行业与公司 * 纪要涉及的行业包括科技行业下的多个细分领域，如AI算力、光通信、消费电子、计算机软件、存储、传媒游戏等，并覆盖了海内外市场 [1][3][4] * 涉及的公司众多，海外包括苹果、谷歌、微软、Meta、亚马逊等科技巨头，国内公司包括寒武纪、中兴通讯、光迅科技、华工科技、立讯精密、金山办公、中际旭创、蓝色光标、兆易创新等 [1][2][5][6][7][8] 核心观点与论据 **行业整体增长态势** * 科技行业呈现高速增长，尤其是海外算力板块，预计未来五年业务复合增长率达45%，到2030年全球算力投入预计达3万亿至4万亿美元 [3] * 2026年行业预计仍将供不应求，当前电子通信配置达历史极值属阶段性调整，长期增长潜力强劲 [1][3] **AI算力与光通信** * 光模块需求预计2026年大幅增长，800G需求从2025年的2000万只增至4500万只，1.6T需求从200万只增至2000万只，整体需求约8500万只，同比增长约250% [21] * 供需紧张下，2026年光模块价格下降幅度可能仅为10%，较往年20%减少 [21] * 硅光技术转型趋势明显，厂商自研硅光调制部分可提升利润率超过10个百分点，预计2026年800G硅光市占率超50%，1.6T可能达60%左右 [1][22] * 减少对海外EML芯片依赖，提高对中国厂商CW激光器需求，关注1.6T龙头公司如中际旭创 [2][23] **国内科技企业表现** * 国内科技企业增长态势良好，例如寒武纪同比增速显著，光迅科技和华工科技三季度收入分别同比增长45%和35%，利润同比增长30% [1][5] * 中兴通讯算力业务同比增长180%，但运营商业务受订单延迟交付影响 [5] * 立讯精密第三季度实现960亿收入，同比增长32%，全年预计增速24%至29% [7] **软件与SaaS** * 金山办公业绩超预期，福昕和合合等出海公司表现良好 [1][8] * 计算机软件领域整体偏后周期，宏观经济复苏尚未完全显现，但部分公司仍保持增长 [1][8] * 建议关注产品型SaaS公司，尤其是业绩有支撑的企业，如金蝶、深信服 [10][13][14] * 深信服云业务收入已超过安全业务，预计2026年AI业务将放量增长 [15] **存储板块** * 存储设计公司如兆易创新三季度收入同比环比增长，毛利率和利润快速成长 [4][30] * NAND和DRAM价格上涨促进模组厂业绩，江波龙三季度利润同比大增接近2000% [30][31] * 预计第四季度存储报价乐观，模组厂业绩持续改善，2026年AI对存储需求巨大，看好存储市场 [4][31] **传媒与AI应用** * 蓝色光标三季度营收510亿元，同比增长12%，单季营收187亿元，同比增长28%，归母净利润近2亿，同比增长58.9%，由AI技术应用与海外业务扩展驱动 [4][33][34] * 蓝标AI驱动收入达24.7亿元，BlueAI平台Tokens调用量超6000亿，预计年底突破1万亿 [35] * AI漫剧市场放量，全平台GMV从4月的300-400万元增长到10月近2000万元 [37] * AI技术提升动漫产业效率，每分钟成本从3000-5000元降至1000元，行业渗透率约70% [38] **消费电子** * 海外消费电子市场回暖，苹果营收同比增长8%，服务收入同比增长15% [1][6] * 谷歌、微软、Meta等公司资本开支超预期，预示未来技术投入加大 [1][6] * 2026年将有大量新品推出，苹果、Meta、OpenAI等巨头受益于国内供应商扩产 [29] **美股科技巨头** * 美股科技巨头本季度资本支出均超预期，在40亿至50亿美元之间，收入平均超预期1%至2% [41] * 谷歌月生成token达1300万，比上季度900万翻倍增长，广告同比增长15%，云同比增长35% [41][42] * 微软表示GPU供给紧张将延续至明年底，规划未来两年数据中心面积翻倍 [41] 其他重要内容 **投资策略建议** * 科技股仍值得高度重视和配置，海外算力板块估值便宜且持续高增长，国内算力板块估值较高但长期可持续性更强 [10] * 