具备高复购特性，客户复购率从2022年的58%提升至2025年上半年的80%，与SaaS模式类似，规模效应显著 [5][7][37][40][41] 财务表现与预测 - 公司预计在2025年实现扭亏为盈，经调整EBITDA在2025年上半年已实现扭亏 [5][7][40] - 预计2025-2027年综合毛利率将提升并稳定在39%-40%左右 [4][5][73] - 费用端规模效应显现，预计销售、管理、研发费用率将持续优化，2025-2027年销售费用率预测为15%/13%/11%，研发费用率预测为11%/10%/9% [74][75] 业务增长驱动与战略布局 - 核心业务仓储物流AMR预计将保持高速增长，2025-2027年收入增速预测为42%/36%/36% [6][69] - 积极拓展渠道销售，2024年渠道收入占比约33%，未来计划提升至60%，以撬动全球关键客户 [5][7][49] - 成立具身智能子公司，战略卡位“移动+操作”新增长极，产业侧已有“具身机器人+AMR”的全流程实践案例 [5][7][53][55][58] 客户案例验证 - 第三方物流巨头UPS在成功部署首期方案后进行了复购，并计划在德国仓使用公司的RoboShuttle方案替换友商产品 [5][7][60] - 服饰分销商S&S Activewear在三年内五次复购，累计部署超2,200台AMR和超200台工作站，验证了方案的可靠性和客户粘性 [5][7][65][67]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖极智嘉-W (02590)，给予“买入”评级 [1][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为32.0亿元、43.5亿元、59.0亿元，同比增长率分别为33%、36%、36% [4][5] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为1.9亿元、4.9亿元、9.3亿元，2025年实现扭亏，2026年和2027年同比增速分别为158%和89% [4][5] - 基于2025年预测收入32.0亿元，给予14倍市销率(PS)，目标市值约448亿元 [5][84] 行业前景与市场地位 - 极智嘉是全球最大的仓储履约AMR解决方案提供商，截至2025H1已向全球40多个国家和地区交付约66,000台AMR，服务超850家终端客户，其中包括65家世界500强公司 [12] - AMR行业正处于爆发前夜，灼识咨询预测2029年全球AMR市场规模将超过1,620亿美元，2025-2029年复合年增长率(CAGR)为31.3% [5][33] - 2024年全球AMR渗透率约为8.2%，接近10%的临界点，根据S曲线理论，行业或将进入超额收益窗口期 [31][33] - 2024年全球AMR解决方案供应商CR4约25%，极智嘉市占率约9%，行业早期竞争格局分散，利于先发头部厂商 [30] 商业模式与竞争优势 - 公司提供“货架到人”、“货箱到人”、“托盘到人”三大标准化解决方案，具备高柔性、短部署周期(1-3个月)和投资回报周期短(12-36个月)的特点 [12][21] - 商业模式具备高复购特性，类似SaaS，客户复购率从2022年的58%提升至2025H1的80% [41][46] - 规模效应显著，毛利率从2022年的18%提升至2025H1的35%，2025H1经调整EBITDA实现扭亏 [46] - 技术壁垒体现在软硬一体化的Matrix通用机器人平台和Hyper+协作算法平台，可实现5,000台以上AMR的统一调度，拉高KA客户准入门槛 [47][53] 财务预测与业务拆分 - 预计2025-2027年综合毛利率稳定在39%-40%区间 [4][78] - 仓储物流AMR为核心业务，预计2025-2027年收入增速分别为42%、36%、36%，毛利率稳定在40% [76][78] - 工业搬运AMR转为非核心业务，预计2025年收入下降46%，2026-2027年恢复增长，毛利率维持在12% [77][78] - RaaS（机器人即服务）业务战略收缩，预计2025年收入降为0 [77][79] - 费用端体现规模效应，预计销售费用率、管理费用率、研发费用率从2025年的15%、7%、11%分别下降至2027年的11%、5%、9% [82] 增长催化剂与案例验证 - 增长催化剂包括盈利拐点确认、港股通流动性溢价、具身智能技术商业化突破 [7] - 典型案例验证复购能力：第三方物流巨头UPS在美国东西部仓库复购并计划在德国仓替换友商方案；服饰巨头S&S Activewear三年内五次复购，累计部署超2,200台AMR和200台工作站 [67][72][74]

