纪要涉及的行业或公司 * 公司：广联航空[1] * 行业：商业航天（特别是中大型火箭制造与发射）、航空航天制造[2] 核心观点与论据 1. 并购粤丰科技的战略影响 * 并购将显著缓解广联航空的产能瓶颈[2] * 借助粤丰在辅材加工上的优势，实现整流罩等关键部件的生产配套突破[2] * 两者协同效应明显，将增强在中大型火箭生产中的竞争力[4] * 广联将在客户导入方面受益，包括蓝箭、中科宇航、星河动力等商业火箭公司[2][7] * 粤丰因其成熟经验和高效率，在长期配套中更具竞争优势，有望成为商业火箭公司的首选供应商[2][7][8] 2. 国内商业航天（火箭端）市场前景 * 国内中大型火箭发射需求预计将迎来爆发式增长[2] * 2024年发射总量为8次，2025年增长至18次，预计2026年将至少翻倍，到2030年达到158次发射规模[2][6] * 未来五年内该领域将实现约8倍增长，是确定性较高的赛道[2][6] * 火箭技术仍处于从0到1的发展阶段，推力和可回收技术是关键瓶颈[3] 3. 广联航空在商业航天领域的布局与价值 * 公司在商业航天领域进行大规模布局，同时在卫星端和火箭端发力[5][10] * 在火箭端具备核心配套实力和订单任务支撑，未来业绩兑现潜力巨大，不同于仅靠概念炒作的标的[3] * 在卫星端已切入工大卫星部分写字间配套，并与文昌签订战略合作协议，为文昌超级工厂提供核心配套服务[2][9] * 卫星端最大的瓶颈是产能不足，公司通过布局有望拓展市场份额[9] * 商业航天为广联注入新的增长动力，预计在“十五”期间提升营收、利润和估值水平[5][12] * 公司凭借前瞻性战略布局和明确的发展潜力，具有很高的成长确定性[5][12][13] 4. 传统业务与多元化发展策略 * 传统业务仍然保持稳健增长[5][11] * 公司并未完全转型至新业务，多元化发展策略确保业绩稳定[5][10] * 尽管军机领域可能会有波动，但公司在无人机、低空经济和商用大飞机等方面的前瞻性布局能够很好地弥补这些波动[10][11] * 公司的基本盘依然稳定，并且具备较大的发展空间[11] 5. 行业痛点与广联/粤丰的竞争优势 * 商业航天初期存在供应商能力不足和效率低下问题[2][8] * 一些企业为降低成本选择不成熟供应商，但长期来看综合性价比低且影响研发和发射进度[2][8] * 优质企业如粤丰因其成熟经验和高效率，将成为首选供应商，有望通过优胜劣汰机制占据市场主导地位[8] 其他重要内容 * 广联航空与粤丰科技的合作将推动大部段生产配套业务的发展模式[7] * 公司被认为是一个具有长期投资价值且未来有望成为机构投资者标配的重要标的[13]

涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行 (China Autos & Shared Mobility) [65] * 公司：蔚来 (NIO Inc.) [1][2][4][5][17][18][20][21][57][67] 核心观点与论据 * 重申对蔚来的“增持”评级，目标价7美元，较2026年2月4日收盘价4.44美元有58%的上涨空间 [4][5] * 蔚来发布2025年第四季度盈利预喜，预计GAAP净利润为2亿至7亿元人民币，远高于第三季度GAAP净亏损37亿元人民币，并超出市场预期及公司非GAAP盈亏平衡目标 [2] * 预计第四季度非GAAP净利润为7亿至12亿元人民币 [2] * 预计第四季度车辆毛利率环比增长4-6个百分点至接近20%，非车辆毛利率有潜在上行空间，研发及销售管理费用预计环比基本稳定 [2] * 将第四季度盈利好转归因于：1) 创纪录的12.5万辆季度交付量带来的规模效益（环比增长43%）[3]；2) ES8车型（约占第四季度交付量的32%）的强劲销售组合，据估计其毛利率超过20% [3]；3) 重组后运营效率提升 [3] * 蔚来股价在过去三个月下跌35%（同期恒生指数上涨4%），任何边际情绪改善都可能带来潜在转机，但更有意义的股价复苏可能需等待中国电动汽车需求更广泛的复苏 [4] * 投资者将继续关注蔚来是否会在春节后公布其新车型（如ES9、ES7和Onvo L80）的更多细节 [4] 其他重要内容 * 估值方法采用概率加权，假设加权平均资本成本为17.8%（贝塔系数2.4），长期增长率为3.0%，牛/基准/熊情景权重分别为25%/50%/25% [8] * 上行风险包括：新车型推出、销量超预期、运营效率改善超预期 [10] * 下行风险包括：销量不及预期、缺乏效率改善迹象、汽车销售增长放缓给行业整体估值带来压力 [10] * 截至2025年12月31日，摩根士丹利持有蔚来1%或以上的普通股 [16] * 过去12个月内，摩根士丹利曾为蔚来管理或联合管理证券公开发行，并因向蔚来提供投资银行服务而获得报酬 [17] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得为蔚来提供投资银行服务的报酬 [18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是蔚来在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [57] * 报告包含截至2026年1月31日的摩根士丹利股票评级分布数据 [28][30]

