凯格精机电话会议纪要关键要点 公司业务与市场地位 * 公司为凯格精机 主要业务为PCB相关设备制造[1] * 公司四大业务板块：西康印刷设备（锡膏印刷）、点胶机、楼镜自动化设备、封装设备[4] * 西康印刷设备连续五年出货量全球第一 全球市场份额超30% 国内市场份额达50%-60%[2][4] * 下游应用广泛：消费电子占比33% 汽车电子和网络服务器各占20% 家电、医疗器械及半导体占27%[2][4] 核心业务表现与增长动力 * 西康印刷设备2025年预计增长60%-70% 收入近3亿元 增量主要来自AI服务器需求增长[2][5] * 激光印刷设备（用于AI服务器、5G基站）单价43万元/台以上 毛利率65%以上 其占比从一季度12%升至三季度20% 带动整体毛利率提升10个百分点 公司利润同比增长约200%[2][5] * 点胶设备点胶阀自给率达95% 2025年预计增长40%-50% 未来3至5年预计每年保持30%-50%增长[4][8] * 封装设备中 半导体固晶机2024年收入约1000万元 2025年预计接近2000万元 LED封装设备因终端需求不足 2025年上半年下滑38%[4] 订单与财务状况 * 截至2025年三季度 存货中发出商品为4.9亿元 合同负债1.56亿元 总计约11亿元订单[2][6] * 激光印刷设备已占公司总营收的60%-70%[2][6] * 订单结转周期约两个季度 从订单到出货约一个季度 出货到验收需1至2个季度[9] * 预计下半年锡膏印刷业务毛利率继续提升 封装业务毛利率改善（前三季度达20% 原为14%-15%） 公司综合毛利率将在40%以上平台稳住并缓慢上升[3][13] * 西康印刷点胶类客户应收账款约个把亿 验收后60或90天付款 但LED订单（穆林森）长期应收账款4亿元 对现金流有影响[14] 技术与竞争优势 * 锡膏印刷设备技术与国际标准接轨 对PCB A段不良影响较低（占比仅6%左右） 在富士康、立讯精密、华为和比亚迪等客户中市场份额超过95%[2][10] * 核心竞争力包括持续技术投入、高客户配合度、高性价比 友商代理价格是公司的1.4至1.5倍[10][11] * 服务器设备市场中 公司在锡膏印刷和检测设备有布局 暂不考虑进入贴片领域（由日本富士、松下、德国西门子主导）[7] 外销与新兴业务 * 外销主要集中在东南亚和墨西哥 2025年上半年同比增长一倍 占总收入约20%[2][12] * 外销毛利率高于内销 原因包括产品结构（出口主要为高毛利的锡膏印刷和点胶设备）及海外定价较高[12] * 光模块自动化产线业务通过海外子公司与Fabrina合作 预计2026年一季度可交付10条线 总值近1亿元 海外单条产线售价1200万元左右（毛利率近60%） 国内售价几百万一条（毛利率40%左右）[4][15] 行业动态与风险 * 行业趋势自2024年三季度起订单增加 目前环比仍在增长 例如工业互联、广达、纬创等台资服务器厂商订单增加四五倍 国内浪潮、联想等也有类似增幅[5] * 工业互联每月交付英伟达3000多个服务器柜子 预计未来每月交付1万台 意味行业还有两倍增长空间 若2025年增量约3亿元 则2026年可能有6亿元左右增量[5] * LED封装设备终端需求不足导致下滑[4] LED订单长期应收账款对现金流存在影响[14]

**行业与公司** * 行业为垃圾发电 公司为光大环境[1] **核心观点与论据：经营提质增效与现金流改善** * 垃圾发电板块突击端收入占比下降 补贴外电费和供热收入增加 长期看经营性现金流有上修空间[2] * 预计2025年三季度起国补快速改善将进一步提升经营性现金流[2] * 2024年全板块经营性现金流接近160亿元 预计在无量增情况下 通过国补改善和提质增效 经营性现金流可提升20%以上至200亿元左右 自由现金流保障性强[2] * 2024年公司自由现金流首次转正 实现40亿人民币 同比增长43亿人民币 2025年上半年自由现金流达20亿人民币 同比显著增长[9] * 2025年第三季度国补回款显著加速 截至9月底累计收到24亿元国补 其中包含上半年ABS出表的6.5亿元 光大环境垃圾焚烧主体累计收到8.6-8.7亿元国补 相较于上半年仅1,800万元有显著加速[10] * 预计未来两年资本开支维持在四五十亿元左右的低位 加之国补和处理费回款加速 支撑经营性现金流价值向上 预测2025年真实经营性现金流净额有望超过100亿港元[3][11] * 