涉及的行业与公司 * **行业**：支付行业，特别是线上支付和电子商务领域，重点关注由生成式人工智能驱动的**代理商务**这一新兴模式 [1][2][10] * **公司**：报告重点分析了多家支付服务提供商和卡组织，包括 **Adyen**、**Mastercard**、**Visa**、**Stripe**、**PayPal** 和 **Nexi** [4][5][9] 核心观点与论据 * **代理商务是线上购物的下一场重大变革**：代理商务指由AI代理代表消费者执行搜索、决策和支付的全流程购物模式，预计到2030年将创造约1920亿美元的GMV机会，占美国电商市场的约10% [1][3][35] * **对支付行业是演进而非革命**：核心支付基础设施（收单行、网络、发卡行）将基本保持不变，但会在其之上新增一个“代理控制层”，用于处理身份验证、授权和交易执行 [2][16][26] * **市场机会具有增量性**：代理商务预计将为行业带来增量GMV，通过减少摩擦、提升转化率和创造新的购物场景来推动增长，预计到2030年可为美国电商增加约500亿至1150亿美元的支出，为年度电商增长率贡献超过100个基点 [34][36][37] * **行业分化加剧，赢家与输家明确**： * **受益者**：拥有单一统一平台、强大数据层和实时路由能力的公司，如**Adyen**（首选标的）、**Mastercard**和**Visa**，它们能更好地应对复杂性和提供增值服务 [4][38][39] * **面临挑战者**：基础设施碎片化/陈旧的玩家（如**Nexi**）以及更依赖线下支付或消费者前端品牌的公司（如**PayPal**），在代理主导的环境中其传统优势被削弱 [5][61][62] * **费率影响预计中性，但存在情景假设**：基础情景认为代理商务对行业费率影响中性，额外费用可能由发卡行承担或作为独立的获客成本 [43][44][49]。上行情景是行业分化导致代理交易产生风险溢价，下行情景是价值捕获向分发层转移，压缩PSP的单位经济效益 [50][51] * **稳定币构成长期潜在风险**：在代理商务中，稳定币可能因其可编程性和即时结算而更具吸引力，但短期内因监管、整合复杂性和商户接受度问题，不会对现有支付模式构成实质性威胁 [52][53] 其他重要内容 * **采用现状与展望**：LLM平台总体采用率仍低于50%，但年轻用户（<35岁）中使用率超过60%，约30-40%的用户曾基于AI推荐进行购买，行业处于早期阶段，2026年预计是商户试点和早期用例增加的一年 [12] * **关键协议与标准**：正在构建的“代理控制层”包含多个协议，例如Visa的**可信代理协议**用于验证代理身份，**代理支付协议**用于标准化委托支付授权，以及OpenAI的**代理商务协议**用于定义结账交互 [28][33] * **具体公司观点与评级**： * **Adyen**：评级**超配**，目标价1925欧元（较当前有+44%上行空间），因其单一平台、动态身份识别层和在线支付高敞口而被视为主要受益者 [9][57] * **Mastercard**：评级**超配**，目标价665美元（+28%），预计将通过增值服务受益于安全性和欺诈检测需求的提升 [9][58] * **Visa**：评级**超配**，目标价398美元（+22%），受益逻辑与Mastercard类似 [9][138] * **PayPal**：评级**低配**，目标价50美元（-10%），因代理商务使消费者面向的结账决策点变得隐形，削弱其品牌和便利性优势 [9][62] * **Nexi**：评级**低配**，目标价3.85欧元（+6%），平台碎片化和对线下支付的较高敞口限制了其获取增量电商份额的能力 [9][61] * **风险与不确定性**：主要不确定性在于代理商务的采用时间和深度，以及代理费用的经济模型将如何在整个支付栈中体现 [63]

涉及的行业与公司 * 行业：中国A股市场、港股市场、中国房地产行业[1][3][4] * 公司：未提及具体上市公司，但涉及“国家队”（国家相关投资机构）[13]、香港交易所（HKEX）[3]、上海证券交易所、深圳证券交易所[3] 核心观点与论据 * **A股市场情绪**：摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）小幅改善但仍处于正常区间（22-78%），加权MSASI较1月21日上升8个百分点至65%，其一个月移动平均（1MMA）上升2个百分点至63%[1][2] * **市场活动数据**：截至1月28日的一周内，创业板成交额增长2%至7710亿元人民币，A股总成交额增长6%至2.979万亿元人民币，股指期货成交额增长6%至5810亿元人民币，融资余额增长1%至2.716万亿元人民币，而30日相对强弱指数（RSI）下降1%[2] * **资金流向**：南向资金在1月22日至28日期间净流出2亿美元，为自2025年5月中旬以来首次单周净流出，年初至今和本月至今净流入均为81亿美元[3] * **政策与监管影响**：自1月14日监管收紧后，市场出现A股成交额从峰值回落、国家队显著减持ETF、以及商业航天和脑机接口等特定主题板块的ETF资金流和融资余额回调等现象，这体现了监管层培育“慢牛”市场、抑制过度杠杆的意图[13] * **流动性展望**：尽管有收紧措施，分析师认为至少在一季度，债券和定期存款资金的重新配置以及稳定的保险资金流入，将继续为A股和港股市场提供流动性支持，对A股市场保持建设性看法，港股市场也将受益于健康的IPO渠道和货币的逐步走强[14] * **盈利预期**：共识盈利预测修正广度仍为负值，且较前一个截止日期略有恶化[2] 房地产行业观点 * **市场反应**：关于“三条红线”可能取消的猜测引发了房地产板块的大幅跑赢，并扩散至白酒等其他板块，但摩根士丹利中国房地产分析师对此持怀疑态度[4] * **价格预测**：该分析师预计2026年房价将下跌8%，2027年下跌6%（2025年已下跌12%），部分高线城市（估值仍高）的房价稳定可能推迟至2027年下半年（此前预期为上半年）[4] * **政策预期**：摩根士丹利中国经济团队预计，在3月全国人大会议后，仅基本面较强的部分城市会推出适度的抵押贷款补贴，这将在允许必要价格调整继续的同时，提供一定的下行保护和风险消化空间[4] * **对GDP影响**：房地产仍将对名义GDP构成重大拖累，但随着调整力度减弱，其拖累将从2025年的-2.3个百分点收窄至2026年的-1.7个百分点和2027年的-1.3个百分点[4] 其他重要内容 * **北向数据**：自2024年8月19日起，港交所、上交所和深交所已终止发布北向资金每日买卖数据，最后一次数据更新为2024年8月16日[3] * **潜在风险**：近期需密切关注的风险包括：1）春节假期效应（季节性流动性紧张和市场休市）；2）意外的全球地缘政治动荡[14] * **MSASI方法论**：该指标基于12个标准化个体指标构建，包括创业板成交额、A股成交额、股指期货成交额、北向成交额、融资余额、上交所新开户数、30日RSI、涨停股数量、沪深300期货贴水、沪深300认购认沽比率、外资被动基金流向（1MMA）以及盈利预测修正广度（3MMA），各指标根据其与沪深300指数历史解释力（R平方）进行加权[15][18][19][20][21][22][23][24][25][30] * **指标权重示例**：在MSASI的12个指标中，与沪深300指数（相对于100日移动平均）的R平方及权重分别为：30日RSI（49.0%，权重15%）、融资余额（34.3%，权重15%）、A股成交额（19.7%，权重15%）、上交所新开户数（14.3%，权重3%）、创业板成交额（12.6%，权重10%）等[30]

涉及的行业与公司 * **行业**：日本电线电缆行业，具体聚焦于光纤、光缆、光纤连接器及相关设备（如熔接机）的贸易数据[1][2][3] * **涉及公司**：古河电气工业（Furukawa Electric）、住友电气工业（Sumitomo Electric）、藤仓（Fujikura）、OCC（NEC/住友电气合资企业，日本唯一海底光缆制造商）[4][10][13] * **研究机构观点**：摩根士丹利三菱日联证券对该行业持“具吸引力”（Attractive）观点[7][52] 核心贸易数据与表现 * **光纤连接器出口额创历史新高**：12月出口额达450亿日元，同比增长64%，环比增长9%，三个月平均同比增长41%[4][9] * **光纤/光缆出口额创2025财年新高**：12月出口额达90亿日元，同比增长50%，环比增长8%，三个月平均同比增长46%；其中光缆出口额为45亿日元，光纤出口额为37亿日元[5][9] * **关键海关数据解析**： * 光纤连接器出口中，东京海关（推断为藤仓和住友电气）占430亿日元，名古屋海关（推断为古河电气）占16亿日元[4] * 关键光缆产品出口总额45亿日元中，横滨海关占31亿日元，东京海关占10亿日元，门司海关（推断为OCC）占1亿日元[10][13] * **其他产品出口**：熔接机出口中，熊本海关（推断为藤仓）为58亿日元（同比+8%，环比+20%），横滨海关（推断为住友电气）为27亿日元（同比-36%，环比+147%）[11]；电力电缆（1kV以上）出口总额为13亿日元[12] 需求驱动因素与市场解读 * **核心驱动力**：旺盛需求主要归因于AI服务器的交叉互联，这需要比通常多数倍的光纤连接器[4] * **主要出口目的地**：对亚洲的光纤连接器出口创下历史新高[4]；对北美的光缆出口主要由藤仓和住友电气向超大规模数据中心发货驱动，对西欧的出口则主要是藤仓向英国电信集团发货[10] * **行业影响**：12月光纤/光缆和光纤连接器的出货异常强劲，证实了来自数据中心的强劲需求，这对电线电缆行业是积极信号[6] 研究分析与风险提示 * **数据解读局限性**：使用贸易数据难以分析价格趋势（因涉及产品种类繁多），且单月数据自然波动较大，其本身不足以成为充分的催化剂，后续发展值得关注[6] * **公司业务结构说明**：古河电气的大部分业务由其美国子公司OFS处理，因此其日本国内工厂的出口可能有限[13] * **披露信息**：截至2025年12月31日，摩根士丹利持有古河电气和住友电气1%或以上的普通股[38]；在过去12个月内，摩根士丹利从藤仓获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求从藤仓、古河电气、住友电气获得投资银行服务报酬[39]

What does this mean for Budget F2027? In our view, the survey provides an intent for reforms the government should implement and should be viewed as a recommendation for policy steps. We believe the budget for F2027 will likely be guided by a calibrated fiscal strategy, anchored in a credible debt consolidation path, along with continued focus on improving the quality of spending and improving tax buoyancy, to support India's structural growth. We expect the fiscal deficit to be pegged at 4.2% of GDP, corre ...