涉及的公司与行业 * **公司**：泡泡玛特国际集团 (Pop Mart International Group, 9992.HK) [1][8] * **行业**：中国/香港消费 (China/Hong Kong Consumer) [8] 核心观点与论据 * **股票评级与目标价**：摩根士丹利给予泡泡玛特“超配”评级，目标价为325港元，较2026年2月5日收盘价242.40港元有34%的上涨空间 [8][24][26] * **近期股价反弹催化剂**：公司股票自1月16日低点已反弹38%，同期恒生指数下跌1% [2] 股票回购是初始且最重要的催化剂，增强了长期看好但担忧2026年不确定性的投资者的信心 [2] 公司2022-23年有在股价被低估时回购的良好记录，今年的回购意图可能降低股价相对于2025年第四季度的下行波动 [2] * **产品与IP动能**：新IP“Twinkle Twinkle”和“Skullpanda”的新产品获得了非常好的市场反响 [3] Skullpanda据估计已成为泡泡玛特在美国的第二大IP，其强劲需求有助于加速新客户获取 [3] 公司今年在产品设计上可能会有更多惊喜，Labubu与Moynat的合作、索尼影业据称将制作Labubu电影、LVMH中国区CEO加入公司董事会等事件，表明其文化相关性日益受到顶级行业领袖的认可 [4] * **增长前景与重估潜力**：若2025年第四季度和2026年第一季度销售实现环比增长（基础情景原为持平或小幅下滑），市场叙事可能转向，鉴于更多门店开业、下半年积极季节性因素以及更多一级产品发布，环比动能回升的可能性增加 [12][13] 这将促使市场逐步消化2027年更好的增长前景（相对于悲观的销售和盈利下滑预期），从而推动进一步重估 [13] 投资者仓位在中国消费股中最为分化，空头头寸和南向资金持股量在過去三周股价上涨期间均达到历史高位 [5] * **海外扩张与驱动力**：海外市场正成为更重要的增长驱动力 [28] 预计美国门店将从2025年的60多家增至2026年的100多家，欧洲门店将从约25家增至约45家 [15] 2025年平均单店资本支出回收期预计小于1个月 [15] 海外线下业务已呈现连续环比上升趋势 [12] * **财务预测**：预计2025-27年营收复合年增长率为24%，调整后净利润复合年增长率为21% [28] 2025年、2026年、2027年营收预测分别为378.90亿元、478.84亿元、580.76亿元，调整后净利润预测分别为127.17亿元、154.24亿元、185.74亿元 [8] 2026年预期市盈率为18.7倍 [8] * **看涨论点**：泡泡玛特正走在成为集Sanrio、万代南梦宫、乐高和迪士尼于一体的道路上，其增长故事相对于全球IP产品市场规模仍处于早期阶段 [29] 凭借Labubu的受欢迎程度，利用其强大的IP-产品飞轮和高效的直接面向消费者模式推动全球扩张并实现强劲盈利增长 [29] 作为中国首个本土培育的全球消费品牌，其在全球“大小孩”需求扩张中的潜力巨大 [29] Pop Land和POPOP等新举措可能在长期贡献可观的收入流和IP价值 [30] 其他重要内容 * **风险因素**： * **新产品与IP的不确定性**：单一IP和产品的销售动能难以预测，突显了IP业务的波动性，可能导致市场误判盈利前景 [18] * **设计与质量**：无法持续创造具有吸引力的设计和良好质量的产品可能会使其IP贬值 [19] * **海外动能放缓**：海外扩张成功是投资者愿意给予估值溢价的关键原因，若未达市场预期，即使暂时性，股价也可能出现高波动 [20] * **定价管理**：为抵消关税成本，公司已提高美国市场售价，需注意不要超出其核心客户（大众市场年轻成人和儿童）的承受范围，且跨市场价格差异可能使跨境转售交易可行 [21] * **假冒产品**：市场上出现大量Labubu假冒产品，若无法遏制，其IP价值有被稀释的风险 [22] * **流量转化**：能否将Labubu的强大客流转化为其他IP和产品的购买是一大挑战，消费者对其新业务的质量要求也会更高 [23] * **市场分歧**：根据市场反馈，部分投资者认为公司的回购并未改变悲观前景，其依据包括美国信用卡数据、转售价格和社交媒体兴趣度 [6] 因此，空头头寸可能在3月下旬公司发布业绩前保持高位 [6] * **情景分析与估值**： * **牛市情景**：目标价485港元，基于30倍2026年预期市盈率，假设2025-27年调整后净利润复合年增长率为33% [27] * **基础情景**：目标价325港元，基于26倍2026年预期市盈率，假设2025-27年调整后净利润复合年增长率为21% [24][28] * **熊市情景**：目标价146港元，基于15倍2026年预期市盈率，假设2025-27年调整后净利润复合年增长率为10% [33] * **机构持股**：主动型机构投资者持股比例为42.3% [36] * **摩根士丹利与共识预期对比**：摩根士丹利对泡泡玛特2025年的营收、息税前利润、净利润及每股收益预测均高于市场共识 [37][38]

