涉及的行业与公司 * 行业：台湾印刷电路板与覆铜板行业 具体涉及ABF/BT载板、覆铜板细分领域[1] * 公司：日本日东纺 作为关键上游原材料供应商被提及[1] 核心观点与论据 对ABF/BT载板制造商的影响 * 日东纺考虑在进一步提价的同时扩大T玻璃产能 从长期看有利于ABF/BT载板制造商 因其确保了T玻璃的长期供应并支撑了载板定价[1] * 然而 这对新的T玻璃供应商可能略有负面影响 因为终端客户目前大多偏好日东纺的解决方案 可能限制新供应商的业务上升空间[1] * 对于近期T玻璃价格涨幅的细节缺失可能令市场失望 鉴于部分高预期已被市场消化 这可能略微打压载板板块的情绪[2] * 进一步的T玻璃提价和新增产能扩张看起来对载板制造商有利 但分析师认为这可能要到2027年才会发生[2] * 整体上 分析师对载板公司持中性看法[2] 对PCB覆铜板制造商的影响 * 关于NE/NER提价的讨论表明AI PCB需求强劲 这有利于整个PCB覆铜板公司[1] * 然而 NER可能面临的产能限制也可能对严重依赖日东纺解决方案的覆铜板生产商产生负面影响[1] * 整体上 分析师对PCB覆铜板公司持积极看法[2] 其他重要内容 * 报告发布日期：2026年2月5日[1] * 报告来源：花旗研究 分析师团队位于台湾[3] * 报告性质：基于日东纺2026年2月5日盘后发布的业绩进行的跨市场解读[1] * 报告包含大量标准法律声明、披露信息及评级定义 这些内容与研究结论本身无直接关联[3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57]

涉及的公司与行业 * 公司：Nvidia Corp (NVDA) [1] * 行业：半导体、人工智能基础设施 [1][9][16] 核心观点与论据 业绩预期与市场关注点 * 公司预计将发布强劲的2026财年第四季度业绩，但市场对超预期表现的期望值很高 [1] * 投资者关注焦点已转向2027年的收入能见度、竞争格局以及中国业务趋势 [1] * 公司近期的股价表现将取决于对2027年收入的能见度，因为2026年的上行空间已基本被股价消化 [1] * 高盛预计公司第四季度收入将比市场普遍预期高出约20亿美元，其第一季度收入预期比市场普遍预期高出8% [2] * 高盛对公司第四季度和第一季度的每股收益预期分别比市场普遍预期高出5%和9% [2] 关键催化剂与上行驱动 * 公司股票在2026年上半年有望跑赢大盘，催化剂包括：超大规模云服务商资本支出持续上调至2027年、对来自OpenAI和Anthropic等非传统客户需求的信心增强、以及基于Blackwell平台训练的新大型语言模型的强劲表现可能巩固公司的性能领先地位 [1] * 2026年下半年，OpenAI预计将开始增加其部署规模 [8] * 尽管2026年的部署量相对于4-5年约26GW的产能目标来说较小，但市场关注OpenAI的初步执行迹象以及公司对这些部署的能见度评论 [8] * Anthropic已将其2026年日历年的收入预测上调了20% [8] * 公司宣布Rubin GPU已投入生产，预计在2026年下半年开始上量，初始出货预计在第三季度，并在第四季度及以后强劲增长 [10] 竞争格局 * 竞争加剧，谷歌的TPU v7和AMD的MI455X加速器在原始计算性能方面预计将与公司更具竞争力，微软近期发布的Maia 200也被视为可信的竞争对手 [9] * 随着超大规模云服务商加大专用集成电路投入，预计公司将强调其CUDA生态的竞争优势，并对近期与Groq的交易及其对推理成本的影响进行评论 [9] 财务预测与估值 * 高盛重申对公司的“买入”评级，目标价为250美元，基于30倍市盈率乘以8.25美元的标准化每股收益预测，较当前股价有43.5%的上行空间 [1][16][17] * 高盛对公司2027财年和2028财年的收入预测分别为3828.72亿美元和5130.50亿美元，比市场普遍预期高出17%和25% [15] * 高盛对公司2027财年和2028财年的每股收益预测分别为9.05美元和12.45美元，比市场普遍预期高出17%和29% [14][15] * 公司数据中心业务是主要增长动力，高盛对2027财年数据中心收入预测为3573.24亿美元，比市场预期高出16% [15] 风险因素 * 主要下行风险包括：人工智能基础设施支出放缓、竞争加剧导致市场份额被侵蚀、竞争加剧导致利润率下降、以及供应链限制 [16] 其他重要内容 细分业务预测 * 数据中心：预计第四季度收入612.94亿美元，比市场预期高2%；第一季度收入711.01亿美元，比市场预期高8% [3] * 游戏：预计第四季度收入44.23亿美元，比市场预期高10%；第一季度收入41.02亿美元，比市场预期高7% [3] * 专业可视化：预计第四季度收入7.98亿美元，比市场预期高3%；第一季度收入7.18亿美元，比市场预期低4% [3] * 汽车：预计第四季度收入6.49亿美元，与市场预期持平；第一季度收入7.44亿美元，比市场预期高10% [3] 中国业务 * 在近期有报道称中国已批准进口H200后，市场寻求关于中国业务在2027年前潜在收入贡献的更多细节 [10] 产品路线图 * 图表显示公司产品组合从Ampere向Hopper、Blackwell，再到Rubin的过渡，预计到2027年第四季度，Rubin将占据绝大部分份额 [12]

