纪要涉及的行业或公司 中手游 纪要提到的核心观点和论据 - **业务表现** - 2024 年游戏发行业务收入 16.65 亿元，发行多款精品 IP 游戏和创新小游戏，斗罗大陆系列等表现突出，如《斗罗大陆：史莱克学院》首月流水过亿，《斗破苍穹巅峰对决》和《斗罗大陆：逆转时空》首月均有大几千万收入 [1][2] - 2024 年研发业务收入 1.49 亿元，研发投入 2.44 亿元，重点项目有《代号：暗夜传奇》《仙剑世界》等 [1][5] - 2024 年知识产权授权收入 1.16 亿元，拥有《仙剑奇侠传》全球完整版权，通过授权获稳定收益 [1][7] - **海外市场** - 2024 年海外收入 2.72 亿元，占总收益 14.1%，《斗罗大陆：史莱克学院》在港澳台市场表现好，2025 年国内外市场预计持续贡献收入，计划将《斗罗大陆：逆转时空》推向海外 [1][3] - 2021 年开启海外业务，当年收入占比超 10%，2022 - 2023 年受版号和疫情影响进度暂缓，2025 年加快布局，未来三年目标将海外业务收入占比扩大至 20% - 30% [19][20] - **长线运营游戏**：拥有《仙剑挥剑问情》《新射雕群侠传之铁血丹心》等多款游戏，凭借经典 IP 加持和综合玩法模型，具备较长生命周期并持续贡献收入，如《新射雕群侠传之铁血丹心》首月流水 2.6 亿元 [4] - **研发进展** - 《代号：暗夜传奇》已完成开发，2025 年测试；《仙剑世界》2025 年 2 月上线；《全民街篮电竞》因测试数据不理想转交第三方 [1][5][6] - 与企鹅影视合作制作《仙剑 3》动画番剧，与优质伙伴展开《仙剑 1》动画番剧开发，《仙剑 4》动画番剧立项制作中 [13] - **IP 授权及商业化** - 2024 年知识产权授权收入 1.16 亿元，《仙剑奇侠传》IP 授权吸引合作伙伴获稳定收益，在游戏、影视等多领域合作，如与爱奇艺、腾讯合作拍摄电视剧，与泡泡玛特合作推出衍生品 [1][7][8] - 授权给《王者荣耀》等游戏实现联动，通过线上线下多元化运营提升 IP 价值 [9] - 2025 年继续推进多个项目，开发重置版单机项目，授权开发小游戏，动画领域加强合作，衍生品多领域上线 [14] - **2025 年战略规划** - 做精做深 IP 精品游戏，计划上线 18 款新游戏，包括《火影忍者木叶高手》等 [10][11] - 深耕港澳台市场，加速出海业务布局，开拓日韩及东南亚市场 [10] - 发力小游戏市场，以创新玩法成国内头部小游戏发行商，《春秋玄棋》表现好，未来深化发展 [10][17] - 优化自主研发团队，聚焦传奇品类游戏研发和创新小游戏业务 [10] - **流水贡献与预期** - 2024 年流水贡献前三游戏为《斗罗大陆：史莱克学院》《斗破苍穹巅峰对决》《斗罗大陆：逆转时空》，《仙剑世界》2025 年上线，后续收入待观察 [15] - **买量成本**：手游市场买量竞争激烈，公司凭借优质 IP 有优势，行业从流量为王向内容为王转变，高品质游戏买量成本或缓解 [16] - **小游戏平台**：公司早有成功小游戏，《春秋玄棋》表现好，渠道成本低、利润率高，收入主要来自内购和充值，未来深化发展 [17][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司会根据业务和市场情况安排股票回购和分红，过去两年大股东增持和公司回购，2025 年及未来会积极思考但暂无具体计划 [21]

纪要涉及的行业 房地产行业 纪要提到的核心观点和论据 楼市表现 - 2025 年一季度楼市有波动，1、2 月较好，3 月中旬后成交动能减弱，4 月预计延续负增长，40 个核心城市 3 月新房成交环比增 12%，涨幅收窄 13 个百分点，1 - 3 月 40 城新房成交同比增长 6.2% [1][2][3] - 各级城市新房成交表现分化，一线城市 1 - 3 月新房成交同比增长 9.8%，二线城市 1 - 3 月同比增长 7.2%，三四线城市相对较差 [1][4] - 2025 年一季度二手房市场整体表现良好，同环比正增长但涨幅收窄，以价换量策略稳定市场 [1][5] 市场走势预判 - 短期内房地产市场供需不平衡，库存压力大，行政端刺激政策效果有限，降息预期强烈，实质性政策调整或降息可能在 7 月 20 号之后发生 [1][6] 新房库存和去化周期 - 12 个主要城市新房库存面积环比下降 1.6%，同比下降 17%，去化周期为 