涉及的公司与行业 * 公司：CIG (603083.SS) 是一家领先的光模块供应商，2024年按收入计算在全球集成光与无线连接设备(OWCD)行业中排名前五[2] * 行业：光模块、硅光(SiPh)技术、数据中心与AI服务器网络连接[1] 核心观点与论据 * **硅光(SiPh)光模块处于扩张阶段**：管理层对硅光光模块的放量持积极态度，并与连续波(CW)激光器供应商紧密合作，目前已为2026年锁定了2500万只CW激光器供应[3] * **AI基础设施驱动高速网络需求**：随着AI服务器上量及ASIC渗透率提升，预计将推升高速网络需求，全球AI服务器隐含的AI芯片出货量预计在2026年/2027年同比增长49%/31%，ASIC渗透率将达到40%/50%[1] * **光模块规格升级趋势明确**：预计800G及以上速率的光模块出货量在2026年/2027年将同比增长101%/53%，达到5200万/8000万只，这将推动硅光渗透率提升[1] * **CW激光器供应改善**：随着供应商扩产，预计2026年的供应将优于2025年，从而推动光模块供应商增长[1] * **新技术的投资与进展**：公司致力于对LPO、NPO、CPO等新技术的投资，其LPO光模块已通过主要客户的认证，并正在向其他客户拓展认证，NPO也在推进中[4] * **可插拔光模块仍具竞争力**：管理层认为，在达到3.2T速率之前，可插拔光模块仍将保持竞争力[7] * **竞争优势在于供应链与技术**：管理层强调，确保原材料(如CW激光器)供应和跟上最新技术(如LPO、NPO、CPO)是获得客户的两个关键因素，在AI服务器驱动的快速规格迭代下，客户为及时获得最新AI基础设施，更换或分散供应商的意愿较低[8] * **提供综合解决方案与本地支持**：公司能够为客户提供多种网络解决方案，并辅以及时的本地支持，从而增强了其竞争力[8] 其他重要细节 * **客户结构**：公司的光模块主要面向品牌客户(如思科)，并正在向云服务提供商(CSP)拓展[2] * **产品范围**：包括高速光收发器、无线与宽带接入、运营商以太网和边缘计算等[2] * **全球布局**：公司在美国、中国、日本、马来西亚和欧洲设有分支机构[2] * **主要同业**：包括中际旭创、新易盛、光迅科技、华工正源等[2] * **供需展望**：管理层预计2026-2027年供应将持续紧张，到2028年将趋向供需平衡[3] * **新技术的应用时间**：管理层认为LPO、NPO、CPO等新技术将主要用于规模扩展场景，最早可能在2027年开始生产[4][7] * **锁定的CW激光器产能对应模块产量**：已锁定的2500万只CW激光器可转化为500万只800G或160万只1.6T光模块，预计2026年上半年对800G需求更大，下半年将转向1.6T[3] * **分析师推荐**：报告给出了对多家光模块公司的买入评级与目标价，包括中际旭创(买入，人民币540.01元)、新易盛(买入，人民币364.06元)等[9]

涉及行业与公司 * 行业：AI基础设施、数据中心硬件、内存（DRAM/NAND/HBM）、IT硬件、半导体制造[1][2][3] * 公司：主要内存供应商（SK海力士、三星、美光）、潜在供应商（中国厂商CXMT、YMTC）、企业级OEM（如戴尔）、Micro Data Center（专家所在公司）[3][7] 核心观点与论据 * **DRAM供应紧张与高价格将持续约两年**：AI基础设施需求引发内存领域严重的供需失衡，DRAM和NAND的交货期长达数月，HBM因封装复杂性和良率学习曲线而尤其紧张[2][3] * **供应商的纪律性加剧了短缺**：主要供应商（SK海力士、三星、美光）的供应纪律对低端消费电子和非AI领域产生了巨大影响，这些领域难以获得产能分配[3] * **AI基础设施买家愿意承受更高成本**：与GPU部署延迟的风险相比，内存成本上涨是次要问题，买家更关注确保GPU按时交付[2][3] * **买家偏好长期协议**：内存买家倾向于签订长期协议而非现货交易，重点关注数量承诺、优先获取和分配保证[3] * **存在降低规格以抵消成本的潜在机会**：包括重新设计供电、更有针对性的冷却基础设施以及优化网络结构[3] * **企业级OEM可能通过服务或融资转嫁成本**：如戴尔等企业级OEM可能通过提高部署服务价格或融资利率来管理更高的组件成本，并将更高成本分摊到3-5年的合同中[3] 其他关键瓶颈与供应链动态 * **DRAM并非唯一瓶颈**：数据中心物理基础设施的多个关键组件面临数月到数年的积压[2][4] * **广泛的组件短缺清单**：包括涡轮机、变压器、先进封装、电源、液冷组件、风扇、光交换机和光纤、网卡以及机箱[7] * **供应商寻求多元化但高端市场仍受限**：一些供应商正寻求让中国供应商（如CXMT、YMTC）为低端和亚太市场获得认证，但由于缺乏有竞争力的HBM产品，高端AI生态系统预计仍将受限于当前供应紧张的领先厂商[7]