行业与公司 * **行业**：科技行业，特别是人工智能（AI）产业，包括硬件（如算力芯片、光模块）、软件应用（如SaaS、AI Agent、多模态内容）及相关领域（如游戏、广告）[1][2][3] * **公司**：涉及多家国内外科技公司，包括**台积电**、**英伟达**、**谷歌**、**旭创**、**新松**、**阿里**、**腾讯**、**字节跳动**、**快手**、**慧联科技**、**欢瑞世纪**、**荣信文化**、**世纪华通**、**巨人网络**、**凯因科技**、**完美世界**等[3][12][13][14][18][20][22][23][24] 核心观点与论据 宏观与市场环境 * **“沃什冲击”影响有限**：特朗普提名沃什引发市场对美联储政策收紧的担忧，可能导致长端利率上行和流动性收紧[4] 但该事件影响预计是短期的，因沃什最快6月底上任，且其缩表主张与特朗普促增长的政治诉求相悖，预计年内美联储仍将维持相对宽松的流动性环境[1][4] * **市场风格为短期轮动**：市场在4200点难以突破、成交量下滑、科技成长主题资金流入减弱的背景下，出现了从科技到资源品、顺周期、消费等板块的快速轮动[5] 这种技术性量价及风格切换通常持续时间不超过一个季度，多为周度或月度级别，并非产业趋势破坏[5][6] 若宏观矛盾解除及4月财报指引明确，主线行情将回归[1][6] AI产业趋势与估值 * **当前行情类比1998年加速阶段**：与2000年科网泡沫时期相比，当前宏观流动性更宽松，产业趋势类似，且估值因盈利消化较好，微观资金热度（如零售客户成交占比）也不如当年[7] 基准假设是参考1998年，若硬件兑现并传导至应用端，则类似1998-1999年；若应用难以兑现且流动性收紧，则需警惕类似1999-2000年的泡沫尾部风险[1][7] * **产业存在泡沫但未达危险程度**：生成式AI产业确实存在泡沫，但尚未达到非常危险的程度[8] 从长期视角看，AI产业仍处于发展中段，并非尾声[8] 评判泡沫需综合叙事、盈利、资金、壁垒和估值等多角度，宏大叙事是必要条件但非充分条件，更多风险来自财务端[9] * **硬件成本与推理收费的博弈是关键**：硬件成本下降速度与推理收费标准下降速度之间的PK是未来关注重点[1][10] 目前整个AI产业链的利润主要来自下游大厂投资，而非最终用户付费，因此构建可行的商业模式至关重要[10] * **长期发展前景与估值具吸引力**：2026年国产大模型出海将成为重要趋势[3][12] 2027年、2028年电子板块增速最快且估值最低[1][8] 许多公司在2028年的预测市盈率（PE）甚至只有个位数[12] 台积电上修2026年资本开支计划至500多亿美元，表明对2028年及以后需求充满信心[3][12] 经过调整后，整个AI产业链的估值扩张空间非常吸引人[3][12] * **融资环境相对友好**：当前融资环境相比2000年科网泡沫更加友好，西方国家已将AI上升至国家战略层面，支持力度大[11] 尽管如OpenAI等缺乏传统现金流的公司可能面临压力，但四大云厂商通过现有现金流或提升财务杠杆，在2030年前仍有能力应对巨额资本开支[11] 细分领域与公司分析 * **光模块市场波动属筹码调整**：近期波动主要源于市场对CPU技术路线的担忧（英伟达推动CPU vs. 云厂商走NPU路线）[13] 但可插拔光模块仍占主导地位，海外厂商给出的CPU量级仅几十万支，相比今年6000万至7000万支的总量占比很小[13] 当前波动更多是筹码调整导致，并非基本面变化[3][13] * **算力链公司仍为优质选择**：谷歌Cloud AI业务2025年收入900亿美元，2026年达1800亿美元实现翻倍，预计2027年增速可能不低于2026年[14] **旭创**自2022年底以来每年利润增速均未低于翻倍，股价与业绩匹配度高，估值约20倍左右[14] 随着AGI实现概率增加，算力链投资将加速，**旭创**和**新松**等公司在当前调整阶段仍是优质选择[14] * **2026年是AI应用加速落地年**：AI coding从Chatbot转向可执行的Agent形态；Scale和COT数据处理提升模型准确性；多模态场景有望突破，文本类AI已成熟，多模态产品接近可落地条件[3][15][16] 需要重点关注**高价值ToC入口重构**（如阿里）和**高价值ToB场景**（如工业、税务、企业服务），这些领域变现机会大且适合当前AI训练范式下的快速落地[3][18] * **AI对SaaS市场是冲击也是机遇**：AI通过提高生产力减少人力需求，冲击了传统SaaS依赖用户数增长的收费模式[17] 但传统SaaS在客户关系和数据记录方面仍有优势，只需将商业模式从人头收费改为使用量收费即可保持竞争力[17] 未来可能出现较大并购潮以应对巨头竞争，看好能够成功转型的公司[17] * **C端入口流量重构进行中**：2026年是C端入口流量重构的重要一年，国内企业通过发红包、冠名春晚等方式实现社交裂变，提升用户数量[20] **字节跳动**和**阿里巴巴**在大模型布局上步调较快，**腾讯**今年加大基模人才投入，通过10亿红包活动迅速提升用户，并探索C端Agent领域[20][23] * **AI广告与多模态内容前景广阔**：AI加广告作为大模型变现方式，其市场规模将随AI工具使用量提升而增长[21] GU（General Utility）广告分发模式将逐渐替代传统SEO竞价排名[21] 多模态漫剧赛道技术快速迭代（如快手将视频时长从10秒延至15秒，提升画质和分镜），具有高速成长潜力[22] 看好**快手**的商业化变现能力，以及**欢瑞世纪**、**荣信文化**等精品内容制作公司[22][23] * **游戏行业具较高投资价值**：游戏行业是AI应用的重要领域，业绩确定性持续增长[24] 目前因增值税传闻影响，估值回调至极低水平[24] 官方已辟谣增值税调整消息，互联网和游戏行业销售服务税率仍为6%[19] 自2025年4月以来，政策对游戏出海、AI与游戏结合给予扶持，考虑到政策连贯性，不会很快形成收缩政策[19] 相对确定性高的公司包括**世纪华通**、**巨人网络**以及**凯因科技**，**完美世界**有较大赔率[24] 其他重要内容 * **投资方法论提示**：利用短周期指标（如MACD、RSI）及情绪模型进行市场阶段和轮动方向的判断[5] * **细分赛道公司关注**：在AI应用落地中，**慧联科技**因具备技术壁垒，被看好能分享中长期渠道成长蛋糕[23]