13.4 个月，环比下降 1.1 个月，同比下降 5.4 个月，重点城市平均开盘去化率升至 45% [1][7][8] 土地市场 - 3 月土地市场溢价率创 43 个月新高，一二线城市住宅类用地平均溢价率超 20% [1][11] - 一季度累计成交规模减少，但楼面均价涨幅超 10%，一线城市楼面价格环比增长 49%，二线增长 0.7%，三四线下降 24% [1][12] 百强房企情况 - 百强房企 3 月全口径销售同比下降 11%，1 - 3 月累计下降 7.3%，拿地金额同比增长 26%，拿地强度 31% [1][13] 房企融资 - 2025 年 3 月行业融资规模大幅增长，环比增长 104%，但与去年同期相比仍有所下降 [1][14] - 2025 年第一季度国内债券发行利率平均为 3.08%，同比和环比均下降，6 月和 7 月将分别有约 900 多亿元债务到期，未爆雷公司约 98%问题不大 [14][15] 政策方面 - 政府工作报告为未来政策提供基调，限购限贷政策影响有限，契税可能调整，城中村改造和收储项目进展缓慢 [16] - 中办与国办发布文件提振消费，适时降低公积金贷款利率，预计 2025 年 7 月公积金贷款利率下调至 2.85% [22][23] - 各地采取好房子建设新措施，住建部发布新住宅项目规范文件，有助于促进换房需求 [20] - 自然资源部与财政部联合发文加速专项债回购存量闲置土地 [21] 投资机会 - 房地产板块投资机会少、行情波动大，建议 4 月中旬关注，二季度货币政策可能宽松，核心城市市场预计继续修复 [25] - 建议关注底部反转基础好的公司、一二线核心城市销售和土储占比高的房企、具有弹性且主题鲜明的公司以及受益于二手房市场修复的公司 [27] 经济影响 - 2025 年若房地产对经济无负贡献需完成 500 万套旧改拆迁，目标难实现，三四线城市面临更大挑战 [26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 3 月份北京、上海、成都等城市开盘去化率超 60%，上海、深圳和成都环比小幅回落，武汉和南京去化率不到 40%，天津、苏州等地因项目品质提升表现明显提升 [10] - TOP20 房企中，鸿荣源、越秀、电建等多家实现单月同比正增长 [13] - 3 月份首开、珠江实业等企业国内债券发行规模较大 [14] - 南京等城市取消限售政策，加速推进保障性住房建设 [24] - 城市旧改拆迁项目对上海地方国企如城投控股有利，我爱我家因二手房市场修复业绩转正 [28]

纪要涉及的公司 飞龙股份 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2025 年一季度收入略降符合预期，扣非和归母利润同比增约 12%，毛利率提升近 5 个百分点，因项目季节性错配将在二季度落地，产品结构优化和成本控制取得进展，预计全年收入和利润乐观增长，利润规模或超 4.4 亿元预期[1][2] - **液冷技术进展**：设有液冷泵研究院，与华为液冷服务器重要合作方飞荣达、超聚变等合作，受益于华为 910C 算力芯片良率提升及批量出货，预计二季度液冷泵业务爆发式发展，为全年利润带来巨大弹性[1][3] - **海外市场拓展**：新增客户维谛是英伟达重要液冷集成商，过去半年海外拓展成果显著，在服务器液冷泵领域实现国内供货并突破海外市场，巩固国际竞争力，预计未来海外业务有更多进展[1][4][5] - **人形机器人业务发展**：从调研进入研发阶段，根据客户需求定制开发，具备电子水泵及电机技术和交付能力，与奇瑞、小米等车企有深厚关系，业务进展将推动公司估值上升[1][6] - **未来业绩预期**：结合华为 910C 推动国内液冷行业爆发、海外市场突破及人形机器人业务发展，预计 2025 年利润规模保守超 4 亿元，目前估值不到 20 倍且股息率约 2%，未来一两个季度有望迎来戴维斯双击[1][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年一季度是全年收入最高的季度，导致 2025 年一季度收入略降[2] - 华为在芜湖建设 Cloud Matrix 384 超级计算集群，是国内最大规模采用液冷方式的服务器示范机群[3] - 服务器液冷泵领域因高功耗和长时间无故障运行需求门槛极高[5] - 