高盛亚洲大宗商品企业日电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：金属与矿业，涵盖铜、铝、锂、钨、镍、钴、稀土、金、银、石墨、钾肥、煤炭、其他小金属及电池材料 [1] * 公司：会议涉及13家公司，包括中国秦发、洛阳钼业、方大炭素、华友钴业、佳鑫国际、Liontown Resources、盐湖股份、盛达资源、中矿资源、天山铝业、厦门钨业、紫金黄金国际、紫金矿业 [7][8][10] 核心观点与论据 行业整体观点 * 矿商与生产商对多数大宗商品持积极看法，源于坚实的供需基本面 [2] * 需求有支撑，但供应约束在新的背景下普遍存在，这与过去的周期不同 [2] * 供应约束的新因素包括：政府管制（如中国对关键矿产的生产配额、印尼的RKAB工作计划）以及更高的贸易壁垒 [2] * 资产地理位置和资源加工（如提取和冶炼）技术专长的高度集中，加剧了市场错配 [2] * 结合宏观降温和去美元化趋势，矿商和生产商对资源长期价值的评估已超越短期基本面，特别是铜、金、锂、钨以及日益重要的小金属 [3] * 基于会议讨论，与会所有公司都寻求在未来3-5年内实现强劲的产出增长，增幅范围大多在20%-100% [3] * 优先考虑的资产和活动主要集中在非洲、中亚以及中国国内 [3] 各公司核心观点与计划 中国秦发 (0866.HK) * 关键商品：煤炭 [11] * 公司观点：讨论了政府加强的供应纪律，印尼近年原煤年产量约8亿吨，主要来自露天矿 [11] * 生产计划：预计2026年总产量将超过1000万吨原煤，SDE矿1号坑设计年产能1000万吨，已于2023年12月投产，预计2025年产量将从2024年的256万吨翻倍 [12][13] * 成本：当前总单位成本为310元人民币/吨，产能利用率40%，预计SDE矿满产且电力供应有保障后，原煤总单位成本可达200元人民币/吨 [15] * 战略与资本支出：未来资本支出将集中于TSE矿1号和2号坑建设，每个坑设计产能1000万吨，平均资本支出20-30亿元人民币 [16][17] CMOC集团 (洛阳钼业) (3993.HK/603993.SS) * 关键商品：铜、钴、金 [28] * 公司观点：对铜、金、钴、钨价格前景持积极态度，认为全球铜供应将保持紧张，钴供应在刚果（金）出口管制下趋紧，钨供应也因国内无新增产能和配额减少而紧张 [28] * 生产计划：目标在未来1-3年内，通过在刚果（金）的TFM三期和KFM二期扩产，增加30万吨铜产量，使总产量达到100万吨，实现2028年目标 [29] * 成本：巴西金矿单位现金成本为1700-1800美元/盎司，刚果（金）铜业务因硫酸和硫磺等原材料成本上涨面临降本挑战 [31] * 战略与资本支出：确立聚焦金和铜采矿的增长战略，已宣布项目总资本支出预计达50亿美元，目标维持40%的股息支付率 [32][33] 方大炭素 (600516.SS) * 关键商品：碳制品（石墨电极、炭砖、特种石墨） [47] * 公司观点：自2023年第二季度以来，石墨电极行业普遍亏损，小生产商加速退出，对电炉钢在中国渗透率短期从12%提升至15-20%持乐观态度 [47] * 生产计划：公司是全球最大的碳制品生产商，总产能27.5万吨，其中石墨电极产能未具体说明，炭砖和等静压石墨产能分别为3万吨和1.5万吨 [48] * 战略与资本支出：寻求纵向和横向并购机会，目标将石墨电极市场份额从25%提升至近50%，未来股息支付可能更频繁但金额较小，最低年支付率保持30% [50] 华友钴业 (603799.SS) * 关键商品：镍、钴、锂、三元前驱体及正极材料 [62] * 公司观点：长期看好镍价，短期受印尼镍矿配额政策影响，预计钴价在刚果（金）出口配额制度下将进一步上涨，对锂短期需求受储能驱动增长持积极态度 [62] * 生产计划：将更专注于海外上游资源项目扩张，包括印尼镍项目和非洲锂项目，同时维持下游电池材料业务现有规模 [63] * 成本：预计当Arcadia锂矿满产至12万吨LCE时，一体化碳酸锂总单位成本将降至6万元人民币/吨LCE（含税）以下 [63] * 战略与资本支出：寻求非洲锂资源项目并购机会，计划增加在印尼镍矿开发中的权益以保障矿石供应，目标将总负债/总资产比率维持在65%以下 [65] 佳鑫国际 (3858.HK) * 关键商品：钨 [73] * 公司观点：对钨价前景持积极态度，原因包括中国生产配额控制、2026-2027年供应增加有限以及下游需求稳定增长且价格敏感性低 [73] * 生产计划：核心资产为哈萨克斯坦的Bakuta钨矿，一期矿石处理能力330万吨，2025年4月开始商业生产，预计2026年钨精矿（65% WO3）产量达8000-9000吨 [76] * 成本：预计2026年钨精矿（65% WO3）总单位成本（不含资源税）将达到10万元人民币/吨或以下，到2027年产能完全释放后还有20%的降本空间 [77] * 