维护性资本开支占总资产比例极小 约1-2% 不影响分红能力[2] **核心观点与论据：分红潜力与股东回报** * 板块潜在分红能力可达120%以上 而目前行业平均分红率约为40% 表明光大环境等公司分红提升空间巨大[2] * 预测2025年分红潜力达到35亿港元 相较于2024年的14亿港元有翻倍空间[3][11] * 根据保守测算 公司在维持100亿港币经营性现金流的情况下 考虑到合理的海外资本开支 分红能力较2024年有三倍以上提升空间[7] * 潜在分红金额可翻倍 即使考虑到最高12%的股本扩张 与分红总金额三倍提升相比 摊薄效应有限[7] * 若按2024年每股派息23港仙计算 总派息需求约15.97亿港元 若提高至25港仙 总派息需求约17.36亿港元 均可由公司2025年及未来自由现金流充分支持[12] **核心观点与论据：业务转型与海外拓展** * 公司积极拓展供热业务 预计2025年全年合计供热量将达到700万吨以上 同比增长30%以上[3][13] * 通过依托轻资产拓展 实现垃圾发电商业模式向B端供热转型 单吨垃圾利润有望翻倍[3][14] * 2025年上半年 公司的发电供热比为3.5% 相较于行业领先的中科环保25%的水平还有很大提升空间[14] * 海外市场拓展采取审慎态度 确保资本开支可控 严格要求项目回报达标 股权投资内部收益率不低于10%[4][15] * 乌兹别克斯坦两个1,500吨/日规模项目 总投资21.6亿人民币 公司持股88% 预计2027年投运 该国电价接近10美分 垃圾处理费约10美元/吨 预期资本金回报率接近11%[15][16] * 印尼计划建设33座垃圾焚烧发电厂 总投资56亿美元 公司已入选供应商名单 收益来源于明确的0.2美元/度电费 约合1.4元人民币 由于垃圾热值高 每吨垃圾收入可达560元人民币 显著高于国内280-300元水平 预期ROE回报优于国内[16] * 海外市场释放是渐进过程 与国内快速放量不同 未来板块资本开支高峰将明显低于当前水平[4] **核心观点与论据：A股发行与估值水平** * 公司计划发行不超过8亿股人民币股份 占扩大后总股本的11.52% 用于主业发展和补充营运资金[2][8] * A股发行不会对公司现金流价值造成影响 反而为长期发展提供支撑[2][8] * 光大环境目前港股估值为0.6倍市净率 静态股息率约5%[2][6] * 随着国补改善 提质增效和经营性现金流水平提高 估值具备上升条件[2][6] * 2025年全年归母净利润预计为35.76亿港元 对应PE为8.5倍 PB为0.6倍 动态股息率约4.9%[17] * 随着现金流价值显现及分红提升 公司处于价值重估的重要时间点[17][18] * 以绿色动力为例 其A股相对于港股溢价率已从平均267%收窄至44% 表明港股垃圾发电板块也进入价值重估时刻[18]

行业与公司覆盖 * **宏观市场**：涉及中国A股、港股、美国股市（标普500）及日本90年代后股市的信用周期、政策环境与牛市分析[1][2][3][6][7][8][9][10][11][12][13][15][16] * **AI产业**：讨论生成式AI的普及率、降本增效潜力、估值风险及对市场的影响[2][3][5][14] * **美国制造业**：分析制造业回流现状、投资与产出端滞后、成本挑战及周期性复苏前景[4][17][18][19] * **互联网与内容平台**：聚焦小红书、红果短剧、汽水音乐的崛起因素、商业模式及竞争格局[4][20][21][22][23][24][25] * **核聚变能源**：涵盖技术优势、全球项目进展（如ITER、中国EAST/BEST）、成本结构及商业化前景[4][26][27][28][29][30][31][32][33] 核心观点与论据 * **宏观市场与信用周期** * 10月金融信贷数据验证信用周期见顶下行，结构性收入预期与成本回报倒挂是主因，若政策对冲不及时，市场震荡或将持续[2][3][7] * 港股乐观情形下年内点位在26,000左右，建议关注分红配置及低价股机会，例如CPI转正后的消费类股票[2][7][8] * 预计2026年美国信用周期走向修复甚至过热，叠加美联储扩表和TGA提供流动性，将支撑美股走势[2][6] * 借鉴日本90年代地产泡沫破裂后三轮牛市经验（1992-1993年、1995-1997年、1998-2000年），仅靠流动性驱动难以支撑长期牛市，需关注基本面改善和政策支持力度[9][10][11][12][13] * 