飞龙股份与人形机器人业务相关的公开调研纪要显示已进入研发阶段[6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：西式副食行业、西式快餐行业、方便速食行业、奶茶赛道行业 [1][6][11][2] - 公司：宝立食品、百胜中国、达美乐、麦当劳、喜茶、瑞幸、肯德基、必胜客、萨莉亚 [1][2][3][6][8][9][11] 纪要提到的核心观点和论据 - **宝立食品业务表现** - B 端复合调味料业务成熟，从西式复合调味料起家，切入达美乐、麦当劳等供应商体系，业务占比不到 50%，2021 年并购厨房阿芬进军 C 端轻烹品牌，2022 年毛利率明显提升，与喜茶、瑞幸等合作供应配料，奶茶赛道占比稳定 [2] - C 端空刻意面疫情期间快速增长，市占率领先，2021 年增速超 33%，目前市占率约 64%，抖音渠道市占率约 54%，持续投入宣传，优化渠道，预计 2025 年双位数以上增长 [3][11] - **宝立食品增长预期** - 2025、2026 年收入增长约 15%，B 端高于西式副食行业 10%的平均增速，达 15%以上，C 端 2025 年双位数以上增长 [1][3] - B 端核心增长源于老客户新品开拓、门店和同店改善，持续开拓中小 B 客户，新客户每年贡献几千万体量 [3][4] - C 端 2024 年渠道梳理和团队调整，针对精致宝妈和白领开发新品，进入会员制商超 [1][4] - **宝立食品利润预期** - 2025 年利润约 2.8 - 2.9 亿元，当前估值不到 20 倍，内需刺激政策下有望享受 25 倍左右估值，对应二三十左右空间，刺激内需政策超预期或零食打开大众品估值空间，估值可能提至 30 倍左右 [1][5] - **西式快餐市场潜力** - 中国每万人拥有 0.13 家西式快餐门店，日本、美国约 0.3 - 0.5 家，有 2 - 4 倍提升空间，连锁率约 22%，美国、日本超 50%，连锁化率提升将打开复合调味料市场空间，但新开店闭店率高，24 年超 60% [6] - **宝立食品新品开发优势** - 每年推出约 2000 多个新品，新品收入占比达三四成，基于头部大客户背书开拓小微餐饮门店客户，中小 B 客户贡献收入并提升副业毛利率 [1][7] - **宝立食品新品研发和响应速度优势** - 有专门服务团队，每年为下游客户提供新品提案，如肯德基车厘子蛋挞和麦当劳酸笋堡，能持续跟踪需求，新品响应速度显著优于中小企业 [8] - **宝立食品复调业务增长来源** - 老客户内生增长，如百胜中国同店销售恢复、餐厅运营能力提升，肯德基和麦当劳 2025、2026 年开店规划超 10%，公司为其提供新品贡献增量 [9] - 积极开发中小客户，如 2024 年开发柠檬风味炸鸡腿客户，贡献四五千万体量，中小客户增速可能高于整体 B 端市场增速，预计 B 端市场整体增长率达 15%以上 [9][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 方便速食市场规模约 6800 亿人民币，经济环境和消费习惯利好一人食速食场景，意面品类有一定消费者基础 [11] - 宝立食品自 2021 年以来销售费用率提升至 15%左右，通过与头部主播合作及广告投放加大品牌影响力，空刻意面蝉联天猫、抖音速食意面品类第一名 [11] - 宝立食品积极优化 C 端业务，梳理库存、线下团队招商、推出清洁标签产品，自今年 1 月起山姆会员店月销贡献约 1000 万人民币 [11] - 政策支持餐饮企业复苏，包括消费券发放等措施，有望推动宝立食品业绩超预期表现 [12]

纪要涉及的公司 信达生物 纪要提到的核心观点和论据 - **投资价值**：2025 年有显著边际变化，具备投资价值。论据为已验证商业化能力，有 15 款上市产品，产品收入达 82 亿元，商业化团队人均产出 200 万元；形成完善管线梯队，解决管线断层问题；在自免领域超前布局[1][2]。 - **研发进展** - **肿瘤领域**：通过 PD - 1 和生物类似药起家，2024 年 PD - 1 收入 38 亿，同比增长 34%；全力投入 ADC 和双抗，如 PD - 1/L2 双抗进入临床，安全性好，在多种癌症中疗效突出[1][4]。 - **心血管和代谢领域**：GLP - 1 受体激动剂玛仕他肽减重和降糖表现出色，拓展新适应症；重点开发玛仕珠肽，预计销售峰值 140 亿元[3][11][14]。 - **自免领域**：2025 年 IL - 23 单抗预计获批上市；OX40L 单抗二期临床疗效好；CD40L 抗体启动一期临床[3][15][16]。 - **眼科领域**：推出治疗甲状腺眼病新药，获批用于活跃性患者；VGP 双抗二期临床数据有竞争优势[17]。 - **财务状况**：2024 年总收入 94 亿元，产品收入 82 亿元，授权费及投资收入 11 亿元；按港股标准 CIS 口径亏损 0.95 亿元，预计 2025 年扭亏；销售费用率降至 50%以下，管理费率稳定下降，研发费率保持 30%左右[1][5]。 - **股价表现及预期**：港股创新药市场 2021 年后进入低谷，信达生物因 FDA 拒绝 PD - 1 出海申请股价涨幅滞后，2024 年 9 月 14 日以来相对滞涨，但存在预期差和投资机会[6][7]。 - **未来收入预期**：2027 年商业化收入目标 200 亿人民币，若金迪克单抗、玛仕珠肽等产品销售达标，实现可能性高[18][19]。 - **估值**：自主研发能力影响公司估值，产品销售峰值预计 500 亿，峰值净利润 100 亿，给予 12 倍左右市盈率，约 1100 亿港币[20]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **股权结构**：2018 年在港交所上市，是前五家上市 18A 公司之一；股权结构分散，创始人余德超博士持股 6.8%，主要股东有淡马锡与 Capital Group，港股通占比 31%，保障公司发展[8]。 - **关键产品和催化剂**：玛仕度泰低剂量获批、高剂量数据读出；XO 抑制剂二期数据；自免领域 I223 单抗获批及新靶点和双抗一期数据；肿瘤领域 PD - 1 ALR two 双抗三个适应症数据更新等影响股价[21]。 - **核心产品线**：主线清晰，核心产品包括玛仕度泰、XO 抑制剂、银屑病 I223 单抗、PD - 1 ALR two 双抗等[22]。 - **ADC 领域进展**：Claudin 18.2 ADC 进入临床 III 期；DLD ADC 与罗氏达成 10 亿美元交易；HER2 ADC 在铂类卵巢癌进行 III 期试验，多个创新项目今年可能有数据读出[3][10]。 - **痛风治疗新产品**：XO 抑制剂与别嘌醇和非布司他相比有竞争优势，若证明疗效和安全性优势有望占据国内市场[12]。 - **自免领域重要管线**：AGT 的小核酸项目是自免领域重要发展方向之一[13]。 - **PIONE 双抗药物进展**：进入后期开发阶段，在非小细胞肺癌和结直肠癌中疗效优异，期待 ASCO 会议数据更新[8][9]。

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：煤炭、钢铁、水泥、电力（火电、水电、绿电） - 公司：中国神华、陕西煤业、中煤能源 纪要提到的核心观点和论据 煤炭行业基本面及趋势 - 核心观点：4月下旬煤炭板块下行风险逐步清晰，5月起基本面有望迎来向上拐点，2025年煤炭均价或继续下滑，盈利压力大，关注龙头企业[1][2][4][10] - 论据：3月经济数据强于预期，非电煤需求超出预期；4月基本面利空因素预计反映完毕；与2024年相比，目前基本面确定性较强；2024年煤炭均价下滑，行业业绩下降超30%，预计2025年均价下滑幅度超15%；龙头企业如中国神华、陕西煤业和中煤能源盈利稳定且分红较高[1][2][4][11] 煤炭需求变化 - 核心观点：煤炭需求受天气、宏观经济、电力结构等因素影响，未来几个月需求有望提升[1][3][5] - 论据：暖冬导致电煤需求下降，但全社会用电量仍增长；4月煤炭日耗已恢复增长；预计5月初气温偏高降雨偏弱，将带动制冷电力需求；一季度全社会用电量增速4.8%，二产增速3.8%，三产增速8.4%，二季度火电需求有望受到较强推动；今年水电可能同比减弱，利好火电；若夏季高温持续，火电竞争力将提升，或扭转煤炭供需格局；去年7 - 9月沿海大省煤炭日耗达历史高位，今年类似情况或重现[1][3][5][6] 钢铁行业表现及趋势 - 核心观点：2025年3月钢铁行业表现超预期，未来出口或下滑，但内需强劲，非电煤季节性需求抬升将对冲部分出口下降[7][8] - 论据：3月粗钢产量同比增长近5%，上周铁水运转量达今年最高值；焦煤焦炭价格上涨带来钢铁毛利；预计5月下旬出口下滑，但直接和间接出口占整体需求不到30%，内需仍然较强，基建占20%，房地产占18%；非电煤进入4月季节性需求抬升[7][8] 国内煤炭供给情况 - 核心观点：国内煤炭供给稳中有降，全年进口量下降是大势所趋[9] - 