涉及的行业与公司 * 行业：内容分发网络（CDN）、云计算、通信网络[1] * 公司：提及国内某CDN龙头公司（未具名）、谷歌、亚马逊、英伟达、英特尔、AMD、腾讯、阿里、优刻得、九州文化、米游[1][3][4][5][7][10][12][15] 核心观点与论据：涨价动因与行业趋势 * **需求侧驱动**：ChatGPT和Deepseek等AI技术从训练、推理到应用落地，驱动流量大幅增长，导致网络拥堵，资源部署和能源消耗成本上升[1][3] * **供给侧压力**：自去年起，CPU、GPU等硬件成本持续上涨，英伟达、英特尔、AMD等国际厂商面临供不应求，加剧供应链紧张[1][3] * **行业洗牌与价值修复**：头部厂商（如某公司提价35%）通过提价提升利润率，进行价值修复；实力较弱厂商可能因成本压力被淘汰，市场资源向头部集中[1][4] * **产业链成本传导**：上游元器件及能源电耗上涨推动产业链价格上调，预计年中CDN服务涨幅可能接近谷歌在亚洲的42%调幅，并带动云产品全栈价格上调[1][5] * **订单外溢可能性**：云厂商提价可能导致5%-10%的成本敏感型客户流向第三方CDN供应商[1][7] * **第三方CDN的竞争优势**：第三方CDN依靠更多边缘节点，物理上更接近用户，在低时延和高并发业务场景有优势，且CDN迁移相对简单，无需复杂灰度测试，更容易吸引价格敏感客户[1][8] 核心观点与论据：需求来源与业务场景 * **传统业务驱动**：视频、直播等仍是主要驱动力，数字分身、语音合成等新技术融入直播场景，进一步增加流量需求[1][10] * **新兴AI应用驱动**：AI生成内容（如AI生成网剧、视频、PPT）应用范围扩大，带来爆发式流量增长；广电机构使用AI处理采访素材也增加CDN需求[1][10] * **具体收费场景**：包括下载加速、动态加速、静态加速、网页加速和视频加速（产生最大流量），以及训练和推理所需的边缘计算流量，未来大模型商业化将带来更多元化场景[8] * **海外市场差异**：美国是AI流量的主要来源，中国有快速增长潜力，东南亚目前主要依赖传统视频场景，与中国有约三年时间差，但将逐步转向AI驱动应用[15] 核心观点与论据：成本、盈利与节点分析 * **边缘节点 vs 中心节点**：边缘节点类似社区便利店，更接近用户，响应快，建设成本约每个5,000美元，为轻资产模式；中心节点类似大型超市，规模大但距离远，承担更多信息处理任务[9] * **第三方CDN成本结构优势**：某第三方领先公司节点部署进入高固化阶段，2022-2024年资本支出8.4亿元人民币，2025年前三季度降至7,000万元，边际成本较低，更易从结构性涨价中受益[1][13][14] * **海外节点增长迅速**：某公司全球接近3,000个节点，覆盖欧、美、亚，海外节点将跟随国际云厂商（如谷歌在亚洲涨42%）调价，有望改善毛利率[14] * **盈利影响有限**：CDN提价对云厂商是“及时雨”，但CDN服务在整体云计算业务中占比仅约三四百亿人民币，难以完全覆盖显卡、内存等持续上涨的硬件成本，更多是覆盖成本而非显著提升盈利水平[12] * **提价临界点已至**：成本压力（GPU、大规模算力部署）与市场需求激增导致网络拥堵，促使谷歌、亚马逊及国内头部玩家（提价35%）相继宣布涨价[11] 其他重要内容：应用案例与网络机会 * **AI应用案例**：某公司通过全球组网支持九州文化在200多个国家和地区分发4,000部短剧，利用边缘节点进行分镜头剪辑和内容生成；支持米游在俄罗斯及全球部署边缘节点，优化路由并抵御1.3TB DDoS攻击，确保游戏业务零中断；在跨境电商领域优化巴西市场延迟至低于250毫秒，提升订单率[15][16] * **通讯网络机会**：AI应用落地将带来流量和带宽需求显著增加，为数据中心互联（DCI）、内容分发网络（CDN）和物联网（IoT）等环节带来发展机会，推动通讯网络基础设施升级[2]

关键要点总结 一、 关于新任美联储主席凯文·沃什 (Kevin Warsh) 1. 背景与政策立场 * 凯文·沃什被提名为美联储主席，其背景包括：曾是最年轻的美联储理事（35岁入职），拥有斯坦福大学经济学本科和法学院博士学位，曾在摩根士丹利担任并购投行执行董事，并在2008年金融危机期间协助处理华尔街大投行危机[2] * 其政策立场倾向于货币主义，主张减少美联储对市场和财政政策的干预，这与前任鲍威尔的凯恩斯主义形成鲜明对比[1][9] * 他批评美联储过去20年来权力扩大但水平降低，未能有效控制通货膨胀和维护金融稳定（如硅谷银行倒闭事件）[2][4] 2. 对当前美联储政策的批评 * **数据依赖**：认为美联储过于依赖常被修正的精确经济数据，不适合作为央行决策依据[6] * **前瞻指引**：认为前瞻指引毫无意义，相当于给自己加手铐，主张专注于当前决策[6][7] * **财政与资产负债表**：批评美国政府巨额财政赤字（2025年财政支出比疫情前增加60%）[6]，并指出美联储资产负债表扩张（从3万亿到7万亿）助长了国会的不负责任开支[6] * **职责范围**：认为美联储不应参与气候变化相关讨论，这属于道德判断，不属于央行职责[1][6] * **内部管理**：指出美联储内部存在严重分歧，公开反对FOMC决策的情况增多，破坏了集体决策的一致性[4] * **长期预测**：质疑美联储进行长期经济预测（如GDP增长率、通胀率）的必要性[6] 3. 