涉及的行业与公司 * **行业**：光通信行业，特别是光模块/光器件子行业，涉及数据中心、人工智能基础设施相关的资本开支、技术演进（如800G/1.6T、OCS、CPO、NPO）[1] * **公司**： * **美国云服务提供商**：Meta、Microsoft、Amazon、Google [2] * **光通信同业公司**：Coherent、Lumentum、Innolight [1][3][4] * **中国光模块公司**：Eoptolink Technology (300502.SZ)、Suzhou TFC Optical Communication (300394.SZ) [1][12][14] 核心观点与论据 * **美国CSP资本开支强劲增长**：四大美国云服务提供商2026年资本开支指引强劲，Citi汇总预测其2026年总资本开支将达到6570亿美元，同比增长60%，2027年预计达到7770亿美元，同比增长18% [1][2] * **高速率光模块需求旺盛**：800G和1.6T光模块在2026年将显著增长，其中1.6T的增长趋势远强于800G [1][3] * **新兴技术机遇与时间线**： * **OCS**：订单开始增加，预计2030年市场规模将超过20亿美元 [1][4] * **CPO**：初期在scale-out网络中部署，预计scale-up网络的CPO部署将于2027年底开始 [1][8] * **NPO**：预计2026年下半年开始上量，是CSP进行scale-up的一种方案，其性能接近CPO但难度和成本更低 [1][9] * **2027年需求展望乐观**：基于Coherent和Lumentum的业绩会，预计2027年需求将保持强劲，客户因需求巨大可能提前锁定2027年产能 [1][5] * **供应链关键部件供应紧张**：磷化铟激光器供应在2026-2027年保持紧张，长期协议已签至2027年 [1] * **市场情绪与催化剂**：市场此前反应负面或因CPO在scale-up的部署早于预期及板块盈利预期过高，但行业情绪有望在GTC/OFC会议前因2027年需求能见度改善而提升 [1] * **具体公司观点**：在子板块中，更看好TFC Optical优于Eoptolink [1] 其他重要内容 * **公司估值与风险**： * **Eoptolink Technology**：目标价472元人民币，基于24倍FY26E市盈率，风险包括数据中心投资放缓、中国电信/政企光网络资本开支不及预期、价格竞争导致的利润率压力、新客户拓展缓慢、中美科技争端 [12][13] * **Suzhou TFC Optical Communication**：目标价222元人民币/股，基于30倍26E市盈率，风险包括新产品开发慢于预期、全球AI发展慢于预期、AI基础设施/数据中心投资慢于预期、中美科技争端、EML或上游组件供应限制 [14][15] * **信息披露**：花旗环球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Eoptolink Technology和Suzhou TFC Optical Communication获得了非投资银行服务的产品和服务报酬，并与这两家公司存在非投资银行、非证券相关的客户关系 [20][21]

涉及的公司与行业 * **公司**：小米集团 (Xiaomi Corp., 1810.HK) [1][8][9] * **行业**：新能源汽车 (NEV)、智能手机、消费级AIoT (人工智能物联网) [9] 核心观点与论据 * **产品动态**：小米已向工信部申报新款YU7 GT车型，该车型是YU7系列的高性能、高速版本，预计将于2026年中正式发布，以丰富产品线 [1][7] * **产品规格**：尺寸为5015/2007/1597mm，采用双电机（供应商为深圳汇川技术和小米），电机功率达738kW，马力超过1000匹，最高时速300km/h [1] * **定价与销量预期**：预计起售价在人民币40万至50万元之间，低于SU7 Ultra车型（起售价53万元），预计将推动更强的销量（对比2025年SU7 Ultra交付量16,000辆），并提高YU7系列中非基础版车型的销售占比 [7] * **竞品对比**：从消费者认知角度看，最接近的竞品是特斯拉Model Y Performance版（2021-24年中国版起售价35万至41.8万元），但YU7 GT在尺寸、性能（Model Y Performance：电机功率357kW，最高时速250km/h）和续航方面可能领先；其他在详细规格上更可比但价格高得多的竞品包括路特斯Eletre 