当前A股和港股估值较高（港股估值已超过过去十年历史均值的一倍标准差），总量政策驱动但基本面尚未好转，需警惕政策力度不及预期、AI泡沫及内部债务风险[2][9][13][14][15] * **AI产业发展与市场影响** * 生成式AI在企业端和居民端普及率远超之前技术路线，降本增效显著，美国各行业应用AI可使单位成本平均下降10%，少数企业可达20%[2][5] * 标普500整体SG&A费用约为3万亿美元，若下降10%则相当于3,000亿美元，而OpenAI年化收入预计为200亿美元，显示AI产业仍有较大发展空间[5] * AI产业短期估值和预期较高，对利空敏感，会导致波动，但判断其是否泡沫为时尚早[2][5] * **美国制造业回流与投资趋势** * 美国制造业回流在政策催化下出现脉冲式跃升，头部企业主导资本开支，但建设投资尚未明显释放产出端产值[4][17] * 美国制造业投资以电子半导体及电气设备为主导，占比从2020年的12%提升至2024年的55%，五年期间复合年增长率达到33%[17] * 截至2024年底，美国规划的大型项目投资达1.7万亿美元，但平均取消率为10%-11%，实际开工率仅为15%-16%[18] * 同一产品在美国生产成本较中国高出70%左右（微观层面企业反馈可收窄至30%-50%），劳动力成本是主要制约因素（美国工人工资平均约为中国的五倍）[19] * 随着降息及关税不确定性减退，美国工业生产呈现周期性复苏，对2026年之后制造业景气度持乐观态度[4][17][19] * **互联网与内容平台分析** * 小红书以"有用"为核心优势，通过图文内容、去中心化、社区真实感和信息搜索差异化竞争，获得年轻女性用户青睐[4][20][21] * 红果短剧与汽水音乐崛起源于字节跳动个性化推荐分发与数据运营思维，短剧具备故事逻辑、密集爽感及低成本生产优势，中国短剧市场规模已达500亿人民币，有望未来达到千亿规模[22] * 汽水音乐MAU已达网易云音乐的75%，接近酷我音乐体量，保持接近翻倍增速，有望到2026年成为行业单一最大音乐APP[23] * 汽水音乐采用需求驱动供给模式，以免费和低价为核心商业模式，挑战传统头部内容供给逻辑[24][25] * **核聚变技术发展与商业化** * 核聚变具有环境友好、资源瓶颈小（氘元素大量存在于海洋中）和安全性高等优势[26] * 全球核聚变技术大多处于实验阶段，中国环流3号和美国DAS项目在2025年取得进展[4][27] * 高温超导磁体成本占比最高（20%-40%），上海超导公司数据显示其材料单价成本年降幅超30%，将加速商业化进程[27][28] * 截至2025年底，全球累计商业聚变融资总额达98亿美元，中国多家央国企联合向中国聚变能源注资115亿元人民币[29] * ITER项目已完成80%总体建设，但初次点火时间推迟至2030年，公开预算已超过2000亿欧元[30] * 中国EAST项目计划到2050年实现商业化并网发电，BEST项目工程总装招标在2025年进展显著，带动相关上市公司股价上涨[31] * 核聚变项目成本结构中，磁体系统占比20%以上、容器内部件占28%、建筑占17%、真空室占14%[32] 其他重要内容 * **日本牛市终结因素**：亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂、内部地产和债务问题爆发，以及每一波反弹中估值较高加剧下行风险[12] * **美国制造业产出端滞后**：制造业增加值滞后三年才能反映建设投资增速，需到2025甚至2026年之后才能逐步体现[17] * **音乐市场渗透空间**：音乐市场相对于短视频还有20%到30%的增长空间[23] * **核聚变设备供应链**：参与制造的企业通常与核电站或压力容器制造公司有紧密联系，涉及超导材料、钨材料等关键部件[32][33]