行业与公司 * 行业：美国电力基础设施与发电行业，重点关注发电容量增长、技术构成（可再生能源、天然气、储能等）以及人工智能（AI）和数据中心驱动的电力需求增长 [1][8] * 涉及公司：NextEra Energy Inc (NEE， 买入评级)， First Solar Inc (FSLR， 买入评级)， American Electric Power (AEP， 买入评级)， Duke Energy Corp (DUK， 买入评级)， Xcel Energy Inc (XEL， 买入评级) [4][93][94][95][96] 核心观点与论据 * **2025年发电容量增长总体不及预期**：2025年美国净发电容量增加约50吉瓦（GW），仅达到高盛（GS）全年63吉瓦预期的80% [2][9][10] * **不同技术表现分化**： * **储能、联合循环燃气轮机（CCGT）、风电**：新增容量达到或超过预期，分别达到GS全年预期的122%、165%和98% [3][10] * **太阳能、简单循环燃气轮机**：新增容量低于预期，分别仅达到GS全年预期的74%和53% [3][10] * **煤炭退役**：2025年净退役约5吉瓦，达到GS预期5.5吉瓦的91%，低于预期的煤炭退役速度可能成为满足短期电力需求的解决方案 [10] * **12月新增容量异常**：2025年12月仅增加了全年迄今（YTD）容量的19%，远低于2017年以来的历史平均水平（全年容量的38%在最后一个月增加）[2][9] * **在建项目管道（Pipeline）分析**： * **太阳能与风电**：2026-2027年管道项目充足，分别达到GS对这两个年份净增容量预期的109%/107%（太阳能）和138%/95%（风电），但2028-2030年管道项目显著下降 [9][21][22][25] * **天然气**：计划项目主要集中在2028年交付，管道项目达到该年GS预期的119%，且2030年计划项目在12月数据中从约3吉瓦大幅跃升至约7吉瓦 [9][21][26] * **项目延迟与取消**： * 可再生能源（太阳能、风能）项目延迟率（延迟6个月以上）仍高于历史平均水平，尽管已从2024年的峰值下降 [9][37][50] * 天然气项目当前的延迟率（延迟6个月以上占计划容量的9.7%）低于可再生能源，且已从2022年12月的峰值47.3%大幅下降 [63] * **关键制约因素：劳动力短缺**： * 为实现到2030年美国电力需求2.6%的年复合增长率（CAGR），估计需要在整个电力和电网价值链上增加超过50万名工人（比2023年美国能源劳动力增长28%）[28][29] * 具体需要约30万个增量工作岗位（制造、建设、运营/维护），以及另外约20.7万个输电和配电岗位 [29][33] * 行业调查和实地考察显示，熟练劳动力（如电工）短缺是项目延迟的第二大原因，且30%的美国电工即将退休，培训新员工需要3-5年时间，难以快速扩大规模 [30][31][37] * **投资主题与公司关联**： * **可再生能源主题**：尽管2025年太阳能新增容量低于预期，但长期仍看好行业发电结构向可再生能源转变，推荐NextEra Energy (NEE) 和 First Solar (FSLR) [4][8] * **天然气发电前景**：近期天然气计划项目增加和高于预期的CCGT容量增长，可能预示着中短期天然气前景更为乐观，推荐与天然气发电和/或CCGT新建项目关联度较高的公司，如Duke Energy (DUK)， American Electric Power (AEP) 和 Xcel Energy (XEL) [4] * **NextEra Energy (NEE) 的独特定位**：公司是美国最大的可再生能源运营商，计划到2027年底将其规模翻倍，并计划在2030-2032年间增加4-8吉瓦的天然气发电厂，因此对可再生能源主题和天然气新建项目均有敞口 [4][8] 其他重要内容 * **电力需求驱动**：AI部署是推动美国电力需求在2030年前实现2.6%年复合增长率的关键驱动力，因此电力基础设施的建设速度和来源成为投资者的核心关注点 [1][8] * **政策影响**：最新的EIA数据支持了在政策激励措施逐步取消的背景下，可再生能源到2030年的发展 [1][8] * **数据来源与局限性**：分析基于美国能源信息署（EIA）的发电容量数据，但项目更新数据由公司自行报告，因此在项目报告时间线上可能存在一定主观性 [21] * **劳动力短缺的潜在影响与解决方案**：劳动力挑战可能（1）加速电网优化/自动化/劳动效率解决方案的部署；（2）使在劳动力获取方面具有竞争优势的现有承包商/公用事业公司受益 [32] * **各技术管道详情**： * **太阳能**：总管道容量120吉瓦，43.6吉瓦（36%）面临6个月以上延迟，2025年有4.7吉瓦项目被推迟或取消 [37] * **风电**：总管道容量23.6吉瓦，8.6吉瓦（36%）面临6个月以上延迟，2025年有3.6吉瓦项目被推迟或取消 [50] * **天然气**：总管道容量44.8吉瓦，4.4吉瓦（9.7%）面临6个月以上延迟，自2016年以来有15.5吉瓦（14.3%）项目被推迟或取消 [63] * **储能**：总管道容量66吉瓦，20.4吉瓦（31%）面临6个月以上延迟，2025年有4.9吉瓦项目被推迟或取消 [80]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚太地区科技半导体行业，特别是人工智能（AI）半导体、存储器、晶圆代工、封测、半导体设备与设计服务等领域 [1][6] * **公司**：涵盖大量上市公司，核心公司包括： * **AI/代工**：台积电（TSMC， 2330.TW， 首选股）、中芯国际（SMIC， 0981.HK）、世芯-KY（Alchip， 3661.TW）、创意电子（GUC， 3443.TW）、智原（AP Memory， 6531.TW）、信骅（Aspeed， 5274.TWO）等 [6] * **存储器**：华邦电（Winbond， 2344.TW， 首选股）、南亚科（Nanya Tech， 2408.TW）、群联（Phison， 8299.TWO）、兆易创新（GigaDevice， 603986.SS）、旺宏（Macronix， 2337.TW）等 [6] * **封测/设备**：日月光投控（ASEH， 3711.TW）、京元电（KYEC， 2449.TW）、矽格（FOCI， 3363.TWO）、ASMPT（0522.HK）、北方华创（NAURA， 