潜在的政策调整与改革建议 * **货币政策规则**：强调货币政策应遵循明确规则（如泰勒法则），根据经济自然增长率和通胀水平确定目标利率[5] * **沟通与问责**：主张与公众进行诚实沟通，提高信任度，并强调问责制[2][5] * **缩减资产负债表**：长期以来反对量化宽松（QE），主张缩减资产负债表规模，以减少市场干预[1][2][5] * **金融自由化**：推动市场化改革，如可能减少银行资本金要求，以促进金融行业发展[8][10] * **支持数字货币**：或将成为首位支持数字货币的美联储主席，推动与证监会、商品期货交易委员会协调监管[8][10] * **政策协调**：主张“在不损害美联储独立性的情况下，实现货币政策和财政政策协调”，即由财政部负责降息后的资金使用，美联储则专注保持通胀稳定[10] 4. 上任后的政策前景 * **降息可能性高**：当前美国CPI实时数据为负值，显示利率偏高，沃什上任后可能迅速采取降息措施[1][11] * **缩表难度大**：缩表是复杂且重大的决策，需要得到美联储内部多个投票人的支持，短期内实现难度较大[11] 二、 对市场的影响与预期 1. 金融市场反应 * **贵金属与加密货币**：黄金和白银价格暴跌，黄金波动率创近50年新高，比特币也出现暴跌，原因是沃什反对QE、主张缩表，打破了美元贬值预期[1][8] * **美国国债**：由于支持短期降息但希望缩表，导致短期利率下降、长期国债收益率上升，收益率曲线陡峭化[1][8] * **美元汇率**：继承弗里德曼货币主义理论，推动美元汇率走强[1][8] * **银行股**：由于其金融自由化立场以及可能减少银行资本金要求，美国银行股大涨[1][8] 2. 宏观经济与政策环境 * **美联储独立性**：尽管特朗普在第二任期内表现出更多成熟态度，但最终选择了一个具有声望且与白宫保持一定距离的人担任美联储主席，市场对美联储独立性的担忧可能有所缓解[14][15] * **通胀与降息预期**：美国整体物价水平（房租、房价、食品、能源）有所下降，但服务业价格（医疗、保险）坚挺[16]。通胀已得到控制，未来关注其下降速度[16]。2026年市场预期还有两次降息，美联储可能会更加关注服务业价格走势[16] * **美元与人民币汇率**：美国财政部长强调维持强势美元，新任美联储主席财政政策鹰派，可能导致美元升值[17]。人民币汇率更多受中美政治关系影响，预计将保持稳定[17]。长期看，特朗普政策可能削弱美元信用，中期美元指数可能下行[17] 三、 行业与投资观点 1. 人工智能 (AI) 行业 * **经济影响**：AI投资显著提升了美国的生产力，但就业增长相对滞后[3][12]。随着AI技术发展，供应端将变得更强，而需求端由于就业疲软可能相对疲弱[12] * **股票前景**：尽管近期AI相关股票有所下跌，但AI需求依然强劲，美国仍需大量投资建设AI基础设施[20]。今年OpenAI以及马斯克旗下AI公司计划上市，将带来融资压力，投资需谨慎操作[20] * **行业冲击**：AI技术正在冲击各行业，如科技股和医药股近期表现不佳[13]。美国经济正进入一个由AI驱动的深度转型阶段，新兴科技公司将继续颠覆传统行业[13] 2. 美国经济现状 * **宏观与微观分化**：宏观数据如GDP和就业增长强劲，通胀水平较低[13]。但微观层面存在挑战，中小型科技股表现优于大盘股[13] 3. 全球资产配置 * **中国资产**：2025年和2026年新兴市场和欧洲股市表现优于美股，加之中美关系有所缓和，使得基金经理风险判断降低，对中国资产配置兴趣增加[3][18]。中国与印度之间存在资金流动效应，如果印度股市表现不佳，资金很可能流入中国特别是港股[3][18] * **大宗商品**： * **黄金**：2025年至2026年初涨幅较大，目前回调属正常，但中长期依然看好，因为数字货币背后需要黄金支撑[19] * **有色金属**：如铜、铁由于数据中心建设需求，前景乐观[19] * **原油**：供过于求，加之新能源转型压力，前景相对悲观[19] * **粮食**：供需平衡[19] * **美股**：受益于沃什推动金融科技政策，将继续表现良好[19]

涉及的行业与公司 * 行业：中国创新药行业[3] * 公司：和铂医药（Harbour BioMed）[1] 核心观点与论据 行业表现与展望 * 2025年中国创新药行业BD交易总额达1,350亿美元，首付款超过70亿美元，交易量约150笔，均创历史新高[10] * 2025年是创新药行业BD事件特别集中的一年，推动了行业的爆发性增长，但更多是题材行情[3] * 2026年行业应向2.0逻辑发展，更关注业绩增长和临床数据孵化等基本面变化，而非单纯事件驱动[3] 公司财务表现与预期 * 2025年公司收入约为1.7亿美元，对应净利润接近1亿美元[4] * 2025年公司全年盈利约9,500万至9,800万港币[2] * 预计2026年收入可持续增长至约3亿美元，对应利润约为1.6亿至1.7亿美元，同比增长60%以上[4] * 预计2026年归母净利润约为9,800万美元（折合人民币约6亿）[2] * 公司已通过BD交易实现连续盈利[2] * 截至2025年上半年末，公司手持现金3.2亿美元[2] * 