行业与公司 * 行业为中央银行与金融市场 公司为美联储[1] 核心观点与论据 * 美联储于2025年10月宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4% 同时宣布从12月1日起停止缩表[2][3] * 停止缩表的主要原因是银行系统流动性显著下降 导致货币市场利率上升 美联储资产负债表规模从2022年的8.9万亿美元降至6.5万亿美元 缩减约2.4万亿美元 银行准备金规模从2021年底的4.2万亿美元降至28,279亿美元 减少超过1.4万亿美元[10] * 为维持市场流动性 美联储使用多种工具 包括隔夜成本回购操作（上限5,000亿美元 利率4%） 隔夜逆回购操作（上限1,600亿美元 利率3.75%）以及常备回购便利工具（SRF） 2025年10月末SRF操作规模达到500亿美元 反映流动性紧张[2][6][12] * 结束缩表的操作具体为 到期赎回的美债本金将全部再投资于美债 机构证券本金也将全部再投资于美债 长期可能导致美联储持有更多美国国债[2][4][5][7] * 美联储参考了银行系统准备金规模下降至约2.8万亿美元的临界点 作为结束缩表的判断依据 以确保过程平稳[26][27] 其他重要内容 * 美联储设有外国央行常备回购协议便利（FIMA） 用于向外国央行提供美元流动性 例如在2023年瑞士信贷危机期间向瑞士央行提供了600亿美元的流动性支持[2][21][23] * 在疫情期间推出的多款借贷工具大部分已停止使用 仅剩主街企业贷款计划和工资保护计划流动性便利还持有少量资产余额[25] * 2025年10月份的政策宣布对市场产生短期影响 道琼斯指数和标普500指数由涨转跌 中长期美国国债收益率上涨 美元指数反弹 黄金价格短暂下跌[8][9] * 隔夜逆回购工具用于吸收过剩流动性并控制利率 其规模在2022年底曾超过2.5万亿美元 后随政策转向而减少[14][15]

公司概况与核心财务表现 * 公司为瑞幸咖啡 2025年第三季度业绩[1] * 总净收入同比增长50%至153亿人民币 同比增长60%至153亿人民币[3][14] * 商品交易总额同比增长48%至173亿人民币[14] * 经营利润约为18亿人民币 非美国通用会计准则经营利润同比增长15%至19亿人民币[3][21] * 净利润为12.8亿人民币 净利润率为8.4% 去年同期为13.1亿人民币和12.9%的净利润率[21] * 自营门店收入同比增长48%至111亿人民币 同店销售额增长14.4%[3][15] * 自营门店层面经营利润同比增长10%至19亿人民币 门店层面经营利润率为17.5%[15] * 联营门店收入同比增长62%至38亿人民币 约占净收入总额的25%[15] * 新鲜饮品收入为106亿人民币 约占净收入总额的70%[16] * 其他产品收入为6.22亿人民币 约占净收入总额的4%[16] * 净经营现金流入约为21亿人民币 截至2025年9月30日现金储备为93亿人民币[22] 运营与门店网络扩张 * 门店总数达到29,214家 其中自营店18,809家 联营店10,287家[5] * 在中国市场保持领先地位 门店网络超过29,000家[2][4] * 在高线城市优质地段扩张并快速渗透低线市场[5] * 海外门店总数达118家 新加坡68家自营店运营成熟 美国5家自营店处于早期阶段符合预期 马来西亚45家加盟店[7] * 本季度海外净增29家门店[7] 客户增长与营销策略 * 新增交易客户数超过4,200万 创历史新高[2][9] * 平均月交易客户超过1.1亿 累计交易客户数超过4.2亿[2][9] * 通过与热门电影、游戏和动画IP合作等营销活动吸引客户[9] * 利用强大的数字化能力和用户洞察提升客户留存和复购[9][18] 产品创新与市场趋势 * 本季度推出近30款新现制饮品和小吃[8] * 与品牌代言人合作推出"Nestea Drink from Origin"活动 推广健康生活方式[8] * 产品包括广西蜜柚拿铁和阿克苏苹果拿铁 使用本地原料[8] * 管家系列上市第一年累计销量突破2亿杯[8] * 非咖啡产品如杨枝甘露萨椰销量超过1,200万杯[8] * 夏季产品线增加了更多非咖啡选择[8] 成本管理与运营效率 * 材料成本占净收入比例同比下降 得益于供应链优势[15] * 销售营销费用占比下降 但绝对额因配送量增加导致的佣金费用上升而增长[17] * 一般行政费用通过效率提升得到控制[17] * 门店租金及其他运营成本占比下降 反映运营效率提升和规模效益[19] * 配送费用因外卖订单激增而大幅上涨 但单均效率有所提升[19] * 薪酬费用、股权激励及研发投入增加导致运营成本上升至7.93亿人民币[21] 行业挑战与公司应对策略 * 面临外卖平台补贴加剧的挑战 补贴活动将销量份额转向外卖[3][11] * 国际咖啡生豆价格在2025年全年保持高位 且暂无缓和迹象[11][12] * 随着气温下降 