002371.SZ）、中微公司（AMEC， 688012.SS）等 [6][7] * **设计/其他**：联发科（MediaTek， 2454.TW）、瑞昱（Realtek， 2379.TW）、联电（UMC， 2303.TW）、力智（Silergy， 6415.TW）、文晔（WT Micro， 3036.TW）等 [6][8] 核心观点与论据 * **行业观点积极**：摩根士丹利对亚太科技半导体行业持“具吸引力”观点 [2] * **AI半导体需求强劲且持续**： * **长期驱动力**：生成式AI正推动AI半导体需求重新加速，并扩散至机器人、AI眼镜等不同垂直领域 [6] * **市场规模**：预计到2030年，全球半导体产业市场规模可能达到1万亿美元，云端AI半导体市场到2025年可能增长至2350亿美元 [85][87] * **增长结构**：在云端AI领域，预计推理AI芯片的增长将超过训练芯片，定制化AI芯片的增长将超过通用芯片 [164] * **具体预测**：预计2023-2030年，边缘AI半导体、推理AI半导体、定制AI半导体的年复合增长率分别为22%、68%、65% [169] * **台积电（TSMC）为核心受益者**： * **核心论点**：无论AI GPU还是AI ASIC胜出，作为主要代工供应商的台积电都将受益 [19] * **财务表现**：其2025年第四季度财报显示资本支出强劲且结构性利润率改善 [26][28] * **增长预测**：预计台积电AI半导体营收从2024e到2029e的年复合增长率将达到60% [34] * **技术领先**：制程节点迁移可使每瓦性能提升15-20%，其A16背面供电解决方案主要被英伟达采用 [47][48] * **产能扩张**：鉴于持续的强劲AI需求，预计到2026年可能将CoWoS产能扩大至每月12.5万片晶圆，并预计2025年CoWoS和SoIC产能将翻倍，且持续至2026年 [117][122] * **存储器（特别是旧制程）面临供应短缺与价格上涨**： * **核心观点**：AI的涟漪效应正带动存储器需求，DDR4短缺将持续至2026年下半年 [6][63] * **短缺原因**：AI存储导致NAND短缺，同时预计NOR闪存也将供不应求至2026年 [72] * **价格走势**：DDR4 16Gb现货与合约价格图表显示价格上涨趋势 [71] * **偏好标的**：报告列出了对华邦电、力积电、南亚科等旧制程存储器的偏好表格 [61] * **AI供应链关键环节产能与需求测算**： * **CoWoS产能分配**：详细列出了2023-2026e年英伟达、博通、AMD等主要客户的CoWoS产能分配与占比变化，例如英伟达占比从2023年的45%提升至2025e的62% [124] * **AI计算晶圆消耗**：预计2026年AI计算晶圆消耗可达260亿美元，其中英伟达占大部分，并详细拆分了各AI芯片供应商的晶圆消耗、营收及后端营收 [126][128] * **HBM消耗**：预计2026e HBM总需求将达315亿Gb（约31.5艾字节），英伟达仍消耗大部分供应 [131][133][135] * **GB200/300服务器机架**：预计台积电2025年将生产510万颗芯片，全年GB200 NVL72出货量预计达到3万台 [113][115] * **中国AI与本土GPU供应链动态**： * **需求驱动**：DeepSeek正在激发推理AI需求，但国内GPU是否足够存疑 [6] * **自给率**：中国GPU自给率在2024年为34%，预计到2027年将达到50% [182][185] * **市场规模**：预计中国云端AI市场规模在2027年将达到480亿美元 [184] * **本土产能与营收**：预计中芯国际为本土GPU提供的产能将从2024年的每月2千片晶圆增长至2028e的每月26千片晶圆，本土GPU营收预计在2027e增长至1360亿元人民币 [186] * **性能对比**：提供了华为昇腾、寒武纪等中国本土GPU与英伟达产品的详细性能对比表格 [177][196] * **半导体周期与AI/非AI分化**： * **周期位置**：逻辑半导体代工厂利用率在2026年上半年为70-80%，尚未完全复苏 [11] * **增长分化**：若排除英伟达AI GPU营收，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为10%同比增长 [12] * **库存与股价**：历史上当库存天数下降时，半导体股票指数上涨；半导体供应链库存天数在2025年第三季度下降 [15] * **领先指标**：存储器股价是逻辑半导体的领先指标 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 * **潜在风险与挑战**： * **科技通胀**：预计“价格弹性”将影响科技产品需求，晶圆、封测和存储器成本上升给芯片设计公司带来更多利润率压力 [6] * **AI侵蚀效应**：除了需求疲软（AI取代部分人力工作），半导体供应链也优先考虑AI半导体而非非AI半导体，例如T-Glass和存储器短缺 [6] * **中国供应链不确定性**：若英伟达H200有任何出货，可能会稀释国内GPU供应链 [6] * **云端资本支出强度**：主要云服务提供商的资本支出占EBITDA比率自2024年以来上升，且资本支出强度也预计将迅速增加 [57][105] * **特定公司深度分析**： * **京元电（KYEC）**：来自AI的测试收入可能超过总营收的35%，预计2025/26e营收将显著增长，重新评级合理 [136][139][141] * **文晔（WT Micro）**：鉴于强大的数据中心业务，是半导体分销商中的最佳代理，AI ASIC和网络业务是关键增长驱动力，估值被低估 [210][213][217] * **新兴技术趋势**： * **共封装光学（CPO）**：有助于提高数据传输速度并降低功耗，是从可插拔光模块向CPO架构的迁移 [144][146][149] * **推理上下文内存存储平台（ICMS）**：预计将额外增加2026e/2027e全球NAND消耗量的1%/13% [222][223] * **设计服务与定制芯片项目**：提供了详细的表格，映射了各大云服务提供商（AWS、谷歌、微软、Meta等）的定制芯片项目与设计服务合作伙伴（如Alchip、创意电子、博通、Marvell等） [150] * **半导体设备进口**：中国半导体设备进口增长在2025年10月（3个月移动平均）反弹至同比增长17% [198]