战略与资本支出：Bakuta项目总资本支出27亿元人民币，2026年计划资本支出2亿元人民币，目标将股息支付率提高至50%或以上 [78][80] Liontown Resources (LTR.AX) * 关键商品：锂辉石 [92] * 公司观点：强劲的需求增长已将锂市场推向短缺，预计这将为2026年价格提供持续支撑，小规模增量产能是向市场引入产量的更好方式 [93] * 生产计划：Kathleen Valley项目处理量预计在2027年左右提升至280万吨/年，约50万吨SC6锂辉石，正在研究将产能扩大至400万吨/年的方案 [93] * 成本：一旦在2027年提升至50万吨SC6以上，Kathleen Valley项目将具有与澳大利亚同行相比具有竞争力的规模和产品质量 [95] * 战略与资本支出：公司战略和增长选项评估将受资本配置框架指导，三个同等优先事项为：增长/发挥资产潜力、债务管理、股东回报 [98] 盐湖股份 (000792.SZ) * 关键商品：氯化钾、碳酸锂 [108] * 公司观点：预计国内钾肥价格在春耕季节将保持平稳或略高于当前3200元人民币/吨，市场供应紧张，锂价近期上涨由终端需求增长驱动，下游用户仍能消化 [108][109] * 生产计划：目标到2030年钾肥产能达到1000万吨（2025年为500万吨），碳酸锂产能达到20万吨LCE（2025年为10万吨LCE） [110][111] * 成本：公司碳酸锂生产总单位成本目前处于行业成本曲线低端，一体化锂项目总单位成本预计可达3万元人民币/吨LCE，优于现有蓝科项目的3.3-3.4万元人民币/吨LCE [113] * 战略与资本支出：实施“1-2-3”战略，目标到2030年钾肥和碳酸锂产量翻倍，预计未来几年可能开始派息 [115][116] 盛达资源 (000603.SZ) * 关键商品：银 [128] * 生产计划：目前拥有银和金资源量分别为1.3万吨和34吨，目标2026年银产量达到180吨（2025年为155-160吨），金产量达到1.0-1.5吨 [129][130] * 成本：2024年银的平均生产成本约为5元人民币/克，处于行业合理较低水平 [133] * 战略：目标从领先的银生产商转型为以金银为主的多金属矿业集团 [134] 中矿资源 (002738.SZ) * 关键商品：锂、铯、铷、铜 [146] * 公司观点：对锂价前景持积极态度，认为今年锂市场将保持紧张，观察到下游在碳酸锂价格13-14万元人民币/吨LCE时订单强劲 [146] * 生产计划：设定未来三年目标：实现10万吨LCE一体化锂化工产能、10万吨矿产铜产能、小金属净利润10亿元人民币 [148] * 成本：2025年锂一体化项目总单位成本（含税）为7万元人民币/吨LCE，预计2026年将升至8万元人民币/吨LCE，铜阴极生产的C3成本预计为5000美元/吨，铯铷业务毛利率高达70% [149][150] * 战略与资本支出：计划2026-2027年每年资本支出10亿美元，用于项目扩张，计划维持50%的支付率 [151] 天山铝业 (002532.SZ) * 关键商品：电解铝、氧化铝 [163] * 公司观点：在供需紧张平衡下看好铝价前景，预计2026年SHFE铝均价将超过2.2万元人民币/吨，预计铝土矿价格在60-70美元/吨，氧化铝价格在2700-2800元人民币/吨 [163] * 生产计划：预计2026年铝产量增至130万吨，2027年达到满产140万吨，计划在印尼建设200万吨氧化铝产能 [164][165] * 成本：估算中国铝业务总单位成本（不含税，基于2025年第三季度铝土矿价格）为1.3万元人民币/吨，印尼氧化铝生产成本预计为1600-1700元人民币/吨 [166] * 战略与资本支出：未来两三年年资本支出预计25-30亿元人民币，近期将最低股息支付率从40%提高至50% [168] 厦门钨业 (600549.SS) * 关键商品：钨、钼、稀土、电池材料 [181] * 公司观点：对钨价前景持积极态度，认为中周期价格水平将继续上涨，供应侧未来2-3年无显著新增产能，需求侧年增长率可达2-3% [181] * 生产计划：钨矿自产钨精矿2025年为1.2万吨，目标2030年达到2.5万吨，自给率从20%提至40%，稀土钕铁硼磁材产能目前2万吨，计划2-3年内增至4万吨 [184][185] * 成本：新投资钨矿的运营成本将高于现有运营矿山，当前运营矿山总单位成本为7万元人民币/吨当量 [188] * 战略与资本支出：未来五年重点领域包括提升钨自给率、扩大稀土上下游、扩大电池材料产能并寻找镍钴锂资源项目，年资本支出约20-30亿元人民币，最低股息支付率为30% [189][190] 紫金黄金国际 (2259.HK) * 关键商品：金 [201] * 公司观点：长期对金价前景保持积极看法，认为近期金价下跌主要由短期上涨后的获利了结驱动，去美元化等主要支撑因素依然存在 [201] * 生产计划：目标未来五年实现100吨黄金产量，较2025年的46.5吨翻倍以上，其中65吨可通过现有项目扩产在2028年前实现 [202] * 