公司估值较低，2025年市盈率（PE）为15倍，2026年为8倍，2027年为10倍[5] * 2026年估值大致为200亿港币[16] 核心技术平台与优势 * 核心技术基于Harbor Mice全人源抗体转基因小鼠平台[5] * 衍生技术平台包括：HBIAS（用于TCE双抗、多特异性抗体开发）[4]、双重链、双轻链和紧重链（Hcap）抗体平台[9] * 双重链、双轻链平台通过去除小鼠内源链，增强了人源化、稳定性和相容性[9] * 紧重链抗体（Hcap）分子量和体积更小，具有更好的穿透性和药代动力学特性[9] * 技术平台能应用于TCE、ADC、RDC、AOC、细胞治疗和CAR-T等多种领域[4][9] * 利用AI技术（干湿结合）提升分子设计效率并降低成本[11] 业务模式与发展历程 * 业务模式为轻资产模式，通过持续BD实现自我造血[6] * 业务主要分为资产端（以合波医药为主）和前端技术（诺纳生物提供）[6] * 发展分为三个阶段：2016-2018年技术整合期、2019-2021年管线发展期、2022年至今的商务爆发期[6] * 收入主要来自分子许可费及诺纳生物研究技术许可费，已有100多家合作伙伴，收入结构稳定[2][7] 重要合作与商业化成就 * 2025年中国创新药BD交易中，公司贡献了约70亿美元[2] * 与阿斯利康达成重要合作，包括1.75亿美元首付款及近期里程碑付款，总金额达44亿美元，并获得阿斯利康1亿美元新股认购[2] * 与辉瑞、BMS等跨国企业建立合作伙伴关系[10] * 2022年通过肿瘤平台达成首个大型许可协议，获得2,500万美元首付款，里程碑金额达3亿美元[14] * 2025年与一家跨国药企就BCMAxCD3抗体达成合作，潜在首付款总金额约6亿美元[14] * 与辉瑞就Messaging ADC达成授权协议，总金额超过10亿美元[14] * 2025年3月，将TSLP长效抗体以newco方式授权给Windward Biopharma，并获得其股权[15] 研发管线亮点 * **自免领域**：TSLP长效全人源抗体HBM9378半衰期是已上市TSLP抗体的两到三倍，并可皮下给药[2]；正在进行TSLP双抗HBM7575的IND申请[12] * **肿瘤领域**：CTLA-4单抗HBM4003在微卫星不稳定型肿瘤中显示出良好二期临床数据，ORR达30%-35%，DCR为61%，安全性可控[2][15]；布局了多个ADC项目（如maslin ADC）及PD-1 Plus等双抗项目[12]；基于SB HBS技术平台开发的TCE具有差异化潜力[14]；储备有未披露靶点的双抗和三抗[13] * **进展阶段**：肿瘤领域进展主要集中在一期临床，包括CLDN18.2的ADC和单抗[14]；与辉瑞合作的Messaging ADC处于一期临床阶段[14] 其他重要内容 * 管理团队全球化背景深厚，股权架构上有阿斯利康等实力强劲的机构投资者支持[6] * 公司费用以研发费用为主，总体可控，大部分收入能转化为自有现金流[7][16] * 2026年中期，预计将公布TSLP长效抗体全球重度哮喘二期数据[15] * 2026年10月或11月，将公布CTLA-4单抗HBM4003的二期数据[15] * 公司每年力求完成1-2个新交易，以支持后续增长[16] * 2026年公司pipeline不会特别密集，但业绩增长稳定且正向催化明显[17]

涉及行业与公司 * 行业：中国A股市场、港股市场、亚太地区股票策略 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方 [6] 核心观点与论据 * **A股市场情绪与流动性**：尽管全球波动加剧导致摩根士丹利A股情绪指标（MSASI加权）显著下降，但中国市场的积极流动性基础依然稳固，支撑因素包括有效的A股降温措施、强势人民币以及对港股长期监管支持的早期迹象 [1] * **A股市场近期表现**：截至2026年2月4日，加权MSASI较前次（1月28日）下降13个百分点至57%，但其1个月移动平均值（1MMA）同期改善3个百分点至69% [2] * **市场活动数据**：同期，创业板、A股日均成交额及融资融券余额分别下降7%（至7150亿元人民币）、8%（至27360亿元人民币）和1%（至26870亿元人民币），而股指期货成交额增长14%至6650亿元人民币，30日RSI下降4% [2] * **南向资金流动**：2026年1月29日至2月4日期间，南向资金净流入31亿美元，年初至今和本月至今净流入分别达到111亿美元和21亿美元 [3] * **政策与宏观信号**：近期政策信号显示在增长与质量间平衡的灵活性，各省份2026年增长目标指引平均约为5%，低于去年的约5.4% [4] * **经济数据解读**：1月制造业PMI为49.3，低于共识预期的50.1，部分反映了2025年末强劲的粉饰橱窗效应后的回调，12月至1月制造业和建筑业综合读数实际上有所走强，显示基建推动力增强和出口韧性，但消费品和服务业PMI走弱，表明基建拉动的增长强度可能难以在一季度后持续 [4] * **市场展望与偏好**：市场情绪转冷和指数区间波动符合预期，原因包括通过收紧保证金和国家队卖出的干预措施有效、人民币走强可能引发更多获利了结（尤其是高贝塔品种）以及全球波动加剧 [5] * **风险与机会评估**：对于A股，进一步市场降温干预的风险已大幅降低，短期内预计大盘股表现将重新跑赢小盘股，因其相对表现已触及五年低点 [14][15] * **港股市场观点**：其他地区地缘政治不确定性上升可能增强中国资产的相对吸引力，鉴于其估值仍合理、全球投资者持仓较轻以及活跃的IPO渠道支持的广泛机会集，香港有望成为自然的最初受益者，此外，人民币进一步升值的预测可能提供额外助力，但香港对全球市场波动更敏感，若外部不确定性未很快消退，其表现可能滞后于A股 [16] * **市场参与者行为**：市场参与者正通过削减最拥挤板块（如商业航空和脑机接口）的杠杆头寸来接收监管信号 [17] 其他重要内容 * **MSASI方法论**：该指标基于12个标准化个体指标构建，旨在捕捉投资者情绪和市场活动的不同维度，指标通过100日移动最小-最大值法归一化至0-100范围，并根据其与沪深300指数的历史解释力（R平方值）进行加权，最终合成加权MSASI及其1个月移动平均值以反映整体市场情绪和中长期趋势 [18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] * **指标权重详情**：在12个指标中，对沪深300指数（相对于100日移动平均线）历史解释力（R平方）最高的前三位分别是30日RSI（49.0%）、融资融券余额（34.3%）和A股成交额（19.7%），它们在最终加权指数中的权重分别为15%、15%和15% [33] * **数据范围与处理**：分析使用自2014年1月至今的数据，因为此前一些市场影响因素（如2014年11月启动的沪深港通北向交易）尚未完全发展，对于因监管变化（如2015年股市调整期间作为市场稳定措施而受到严格监管的股指期货交易）而发生制度性转变的指标，通过观察相对于100日移动最小-最大值水平而非绝对量值来进行调整/归一化 [40] * **北向数据披露变更**：根据香港交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所于2024年7月26日的公告，北向每日买卖数据发布已于2024年8月19日终止，最后一次提供数据是在2024年8月16日 [3]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国金融业，具体涵盖银行业、保险业、资产管理（包括公募基金、银行理财、私募基金）[1][7][109] * **公司**：报告明确提及并给出投资观点的公司包括**宁波银行**和**兴业银行**，并认为其将受益于行业趋势[5][44][47][48] 核心观点与论据 * **核心论点：不预期现有定期存款大规模流出** * 尽管2025年有大量高息定期存款到期（28万亿元人民币）且重新定价后利率下降超过110个基点，但零售存款仍强劲增长14.6万亿元人民币，同比增长9.7%[2][10] * 存款增长与剔除股票升值后的家庭金融资产增速（9.8%）基本一致，显示资金并未流出存款体系[2][10] * 定期存款占零售存款的比例在2025年末甚至微升至73.3%[2][17] * **2026年家庭存款流出可能性低的原因** * **高成本存款到期量减少**：预计2026年到期零售定期存款81万亿元人民币，但其中高利率（2023年上半年之前存入）的部分约为16万亿元人民币，低于2025年的28万亿元人民币[3][22] * **储户风险偏好与流动性需求**：大多数定期存款储户偏好低风险金融资产，且有一至两年的流动性需求，因此到期后很可能续存为（低利率）定期存款[3][25] * **其他资产类别市场深度不足**：中国是以银行为中心的金融体系，贷款市场总规模（268万亿元人民币）大于债券（129万亿元人民币）和股票（108万亿元人民币）市场总和[26][27] * 若存款大规模快速转向债券，将大幅压低债券收益率，使其相对于存款失去吸引力[28] * 若大规模转向股票，短期内可能因流动性大量涌入导致市场波动性急剧上升[28] * **新家庭储蓄配置的部分转移足以推动保险和投资基金强劲增长** * 预计2026年存款增长将适度放缓至7-8%（2025年为9.7%）[4][32] * 存款增长每放缓1个百分点，相当于约1.6-1.7万亿元人民币资金流向其他投资产品[4][33] * 这部分资金足以推动保险、公募基金等产品实现两位数增长，同时支持银行资产负债表实现适度合理的增长[4][33] * 保险产品因能锁定长期投资而持续具有高附加值，股票相关产品则因市场风险偏好恢复而受益[32] * **金融业将重返正向循环，支持金融股估值重估** * 存款增长逐步放缓（而非突然转移）有助于金融系统形成正向循环，使银行、保险公司和券商受益[40] * 银行需要进一步理性化资产负债表增长目标和信贷配置决策，这可能为贷款收益率企稳并逐步回升铺平道路（平均贷款收益率需从目前的约3%回到约4%）[41] * 预计2026年下半年金融资产收益率将反弹，这将为定期存款收益率反弹打开空间，既增加储户收入，也降低资本市场波动[42] * 能够更好服务零售客户整体AUM的银行将从增长的费用收入机会中受益，银行间净息差（NIM）将出现更大分化[43] * 报告对**中国金融业**给出“具吸引力”的行业观点[7] 其他重要内容 * **2025年家庭金融资产与构成** * 家庭金融资产总额在2025年增长12%（增加33万亿元人民币），过去10年年均复合增长率为10%[4][10] * 新增金融资产主要构成：存款（占新增资产近一半，+9.7%）、保险（+4.3万亿元人民币，+15.1%）、股票（+27%，升值贡献大）、公募基金（+12.1%）、银行理财（+11.2%）、私募基金（+23.6%）[12][16] * 