900、保时捷Cayenne Turbo GT、奥迪RS Q8 Performance等 [7] * **产品发布节奏**：预计2026年新产品发布密集，包括3月底的新SU7改款、2026年中的YU7 GT，以及可能在2026年第三季度末发布的全尺寸增程式电动SUV（第三款车型），预计每2-3个月推出一款新改款/变体/车型，以维持品牌势头和消费者兴趣 [7] * **投资评级与目标价**：对小米集团给予“买入”评级，12个月目标价为47.5港元，较2026年2月6日收盘价35.18港元有35.0%的上涨空间 [8][10] * **投资主题**：认为小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费AIoT/新能源汽车平台，其“人车家全生态”战略下的多年生态系统扩张仍处于早期阶段（预计2024-27年收入/每股收益复合年增长率为21%/23%）[9] * **长期竞争力**：相信小米稳健的资产负债表、强大的生态系统整合能力，以及因规模和深入参与电动汽车供应链而获得的成本优势，将增强其在电动汽车领域的竞争力和吸引力，并有望利用其互联的消费终端打造全球最大的消费者实体智能生态系统之一 [9] * **财务预测**：预计公司收入将从2024年的3659.1亿元人民币增长至2027年的6510.9亿元人民币；每股收益预计将从2024年的1.07元人民币增长至2027年的1.87元人民币 [10] * **估值方法**：目标价基于分类加总估值法得出：1）小米核心业务按18倍目标12个月前瞻企业价值/税后净营业利润估值；2）小米汽车业务基于现金流折现法估值为520亿美元（加权平均资本成本12%，永续增长率3%）；3）控股公司折价10% [8] 其他重要内容 * **主要风险**： * **竞争与市场份额**：全球智能手机行业竞争加剧，市场份额增长弱于预期 [8] * **利润率压力**：智能手机/电动汽车业务毛利率面临更大压力 [8] * **执行风险**：小米品牌高端化及电动汽车业务执行不及预期 [8] * **宏观与监管**：宏观经济环境疲软、智能手机/IoT需求减弱、地缘政治风险加剧和监管不确定性 [8] * **汇率风险**：汇率波动 [8] * **并购可能性**：在覆盖范围内，小米的并购排名为3（低概率，0%-15%），因此未纳入目标价考量 [10][16] * **利益冲突披露**：高盛在过去12个月内从小米集团获得了投资银行服务、非投资银行服务等相关报酬，并与小米存在多种客户关系，包括做市 [19]

涉及的公司与行业 * **公司**：特变电工股份有限公司 (TBEA Co, 600089.SS) [1][37] * **行业**：中国及全球电力电网设备行业，特别是变压器制造领域 [1][6][11] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，基于贴现现金流模型的目标价为36.00元人民币/股，较当前价格有30.7%的上涨潜力 [1][5][38][39] * **估值吸引力**：公司2026年预期市盈率为15.3倍，显著低于全球同业平均水平，且作为中国变压器市场领导者（2025年国网招标市场份额>20%），估值具有吸引力 [1][11][38] * **核心驱动力一：强劲的变压器需求** * **国内需求**：国家电网在“十五五”规划中预算4万亿元人民币资本开支，较“十四五”增长40%，预计2025-2030年复合年增长率为7% [2] * **海外需求**：2025年中国变压器出口额同比增长36%至646亿元人民币，出口单价同比增长33%至20.5万元人民币/台 [2] * **公司表现**：公司在中国特高压输电项目变压器市场份额约30% [2]；2025年前三季度海外电力输变电设备新订单同比激增88%至12.4亿美元，并于2025年8月获得沙特阿拉伯164亿元人民币框架订单 [2]；目标将电气设备海外销售占比从2025年三季度的11%提升至2030年的30% [2] * **核心驱动力二：多晶硅业务有望扭亏** * 预计多晶硅业务将在2026年恢复盈利，前提是市场价格维持在52.5元人民币/公斤（截至2月3日）且产能利用率为30-40% [3] * 其新疆甘泉堡工厂的单位总生产成本为34元人民币/公斤，其中现金成本低于30元人民币/公斤 [3] * **核心驱动力三：黄金销售贡献更多利润** * 公司黄金年目标产能为2.5-3吨 [4] * 2025年上半年，黄金产品销售收入毛利同比增长74.4%至4.2亿元人民币 [4] * 金价持续上涨：2025年上半年上海黄金交易所平均现货金价同比上涨38.6%至722元人民币/克；2025年下半年同比上涨46.8%，环比上涨20.2%至868元人民币/克；2026年1月进一步上涨23.3%至1070元人民币/克 [4] * **盈利预测高于市场共识**：公司2025-2027年预期净利润较市场共识（彭博）高出11-17% [1][21]；2026-2027年预期净利润上调约5%，主要源于变压器、电力销售和黄金业务 [1][20] * **业务结构多元化**：2025年上半年，分业务毛利贡献占比为：煤炭销售29%、电气设备28%、电力销售19%、黄金销售5% [1][38] 其他重要内容 * **财务预测关键数据**： * **营收增长**：预计2025-2027年营收分别为977.13亿、1108.36亿、1235.30亿元人民币，2026年同比增长13.4% [9][26] * **净利润增长**：预计2025-2027年净利润分别为74.11亿、91.07亿、103.62亿元人民币，2025年同比增长79.2%，2026年同比增长22.9% [6][9][26] * **利润率改善**：预计调整后息税前利润率从2025年的8.6%改善至2027年的10.7% [9][19][26] * **股东回报**：预计2025-2027年股息收益率分别为1.7%、2.1%、2.3% [6][9] * **各业务板块预测**： * **变压器**：预计2025-2027年收入同比增长25%、25%、20%，毛利率从2025年的20.1%提升至2026-2027年的21.6% [23][24] * **新能源业务**：预计2025年收入下降33%，但2026-2027年将恢复增长（24%、20%），毛利率预计从2025年的2.4%显著改善至2026-2027年的11.4% [23][24] * **煤炭产品**：预计2025-2027年收入逐年小幅下降（-15%、-5%、-5%），毛利率稳定在27.3% [23][24] * **主要风险**： * 多晶硅价格低于预期 [40] * 钢、铜、铝等原材料价格高于预期 [40] * 变压器需求不及预期 [40] * **公司简介**：特变电工是电网设备制造商，在特高压变压器市场占有25-30%的份额，拥有超过25年的变压器制造经验，同时也是电缆电线、光伏设备及系统、工程建设等业务的提供商 [37]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国自动化与机械行业，具体包括工程机械、工厂自动化（PCB设备）、人形机器人、轨道交通设备[1] * **公司**： * **工程机械**：中联重科 (1157.HK)、三一国际 (6031.HK)、三一重工 (600031.SS)[1] * **AI PCB/苹果设备**：大族激光 (002008.SZ)、大族数控 (301200.SZ)[1] * **人形机器人**：恒立液压 (601100.SS)[1] * **其他提及公司**：台励福 (3167.TW)、THK中国 (6481.T)、斯凯孚 (SKFB.ST)、舍弗勒 (SHA0n.DE)、株洲中车时代电气 (3898.HK)、三一国际 (631.HK)[1][2][3][14] 核心观点与论据 * **工程机械数据积极**：根据中国工程机械工业协会数据，2026年1月中国国内挖掘机出货量同比增长61%，出口量同比增长40%，可能受2025年1月农历新年导致的低基数影响[1] * **塔机租赁率指数高位运行**：根据庞源数据，上周中国塔机租赁率指数环比下降6%，因临近农历新年淡季，但当前指数水平仍比去年同期高15%，且为连续第三周同比增长[1] * **AI PCB设备需求强劲**：大族数控的台湾同业公司台励福报告2026年1月营收同比增长120%，增速较2025年12月的61%和11月的53%加快，显示出AI PCB制造商对PCB钻孔设备的强劲需求[1] * **工厂自动化零部件涨价**：THK中国宣布自2月2日起将所有滚珠丝杠产品平均售价上调10%，以反映原材料和运营成本上升，此前斯凯孚和舍弗勒已在2026年1月对类似产品提价，恒立液压可能很快跟进提价[2] * **轨道交通设备业绩符合预期**：株洲中车时代电气2025年初步业绩大致符合花旗及市场共识预期[3] * **投资排序与首选标的**： * **工程机械**：中联重科 > 三一国际 ≥ 三一重工[1] * **AI PCB/苹果设备主题**：大族激光 > 大族数控[1] * **人形机器人**：恒立液压[1] * **后续活动预告**：将举办三一国际的业务更新电话会议，探讨大宗商品价格上涨对采矿设备的利好[1] 其他重要内容 * **关键数据估算**：根据花旗估算，滚珠丝杠业务在2026年预计总收入中占比约为2%[2] * **数据来源与图表**：报告引用了中国工程机械工业协会、庞源、公司报告等数据源，并包含多张图表，如中国挖掘机国内出货量及同比增长、出口量及同比增长、塔机租赁率指数与合同金额对比、塔机车队利用率、台励福月度销售额及同比增长、大族数控与台励福营收同比增长对比等[1][4][6][8][10][11][12][13] * **免责声明与披露**：报告包含大量法律免责声明、分析师认证、利益冲突披露（例如花旗关联方持有三一重工和THK超过1%的普通股、对THK有净空头头寸、与多家提及公司存在投资银行或其他服务关系等）以及全球监管分发说明[3][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70]