成本：目标将2025年全部维持成本控制在1600美元/盎司以内，同比上涨超100美元/盎司，假设金价持平，目标将全部维持成本年增幅控制在5%以内 [203] * 战略与资本支出：预计2026-2028年年资本支出10-13亿美元，主要用于RG Gold和Akyem扩产，目标支付率至少30% [204] 其他重要内容 * 会议于2月2日至4日举行 [1] * 报告总结了简要的会议讨论 [4] * 文档包含高盛相关分析师联系方式及免责声明 [5][6] * 文档包含大量公司估值摘要、股价与商品价格图表，提供了截至特定日期的价格、目标价、评级、市值、财务指标等数据 [9] * 多家公司（如中国秦发、方大炭素、佳鑫国际、盛达资源、中矿资源、天山铝业、厦门钨业、紫金黄金国际）未被高盛研究覆盖 [8][11][47][73][128][146][163][181][201] * 高盛对部分公司给出了明确评级和目标价，例如：洛阳钼业（买入，目标价27.0港元/28.0元人民币）、华友钴业（卖出，目标价45.0元人民币）、盐湖股份（买入，目标价42.0元人民币）、紫金矿业（买入，目标价52.0港元/50.0元人民币） [8]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：软件行业（Software）是核心焦点，同时涉及媒体、教育、商业服务、数据处理、资产管理、金融数据、广告、房地产服务、支付处理等多个数据密集型或被认为面临AI颠覆风险的行业[2][3][26] * 公司：提及的特定非软件公司包括Gartner、NIQ、Magnite、ExlService、LegalZoom、Take-Two Interactive、Upwork、FactSet、Fastly、Evolv Technologies、Flywire、IQVIA、WEBTOON、EPAM、Zillow、Verisk Analytics、CarGurus、SS&C Technologies、Morningstar、Grindr、Toast、Moody's、Amdocs、Block等[27][29] 核心观点与论据 软件行业抛售与估值重估 * 市场焦点：过去一周市场焦点集中在AI颠覆风险上，软件股处于风暴中心[2] * 股价表现：软件股过去一周暴跌15%，较去年9月高点下跌29%[2][3]，高盛AI风险篮子（GSTMTAIR）年初至今下跌12%[3] * 直接诱因：Anthropic发布Claude Cowork工具插件以及Google发布Genie 3模型是近期抛售的直接催化剂[3] * 估值变化：软件股远期市盈率从2025年末的35倍降至目前的20倍，为2014年以来的最低绝对水平，相对于标普500平均股票溢价为2010年以来最小[2]，市销率从2025年9月的9倍降至目前的6倍[6] * 隐含预期：尽管当前利润率（26%）和共识收入增长预期（两年远期增长15%）均处于至少20年来的最高水平，约为标普500中值股票可比基本面的两倍[2][8][10]，但估值下降隐含了市场预期这些高增长和高利润率将出现下滑[2][8] * 增长预期下调：根据全市场估值分布，软件估值下降意味着中期销售增长预期下调约10个百分点，当前21倍市盈率对应的预期收入增长率为5%-10%，而2025年9月36倍市盈率对应的是15%-20%的增长预期[11][16] 投资者仓位与指数权重 * 对冲基金：高盛主经纪业务数据显示，对冲基金近期大幅削减了软件股敞口，但仍保持净多头[2][18] * 共同基金：大型共同基金在去年年中已转为低配软件行业，并在2026年初保持低配状态[2][18] * 指数权重：即使经历近期下跌，软件行业在标普500中的权重仍为8%，是十年前（4%）的两倍，即使排除微软（MSFT），权重也达到3%，较十年前高出150个基点[23][24] 感知的AI颠覆风险扩散 * 受影响行业：除软件外，媒体、教育、商业服务等数据密集型行业以及一些资产管理公司也受到抛售影响[2][26] * 相关性分析：应用软件、互动媒体与服务、IT咨询、系统软件、互联网服务与基础设施、医疗保健技术、广告、金融交易所与数据、房地产服务、出版、数据处理与外包服务、交易与支付处理服务、教育服务等子行业的股票中位数在过去一周下跌，且与软件及高盛AI风险篮子呈正相关性[26][27] * 非软件股抛售：列出了24只罗素3000指数中非软件行业的股票，它们在近期抛售中跌幅超过10%，且与软件股年初至今相关性高，例如Gartner下跌30%，NIQ下跌28%[27][29] 历史颠覆风险的启示 * 核心教训：面临颠覆风险的行业，其股价稳定需要盈利前景的稳定[2][29] * 报纸行业案例：2002年至2009年间，报纸类股票平均下跌95%，其股价在共识远期盈利预期稳定之前不久才触底[29][31] * 烟草行业案例：1997-1998年，烟草股因立法风险下跌超过50%，直到《烟草大和解协议》减少不确定性且短期盈利前景稳定后才触底[32][37] * 对当前AI风险的启示：围绕AI最终影响的不确定性意味着，尽管强劲的短期盈利是业务韧性的重要信号，但在许多情况下不足以反驳长期下行风险[2][38] 感知的AI风险绝缘与市场轮动 * 