核心观点 - 美的集团在湖北荆州建成全球首个多场景覆盖的智能体工厂 通过人形机器人、AMR、AI眼镜等智能化设备与多智能体人工智能系统协同 实现生产全流程自主化运营 核心效率提升80%以上 关键防错率达100% 问题响应时间缩短至秒级 [1][2][3] - 工厂采用Miro人形机器人执行搬运、消防巡检等任务 其采用轮足式设计与七自由度仿生臂 以500克自重实现5公斤抓取能力 同时通过81台AMR物流机器人实现无人化物流调度 [5][6][8] - 玉兔AI巡检机器人实现全程无人化实验室巡检 每30分钟完成一次全面检查 频率为人工两倍且准确率更高 [10] - 2024年人工智能应用节省超300万小时人工工时 2023年利润同比增长14.3%至385亿元 2024年上半年营收2510亿元（同比+15.6%） 净利润260亿元（同比+25%） [12] - 计划将荆州工厂模式推广至全球超100家工厂 但需等待人形机器人等技术进一步成熟 未来三年投入超500亿元研发AI大模型与具身智能 布局工业、商业、家庭三大场景 [12][13] 智能工厂技术架构 - 多智能体人工智能系统（工厂大脑）协调机器人、传感器与设备网络 调控全厂动作与决策流程 [2] - 核心工序效率提升80%以上 关键工序防错率100% 问题响应从数小时缩短至数秒 [3] - 14个智能体覆盖38个核心生产场景 包括库卡协作机器人打螺丝、玉兔-AI巡检机器人实验室上岗等 [5] 人形机器人技术细节 - Miro人形机器人采用轮足式底盘与七自由度仿生臂 保持60%负重比的同时降低能耗 [6] - 腕部六维力控传感器实时调节抓握力度与姿态 实现动态平衡与5公斤抓取能力（自重500克） [6] - 可执行9公斤洗衣机桶搬运、消防安全巡检、设备状态检查等多任务 [6] 物流与巡检自动化 - 81台AMR物流机器人实现注塑物流全流程无人化 具备避障、阵形变换、货架搬运及路标监护功能 [8] - 玉兔AI巡检机器人自动操作洗衣机面板切换实验任务 每30分钟完成一次全面巡检（频率为人工两倍） [10] 财务与战略规划 - 2023年利润385亿元（同比+14.3%） 2024年上半年营收2510亿元（同比+15.6%） 净利润260亿元（同比+25%） [12] - 依托1800个岗位每日产生30亿条工业实时数据 为工厂大脑提供持续数据支持 [12] - 未来三年投入超500亿元研发AI大模型与具身智能 布局"类人形""全人形""超人形"三大技术平台 [13]

财务业绩 - 2025年上半年营收人民币806亿元 同比增长2.58% [1] - 上半年净利润17.3亿元 同比增长14% [1] - 经营现金流入100亿元 远超去年同期水平 [1] 业务板块收入结构 - 消费电子收入609亿元 较去年略有下滑 [1] - 新能源汽车业务收入124.5亿元 大幅增长60% 占收入比例首次突破15% [1] - 新型智能产品收入72亿元 其中数据中心相关业务贡献10亿元 [1] 汽车电子业务发展 - 智能座舱、智能驾驶、智能悬架系统等产品实现多产品交付 出货量持续大幅增长 [1] - 通过技术创新打破技术壁垒 自主研发核心零部件 具备完善自主知识产权 [1] - 高附加值智驾、热管理、智能悬架等产品出货量提升带动单车价值量稳步增长 [1] - 预计2025年汽车电子业务收入增速达35%-40% [1] 新业务布局 - AI数据中心和机器人业务成为重点开发方向及研发费用重要投入领域 [2] - 拓展企业级通用服务器、存储服务器、AI服务器等产品及解决方案 [2] - 液冷产品年内有望在海外客户批量出货 预计明年爆发式增长 [2] - 具备800G光模块量产能力 1.6T产品正在优化测试 [2] - AMR机器人已在多工厂运行 人形机器人第一代原型机完成 正在研发第二代迭代 [2] 未来业绩展望 - 预测2025-2027年收入分别为1907亿元、2111亿元和2274亿元 增速分别为7.6%、10.7%和7.7% [3] - 预计同期净利润分别为47.1亿元、63.6亿元和76.4亿元 增速分别为10.5%、34.8%和20.3% [3] - 大客户零部件业务因产品周期预计收入略有下滑 安卓业务保持平稳并增加附加值产品 [3] - 汽车业务收入增速将高于母公司销量增速 高价值含量产品进入放量阶段 [3] - AI相关业务有望成为未来新增长引擎 [3] 