涉及的公司与行业 * 公司：信达生物 (Innovent Biologics, 1801.HK) [1] * 公司：礼来 (Eli Lilly, LLY) [1] * 行业：中国生物制药行业 [1] 核心交易与合作协议 * 信达生物与礼来达成一项价值高达88.5亿美元的战略合作，以推进肿瘤学和免疫学领域的早期项目 [1] * 交易条款包括：3.5亿美元首付款、高达85亿美元的里程碑付款，以及基于中国以外净销售额的分级销售分成 [1] * 信达生物保留中国权利，负责从概念到中国临床概念验证 (POC) 阶段；礼来获得中国以外权利，负责后期全球开发 [1] * 这是双方自2015年以来的第七次合作 [1] 公司业务与管线概况 * 信达生物是一家领先的中国生物制药公司，在免疫肿瘤学领域实力强劲，并在自身免疫/代谢/眼科领域拥有不断增长的资产 [6] * 公司拥有超过30个资产的深度管线，通过内部研发和与全球合作伙伴的合作构建 [6] * 核心商业化产品为信迪利单抗 (sintilimab)，是纳入国家医保目录 (NRDL) 的主要适应症领域的领先PD-1抑制剂 [6] * 下一代免疫肿瘤学靶点的新型分子管线具有令人鼓舞的初步数据，例如IBI363 (PD-1/IL-2α偏向双抗) 和玛仕度肽 (mazdutide, GLP-1/GCGR) [6] * 公司拥有强大的商业化能力，信迪利单抗的快速放量是最好的证明 [6] 投资观点与估值 * 高盛对信达生物股票给予“买入”评级 [6] * 基于风险调整后的DCF模型，12个月目标价为102.85港元，较当前股价79.50港元有29.4%的上涨空间 [7][8] * 目标价基于10%的贴现率和3%的永续增长率 [7] * 当前估值水平被认为偏低，因为市场隐含的12%加权平均资本成本 (WACC) 仅反映了其风险已降低的适应症的价值，未充分反映其强劲的收入和管线价值 [6] * 财务预测：预计2025年、2026年、2027年营收分别为127.83亿、172.91亿、206.81亿元人民币 [8] * 预计2025年、2026年、2027年每股收益 (EPS) 分别为0.62、1.74、2.54元人民币 [8] 行业趋势与意义 * 中国生物制药公司正成为创新药物日益重要的来源，其对外授权交易 (out-licensing) 越来越多，且包含一篮子早期项目 (例如石药集团/CSPC与阿斯利康/AZ的交易) [1] * 这体现了全球合作伙伴对中国生物制药公司的认可：1) 潜在差异化管线的广度；2) 持续快速推进至概念验证 (POC) 的能力 [1] 关键风险因素 * 中国PD-1/L1市场竞争加剧 [6][7] * 关键候选药物的批准时间表不确定 [6][7] * 潜在的安全问题可能导致超适应症使用受到限制 [6][7] * 研发项目失败 [6][7] 其他重要信息 * 高盛将举办信达生物管理层业务更新电话会议，讨论交易细节及全球化战略 [2] * 会议关注的关键问题包括：新合作的资产选择标准、双方在合作中的角色细节 (特别是初始创意生成的责任方)、信达生物早期研发的优势、财务条款的更多细节 [2] * 高盛在过往12个月内曾为信达生物提供投资银行服务并收取报酬，并预计在未来3个月内寻求此类服务 [17] * 高盛对信达生物的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，覆盖公司包括君实生物、恒瑞医药、翰森制药、再鼎医药等 [16] * 高盛采用并购 (M&A) 框架对覆盖公司进行评分，信达生物的M&A Rank为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [14]