论据：3月煤炭进口量下降，预计4月维持低位，5月或小幅回升；山西产量持平，陕西增速放缓，内蒙古增产后预计全年持平，新疆外运经济性缺失[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年新装机容量继续创新高，全社会用电量增速约为6.9%，其中火电贡献约1000亿度、水电约1100亿度、核电约300亿度左右，光伏和风能合计贡献约3600多亿度[13] - 2025年全社会用电量增长预计仅有五个点左右，对应边际用电需求大概率为5000多亿度，风光发电边际贡献量可能超过4000亿度，水电大概率持平去年，核电可能有100 - 120亿度的小幅增量，火电增速预计低于去年1.5%的水平，大概率在1%以内[13] - 2023年煤炭板块分红率达到顶峰后，由于公司业绩下降及山西企业被政府要求购买新资源等因素影响，大部分企业在手现金量减少，分红规划有所下降，目前只有龙头企业分红最具确定性，如中国神华在2025年初出台了25 - 27年的分红规划，承诺最低分红标准不低于可分配利润的65%，并开展中期分红[11]

纪要涉及的行业和公司 行业：零售、消费金融 公司：重庆百货、马骁百货 纪要提到的核心观点和论据 重庆百货 2024 年业绩情况 - 营收 171 亿元，同比下降个位数，百货业务两位数下降，超市业务基本持平，电器业务增长 12.9%，汽贸业务大幅下降 [2] - 归母净利润同比增长 0.5%，百货净利润下降个位数，超市增长 27%，电器增长 20%，汽贸亏损 1200 万元，投资收益 7.08 亿元，同比增长 15%，扣非后归母净利润 12.3 亿元，同比增长 8.8% [2] 重庆市场消费情况 - 政策推动下消费市场逐渐恢复，以旧换新政策对家电和数码产品销售有显著加持，2025 年 4 月 1 日累计申报资金 24.62 亿元，撬动重点商品消费突破 170 亿元 [4] - 2025 年 1 - 3 月重庆入境外国人数达 14 万人，同比增长超 1.5 倍，五一假期机票订单量同比增长 34%，入境订单同比增长 193% [4] 公司 2025 年计划和目标 - 计划营收增长 5%，利润增长 7%，各业态有具体目标，百货争取利润增长 7%，超市和电器冲刺更高目标，汽贸力争扭亏为盈，实现至少 1000 万元盈利 [1][7] - 调改 7 个店，崇百大楼打造成网红第一店，预计 5 月后逐步显现效果 [4] - 超市调改 36 家门店，切换到便利店赛道，开设 30 - 40 家便利店 [3][9] - 百货业务“一店一策”调改，投入 1 亿用于 6 - 7 家店调改，分五年摊销，调改后一年内营收和利润至少增长 10% [14][15] 各业态情况 - **超市**：2024 年调改后分三类模式，销售两位数增长，2025 年 POS 销售同比增 9000 万，净毛利额增 1000 万，自营非食百货比例达 80%，生鲜大部分自营自产，商品 SKU 超 500 个，毛利率超 18% [3][9][26] - **百货**：2024 年贡献利润约 3.1 亿元，同比下降约 6 - 7%，2025 年继续调改 [7] - **电器**：2024 年贡献利润约 1.1 亿元，同比增长 20%，2025 年 Q1 空调销售增长 60%，厨卫产品增长近 100%，数码产品同比增长 50%，线下市占率接近 60% [2][7][17] - **汽贸**：2024 年亏损 1200 万元，2025 年目标扭亏为盈，至少盈利 1000 万元 [1][2][7] 马骁百货情况 - 2024 年资产总额超 655 亿元，负债总额 520 亿元，所有者权益超 134 亿元，营收约 151 亿元，同比略降，净利润 22.8 亿元，同比增长 15.1%，不良贷款率控制在 2%左右，拨备覆盖率 548% [19] - 业务结构调整，平台放贷增加，自营放贷减少 [21] - 在机器人和金融大模型方面有进展，为未来上市奠定基础 [3][23] 组织优化 - 2024 年总部后台融合，引进专业人才，人工成本减少近 8000 万元，预计 2025 年再减少 3000 万元 [1][8] 分红情况 - 2025 年每 10 股派发 1013.62 元含税，总分红额 6 亿元，分红率 45.64%，比去年略高，分红政策保持在 40 - 50%区间 [5][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司便利店团队通过市场化选聘专业人才组建，以强管控加盟模式扩展网点，渗透社区市场 [11] - 公司观察到线下家电市场竞争格局优化，行业巨头关店多，国家补贴政策带来增长潜力，在四川泸州开店已盈利，未来可能在川南、川东等地开店 [18] - 宝元通自营黄金品牌已开设三家门店，总销售额超 1000 万元，2025 年计划在解放碑重百大楼开新店 [16] - 新管理层对股权激励方式在讨论中，人力资源部制定方案，若确定将在 2025 年 9 月行权后考虑实施 [35]