公司概况 * 公司为TAL Education Group (好未来)，一家专注于K-12教育的公司 [1] * 报告覆盖其2026财年第三季度业绩回顾 [1] * 高盛给予“买入”评级，自2023年11月23日起维持 [13] 核心业务表现与战略 * **AI驱动学习产品**：AI进步正在从根本上改变教育科技格局，公司正在开发覆盖多样化学习场景的AI智能体全栈能力，例如其AI助手“小思”截至2025年12月已被激活超过10亿次 [1] * **学习服务业务**：收入增长加速，第三财季同比增长39%（第二财季为同比增长33%），主要得益于暑假后学生留存率提升 [1][2] * **培优学习中心扩张**：保持纪律性扩张 [1] * **供给侧创新**：通过扩展在线素质教育内容以覆盖更多技术主题（如3D打印），并利用技术驱动、游戏化的方法 [1] * **内容解决方案业务**：收入增长放缓，第三财季同比增长9%（第二财季为同比增长55%），主要原因是新产品发布时间错配，这也导致了营销和品牌费用的降低 [1] 财务预测与估值调整 * **收入预测上调**：将2026-2028财年收入预测以人民币计上调1-2%，或以美元计上调3-4%，部分原因是根据最新季度平均汇率7.01（此前为7.15）进行市价调整 [16][62] * **利润率预测上调**：将2026-2028财年非GAAP营业利润率假设分别上调3.0、1.4、1.4个百分点，尽管因内存成本上升而下调了2027-2028财年的毛利率假设，但更强的运营杠杆（如第三财季业绩所示）抵消了此影响 [16][62] * **每股收益预测上调**：由于股份回购减少了流通股数，2026-2028财年非GAAP每股摊薄收益预测较此前分别上调38%、17%、14% [62] * **目标价上调**：基于分类加总估值法，将12个月目标价从15.1美元上调至16.9美元 [16][63][65] * **第四财季展望**：预计收入同比增长重新加速至33%（或按人民币计增长28%），因1月新平板型号发布提升了商品交易总额和平均售价，预计非GAAP营业利润率为7.0% [17] 关键财务数据与指标 * **市值**：62亿美元 [7] * **企业价值**：24亿美元 [7] * **近期业绩**：第三财季收入增长超预期，利润表现强劲，主要得益于学习服务盈利能力增强以及内容解决方案已确认递延收入的利润缓冲 [2] * **长期增长**：预计总收入在2025-2028财年复合年增长率为22% [67] * **盈利能力改善**：预计非GAAP营业利润率将从2025财年的4.9%提升至2028财年的14.0% [13] * **每股收益增长**：预计2026财年每股收益增长172.2%至0.66美元，2027和2028财年分别增长5.0%和18.3% [13] * **估值倍数**：基于2026财年预测的市盈率为16.3倍，预计到2028财年将降至13.1倍 [7][13] 学习设备（内容解决方案）详情 * **行业趋势**：根据AVC数据，中国学习平板总出货量在2025年同比增长21%至680万台，预计2026年增速放缓至9%，达740万台 [37][38] * **公司市场份额**：预计公司学习平板出货量在2025年同比增长67%，2026年增长17%，市场份额从2023年的9%提升至2026年的21% [42][43] * **价格带变化**：2025年，2000-3000元人民币价格区间的学习平板市场份额同比提升26.3个百分点至44.6%，而1000-2000元价格区间的份额同比下降14.0个百分点至10.3% [39][40] * **新产品发布**： * 2026年1月推出X5学习平板，定价4900元人民币（国家补贴后3800元），提供升级的硬件规格、学习软件和内容，并包含独家“小思”个性化练习功能 [41][46] * 2025年12月与华为合作发布青云C5E平板，定价2599元人民币（补贴后2109元），提供学习和娱乐双模式，但学习功能套件不如公司自有设备全面，公司仅提供教育内容，收入贡献有限但利润率可能更高 [41][45][46] * **月度运营指标**（2025年12月）： * 主要电商平台商品交易总额估计同比增长14%至4.12亿元人民币 [55][56] * 出货量估计同比增长63% [57][58] * 平均售价延续整体下行趋势 [53][54] * 学习设备应用月活跃用户同比增长112% [46][47] 用户与运营指标 * **合并月活跃用户**：截至2025年12月，主要教育平台合计月活跃用户约600万（2025年9月为640万），已恢复到与2021年7月“双减”政策前相似的水平 [29][30] * **月活跃用户增长**：2025年12月，合计月活跃用户同比增长57%，但增速较11月放缓 [33][34] * **每用户平均收入**：2025年12月，每用户平均收入同比下降25% [33][34] * **学而思网校月活跃用户增长**：2025年12月同比增长26%，增速较11月的39%放缓 [31][32] 资本配置与财务状况 * **股份回购**：过去三个季度持续执行股份回购，总额超过6.2亿美元，相当于市值的约8.5%，另有4.4亿美元回购额度有效期至2026年7月 [3] * **强劲的净现金状况**：截至2025年11月，拥有约40亿美元净现金，为估值提供支撑 [67] * **现金流**：预计2026财年自由现金流为6.332亿美元 [14] 投资论点与风险 * **投资论点**：作为在教育内容和技术方面具有强大竞争优势的K-12教育纯正标的，公司已恢复快速扩张，并振兴了传统旗舰培优业务以满足新监管环境下的学生素质教育需求，新举措（学习产品/技术、海外教育项目、AI应用）将使其业务拓展至新领域 [66][67] * **上行风险**：1) 强劲的增长前景和更快的盈利增长；2) 硬件、AI、海外扩张的短期利润拖累将在长期增强公司竞争力；3) 净现金和股份回购计划对估值形成支撑 [67] * **下行风险**：1) 线下扩张不及预期；2) 教育行业监管变化；3) 智能学习平板产品发布未达预期；4) 探索海外业务面临挑战 [68]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技半导体行业 行业观点为“有吸引力” [1][5][33] * **公司**：报告主要提及并分析了以下公司： * **超大规模云服务商**：Meta (META.O)、Microsoft (MSFT.O) [1][7] * **云半导体供应商**：Aspeed Technology (5274.TWO) 