资金流向：对AI颠覆风险的担忧推动投资者转向“实体经济”行业，包括那些受益于近期经济增长加速迹象的周期性行业[2] * 周期性行业上涨：一篮子受美国工业周期反弹影响的股票过去一周上涨13%，行业中性多空价值因子飙升7%[39][46] * 绝缘行业特征：这些行业通常显示出对AI生产率暴露程度最低，例如多元化化学品、货运地面运输、大宗商品化学品、钢铁、石油天然气钻井等[41][42] * 市场轮动：过去几个月投资者聚焦于识别最可能受益于AI采用的行业，而最近一周随着AI颠覆担忧加剧，市场表现显示出向对AI暴露最少的“绝缘”行业轮动[42] 分析师观点与潜在机会 * 软件行业内部机会：高盛软件分析师探讨了行业内部机会，认为垂直软件（Vertical Software）尤其能隔绝颠覆风险，并看到在近期错杀中选择性机会[28] * 非软件股机会：随着抛售速度放缓，预计投资者将寻找被错杀的标的，例如，分析师认为另类资产管理公司的抛售过度，且许多公司对软件的暴露程度低于许多投资者的想象[27] * 其他机会：商业和信息服务行业的一些公司拥有专有数据和其他护城河，应能限制AI颠覆的影响[27]

行业与公司 * 美容护理（美护）板块，具体涉及化妆品、医美、个护及家庭保健品等细分行业[1] * 主要提及的上市公司包括：珀莱雅、贝泰妮、艾美克、若雨辰、登康口腔、贝佳洁、洁雅、盐浆、诺邦、巨子生物、上海家化（尚美）、毛戈平[2][3][7][8][9][10] 核心观点与论据 **板块整体投资逻辑** * 美容护理板块经历近一年调整后，筹码干净、位置较低，进入布局击球区[1][2] * 板块基本面爆发力强，历史估值中枢较高，在行情轮动中通常表现出较好弹性[1][2] * 每年第一季度是板块基本面催化密集期，公司推新品和营销活动带来催化，2026年部分公司新品计划丰富，医美板块也有新材料获批[1][2] * 资金面显示，港股新消费龙头逐步好转，美护龙头外部舆情、减持等压制因素消退[1][2] * 部分公司2025年12月和2026年1月GMV增速表现良好，预计2026年全年美妆公司GMV增速会分化，但第一季度数据增长确定性较高，受益于电商营销节奏变化（如春节期间持续发货）[1][3] **重点公司分析** * **珀莱雅** * 管理层调整后新品蓄势待发，收入端触底反弹置信度较高[1][3] * 目前估值处于历史低位，约17倍，低于化妆品行业平均估值约25倍，若能重回成长轨道，估值修复空间巨大[1][3] * 2026年营销策略亮点：防晒系列通过精准营销在淡季取得品类排名靠前成绩；推出升级版原力系列Proya MED，原料升级并扩展至线下OTC渠道；计划通过能量系列、防晒系列和原力系列等进攻型产品实现增长[4][5] * 若新品顺利推广，加上传统红宝石双抗系列保持稳定，预计主品牌将有5-10%的修复性增长，从而确保公司整体业务实现双位数增长[5] * **贝泰妮** * 自2025年第四季度开始出现明显拐点，2026年收入端预计实现双位数正增长，利润增速可能更高[1][6] * 新品牌OXYNAT、薇诺娜宝贝以及收购的以色列美容仪品牌Tripollar表现出色，预计2026年这些小品牌将贡献约10亿元收入，降低对单一品牌的依赖[1][6] * 抖音渠道占比偏低，有较大提升空间[6] * 公司给出的利润率指引为10-15%，若修复顺利，预计利润可达8-9亿元，与历史巅峰10.5亿元相比仍有空间[6] * **艾美克** * 近期获得肉毒产品批文，该品类成长空间大，且竞品相对较少[2][7] * 公司拥有成熟渠道能力，参考四环生物等公司肉毒产品已达到10亿以上收入体量，艾美克2026年业绩有望迎来拐点[2][7] * **个护行业及公司** * 个护行业电商渗透率提升空间大，国内公司通过创新提高客单价，利用高杠杆电商渠道快速增长[2][8] * 2026年个护家庭保健品是抖音重点扶持板块[2][8] * **登康口腔**提出“十五”期间收入翻倍目标，2026年是第一年，有望逐步释放业绩[8] * **贝佳洁**因其益生菌业务及持股舒克牙膏母公司薇美姿带来的利润贡献，显示出强劲增长潜力[8] 其他重要内容 **港股公司关注点** * 巨子生物、上海家化（尚美）在经历疫情事件后，舆情处理得当，品牌力、渠道力及研发能力未受影响，预计将逐步走出负面影响[10][11] * 毛戈平品牌力强大，线下渠道稳定性高，业绩波动相对较小；2025年在电商方面采取收缩策略，为未来几年增长留有余地[10][11][12] **上游及小市值公司机会** * 一些市值较小的上游公司（如洁雅、盐浆、诺邦）受下游需求改善带动订单扩容，可能带来业绩增长弹性，可灵活配置资金关注[9]