Insta360 (688775.SS) 研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 公司为Insta360 (688775.SS)，一家全球360度相机领导者，业务正在扩展至运动相机、配件和无人机领域[1] * 行业为全球运动相机和360度相机市场，并涉及消费电子、无人机及配件生态[1][2][20] 核心观点与论据 投资评级与估值 * **首次覆盖给予“买入”评级**，12个月目标价为人民币311元，较当前价格有39.2%的上涨空间[1] * **估值方法**：目标价基于20倍2030年预期市盈率，并以13.5%的股权成本折现回2027年得出[53][58] * **估值对比**：目标价隐含的2027年预期市盈率为41倍，高于GoPro (0.3倍) 和ZEPP (0.6倍)，但低于苹果 (7.3倍) 和亿航 (8.9倍) 的2027年预期市销率[3] * **目标市盈率合理性**：隐含的PEG&M（市盈率/下一年净利润增长率和营业利润率）为0.7倍，处于同业0.3-1.2倍的范围之内[3] 增长驱动力与财务预测 * **强劲收入增长**：预计2025-2030年收入复合年增长率为53%，由运动相机/360相机出货量增长、配件贡献提升及无人机业务扩张驱动[2][38] * **收入结构变化**：预计运动相机和无人机相机的收入占比将从2025年的47%提升至2030年的65%[2] * **市场地位提升**：预计公司在全球运动相机和360相机市场的份额将从2025年的17%提升至2030年的35%[2] * **高于共识的预期**：高盛对2026-2027年的净利润预测比彭博共识分别高出9%和16%，主要基于对相机和配件出货量更乐观的看法[44][47] * **长期财务目标**：预计2025-2030年净利润复合年增长率为56%，接近收入增速；预计自由现金流将从2025年的人民币2.25亿元改善至2030年的人民币80亿元[41][48] 竞争优势与产品策略 * **高端品牌定位**：公司在全球市场以高端定价定位，凭借内部开发的算法和丰富的配件维持市场领导地位[29] * **核心技术算法**：在图像采集与拼接、防抖（Flowstate）及AI图像处理（5nm AI芯片）等领域拥有积累的技术和知识产权，提升用户体验[30][32] * **丰富的配件生态**：多样化的配件（如滑雪套装、口袋打印机）扩展了产品应用场景，提高了用户粘性和附加率[32][33] * **产品线多元化**：2025年12月推出首款无人机Antigravity A1（售价1143美元），首月全球出货量超3万台，为公司带来长期增长潜力[34] * **易用性与设计**：产品设计时尚、易于使用（如易于安装/拆卸、便携、按钮/滚轮操作简便），解锁更多使用场景[2] 行业与市场前景 * **全球市场增长**：预计全球运动相机和360相机市场规模在2025-2030年将以28%的复合年增长率增长至270亿美元[2] * **出货量增长**：预计公司运动相机/360相机出货量在2025-2030年将以69%/31%的复合年增长率增长至3000万/600万台[29] * **平均售价趋势**：预计运动相机平均售价将从2025年的151美元小幅上升至2035年的173美元；360相机平均售价将从2025年的338美元下降至2035年的226美元[68][73] 财务指标与运营表现 (基于预测数据) * **收入预测**：2025E/2026E/2027E收入分别为人民币96.28亿元、204.11亿元、330.98亿元[7][13] * **盈利预测**：2025E/2026E/2027E每股收益分别为人民币2.50元、4.76元、7.53元[7][13] * **利润率趋势**：预计毛利率将从2025年的48%下降至2030年的37%（因竞争加剧），但营业费用率将从38%改善至24%（规模效应）[41] * **回报率**：预计净资产收益率将从2025年的22%回升至2028-2030年的34%-37%[48] * **现金流**：预计自由现金流收益率将从2025年的0.3%提升至2027年的2.9%[7][13] 其他重要内容 关键风险因素 * **市场竞争加剧**：超出预期的市场竞争可能导致价格战，拖累公司盈利能力[3][61] * **出货量增长不及预期**：运动相机和360相机是收入增长关键驱动力（2025年占比约85%），其出货量增长放缓将构成下行风险[61][62] * **配件附加率不及预期**：配件毛利率较高，其附加率不及预期将拖累公司利润率[3][62] * **供应链与成本**：内存价格上涨可能拖累2025年第四季度至2026年第一季度的利润率，公司正在通过供应链多元化应对[41] 公司治理与并购 * **并购可能性低**：由于创始人持股超过25%，股权结构集中，公司被收购的概率较低（并购评级为3），目标价中未包含并购成分[59] 股价表现 * 截至2026年2月6日收盘，股价在过去3个月绝对下跌21.8%，但相对沪深300指数跑输20.9个百分点[15][16] 供应链生态 * 报告列举了运动相机/360相机生态系统的部分供应商，涉及显示面板、芯片、光学镜头、声学元件等领域[74][78][79][80] 