被明确列为受益者 [3][66] * **芯片设计服务商**：Global Unichip Corp (GUC, 3443.TW) 为微软的Maia 200 GPU和Cobalt 200 CPU提供设计服务 [7][64] * **其他覆盖公司**：报告末尾列出了摩根士丹利覆盖的广泛的大中华区半导体公司清单，包括TSMC、SMIC、MediaTek等数十家公司 [64][66] 核心观点与论据 * **AI是2026年投资核心**：AI仍然是超大规模云服务商在2026年的关键焦点和投资重点 [1][4] * **偏好云半导体胜过PC半导体**：基于对Meta和微软财报电话会的解读，报告更看好云半导体公司，对PC半导体持谨慎态度，尤其是2026年下半年 [1][3] * **内存价格上涨产生广泛影响**：内存价格上涨影响了资本支出以及整体PC和企业服务器市场 [1][4] * 微软认为内存价格上涨可能影响其资本支出，并为其本地服务器业务的交易性采购带来额外波动 [7] * 微软认为PC市场也可能受到内存价格上涨的影响 [7] * **Meta的资本支出强劲增长**： * Meta 2025年第四季度资本支出为221亿美元，环比增长14%，同比增长48% [7] * Meta指引2026年资本支出为1150-1350亿美元（摩根士丹利原预期为1200-1250亿美元），以中点计算同比增长74% [7] * 增长主要由对Meta超级智能实验室和核心业务的投资驱动 [7] * **微软的资本支出增长与预期**： * 微软2026财年第二季度资本支出为375亿美元，环比增长7.4%，同比增长66% [7] * 短期资产占三分之二，重点是GPU和CPU [7] * 公司预计资本支出将环比下降，原因是云基础设施建设的正常波动以及融资租赁交付的时间安排 [7] * **巨头推进自有芯片战略**： * Meta表示将继续专注于AI，在与关键伙伴合作的同时推进自己的硅芯片项目，以期实现芯片供应多元化和基础设施灵活性目标 [7] * 微软推出了Maia 200 GPU和Cobalt 200 CPU（芯片设计服务由GUC处理），旨在帮助其芯片战略避免被单一来源锁定 [7] 其他重要内容 * **对Aspeed的估值与风险分析**：报告使用剩余收益模型对Aspeed Technology进行估值，关键假设包括：股权成本9.8%，中期增长率18.5%，永续增长率5.2%，现金派息率84% [8][9] * **上行风险**：云需求强于预期、规格升级快于预期、竞争温和 [9] * **下行风险**：云需求软化、规格升级慢于预期、竞争加剧、中国进一步政策收紧 [9] * **利益冲突披露**：截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有本报告覆盖的包括Aspeed Technology在内的多家公司1%或以上的普通股 [15] * **报告性质与免责声明**：此为摩根士丹利研究报告，包含分析师认证、评级定义、监管披露和大量免责声明，强调报告不构成个人投资建议 [6][10][47]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能/数据中心、电力与水务基础设施、电动汽车/自动驾驶汽车、可再生能源、核能、关键材料、网络安全、劳动力市场 [1][2][5][6][7][8][10] * 公司：提及了NVIDIA（关于下一代芯片冷却）和NextEra（关于可再生能源项目） [28][33] 核心观点与论据 1. 投资主题：可靠性与民生 * 公司认为2026年及以后的关键投资主题是“可靠性”与“民生” [9] * “可靠性”主题涵盖：电力/水务基础设施、关键材料、熟练劳动力规模扩张、物理风险缓解、效率/自动化、网络安全 [2][10] * “民生”主题涵盖：劳动力再培训、可负担性解决方案、老年体验、老年健康解决方案 [10] * 驱动因素包括：美欧电力需求增速达到1990年代以来未见的水平、地缘政治变化、天气相关中断、基础设施老化 [9] * 企业和家庭提供了增量资本来源，公司估计企业有超过1万亿美元的闲置产能可用于额外年度投资 [9] 2. AI/数据中心电力需求：强劲增长与瓶颈 * 全球数据中心（包括AI与非AI）电力需求预计在2030年将比2023年增长175%，相当于增加一个全球前十大电力消费国的需求 [35] * 美国公用事业团队预计，仅数据中心电力需求增长就将使美国至2030年的电力需求增速加快1.2个百分点，达到2.6%的总水平 [35] * AI推理阶段可能比最初想象的更耗电，这可能给数据中心电力需求预测带来上行风险 [5] * 尽管存在效率提升，但对AI计算/代币的需求仍然被压抑，数据中心将继续部署冷却系统，重点是限制用水量 [5][28] * 超大规模企业优先考虑上市时间、避免价格传导给其他客户以及长期减排，因此采取“全都要”的电力采购策略：短期为可再生能源/电池储能/天然气简单循环，中期为天然气联合循环，长期为核能 [5][27] 3. 电力供应与基础设施挑战 * 电网连接是超大规模企业的长期偏好，现场表后发电被视为3-5年的解决方案 [5][29] * 预计将部署更多“照付不议”电力合同，试图将数据中心建设与推高其他消费者电价的影响隔离开来 [5][31] * 关键约束在于“部件”和“人员”：天然气涡轮机等部件供应紧张；预计到2030年美国需要增加约30万个工作岗位以满足电力供应需求，输电和配电领域存在劳动力缺口 [36][38][45][47] * 清洁能源解决方案存在“绿色可靠性溢价”：在美国，满足数据中心基荷需求的清洁能源解决方案平均供应成本高出40美元/兆瓦时，在《通胀削减法案》激励措施到期后，将升至48美元/兆瓦时 [50][52] 4. 技术部署与政策展望 * 对核能的支持持续：过去几年已宣布36吉瓦与AI相关的核能项目，其中大部分是小型模块化反应堆，这相当于现有美国核舰队容量的潜在30%提升 [34] * 可再生能源部署可能继续：2025年风能+太阳能+电池储能的部署创下新高，一些公司计划在本十年末之前继续增加美国可再生能源容量 [32][33] * 政策方面持续关注许可问题，但对公司、政府和客户之间加强协调持乐观态度 [31] * 投资者正在研究下一代技术（如小型模块化核反应堆、地热、固态存储）的采用潜力、时机和风险 [6] 5. 