涉及的公司与行业 * 公司：台湾高端覆铜板生产商 Elite Material (EMC) 和 Taiwan Union Technology Corp (TUC) [1] * 行业：高端/高速覆铜板行业，特别是应用于AI服务器、交换机、低轨卫星和通用服务器的材料 [1][4][5] 核心观点与论据 * **强劲的1Q26业绩预期**：EMC和TUC的1月营收分别达到108.63亿新台币（环比+25%，同比+55%）和35.33亿新台币（环比+9%，同比+75%），已分别达到彭博共识1Q26营收预期的41%和39%，预示1Q26业绩将远强于预期 [1] * **优于预期的定价环境**：1Q26中低端CCL产品价格预计环比上涨10-15%，高端CCL产品价格预计环比上涨5-10%，这为营收前景提供了更有利的支撑 [2] * **AI项目需求强劲**：AWS T3需求逐步改善，预计2026年总市场规模将超过7亿美元，相关CCL订单自2025年12月以来每周持续改善，预计大规模量产将于3月底/4月初开始，将驱动2Q26增长势头，预计EMC/TUC将在2026年分别占据AWS AI服务器CCL市场70%/30%的份额，并贡献各自2026年营收的16%/20% [3] * **新产能顺利爬坡与需求多元化**：两家公司新生产基地的产能爬坡顺利，对毛利率影响极小，除了AI服务器客户，来自低轨卫星和通用服务器客户的强劲需求也在增加，这将支持新产能从中低端产品向高端产品过渡，维持高利用率和有利的毛利率前景 [4] * **行业供需紧张**：高端/高速CCL行业（尤其是高质量产品）处于供不应求状态，预计EMC和TUC在可预见的未来将保持满负荷运转，结合改善的定价和产品组合，营收和盈利能力有持续上行空间 [5] * **投资评级与目标价**：维持对EMC和TUC的“买入”评级，并将目标价上调至2,585新台币/740新台币（原为2,250新台币/650新台币），隐含33%/42%的上行空间 [6][17][19] 其他重要内容 * **盈利预测调整**： * **EMC**：因铜价上涨的负面影响，将2025年盈利预测下调1%，并将2025/26/27年毛利率预测分别下调0.2/0.6/0.6个百分点，同时因ASIC需求改善，将2026/27年营收预测上调4%/1%，2026/27年盈利预测基本不变 [10][12] * **TUC**：尽管铜价呈上升趋势，但因ASIC需求改善，将2026/27年盈利预测上调5%/1%，同时将2026/27年毛利率预测分别下调0.8/0.5个百分点 [13][15] * **成本传导与风险**：CCL供应商通常能够通过提价来转嫁更高的原材料成本，但通常有1-2个月的滞后，如果铜价持续上涨，预计将进一步稀释利润率 [10][13] * **公司投资论点**： * **EMC**：是高端HDI材料（市占率70%+）和SLP材料（市占率90%+）的关键供应商，在AI服务器CCL市场处于领先地位，是英伟达/谷歌/AWS所有AI服务器项目的主要供应商，预计其市场份额将从Purley平台的<10%提升至Whitley/Eagle Stream平台的15-20%/20%+ [22] * **TUC**：是关键的高端全球CCL供应商，专注于M7+级高速CCL，过去两年市场份额超过20%，计划通过为低端和高端客户推出T2A和T2C产品来提升在服务器行业的市场份额 [25] * **下行风险**：包括RCC替代所有高端智能手机HDI设计、贸易紧张局势升级导致智能手机和服务器出货量减弱、以及来自中国大陆同行的竞争加剧 [23][24][26][28] * **估值方法**： * **EMC**：基于25倍2H26-1H27预测市盈率（与过去3年AI零部件供应商的峰值市盈率倍数一致） [17][24] * **TUC**：基于20倍2H26-1H27预测市盈率（比过去3年行业平均市盈率高出2个标准差） [19][28]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为**中国汽车行业**，特别是**整车制造**与**新能源汽车**板块 [1] * 纪要重点讨论的公司包括**吉利汽车**、**江淮汽车**、**比亚迪**、**特斯拉**等 [1][3][12] 核心观点与论据 2026年市场整体展望：过渡与触底之年 * **市场定位**：2026年是汽车市场的**过渡年份**，也可能是**双底年**，各方面都在触底，是为未来增长奠定基础的一年 [2][8][9] * **需求端**：受**补贴退坡**及**购置税增加**影响，需求端承压，2026年**零售预计下降3%-10%**，但叠加出口或可实现销量正增长，市场预期存在分歧 [1][2] * **成本端**：2026年第一季度起，整车板块面临**原材料成本上涨**压力（如存储、碳酸锂、铜箔、铝），预计**每辆15万元左右的汽车成本将增加4,000至5,000元** [1][4] * **价格与利润**：在持续价格战背景下，车企向消费者转嫁成本难度增加，预计通过向供应链转嫁及优化配置可抵消部分影响（如抵消约3,000元） [1][4] 2026年**价格水平可能处于较低位置，利润也相应较低** [7] 竞争格局与价格战演变 * **价格战态势**：能够发动价格战的企业已很少，**特斯拉降价策略边际收益减少**已停止降价 [6][7] 若国内企业达成默契，**2026年至2027年价格战可能逐渐停歇**，价格有望企稳 [1][7] * **新能源市场瓶颈**：新能源汽车市场进入深水区，**渗透率面临瓶颈期**，需依赖**政策刺激**和**技术突破**（如固态电池）以恢复增长 [1][5] 预计**2027年至2028年**新技术应用将推动渗透率恢复正常增长 [1][5] 车企发展方向与投资机会 * **核心方向**：**高端化**和**国际化**是车企重要发展方向 [1][12] * **高端化代表**： * **江淮汽车（华为系）**：具**品牌溢价空间**，S800车型已证明实力，2026-2027年将推多款新车型（高定版S800、MPV、百万级SUV）[1][12][13] 4月北京车展将成为重要催化剂 [13] * **吉利汽车旗下极氪品牌**：在高端市场表现显著提升，**极氪9X车型每周订单量达3,000多辆**，预计2026年交付量达5万辆，**单车盈利约七八万元** [3][16] 计划3月底至4月初推出8X和8S新车型 [16] * **国际化代表**： * **比亚迪等企业**通过出口实现利润增长 [1][12] * **吉利汽车**：大规模拓展海外市场，**预计2026年出口量达60万辆**，将带来**约20亿利润增长**，对冲国内新能源成本压力 [3][17] 具体公司表现与前景 * **吉利汽车**： * **2026年1月销量超预期**：尽管主品牌吉利银河销量弱，但**极氪和出口板块销量实现翻倍增长**，燃油车板块保持稳健 [3][14] * **新能源领域**：吉利银河预计2026年推4至5款新车型，有望带动销量持平或小幅增长，中性预期下**单车利润可能达1,000元左右** [15] * **投资价值**：若能达到200亿利润目标，当前股价仅**7倍市盈率**相对较低，是关注的好时机 [18] * **市场短期情绪**：2026年1月市场表现不佳（尤其新能源车）系因地方补贴细则未出、消费者持币观望、需求被去年底透支所致，但预计**3月至5月**新车型集中上市将推动市场回暖 [9][10][11] 其他重要内容 * **AI估值**：整车行业**尚未到达融入AI估值的时间点**，但一旦融入（如车企开发机器人技术）将带来重大机会 [9] * **消费者购车时机**：当前（2026年初）并非购车好时机，因补贴细则不明、车企让利能力不足、新车型供给短缺 [10]

涉及行业与公司 * 本纪要为高盛全球投资研究部发布的中国经济活动和政策追踪报告 覆盖中国宏观经济整体状况 不特指单一公司[1] 核心观点与论据 消费与流动性 * 30个城市新房日成交量在过去两周小幅上升 但仍低于去年春节同期水平[3] * 16个城市二手房日成交量小幅下降 且低于去年水平[7] * 交通拥堵指数在过去两周小幅下降 且低于去年春节模式[10] * 春运前三天整体客运流量接近去年同期水平[17] * 消费者信心指数在12月小幅下降[15] * 1月经过季节性调整后 国家和地方层面的反腐败指标均有所上升[19] 生产与投资 * 钢铁需求小幅下降 但仍高于去年同期水平[23] * 钢铁产量大致持平 略高于去年水平[24] * 沿海省份日煤炭消耗量略高于去年同期水平[28] * 截至报告日 年内已发行地方政府专项债券6970亿元人民币[31] 其他宏观活动 * 官方港口集装箱吞吐量增加 且远高于去年同期水平[36] * 过去两周 20个主要港口离港船舶货运量下降 但仍高于去年水平[38] * 2026年1月美国对华大豆出口销售增加[41] * 即时预测显示中国石油需求在最新读数中保持在1710万桶/日[44] 市场与政策 * 过去一周银行间回购利率大致不变[50] * 过去一周人民币对美元升值 但对CFETS一篮子货币贬值[52] * 美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子从历史高位小幅下降[56] * 抵押补充贷款余额在2026年1月净增加1740亿元人民币[22] * 报告列举了自2025年11月以来的一系列主要宏观政策公告 涵盖消费 财政 贸易 房地产 货币 增长 投资等多个领域[57] 其他重要内容 * 报告追踪四组高频指标 消费与流动性 生产与投资 其他宏观活动 市场与政策[1] * 由于春节时间不同 部分高频数据按农历进行调整以消除失真影响[1] * 下一期追踪报告将于2月27日发布[1] * 部分图表数据源自2022年起从高德地图变更为百度地图 两者样本覆盖城市数量略有不同[12]

行业与公司 * 涉及的行业主要为美妆护肤（美护）行业，并延伸至保健品、个护家清等相关领域[1][2] * 涉及的公司包括珀莱雅、贝泰妮、正康口腔、陆雨辰、毛戈平、尚美股份、林清轩、上海家化、若晨公司、贝佳洁等[1][4][6][9][13] 核心观点与论据 **2026年市场展望与配置思路** * 2026年美护板块出现显著上涨，源于行业轮动及部分公司出现积极变化[2] * 配置思路应关注底部有积极变化的公司，尤其是质地优良、股价已反映最悲观预期的标的[1][2][3] * 预计2026年整体消费需求将见底回升，外部冲击及补贴退坡影响已在2025年下半年显现[1][2] * 消费价格弹性取决于CPI和房价，若房价企稳且CPI下半年上升，消费机会较大[1][2] * 化妆品行业整体大盘相对平稳，抖音与天猫增速差距可能收敛[2][6] * 