现制饮品行业进入季节性淡季[11] * 外卖平台预计将缩减补贴并转向更精细化的运营策略[11][23] * 公司将专注于长期发展战略 通过产品创新、品牌建设和运营优化应对短期波动[11][12][18] * 平衡规模、同店销售增长和盈利能力是重点 中国咖啡市场仍处于早期高增长阶段[24] * 优先考虑业务增长和市场份额扩张 同时对长期盈利能力保持信心[26] 可持续发展与企业社会责任 * 与红十字基金会合作启动"哲学园健康倡议" 在云南和新疆的学校建设健康中心[10] * 连续两年赞助"天使之旅"项目 为原产地儿童先天性心脏病提供筛查和治疗[10] * 致力于可持续发展 回馈上游供应链社区[10] 资本市场计划 * 公司仍致力于美国资本市场 但目前没有在主板重新上市的具体时间表[27] * 当前首要任务是专注于战略执行和业务发展 以抓住中国咖啡市场的长期增长机会[27]

行业与公司 * 农林牧渔行业 2025年三季报总结[1] 核心观点与论据：生猪养殖板块 * 2025年前三季度18家上市猪企合计盈利55.4亿元 同比下降71% 环比下降38%[1][2][9] * 盈利下滑主要受猪价下行和原料成本抬升影响 其中牧原和温氏两家头部企业合计盈利约60亿元 其余16家整体亏损[1][9] * 第三季度全国生猪均价为13.8元/公斤 同比下降29% 环比下降5.1%[3][9] 行业平均成本集中在13-14元/公斤 但龙头企业成本已降至12元/公斤以内[1][9] * 行业现金流状况良好 第三季度经营性现金流净流入181亿元 连续10个季度净流入 融资性现金流净额为负125亿元 主要用于偿还银行贷款[3][10] * 生产性生物资产合计244亿元 同比下滑8.9% 环比下滑1.7% 反映头部猪企主动调节母猪产能[11] * 行业核心投资逻辑在于去产能 当前猪价约11.5元/公斤已击穿行业现金成本 预计母猪产能加速去化将抬升2026年猪价中枢至14-16元/公斤[12][13] * 推荐具备低成本优势的龙头企业牧原 温氏及小型优质标的神农 德康等[1][8][13] 核心观点与论据：禽养殖板块 * 白羽鸡父母代鸡苗供给紧张 祖代种鸡进口未恢复至正常水平 海外引种减少 利好种禽端景气度 并将影响2026年商品代鸡苗供给[1][5] * 黄羽鸡父母代种鸡存栏降至历史低位 行业持续亏损导致供给收缩 成本已回落至低位 若四季度需求改善将释放盈利[1][5][14] * 前三季度禽类板块收入同比增11% 但扣非净利润同比下滑45% 主因鸡价低迷 主产区鸡苗均价2.66元同比跌16% 毛鸡均价7.1元同比下滑7.2%[14] * 推荐白羽鸡标的圣农和黄羽鸡标的神农[8][20] 核心观点与论据：饲料与动保子板块 * 饲料与动保作为后周期板块 需求端呈现修复趋势 畜禽料需求随存栏恢复而回升 水产养殖景气度提升带动水产料需求[1][6][17] * 9家主要饲料上市公司前三季度总收入2,634亿元 同比增长8.6%[15] 全国工业饲料产量约2.5亿吨 同比增长6.6%[16] * 动保板块前三季度收入108亿元 同比增长19% 盈利14.3亿元 同比增长76% 主要由于去年基数较低 具备产品力优势的公司盈利修复更快[7][19] * 海大集团计划将海外资产在港股单独IPO 短期或导致摊薄 但中长期有助于优化组织架构和业务扩展 目标挑战更高销量[1][18] * 推荐关注海外扩张逻辑的龙头公司如海大集团 科前及动保领域的生物股份和瑞普生物[8][20] 其他重要内容 * 2025年前三季度全国生猪出栏量5.3亿头 同比增长1.8% 其中第三季度出栏1.64亿头 同比增长4.7% 但环比下降4.5%[4] * 18家上市猪企前三季度出栏生猪1.56亿头 同比增长29% 单三季度同比增长20% 但环比下降4.1%[4] * 截至第三季度末 18家上市猪企固定资产合计2,703亿元 环比小幅下滑1.3% 在建工程合计207亿元 环比增长5.5%[11]