2025年末家庭金融资产构成：存款52.9%、银行理财9.6%、保险10.5%、公募基金7.4%、私募基金1.5%、股票6.1%[36] * **财富管理行业更趋审慎** * 经历之前的周期后，财富管理行业在家庭资产配置建议上变得更加审慎[30] * 监管机构实施的一系列改革更好地协调了财富管理者和投资者的利益，激励财富管理者更以客户为中心，改变了此前一些激进的基金产品销售做法[30] * **具体公司观点** * **宁波银行**：因其更强的服务附加值，通常拥有更高的定价权，有望享受更快的净息差反弹，预计有更多增长和估值修复空间[5][43] * **兴业银行**：因“国家队”ETF出售导致其股价从2025年7月峰值回调25%后，目前具备良好价值，预计2026年剩余时间有上涨空间[5][44] * **历史数据与趋势** * 2023、2024、2025年到期定期存款估计分别为50、60、71万亿元人民币[15] * 自2023年以来的多次降息，使2年期和3/5年期定期存款利率在2025年5月较2023年5月分别下降110和135个基点[15][20] * 中国家庭人均金融财富仅为美国的1/12，而人均GDP为美国的1/6，显示家庭积累金融财富的需求是扩大各类资产管理公司总目标市场的最大驱动力[34] * 10年期国债收益率已从2025年初的约1.6%反弹至2026年初的1.8%以上[45][46]

涉及的公司与行业 * 公司：美团 (Meituan, 3690.HK) [1][3][6][8][11] * 公司：叮咚买菜 (Dingdong China) [1][3][4][5][11] * 行业：中国互联网与服务业 (China Internet and Other Services) [8][70] 核心观点与论据 * 摩根士丹利认为美团收购叮咚买菜中国业务是积极的 [1][6] * 收购将产生协同效应：叮咚买菜与美团旗下的小象超市业务模式相似，可产生协同效应 [1][6] * 收购将扩大市场覆盖：叮咚买菜在中国东部地区是领先的生鲜电商，拥有超过1000个前置仓（暗仓），覆盖25个以上城市，核心聚焦东部地区 [4][11] 而小象超市目前在中国20多个城市运营约1000个暗仓，主导北京和深圳市场，并积极渗透二线城市 [6] 此次收购将进一步扩大美团在中国东部地区的市场覆盖 [1][6][11] * 收购将巩固市场地位：将加强美团在即时生鲜配送（1P暗仓模式）中的关键市场地位 [1] 进一步确保其在1P即时生鲜配送市场的份额 [11] * 市场格局提示：1P模式的市场规模远小于3P模式，摩根士丹利估计1P与3P模式的比例为1:2 [6] * 小象超市市场地位：在最新的财报电话会议（2025年第三季度）中，美团CEO王兴强调小象超市是在线生鲜市场的前两大参与者之一，也是增长最快的参与者之一 [6] 交易详情 * 交易总对价：7.17亿美元，其中包括叮咚买菜持有的1.5亿美元净现金 [3] * 企业价值：交易隐含叮咚买菜中国业务的企业价值约为5.7亿美元或40亿元人民币 [5][11] * 估值倍数：基于过去12个月4亿元人民币的EBITDA，交易隐含的EV/EBITDA倍数约为10倍 [5][11] * 盈利能力：叮咚买菜在过去12个季度基于非美国通用会计准则持续盈利 [5] * 交易结构：叮咚买菜将成为美团的间接全资子公司，财务数据将并入美团 [3] * 时间表：交易完成取决于监管批准 [3] 叮咚买菜业务概况 * 业务模式：采用1P（自营）业务模式的领先生鲜电商 [4] * 基础设施：在中国拥有超过1000个前置仓（暗仓） [4][11] * 服务能力：为1公里半径内的家庭提供30分钟配送服务 [4] * 用户规模：拥有超过700万月交易用户 [4] 在关键城市上海，其月活跃用户数与美团相似，约为1400-1500万（根据Quest Mobile数据） [4] 摩根士丹利对美团的评级与预测 * 股票评级：增持 (Overweight) [8][70] * 行业观点：具有吸引力 (Attractive) [8] * 目标价：120.00港元 [8] * 当前股价（2026年2月5日收盘）：93.80港元 [8] * 上行/下行空间：相对于目标价为28% [8] * 估值方法：基本情况基于贴现现金流估值，关键假设为12%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [14] * 财务预测（部分）： * 2025年预期营收：3661亿元人民币 [8] * 2026年预期营收：4255亿元人民币 [8] * 2025年预期每股收益（共识方法）：-3.22元人民币 [8] * 2026年预期每股收益（共识方法）：1.60元人民币 [8] 风险提示 * 上行风险：外卖市场份额上升且利润率改善 商户ARPU进一步货币化 对新业务的投资取得成果 [16] * 下行风险：外卖和即时零售竞争加剧 对亏损且资产重的新业务能见度低 宏观经济状况弱于预期 反垄断监管 [16] 其他重要信息 * 截至2025年12月31日，摩根士丹利受益拥有美团1%或以上的普通股 [22] * 在过去12个月内，摩根士丹利从美团获得了投资银行服务报酬 [23] 并提供了与投资银行相关的服务 [26] * 在过去12个月内，摩根士丹利从美团获得了投资银行以外的产品和服务报酬 [25] * 摩根士丹利香港证券有限公司是美团在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [62]