纪要涉及的公司 雅创电子、类比半导体、利扬芯片 纪要提到的核心观点和论据 - **雅创电子 2024 年年报情况**：整体营业收入 36 亿人民币，同比增长 46%，综合毛利率 17.88%与上年基本持平；分销业务收入 32.5 亿，增长近 50%，剔除威雅利并表自身增长 15%，受益于汽车电子、智能驾驶和新产品线；自研芯片业务收入 3.5 亿，增长 21%，毛利率 47%，因去库存结束回归正常盈利，汽车前装市场累计出货超 5 亿颗，净利润 1.2 亿，扣非归母净利润翻倍[1][2] - **收购类比半导体计划**：采用分布式收购将其发展为全资子公司；类比半导体研发实力强，有三四百颗量产和 100 多个在研产品，但 2024 年营收 5000 多万且亏损，整合雅创市场优势可互补[1][5] - **毛利率情况及展望**：2024 年自研芯片业务毛利率 47%，2025 年预计维持；分销业务 2024 年平均毛利率 14.6%，2025 年预计综合毛利率约 13%，雅创自身分销业务超 15%[1][6] - **产品应用及市场情况**：LDO 产品在汽车前装市场应用广泛，竞争激烈但公司产品线覆盖广；DCDC 车规级产品送样推广，2025 年预计贡献少量营收[1][7][8][9][10] - **机器人及 AI 服务器业务布局**：2024 年成立战略事业部，代理 ST、村田 MLCC 等品牌，与国内主流客户接触，2025 年 AI 头部客户预计有批量订单，机器人业务将陆续产生销售额[3][11][12] - **研发情况**：雅创加类比自研芯片业务团队 260 人，纯研发 160 多人；2025 年有两款隔离物料送样推广；计划通过校园招聘和引入优秀团队增加研发人员[15][14][17] - **未来目标**：未来 3 - 5 年专注汽车模拟及数模混合芯片细分赛道，目标国产排名进入前两名[18] - **关税影响**：关税变化可能加速高端模拟产品国产替代，客户已加快布局国产产品线[19] - **成本及库存情况**：不会主动涨价，晶圆或封测成本上涨可能转嫁；整体库存约 7 亿，周转周期健康，应收账款周期 90 天左右，供应商账期 1 - 2 个月[3][20][21][22] - **营收占比及产品结构**：国内营收占约三分之二，海外占三分之一；自研芯片业务主要为 LDO、DCDC 基础电源、LED 驱动和马达驱动，比例约 35%、35%、30%；分销主力产品有被动器件、光电器件、存储器等[24][25] - **新品情况**：2025 年隔离产品线预计收入贡献小；利扬芯片新品集中在 LED 驱动与马达驱动，LDO 有新客户项目认证量产；自研芯片产品结构变化不大，可能增加模拟类产品[26][27][28] - **并购关注点**：选择并购标的注重研发能力与自身互补性，关注未掌握核心细分品类的研发能力和优质 IP[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 类比半导体收购目前处于卖方签署回执阶段，收集签字页后将举行雅创董事会确认并签约[4] - 机器人元器件分销客户导入后合作关系是否绑定取决于服务质量等因素[13] - 公司研发人员主要集中在国内，上海和苏州负责数字业务，韩国从事 LED 驱动等工作，深圳以宏易创新为主[16] - 公司对未来三个月订单清晰，4 月多备晶圆应对下半年超预期行情[23]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：国内创新药行业、美股 Biotech 行业 - **公司**：贝达药业、百济神州、信达生物、康方生物、吉利德、凯特医疗、西诺威、科伦博泰、百利天恒、泽井、泽璟制药、新诺威科技股份有限公司、艾力斯医药科技有限公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **国内创新药行业发展历程及现状** - 国内创新药行业始于 