投资主线应关注产品结构或组织架构调整后的边际改善，以及处于产品放量周期的高增长标的[2][6] **行业与公司具体表现** * **行业数据**：2026年1月抖音美妆同比增长25%，增速较2025年四季度有所提速[1][5] * **珀莱雅**：2026年1月主品牌增长24%，OR品牌翻倍增长[1][5] 公司管理层换届后平稳过渡，2026年推出新系列及创新产品，主品牌有望恢复稳健成长，子品牌彩强和OR保持高双位数增长[10][11] 估值跌至20倍以下时弹性较大[11] * **贝泰妮**：2026年1月旗下薇诺娜主品牌同比翻倍，薇诺娜宝贝增长300%以上[1][5] 公司经过调整后人事状况良好，2025年四季度电商渠道销售恢复正增长，盈利能力显著修复，主品牌收入与利润率企稳[12] 子品牌奥克斯曼2025年呈现三倍以上高增[12] * **上海家化**：旗下玉泽与佰草集受益于运营调整，2026年1月分别实现接近翻倍及400%以上增长[6] * **高成长标的**： * 陆雨辰抖音GMV环比改善至8000多万人民币，并通过达播合作与推新实现扭亏[1][6] * 毛戈平继续保持50%以上增速[1][6] * 尚美旗下子品牌一叶子与阿米优分别实现翻倍及200%增长[1][6] * 林清轩在2026年1月抖音销售翻倍以上[6] **其他重要公司动态** * **陆雨辰**：近期股价回调受代运营行业风格变化及跨境保健品监管政策不确定性影响[2][7] 但实际情况没有市场预期悲观，监管重点针对不合规白牌，对头部合规品牌利好[2][7] 线上保健品市场规模约1000亿人民币，其中600亿为跨境产品，预计不会出台一刀切政策[7] * **若晨公司**：2026年1月数据增长亮眼，全年收入增长50%左右的概率较高[9] 在保健品领域，将继续推广麦角硫因，并重点推出AKK益生菌产品，有望将其打造成下一个爆款[9] * **贝佳洁**：发布员工持股平台减持公告，主要为退居二线领导个人原因减持，对核心管理层影响不大[13] 只要AKK产品放量趋势向好，公司业绩成长性仍能支撑股价[13] **监管与成分关注** * NMN是历史上唯一被禁的成分，与美国监管方式变化有关，预计未来不会出台非常严厉的政策，合规大型企业有望受益[8] * 益生菌市场需求从基础肠道养护向减脂、提代谢方向迅速发展，例如B420成分在抖音平台零售规模接近20亿人民币[9]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国银行业[2] * 公司：南京银行[1] 核心观点与论据 **行业核心观点** * 持续看好2026年银行板块，认为有整体绝对收益行情，市场风格再平衡后可能进入配置区间[3] * 预计2026年上市银行营收和利润增速将分别达到2.8%和2.7%，较2025年前三季度有所提升，并有望逐季度回升[2][3] * 银行板块盈利能力复苏的主要驱动力是息差拖累的同比改善[2][3] * 当前银行股具有较高的股息配置价值，10年期国债收益率约为1.8%，而银行股股息率约为4.5%[2][3] * 市场风格出现再平衡，高切低现象明显，是关注大金融板块尤其是银行股的良好时机[3] **公司核心观点** * 南京银行被确定为2026年度金股[2][5] * 预计南京银行2026年归母净利润增速约9.5%，业绩增速将维持在上市城商行前列[2][5][6] * 预计南京银行营收和利润增速呈现真U型改善趋势，ROE有望步入上升通道[2][5] * 给予南京银行PB估值1倍，对应目标价16元左右，相比当前价格有约50%的上涨空间[3][6] **行业选股建议** * 推荐具有新动能组合的大行：交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、农业银行及港股六大行[2][3][4] * 推荐中小行：南京银行、浦发银行、上海银行、玉农商行[2][3][4] * 建议关注困境反转标的：北京银行和华夏银行[2][4] 其他重要内容 **南京银行贷款增长** * 预计南京银行贷款将继续维持双位数增长[2][5] * 增长得益于江苏区域强劲信贷需求、转债完成转股后的规模增长空间以及自身资产获取能力强劲[2][5] **南京银行息差展望** * 存款挂牌利率持续调降，高息存款逐步到期后存款成本有望持续改善[3][5] * 监管要求贷款发放利率不应低于同期限国债收益率，新发贷款利率降幅趋缓，息差有望企稳回升[3][5] **南京银行非息收入与风险管理** * 尽管债市投资收益获取难度加大，但其他非息收入压力有望好于预期[5] * 南京银行降低了交易类金融投资占比，同时AC和OCI账户浮盈可观，有助于抵御债市波动影响[5] **南京银行管理层** * 董事长谢宁熟悉国家金融政策且积极有为[5] * 行长朱刚作为内部培养干部，对公司情况非常熟悉[5] * 两者搭配推动经营管理持续改善[5] **南京银行未来催化因素** * 主力资金卖出压力消退[7] * 业绩超预期表现，可关注投放情况及财报披露节点[7] * 股东增持超预期，可关注相关公告[7] **风险提示** * 需注意宏观经济失速、不良资产爆发及经营改善不及预期等风险因素[6]