电动汽车与自动驾驶汽车展望 * 全球电动汽车继续增长，但美国市场停滞：中国仍是领导者，电动汽车占乘用车销量的大部分且价格低于内燃机汽车；美国电动汽车渗透率放缓，销售在过去两年持平，BNEF预测2026年将收缩15% [53][54] * 新的电池技术即将大规模部署：半固态电池已开始商业化生产，全固态电池可能在2028年及以后开始商业化生产，锂离子电池价格持续下降，电动汽车用电池价格同比下跌8% [55] * 自动驾驶汽车已达到拐点，越来越普及，且绝大多数是电动汽车，这对交通电力需求有实质性影响 [56] * 中国分析师预计，2026年中国新能源汽车海外销售增长将超过国内，海外市场（除美国外）新能源汽车销量预计达740万辆（同比增长21%），中国品牌将满足其中55%的销量 [57] * 美国分析师预计2026年美国电动汽车销量相对持平，插电式混合动力车+增程式电动车长期市场份额将达到10% [59] 6. 投资者情绪与关注点 * 投资者关注AI资本支出周期的持续性以及数据中心电力供应链的投资机会 [6] * 投资者对关键部件和材料（包括电力和水）供应冗余的需求日益增长的兴趣在上升 [7] * 许多投资者继续研究AI部署将带来的劳动力市场颠覆，以及大多数发达市场人口老龄化的背景 [8] * 投资者对AI资本支出和电力/冷却需求受生产率影响的担忧迄今被证明是暂时的 [30] 其他重要内容 * 公司2026年的投资策略还包含“质量”主题，即关注具有良好公司回报+增长+运营可持续性的公司 [10] * 定义了影响2026年“可靠性”主题前景的两个关键问题：1) 冗余是否足以提供可靠的未来电力、水、供应链、劳动力和网络？ 2) AI的影响和创新是否已充分界定？ [11][14] * 传统定义的可持续性问题在2026年占主导地位，尽管脱碳相对不那么受关注，但更广泛的风险关注和缓解风险所需的冗余投资是主题投资的核心 [13] * 根据财务实力和闲置产能，石油天然气生产商、电力公用事业、资本货物、半导体和科技硬件行业的上市公司总体上拥有最多的额外资本支出闲置产能 [23] * 图表显示，通过现金流再投资（总计8660亿美元）和更高资产负债表杠杆（总计3320亿美元），可释放的额外投资闲置容量 [24]

**行业与公司概览** * 行业：中国珠宝行业，特别是黄金珠宝市场 [1] * 涉及公司：Laopu (老铺黄金，6181.HK)、Chow Tai Fook (周大福，1929.HK)、Luk Fook (六福集团，0590.HK)、Chow Tai Seng (周大生，002867.SZ) [3][64][74] **2026年行业增长展望** * 预计2026年中国珠宝市场增长将放缓至4%，主要受高基数、需求弹性正常化及整体消费力仍波动影响 [1][23] * 2025年黄金价格全年上涨超过60%，推动中国珠宝市场增长约10%，板块股价跑赢恒生指数70% (vs. HSI +28%) [1] * 预计2026年黄金价格将温和上涨，高盛预测年底金价达5,400美元/盎司，意味着较2025年底上涨25% [1][24] * 黄金价格上涨将继续支撑黄金珠宝的消费价值，但对按重量计价产品的毛利率构成同比压力，且销量消费仍将承压 [1] * 影响黄金珠宝消费的主要因素包括：金价及上涨预期、产品周期（如“新中式”和古法黄金）、非弹性需求（如婚庆和新生儿送礼，约占40%消费）以及整体消费能力 [24] * 非弹性需求与结婚登记数呈正相关（相关性达50%），2025年前9个月结婚登记数同比增长9%，但2026年预计将正常化并面临人口结构阻力 [24] **行业供需关系再平衡** * 自2023年以来，领先珠宝零售商（按门店数量计）净关店幅度普遍在HSD%至20%之间，已达到行业“生存模式”（5年投资回收期）水平 [31] * 基于2025年市场规模，行业门店数量需较2023年减少低双位数百分比才能达到“生存模式”（5年投资回收期），或减少约35%才能达到更可持续的“可持续模式”（3年投资回收期） [30] * 周大福和六福集团预计在2026财年下半年关店数量将少于2026财年上半年，预计到2026财年末，其门店数量将较2024财年分别减少24%和15% [31] * 行业门店数量尚未达到“可持续模式”，因此行业层面的大规模开店并不现实，需求波动仍可能导致进一步关店 [31] **金价变动对公司的影响机制** * **需求端**：金价温和上涨通常支撑黄金珠宝消费；当金价短期内大幅飙升（如月度涨幅接近10%或以上）时，需求与金价呈高度负相关；2025年尽管金价快速上涨，但消费价值仍增长，部分原因是市场预期重置及固定价产品在提价前出现抢购；金价在上涨周期后开始下跌初期可能引发抢购，但若下跌趋势被市场确认，则会压制需求 [36] * **毛利率端**：对于按重量计价的黄金产品，毛利率与金价同比增长趋势（即金价趋势的二阶导数）正相关，因为售价按市价标记 [44] * 周大福和六福集团的毛利率与金价同比增速呈超过90%的正相关，其中六福集团因对冲比率较低和先进先出存货计价法，毛利率波动更大 [44] * 预计周大福/六福集团在2026财年报告毛利率将扩张3.0/3.7个百分点；展望2027财年，更温和的金价涨幅将带来同比毛利率压力，但更高利润的固定价产品占比提升将提供部分支撑 [44] * 对于专注于固定价产品的老铺黄金，其毛利率取决于品牌提价幅度与金价涨幅的对比 [44] * 预计老铺黄金2025年下半年毛利率为35%，2026年目标为38%（管理层目标为40%），存在上行空间 [44][83] **不同金价情景下的股票影响** * **金价温和上涨（基准情景）**：老铺黄金定位良好，收入受整体黄金需求/价格上涨及保值优势支撑，同时价格调整支持毛利率恢复；周大福和六福集团收入也将受温和市场增长支撑，但报告毛利率/营业利润率将面临来自高基数的同比压力 [51] * **金价快速上涨**：对覆盖公司影响不一，但老铺黄金仍具优势；周大福/六福集团的按重量计价产品需求可能遇阻，但同比利润率压力将缓解；对老铺黄金而言，金价上涨通过相对价格吸引力提振需求，但也给价格调整带来挑战；公司已通过2025年10月的配股准备了更多库存 [51] * **金价下跌**：普遍有负面影响；对于按重量计价产品，金价下跌初期可能推动销售，但会导致同比利润率压力；若下跌趋势被市场预期，收入也将承压；对老铺黄金而言，成本端利好将带来毛利率进一步扩张，但需证明其品牌溢价 [51] **增值税政策影响** * 2025年11月1日起，中国财政部实施新的增值税政策，非投资目的的黄金采购仅可抵扣6%的增值税（此前为13%全额抵扣），导致黄金原材料成本增加约7% [55] * 政策宣布后，主要零售商对按重量计价产品进行了中个位数百分比的提价，以将影响转嫁给消费者 [55] * **销售影响**：1) 提价可能压制短期需求，但据公司评论影响可控；珠宝零售总额增速在2025年10月强劲增长37.6%后，11月/12月放缓至8.5%/5.9%；2) 