2000 年后，较美国 Biotech 起步晚约 20 年，2015 年因政策和融资渠道发展加快，2025 年部分项目进入收获期，但早期“fast follow”策略致同质化竞争，2021 年 NMPA 发布指导原则减少低水平重复研究[1][2] 2. **国内创新药产品质量与国际竞争力** - 中国企业研发产品转向潜在 best in class 甚至 first in class 类药物且出海增多，2024 年创新要素量居全球首位，对外授权交易中大型药企引入中国分子比例从 2020 年前近零升至 2023 - 2024 年的 30%，显示国际竞争力增强[1][4] 3. **美股 Biotech 行业发展历程及启示** - 经历爆发期（1982 - 1992）、泡沫破裂期（1992 - 1999）和冷静期（2000 - 2011），政策支持、技术突破和重磅产品落地是关键驱动因素，对国内市场有启示[5][7] 4. **国内医药政策影响** - 政策积极支持产业发展，如优化审评审批、鼓励高价值创新、开辟融资渠道，促进创新能力和国际竞争力提升，使更多优质产品进入全球市场[6] 5. **全球经济货币政策对美股生物科技行业影响** - 2008 年金融危机后宽松货币政策推动美股生物科技行业爆发，2011 - 2020 年显著增长，但 2021 年后因疫情短期效应、估值虚高和美联储加息预期出现泡沫破裂[8][9] 6. **国内创新药市场阶段** - 国内创新药市场未达泡沫阶段，企业在技术浪潮中占优，美国引进中国产品增多、本土 biotech 产品购买量减少，中国企业临床前和临床入组效率高、成本低[10] 7. **创新药行情启动因素** - 与友好政策、重磅品种落地、新技术方向、宽松货币政策和投资者信心相关，爆发期有容纳泡沫空间，但需警惕破裂风险，要判断是否为真正产业升级[11] 8. **XBI 指数与美国 10 年国债利率关系** - XBI 指数反映 biotech 行业对资金成本等的敏感性，10 年期美债利率上升压制创新药估值、增加融资成本和降低大药企并购意愿，利率下降资金流向生物科技股[13] 9. **中国创新药研发企业优势** - 效率高、成本低，临床前到机制确认阶段中国领先企业需 12 - 20 个月，海外平均 24 - 36 个月，PD - 1 和 GLP - 1 入组速度分别是海外 1.8 - 3 倍和 5 倍，研发成本约为美国三分之一，同靶点同类型临床进度最快药物中占比从 2015 年不足 10%增至 2024 年超 30%[10][14] 10. **中国在复杂生物制剂领域优势** - 产业成熟度和新技术浪潮推动，在 ADC、双抗、多抗等领域表现出色，全球 ADC 药物研发项目中中国企业占比 66%，优势源于企业效率高、设计理念和技术工艺路线丰富，以及 CXO 表现优异和供应链完善[15][16] 11. **海外药企对中国创新药认可度** - 认可度显著提升，复杂生物制剂交易预付款占比提高，交易重心前移至临床前和临床一期管线[3][17] 12. **欧美大药企与中国合作差异** - 欧洲大药企在对外交易中占主要份额，市场地位和支付能力强；美国大药企与中国合作可避免错失机会[18] 13. **中国政府政策推动医改及创新发展** - 自 2015 年起出台系列医改政策，如审评审批改革、科创板创立和医保目录谈判，缩短创新药获批时长，鼓励创新和差异化，增加国内市场比例，2024 年 7 月国务院通过全链条支持方案，预计更多政策落地，推动多元化支付改革[19] 14. **国内创新药行业支付能力和政策支持** - 曾担忧医保支付能力，现鼓励创新品种出海和商保发展，2025 年政策值得期待，产业和政策孵化大品种，头部公司开始盈利，行业可能全面盈利[20] 15. **国内创新药行业增速预期和盈利情况** - 整体增速预期未来保持 30%以上，归母净利润持续收窄，有望 2026 年整体盈利，百济神州、信达生物等企业验证趋势，康方生物 112 产品与 K 药竞争成功是里程碑[3][21] 16. **创新药支持政策对股价影响及未来展望** - 2025 年潜在政策推动股价上行，后续正向催化多，如国产创新药数据披露、康方 112 披露全球三期临床顶线数据[22][23] 17. **头部企业业绩表现及对产业信心影响** - 信达生物 2024 年净利润和 EBITDA 转正，2025 年百济神州预计 GAAP 经营性利润转正，提升产业信心，吸引非医药领域资金关注[24] 18. **创新技术方向及投资者信心对市场影响** - 中国在 ADC、双抗、多抗等新技术领域占优势，投资者信心恢复，当前处于爆发期启动阶段，长期超额收益明显，回调是买入时机[25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 建议关注具有全球化能力、有出海大品种且能持续推出差异化创新品种的平台价值公司，如百济神州、康方生物、科伦博泰，以及信达生物、泽璟制药等优秀公司[26]