公司概况与业务结构 * 公司为瑞德智能 专注于智能控制器解决方案 成立于1997年 是顺德第37家上市公司[4] * 公司主营业务中 家电类智能控制器占比降至70%以下 汽车电子 电机电动等新赛道业绩占比突破30%[2][5] * 公司拥有四大生产基地 分别位于广东顺德 安徽合肥 浙江绍兴和越南同奈 越南基地已于2025年5月开始盈利[4] * 公司员工近2000人 其中工程师400多名 每年研发项目超过3000个[4] 经营业绩与财务表现 * 公司2025年前三季度累计营收10.34亿元 同比增长14.77%[2][6] * 公司2025年前三季度扣非归母净利润2162.22万元 同比增长138.57%[2][6] * 公司单季度营收增长8.47% 扣非归母净利润增长164.95% 盈利水平逐季度改善[6] * 公司通过管理团队优化 招投标流程改善和闲置资金理财等措施 有效控制管理费用和财务费用[2][16] 各业务板块发展情况 * 家电主业稳固 成功切入海信空调 海尔洗衣机等头部供应链[2][13] * 汽车电子领域为九号公司提供滑板车 平衡车等短途交通工具解决方案 并通过巴斯巴为比亚迪赛力斯提供充电桩 实现销量和营收同步高增长[2][7][13] * 电机电动领域与追觅 天可等客户建立长期合作[7] * 数字能源领域与公牛 品胜实现稳定合作[7] * 宠物科技领域控制器上半年销售额已达1000多万元 医疗健康领域如医疗冷藏箱 制氧机等产品已实现量产[8] * 医疗健康赛道联合腾讯云推出智能床2.0版 实现夜间无接触健康监测[13][14] 战略规划与未来展望 * 公司坚持三年30亿 五年50亿的发展目标 采取1+3+N赛道布局[3][18] * 战略分为三部分 稳固家电主营业务 快速扩张汽车电子 电机电动和数字能源新赛道 进行战略探索投资如机器人技术[9] * 公司认为智能控制器行业是没有天花板的行业[18] 投资与并购策略 * 公司2025年投资了玉拓和零差云控两家企业 目前以产业投资为主[12][17] * 公司与法国团队合作设立四足具身机器人公司 计划以控股方式推进 重点投向关键模组及部件供应链企业[17] * 并购聚焦两个方向 智能家电控制器领域寻找互补项目 以及机器人赛道核心部件如关节 传感器等[10][11] 市场布局与产能扩张 * 国内市场 浙江绍兴研发生产基地于2025年7月全面投产 采用轻资产租赁方式 预计产能提升50%以上[10] * 海外市场 越南基地产能快速释放 目前一期产能已满产 正在准备二期扩产投资[4][5][10] * 公司全年海外营收占比预计提升至10%[2][5]

涉及的行业或公司 * 和铂医药及其全资子公司诺纳生物[1] * 生物医药行业、合同研究组织行业[2] 诺纳生物的战略定位与业务模式 * 诺纳生物定位为提供一站式或整合式交付的创新合同研究组织，区别于传统合同研究组织的碎片化服务[2][5] * 核心战略是创建尖端技术平台，为全球客户提供从概念到临床阶段的一体化服务[3] * 不仅交付License out产品如binder、化合物临床前候选或新药临床试验申请，还注入科学家的自主想法推进项目[2][5] * 目标在2028年建立由抗体工程、人工智能平台和自动化湿实验室组成的"A³"新基建平台，成为装载人工智能内核的抗体工程技术集群[11] * 计划在2028年达到10亿人民币常态营收[12] * 预计2026年至2027年的业绩增长幅度约为50%-80%[19] * 目前没有分拆上市计划[35] 诺纳生物的关键技术平台 * 拥有四大关键技术平台[2][3][6] * HMI人源化转基因小鼠平台，用于产生多抗、双多抗及T细胞引导性抗体[2][3][6] * 抗体-药物偶联、受体-药物偶联、寡核苷酸-药物偶联等尖端递送系统平台[2][3][6] * 新型体内嵌合抗原受体体系，用于开发新型嵌合抗原受体-T疗法[2][3][6] * 人工智能研发平台，通过积累的大量高质量数据进行模型训练[2][3][6] * 在抗体-药物偶联方向拥有自有知识产权的一系列连接子-有效载荷，能在肿瘤细胞内外进行酶解[17] * 计划升级现有平台并拓建更多创新工具，如类激光神经药物递送、新一代T细胞引导性抗体等[8] 人工智能与数字化研发布局 * 人工智能是未来三年全面进入人工智能时代的重要布局，通过建立人工智能创新中心利用10年积累的数据提高抗体发现效率[7] * 通过Humanetics平台形成数字化合作小组，结合干湿实验提升药物研发成功率[9] * 在临床后端与国内顶级医院合作，构建"数字人"以提高数字化临床试验效率[9] * 通过自动化设备与人工智能模型相结合，形成生成、验证、反馈、净化的螺旋进化循环[10] * 通过自有测试和自动化工具大量生成数据，并与政府及机构合作获取高质量临床数据用于模型训练[18] * 与专注于小分子的公司或自动化仪器领先的公司相比，诺纳生物的优势在于专注于大分子抗体，并拥有超过10年的双特异性抗体研发积累及高质量数据[14] 