香港/澳门黄金珠宝产品的价格竞争力增强；政策后，中国大陆与香港/澳门的金价差距扩大至中高双位数百分比；3) 可能出现行业整合机会，因为依赖低价竞争的商家将面临更大压力 [57] * **毛利率影响**：1) 对于按重量计价产品，珠宝品牌普遍提价中个位数百分比，足以完全抵消约7%的销售成本影响；短期内，由于现有库存不适用新税，提价行动有利于毛利率，但也为2027财年创造了更高的毛利率基数；2) 对于调价频率较低的固定价产品，短期内可能存在毛利率压力（假设毛利率40%，若品牌吸收7%的销售成本增加，毛利率将受4个百分点影响）；老铺黄金在10月进行了约25%的提价，据管理层称，即使在考虑增值税影响后（基于约4500美元金价），毛利率也能维持在40%以上 [58] **2025年市场回顾** * 2025年中国珠宝市场价值增长约10%（基于NBS的限额以上零售额增长为12.8%），超出此前预期 [62] * 增长归因于：1) 金价上涨及市场对金价上涨的接受度/预期提高；2025年黄金珠宝市场增长由平均售价驱动，销量继续同比下滑（估计同比降幅>20%）；2) 固定价产品相对竞争力增强，提价刺激购买；固定价黄金珠宝产品表现优异，得益于产品周期（如古法黄金）和金价上涨时的相对价格吸引力；在金价飙升期间，品牌对固定价产品提价，也刺激了提价前的消费；3) 固定需求增加；2025年前9个月结婚登记数同比增长9%，受益于农历“双春”吉年及较低的基数（2024年结婚登记数同比下降>20%） [63] **公司观点与评级** * **老铺黄金 (Buy)**：预计2026年收入/净利润增长39%/55%，可见驱动因素包括提价、门店网络扩张以及毛利率从2025年下半年较低基数改善 [67]；品牌势头依然稳固，10月提价后表现强劲，二级市场折扣相对较低，显示其保值优势 [67]；客户群扩张仍是关键增长动力，会员数从2025年上半年末的48万快速增长至11月的66万 [85]；当前估值处于高十位数2026年预期市盈率，相对于其盈利增长前景并不苛刻 [68]；重申买入评级，新目标价1,128港元，基于25倍2026年预期市盈率 [68] * **周大福 (Neutral)**：预计2026财年同店销售增长8%，推动全年销售增长3%；金价上涨及更高固定价产品占比、运营杠杆应有助于利润率扩张 [69]；展望2027财年，预计增长前景更为温和：收入同比持平，毛利率面临同比压力 [69]；股价在2025年上涨84%（vs. HSI +28%），目前交易于16-17倍1年前瞻市盈率，与历史平均水平一致，考虑到公司和行业增长前景正常化，估值合理 [70]；维持中性评级，目标价14港元 [70] * **六福集团 (Neutral)**：预计2026财年销售/净利润同比增长20%/56%，毛利率因金价上涨及未受增值税影响的库存而进一步提升；公司因对冲比率低和先进先出存货计价法，在金价上涨周期中盈利弹性较高 [71]；但显著金价上涨和低成本库存带来的一次性利润好处创造了较高的利润率基数，预计2027财年盈利增长将更为温和 [71]；增值税政策后香港/澳门表现优于大陆，对六福集团盈利有利（2025财年59%/69%的销售/营业利润来自境外市场） [72]；上调2026-28财年盈利预测16%-24%，目标市盈率上调至10倍（意味着较周大福折价33%），修订后目标价31港元，维持中性评级 [73] * **周大生 (Sell)**：相对较高的金价及进一步上涨对周大生构成阻力，因其品牌定位相对大众且客户对价格更敏感 [74]；金价上涨可能带来第三方产品组合占比上升的风险，从而压制收入，且其利润结构与按重量计价产品的销量更相关，而销量可能受更高金价压制 [74]；维持卖出评级，新目标价10.8元人民币，基于10倍2026年预期市盈率 [74] **老铺黄金增长可持续性辩论** * 预计2026年仍能实现稳健增长（收入/净利润增长39%/55%），受可见驱动因素支撑：1) 门店网络扩张：2025年新开10家店，意味着2026年平均门店数量增加超10%；公司计划2026年在海外新开3-4家店，并继续升级中国大陆现有门店 [81]；2) 平均售价提升：2025年进行4次提价，累计涨幅>50%，且提价幅度集中在下半年 [83]；3) 毛利率改善：预计2026年毛利率为38%（管理层目标40%），支持利润率扩张 [83] * 数据点显示品牌热度仍高：管理层称10月提价后销售势头依然稳固，节假日期间多城市出现排长队现象；元旦假期公司层面实现三位数销售增长，老店同店实现高双位数增长 [84]；二级市场价格保持稳定，为标签价的70-80%，相对于其他奢侈品牌处于较高水平，且近期随着金价上涨折扣进一步收窄 [84]；春节前在SKP等商场初步表现强劲 [84]；通过2025年10月配股所得，库存准备相对充足（预计2025年末库存110亿元人民币，对比2026年上半年/2025年上半年销售成本为116亿/76亿元人民币） [84] **老铺黄金估值与情景分析** * 当前一年前瞻估值处于高十位数（低于2025年中峰值>25倍），反映了投资者对增长和品牌势头可持续性的担忧 [98] * 与全球奢侈品集团历峰（Richemont）平均中20倍估值相比，当前估值并未反映老铺黄金品牌定位的溢价 [98] * 情景分析基于中国大陆门店坪效：基准情景（高盛预测）假设坪效同比低双位数增长，收入增长34% [112]；情景I假设坪效无增长（销量同比降31%），收入增长10%，隐含2026年预期市盈率略高于20倍 [113]；情景II假设销量同比降20%，收入增长27%，隐含市盈率高十位数 [114]；情景III假设销量无下降，收入增长58%，隐含市盈率中十位数 [115]；情景IV假设销量无下降但毛利率无改善，收入增长58%，隐含市盈率高十位数 [116] * 在金价上涨和品牌上升周期提供下行保护的背景下，当前股价仍意味着该股具有吸引力的风险回报 [117] **老铺黄金长期增长潜力** * **中国市场**：在门店位置和客户覆盖方面仍有扩张空间；目前在中国大陆33个商场拥有39家店，而蒂芙尼/卡地亚/梵克雅宝分别覆盖59/60/44个商场 [122]；客户渗透率仍相对较低，目前66万会员数对比招行向日葵卡持有人数超500万 [122]；尽管是增长最快的品牌之一，但其社交媒体粉丝数绝对值仍显著低于卡地亚 [122] * **重要客户管理与品类拓展**：公司已在2025年建立总部级重要客户管理团队，并将继续发展相关体系 [123]；重要客户管理体系的发展和产品线的丰富，应能逐渐推动高单价产品（如黄金摆件，目前占销售额<20%）的销售 [123]