免责声明与利益冲突披露 (摘要) * 高盛在过去12个月内曾从Insta360获得投资银行服务报酬，并预计未来3个月内将寻求或获得相关报酬[90] * 分析师薪酬部分取决于高盛的整体盈利能力，其中包括投资银行业务收入[94]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国旅游业，包括航空、酒店、在线旅游平台(OTA) [1][7][11] * **公司**：重点提及的上市公司包括**中国国航-H股**、**春秋航空**、**华住集团**、**亚朵集团**、**携程集团** [5][43] 核心观点与论据 * **旅游业成为经济再平衡的关键支柱**：旅游是提升人民福祉和幸福感的强大答案，呼应了政策制定者推动服务消费、改善就业和进一步对外开放的号召 [1][12] * **行业规模与增长前景**： * 预计未来五年（2026-2030年）国内和入境旅游累计收入将达到约**人民币50万亿元** [2][15] * 预计到2030年，旅游业总收入将达到**人民币12万亿元**，2025-2030年复合年增长率为**11%** [2][15] * 旅游业对GDP的贡献预计将从2024年的**4.8%** 提升至2030年的**6.7%**，恢复至疫情前水平 [2][12] * 预计到2030年，人均国内旅游支出将占人均消费的**18%**，较2025年提升**3个百分点**，较2023年低谷的**13%** 有所反弹 [2][16] * **五大增长动力**： 1. 宏观经济再平衡，政策强调服务消费及人民福祉 [3] 2. 中国持续努力欢迎全球游客 [3] 3. 人民币升值应能支持出境游 [3] 4. 政策努力拓宽青年和老年群体的需求 [3] 5. 技术应用带来体验创新 [3] * **需求结构改善与盈利能力提升**： * 旅游结构改善体现在：1) 非国内游客（入境/出境）占比 vs 国内游客；2) 商务旅客占比 vs 休闲旅客 [4] * 供给侧改善：航空业因全球供应链限制运力增长保持低位；酒店业在多年扩张后供应增长显著放缓 [4] * 供应纪律和需求结构升级将带来更好的货币化能力，使报告对航空和酒店业更加乐观 [4] * **入境与出境游成为同步增长的双引擎**： * 预计到2030年，入境旅游将贡献中国旅游总收入的**16%**，高于2025年的约**12%** 和2019年的**14%** [2][17] * 2025年，入境外国游客同比增长**26%**，免签入境人数增长约**50%**，占全年外国游客总量的**73%** [23][124] * 出境游是航空公司的重要需求支柱，国际业务贡献了航空公司总收入的**25-30%**，且占比因增速相对快于国内而扩大 [32][105] * **特定人群的需求潜力**： * **银发经济**：老年人拥有高储蓄水平和更多闲暇时间，有针对性的福利设计和产品可释放其旅游消费潜力 [37][38][39][54] * **年轻一代**：更倾向于体验式消费，房产价格持续调整降低了其未来支出负担，学生假期增多可能提振其旅游需求 [53][70] * **政策支持**： * 自2022年以来，政府积极出台政策振兴和扩大国内休闲旅游，包括延长公共假期、新增学校春秋假、推广体育/文化活动以创造“事件驱动型”旅游 [90][91] * 2025年起，公共假期从每年**11天**增加至**13天**（春节和五一各增1天） [91][150] * 持续扩大免签入境政策范围，新增瑞典、英国等国，并计划纳入加拿大 [20][21] 细分行业分析 * **航空业**： * 客座率已达到历史新高，但自2024年下半年以来票价仍低于均值**1个标准差** [11] * 预计市场将开始认识到航空公司更强的定价能力，这将支持其估值重估 [11] * 结构性供应限制持续制约有效运力扩张，2025年行业可用座位数仅增长**3.2%**，预计2026-2027年有效运力年增长约**4%**，需求增速将超过运力增长 [136] * 自2025年5月起，机票价格转正，经历了疲软的夏季后，于2025年第四季度再次转为通胀 [27][147] * **酒店业**： * 行业每间可售房收入结束了连续两年的下降趋势并转为正增长 [11] * 预计这一趋势将在未来几个季度保持，推动酒店公司盈利同比增长**10-25%** 并驱动估值重估 [11] * 2025年五一和十一假期期间，酒店每间可售房收入均增长约**1%**；2025年春节期间的每间可售房收入较2019年同期高出**7%** [27][150] * 供应增长显著放缓，预计将从2024年的**8%**、2025年的**6%** 进一步降至2026年的**5%**，结合需求走强，将推动行业每间可售房收入正增长 [159][160] * **在线旅游平台**： * 无论国内、出境还是入境游，OTA都是旅游需求增长的主要受益者 [47][171] * 财务表现有望超越整体旅游市场，得益于在线渗透率提升、对高利润跨境旅游需求的高敞口，以及潜在酒店日均房价改善带来的国内收入增长 [47][172] * 对携程集团正在进行的反垄断调查带来了重大的短期不确定性，建议在3-6个月的调查周期结束后重新审视该板块 [47][174] 其他重要数据与观察 * **国内旅游复苏证据**：2025年国内旅游人次达**65亿**，同比增长**16%**，较2019年水平高出**8.6%**，人均约**4.6次**旅行 [18][49] * **事件驱动型旅游**：2025年中国举办了约**3000场**大型商业演出，同比增长**13%**，吸引观众超**4300万**，同比增长**19%** [22][97] * **旅游服务出口**：2025年1-11月，旅游服务出口增长**51%**，远超中国整体服务出口**13%** 的增速 [23][124] * **航空公司运营数据**：2025年，中国航空公司国际收入客公里同比增长**22%**，国内增长**5%**，国际业务贡献了当年总收入客公里增长的**56%** [126] * **酒店业转折点**：第四季度每间可售房收入是次年上半年的领先指标，2025年第四季度转正后，预计接下来三个季度都将保持正增长 [165][170] * **高储蓄率与消费潜力**：摩根士丹利宏观团队认为，如果中国能完成两件事（重新锚定通胀预期、推动全面的社会福利改革），未来6-8年可能有**人民币30万亿元**的周期性超额储蓄转化为消费 [71][77]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技硬件、半导体、互联网与电信[1][22][23] * 公司：台达电子、亚洲关键组件、以及众多大中华区科技硬件公司[9][17][83][86][88] 核心观点与论据 **AI硬件升级驱动电源与散热价值量提升** * 新一代GPU和服务器平台升级将推高电源解决方案价值：计算能力提升和服务器机架设计升级至Kyber将驱动电源解决方案价值增长[8] * 预计Vera Rubin平台将采用800V直流电独立电源机架：除了标准的110kW电源架，一家美国CSP将在Vera Rubin平台中采用高压直流独立电源机架，预计800V直流电将在NVIDIA的Rubin Ultra平台中采用，计划于2027年下半年[8] * 预计Vera Rubin机架的电源价值将显著增长：估计每个Vera Rubin机架的电源价值将增至76,000美元或398,160美元，而GB300机架为57,600美元[8] * 液冷组件价值在Vera Rubin计算托盘上有所提升：尽管设计标准化，但Vera Rubin服务器机架的热组件价值相比GB300有所增加，整体热组件价值将高出18%[16] * Vera Rubin计算托盘将采用无风扇设计[16] **重点公司分析与预测** * **台达电子**：给予“增持”评级，预计其服务器电源收入增长将在2027年加速，营业费用占总收入的比例预计将下降，利润有望在两年内翻倍[9][10] * **亚洲关键组件**：给予“增持”评级，预计其AI ASIC项目的液冷收入贡献将在2026年第四季度超过AI GPU客户，2026年液冷收入预计同比增长超过3倍[17][18][21] **估值方法与风险提示** * **台达电子估值假设**：权益成本为8%，中期增长率为15%，永续增长率为3%[24] * **亚洲关键组件估值假设**：权益成本为10%，中期增长率为13%，永续增长率为3%[25] * **上行风险**：数据中心热升级趋势快于预期、5G网络部署加速、PC/NB需求或份额增长优于预期[28] * **下行风险**：数据中心热设计趋势慢于预期、5G网络部署势头减速、行业竞争加剧[28] 其他重要内容 * **行业观点**：大中华区科技硬件行业观点为“符合预期”[1] * **具体数据**： * Vera Rubin计算托盘热组件价值：每个托盘2,670美元，每个机架48,060美元[14] * GB300计算托盘热组件价值：每个托盘2,260美元，每个机架40,680美元[15] * 亚洲关键组件2026年第四季度液冷收入构成预测：NVIDIA占比44%，AWS Trainium占比8%，Google TPU占比38%，其他占比10%[19] * **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告中覆盖的许多公司有业务往来或寻求业务往来，可能存在利益冲突[2][34][35][36][37][38]