业务扩展与合作伙伴计划 * 未来三年计划从发现阶段扩展到化学制造与控制和临床概念验证阶段[3][8] * 措施包括与国内顶尖良好实验室规范独立公司合作提升延展能力，与国内顶尖合同开发与制造组织合作提高高端制剂研发能力[3][8] * 建立合资研究者发起的临床研究平台，扩展自免疫疾病、肿瘤及代谢疾病领域的临床概念验证业务[8] * 致力于拓展全球合作，为跨国企业、生物科技公司及院校提供创新服务，并欢迎尖端技术平台公司与诺纳的平台结合[13] * 人员规模计划到2026年翻倍，到2028年再翻倍，以支持业务扩展[16] * 在苏州、上海和波士顿设有研发中心，并计划在上海徐汇建立人工智能研发中心[16] * 目前主要聚焦临床前阶段，自建中美澳临床团队并非当前重心[36] 和铂医药的4,003项目进展 * 4,003项目是一种调节性T细胞清除疗法，通过FC端改造实现调节性T细胞清除，其清除活性是对照组的100倍[21][27][28] * 在临床前动物模型中，能更彻底地清除肿瘤微环境中的调节性T细胞[21] * 在一期和二期全球临床研究中，超过200例患者接受了单药或联合治疗，安全性得到充分验证[21] * 在微卫星稳定型结直肠癌患者中，4,003联合替雷利珠单抗的二期研究显示，客观缓解率为34.8%，远高于标准治疗的1-6%[22] * 该联合方案12个月总生存率为84%[22] * 安全性方面，与已知检查点抑制剂相似，大于等于三级的治疗相关不良事件发生率为34%，多数为一级或二级且易于管理[23][24] * 公司计划继续开发4,003联合程序性死亡受体-1在晚期结直肠癌中的应用，并探索其他适应症潜力[25] * 业务发展团队正在全球积极推进HBM 403项目的合作，已进入中后期讨论阶段，公司会保留部分权益如中国市场[29] * 认为4,003作为调节性T细胞清除疗法，与传统细胞毒性T淋巴细胞相关蛋白-4阻断剂有显著不同[27][28] 市场前景与开发策略 * 结直肠癌是全球第三大常见恶性肿瘤，全球每年新发病例约190万例，中国约50万例[33] * 晚期结直肠癌患者中95%为微卫星稳定型，该市场潜力巨大[22][34] * 针对微卫星稳定型结直肠癌，选择末线作为首个适应症以确保明确的总生存获益信号，未来考虑拓展至二线或一线治疗[31] * 公司正在探索程序性死亡受体-1/血管内皮生长因子双抗与4,003的联合治疗策略，认为可产生协同作用提高总生存获益[30][32] * 未来考虑在新辅助阶段探索4,003联合程序性死亡受体-1或程序性死亡受体-1/血管内皮生长因子双抗的可能性[32]

行业与公司 * 固收行业 债券投资[1] 核心观点与论据 * 当前降息预期较低 市场通过挂钩资金或政策利率的标的测算 短期内降息预期不高[1][2] 导致长端利率如下行空间受限 10年期国债利率和短端代表利率一年期存单利率都很难有明显下行空间[1][2] * 年底投资策略需关注机构配置意愿增强可能压缩国开与国债利差 以及权益市场春节行情或带动利率上升[1][3] * 信用债与国开的利差较薄 与国债的利差较阔 一年期信用位置较低 三至五年期信用位置仍有一定空间[1][4] 二级资本债收益主要依赖跟随国开调整[4] * 明年货币政策预计维持稳增长宽松取向 资金面收敛影响有限 年内宽松概率不大 但明年一季度央行可能提前布局政策宽松 包括降息或降准[1][6] * 绝对收益考核组合应选择稍低久期防守 等待利率调整后加久期[1][5] 相对收益考核组合应抓住机会 如国开与国债利差压缩[1][5] 在政金债中优先选择国开债[5] * 短期交易建议关注中端国开债 收益来源明确 长期持有可考虑10年期二级资本债 但需注意其流动性偏弱和波动性更大[3][8] 在当前利率偏低环境下 建议交易中端国开债 长期持有可考虑信用债[3][9] * 建议构建对冲组合优化收益 如5年二级资本债与5年期货 10年期国开与10年期货组合 能规避单边市场调整风险 提供静态回报覆盖资金成本 例如上周五数据测算 买入10年远月合约做空可获得1 7%回报 用7年期国开回报可能达1 8-1 9%[3][13] 其他重要内容 * 需关注赎回新规落地及基金买入政金债力量边际变化 以及跨年配置行情影响[1][6][7] * 在10年期国开债中 建议更多选择主力券215 而非新券220 因为220收增值税且与215相比没有流动性溢价[11] 对于超长端老券如50年和30年 建议逐步止盈 因其利差已明显压缩[11] * 对于地方债 由于流动性较弱 更适合偏持有策略 新券隐含税率略高的位置如3年和20年 与国债利差仍有空间[10] * 整体投资思路边际变化 从四季度初建议久期中性或偏高 转向年底适度谨慎 对抗风险能力弱的组合需进行调整[14]