纪要涉及的公司 明新旭腾 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2024 年营收 11.79 亿元，同比增长 30%，但因部分客户信用减值、资产减值及海外投资费用增加出现上市以来首次亏损；新能源客户年底占比超 50%；产品系列从 1+2 扩展到 1+2+2；化工厂达可使用状态，海外工厂待客户验厂和认证 [1][2] - 2025 年一季度营收约 2.8 亿元，同比增长约 25%，利润约 1000 万元；整体毛利率约 23%，超纤业务下调，新投放 PU 产品毛利率为负；人造革与真皮业务营收占比大致为 6:4 或 7:3 [1][2][13] 2. **收入增长来源**：主要来自华为系、小鹏系以及原有大众和通用等存量客户，合资品牌和新能源车企贡献大，2024 年底到 2025 年一季度末客户结构变化不大，大众和通用、长安等占比均约 30% [1][4] 3. **减值情况**：2024 年首次计提较大减值，主要因 T2ONE 及部分 OEM 回款不及时，如 Jovan 合资业务回款难、新能源业务不佳，浙江国力等也存在类似问题；这些问题有一定可恢复性 [1][5][6] 4. **重点项目**：2025 年重点项目包括华为问界系列、小鹏 G6/G9/X9/PC 加、理想纯电平台、蔚来及乐道品牌、米链车配件、长安阿维塔和深蓝平台以及比亚迪的持续合作 [1][7] 5. **客户信用额度管理**：严格管理客户信用额度，从引入客户到收尾及异常报点有明确额度和复盘周期，模拟开票、发货、对账等环节抵御风险，但不能完全消除风险 [1][10] 6. **各业务情况** - 方向盘真皮体量占整体营收约 20%-25%，是行业内最大真皮方向盘供应商之一，平均毛利率接近其他零部件，高项目可达 30%以上 [3][17][18] - 超纤业务增速放缓，受中国车企成本控制影响，市场占有率超 10%，仍有增长潜力；主要客户有大众、奥迪等 [3][19][21] - PU 产品 2025 年初量产，市场推广中，毛利为负，预计回归正常后正毛利在 15% - 20%；部分与真皮配套供货 [23] - 自制水性聚氨酯可降低综合成本 2% - 7%，并优化产品性能 [3][25][26] 7. **工厂情况** - 墨西哥工厂 2024 年三季度建成，处于车厂认证周期，预计 2025 下半年及 2026 年逐步起量 [3][31] - 明新旭腾工厂供应链布局、自动化及污水处理工艺领先，对毛利有正向推动，今年生产高端植绒和无铬鞣制工艺产品 [27] 8. **市场拓展与业务进展** - 北美新能源及通用等对中国新能源配套内饰供应商有好感，欧洲优质合资品牌客户转型中看重公司经验和产品丰富度，合作点在推进 [31] - 2021 年开始开发智能表面响应材料，现客户重新提出需求，公司正投入精力布局 [33] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 整鼻业务下降，裁片业务增长，因新能源客户倾向靠近终端交付的供应商，裁片和深加工技术成熟且公司有设计 [1][14] 2. 汽车金融业务收入增长显著，但毛利率同比持平，因新能源订单价格低 [15] 3. 裁片毛利率未显著提升，因客户对真皮要求高且价格不如以前，今年预计在 25 - 28%之间，真皮在 28 - 30%之间 [16] 4. 超纤革比 PU 价格高，大众选超纤革因其质感接近真皮，奥迪部分车型降价与切换超纤革有关 [22] 5. 美国加征关税目前对公司原材料采购无影响，公司有战略库存且供应商众多，未来需关注政府谈判结果 [29] 6. 公司在建工程目前无较大额开支，若墨西哥产能和订单量达标，可能在国内追加产能 [30] 7. 浙江国鼎是老牌座椅厂，公司正诉讼追货款，业务真实，希望圆满解决 [34] 8. 2025 年公司收入增速规模扩大没问题，但利润端需看实际订单结算情况，无法给出具体指引 [3][35]