估值与评级 - 给予12个月目标价62港元 相当于2026年20倍市盈率 [3] - 目标价较现价有50.5%上升空间 [3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价62港元 较现价41 18港元有50 5%上升空间 [5][6] 核心财务表现 - 2025上半年营收806亿元人民币 同比增长2 58% 净利润17 3亿元人民币 同比增长14% 经营现金流入100亿元人民币 [3] - 消费电子业务收入609亿元人民币 较去年略有下滑 新能源汽车业务收入124 5亿元人民币 大幅增长60% 占收入比例首次超过15% 新型智能产品收入72亿元人民币 其中数据中心相关业务10亿元人民币 [3] - 预测2025-2027年收入分别为1907亿 2111亿 2274亿元人民币 增速7 6% 10 7% 7 7% 净利润分别为47 1亿 63 6亿 76 4亿元人民币 增速10 5% 34 8% 20 3% [5] 业务板块分析 - 汽车电子业务成为主要增长动力 智能座舱 智能驾驶 智能悬架系统 热管理 控制器和传感器产品实现多产品交付 出货量持续大幅增长 [3] - 通过技术创新打破壁垒 自主研发核心零部件 具备完善自主知识产权 能更好应对产品降价压力 维持稳定利润率 [3] - 高附加值的智驾 热管理 智能悬架等产品出货量不断提升 带动单车价值量稳步提升 预计2025年汽车电子业务收入增速为35%-40% [3] 新业务布局 - AI数据中心和机器人业务成为重点开发方向及研发费用重要投入领域 [4] - 拓展企业级通用服务器 存储服务器 AI服务器 液冷散热 电源管理等产品及解决方案 [4] - 液冷产品年内有望在海外客户批量出货 明年迎来爆发式增长 [4] - 布局光模块业务 具备800G产品量产能力 处于客户推广阶段 1 6T正在做优化和测试 [4] - AMR机器人已在不同工厂运行 灵巧手设计迭代到第三代 人形机器人第一代原型机已完成 正在研发第二代迭代 [4] 未来展望 - 大客户零部件业务因产品周期预计收入略有下滑 安卓业务保持平稳并增加附加值产品 [5] - 汽车业务收入增速将高于母公司销量增速 高价值含量产品进入放量阶段 [5] - AI相关业务蓄势待发 有望成为未来新增长引擎 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价35.42港元，对应25-27年PE分别为14/11/10倍 [3][6] - 核心逻辑：消费电子业务海外份额提升+AIDC/机器人新赛道红利+新能源汽车业务受益比亚迪智驾平权战略 [3] - 预计25-27年营收CAGR为10.9%，归母净利润CAGR为21.3%，EPS分别为2.34/2.86/3.39元 [3][5] 业务板块表现 消费电子业务 - 2024年营收1412.33亿元（+45%），占总营收79.7%，其中零部件356.58亿元（+161.5%）、组装1055.75亿元（+26%） [1][24] - 收购捷普新加坡工厂拓展北美大客户份额，23年标的营收42.05亿美元，净利率5.4% [49][51] - 安卓高端机需求复苏+折叠屏/AI手机创新驱动零部件单机价值量提升 [24][48] 新型智能产品业务 - 2024年营收155.6亿元（-15.6%），占比8.8%，AI服务器/液冷产品实现量产 [25][57] - 全球AI服务器市场规模2033年将达4300亿美元（CAGR 30.1%），公司布局GPU服务器/存储服务器全产品线 [57][58] - AMR机器人采用NVIDIA Jetson Orin芯片，预计全球AMR市场规模2029年达1621亿元（CAGR 33.1%） [66][69] 新能源汽车业务 - 2024年营收205.13亿元（+45.5%），占比11.6%，产品覆盖智驾/座舱/热管理等 [26][74] - 比亚迪智驾系统"天神之眼"覆盖7-20万元车型，25年60%车型将搭载高速NOA [89][93] - 智能座舱2026年市场规模2127亿元（CAGR 17%），热管理系统单车价值量达6000-10000元 [80][88] 财务预测与估值 - 25-27年营收预测：1982.11/2189.29/2429.56亿元，毛利率7.5%/7.8%/8.0% [97] - 归母净利润52.71/64.47/76.32亿元，净利率2.66%/2.94%/3.14% [5][97] - 当前PE较可比公司立讯精密/工业富联/德赛西威平均PE折价30%-40% [100]