**小鹏汽车 2025年第三季度电话会议纪要关键要点** **一、 公司财务与运营表现** * 2025年第三季度汽车交付量达到116,007辆，同比增长149%，主要得益于小鹏P7的成功上市，使其成为20-30万元人民币价格区间的三大畅销纯电轿车之一，并在9月将月交付量推高至超过40,000辆[2][3] * 第三季度总收入为203.8亿元人民币，同比增长约101%，环比增长11%，其中汽车销售收入为180.5亿元人民币，同比增长105%，环比增长7%[16] * 第三季度毛利率首次超过20%，达到20.1%，去年同期为15.3%，上季度为17.3%[2][3][19] * 第三季度车辆毛利率为13.1%，去年同期为8.6%，上季度为14.3%，同比增长主要得益于持续的成本削减，环比下降是由于产品切换期间为清理旧款库存进行的针对性促销[19] * 第三季度运营亏损为7.5亿元人民币，净亏损为3.8亿元人民币，公司目标是在第四季度实现盈亏平衡[2][3][22] * 预计第四季度汽车交付量在125,000至132,000辆之间，同比增长36%至44%，预计第四季度收入在215亿至230亿元人民币之间，同比增长约33%至42%[15] **二、 新产品发布与市场影响** * 小鹏X9超长续航电动车型于2025年11月6日开启预售，配备高容量LFP电池，总续航里程最高达1,602公里，作为全球首款大型7座车，在其类别中拥有最长续航、最高AI算力、最小转弯半径和最优化空间利用率[5][6] * X9的预售订单量达到以往可比时期的近四倍，显示出强劲的市场需求，特别是在中国北方地区和内陆城市，吸引了许多此前对转向纯电车型犹豫的客户[2][5][6] * 官方发布会定于11月20日，并将立即启动交付，预计将推动12月创下新的销售记录[5][6] * 计划在2026年第一季度推出三款超长续航产品，并在2026年发布四款“一车双能”新车型，这些创新产品将帮助公司进入关键细分市场并扩大总目标市场[2][7][8][34] **三、 全球化扩张与海外表现** * 2025年9月海外月交付量首次突破5,000辆，同比增长79%[9] * 第三季度在海外新增56家门店，销售和服务网络覆盖全球52个国家和地区[9] * 位于奥地利格拉茨的欧洲首个本地化生产设施已投产，首批G6和G9车型下线，慕尼黑的研发中心也已开始运作[9] * 2026年计划向海外市场推出至少三款新车型，包括受欢迎的中小型SUV[9] * 2026年海外本地化生产量将显著提升，欧洲目标为数万辆，印尼目标为数千辆高位，预计国际市场增长率和利润贡献将高于国内市场[39] **四、 AI技术进展与未来战略** * 将AI和物理AI视为未来增长关键，车辆和人形机器人是物理AI的主要应用场景[4] * 即将推出的VLA 2.0模型参数是前代的十倍，将显著提升智能驾驶场景下的安全性和用户体验，计划在2026年第一季度初部署至所有Ultra系列车型，并将该模型开源给全球商业伙伴[10][11] * 与大众汽车的合作方面，由大众选定的Turing AI SOC已开始供应预生产和验证车辆，预计在2025年第四季度开始确认少量收入，随着联合开发车型在2026年初启动量产，相关收入将随销量增长而增加[11][24] * 计划在2026年推出三款Robotaxi车型，其技术栈不依赖高精地图或激光雷达，旨在解决高成本、运营限制和泛化能力差等行业挑战，将与高德地图等伙伴合作构建运营生态[12][30][31] **五、 机器人业务发展** * 人形机器人Iron采用物理世界模型驱动的技术路线，计划在2026年第二季度实现全能力集成，目标在2026年底实现先进人形机器人的量产，并初步部署于导览、零售辅助和巡逻等商业场景[13][14][27] * 机器人业务受益于公司在电动汽车行业的积累，包括研发能力、全球销售网络和数据利用等，具备先发优势[25][26] * 长期目标是到2030年实现人形机器人年销量百万台，并预期其市场潜力最终将超过汽车市场[14][32] * 机器人定价逻辑与汽车不同，软件成本占比超过50%，公司目标是控制SKU数量并使其尽可能便宜，以便进入千家万户[36][37]