可关注硬件端如光模块、通信光纤，以及应用端如计算机传媒等领域的投资机会 [10] * 计算机行业反弹有望持续，一些白马公司上涨空间约20%，小白马或黑马公司可能达50%甚至更多 [12][13] **未来关注点** * 未来1-2个月需关注Office Agent推出及定价、OpenAI电商产品推进、OpenAI视频Sora二代进步等产业变化 [48] * 关注AI飞轮效应加速、产业链提价潜力、技术突破与成本下降带来的渗透率提升等主线 [47] **二线公司与细分领域** * 二线光模块公司如东山精密和索尔思值得关注，索尔思拥有光芯片和光模块，供应链无瓶颈 [24] * 光芯片和连接器领域存在机会，连接器小型化提升价值量，关注华为链上的公司如华丰科技、烽火通信 [26] * 游戏行业表现亮眼，ST华通前三季度营收约100亿元同比增长60%，净利润17亿元同比增长163% [32]

行业与公司 * 涉及的行业为半导体行业 特别是半导体设备、存储、先进逻辑芯片领域 [1] * 涉及的公司包括国际半导体设备供应商（如科磊、应用材料、泛林）[14]、国际芯片制造商（如台积电、英特尔、三星、海力士、美光）[4][8]、国内半导体设备公司（如中微公司、拓荆科技、北方华创、长川科技、华峰测控、盛合晶微）[2][15][16][19][21]以及国内互联网与芯片需求方（如字节跳动、腾讯）[3][9] 核心观点与论据 市场驱动力：AI 拉动需求 * AI 发展显著拉动先进逻辑和存储需求 进而传导至上游晶圆厂和存储厂 最终使半导体设备受益于扩产大周期 [2] * 全球数据中心扩建驱动 AI 算力芯片及相关半导体需求 例如 AMD 与 OpenAI 合作部署约 6 吉瓦 GPU 算力 每吉瓦投资约 500 亿美元 其中三分之二用于采购芯片及支持数据中心基础设施 [6][7] * 中国 AI 支出预计到 2028 年突破 1,000 亿美元 大部分投向算力芯片及存储 [7] * AI 服务器出货量在未来 3-4 年内保持高复合增速 其搭载的存储量为普通服务器的 3-4 倍 [4] AI 服务器领域增加约 20 亿 GB DDR5 需求 相当于当前全球月产量的 1.5 倍 [10] 存储市场现状与趋势 * 存储市场普遍涨价 DRAM、SSD 等产品价格上涨 [1] DDR4 因减产导致价格涨幅甚至超过 DDR5 [1][4] * 存储市场需求高 存在产能缺口 [3] 预计未来两到三年内 DRAM、NAND、SSD、HDD 的增长率都将保持在 15% 以上 [3][11] * 技术向更先进产品转变 主流大厂减产 DDR4 以进行产线升级 [4] 三星、海力士和美光已完成 DDR6 芯片设计 [4] 从 2026 年开始主流产品将从 DDR4 向 DDR5 过渡 [4] * 3D NAND 层数不断增加 未来可能迭代到 500 层 [12] HBM 技术发展迅速 国际主流是 HBM3E 或即将推出 HBM4 [13] 国内半导体产业投资与发展潜力 * 国内半导体产业在 12 英寸晶圆厂领域投资巨大 预计 2026-2028 年达 940 亿美元 推动制程先进化 [1][5] * 中国整体先进产能占全球比例较低 与国内对先进逻辑产能需求严重不匹配 提升空间巨大 [1][5] * 国内大厂（如字节跳动、腾讯）在英伟达产品出货中占比较大 对国内算力芯片厂商转化为先进逻辑或存储产能需求扩大 [3][9] 主流大厂减产 DDR4 助推国内存储份额提升 [3][9] 半导体设备需求与机会 * 半导体工艺技术发展（如向 GAA 架构演进）需要更多先进制程设备 如 EUV 光刻机、刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影设备等 [1][8] 预计 2025 年全球半导体设备总销售额将达到 1,255 亿美元 创历史新高 [2] * 存储扩产带动刻蚀、沉积设备用量大幅增加 [5][15] HBM 技术拉动了晶圆减薄、CMP、刻蚀以及金属填充等环节设备需求 [3][13] 特别是混合键合设备需求将增加 [13][15] * 国内厂商在平台化发展方面取得进展 例如北方华创通过并购完善产品线并进军新设备市场 [21] 国产化进展与拐点 * 尽管存在限制 中国仍能购买约 400 亿美元尖端芯片制造设备 比出台限制前金额增加 66% [14] * 国产化率较低但客户认可度高的产品可直接扩产 国产化率低但有去美化需求的厂商将提高国产化比例 今年和明年是国产化率拐点 [3][14] * 在先进制程检测领域（市场规模约 700 亿 国产化率低于 10%）和后道测试市场（市场规模约 200 亿） 国内设备正处于从 0 到 1 的突破阶段 有望在今明两年实现进展 [16][17][18][19] 其他重要内容 * 具体设备投资机会包括刻蚀沉积设备（如拓荆、中微）[15]、键合设备（如拓荆、百奥化学）[15]、量检测设备（如科磊在中国年销售额约 450 亿元 国内厂商空间大）[16] 以及测试设备（如金溢达、长川、华峰在存储和 SOC 测试领域的突破）[19] * 存储市场空间约为六七十亿元 SOC 市场空间约为 800 至 900 亿元 国产化将带来巨大收入弹性 [20] * 大基金三期已投向混合键合方向 [15]

涉及的行业与公司 * 行业为中国宏观经济 [1] * 公司为花旗研究 (Citi Research) [2] 核心观点与论据 宏观经济表现 * 中国10月制造业PMI为49.0，较9月下降0.8个百分点，低于市场预期（花旗/市场：49.6），并创下六个月新低，连续第七个月处于收缩区间 [4] * 10月非制造业PMI为50.1，较9月微升0.1个百分点，与市场共识一致，表现更具韧性 [5] * 2025年前三季度GDP同比增长5.2% [6] 政策支持与前景预测 * 政策实施正在加速，但不预期在年内出台大规模刺激政策 [1][6] * 财政部已为2025年第四季度分配了5000亿元人民币未使用的地方政府债券额度，其中2000亿元用于投资 [1][6] * 5000亿元人民币的新政策性金融工具已完全实施，预计将带动总投资超过7万亿元人民币 [1][6] * 预期随着这些措施生效，投资增长将在年底前复苏 [1][6] * 基准情景是2025年第四季度不会下调存款准备金率或利率，但中国人民银行将恢复政府债券购买并保持流动性充裕 [1][6] * 维持2025年全年GDP增长预测在5%，并预期政府将为2026年设定“约5%”的GDP目标 [1][6] PMI细分数据解读 * 生产指数下降2.2个百分点至49.7，为六个月来首次跌破50荣枯线 [7] * 新订单指数下降0.9个百分点至48.8，为2024年1月以来最低 [7] * 新出口订单指数尤其疲弱，下降1.9个百分点至45.9 [7] * 生产者价格指数下降0.7个百分点至47.5，采购价格指数亦下降0.7个百分点，但仍处于扩张区间 [7] * 就业指数微降0.2个百分点至48.3 [7] * 服务业PMI微升0.1个百分点至50.2，受黄金周需求提振 [7] * 建筑业PMI下降0.2个百分点至49.1 [7] 其他重要内容 * PMI走弱的部分原因包括8天长假造成的干扰、工作日减少（10月比9月少5个工作日）以及更具挑战性的贸易环境 [1][4] * 大型企业PMI滑回收缩区间，小型企业比中型企业恶化更为明显 [4] * 价格动能的温和回落反映了“反内卷”努力的初始脉冲有所减弱，这在预期之内 [7]

SK Hynix Five reasons to expect further stock rally Accessible version Reiterate Rating: BUY | PO: 800,000 KRW | Price: 558,000 KRW We present why share price can reach new W800,000 PO We highlight five reasons why SK Hynix's share price can reach our new PO of W800,000 (2026E P/B: 3.6x vs old 3.3x for W700k): (1) super-cycle with strongly rising L-T orders from US Big Tech; (2) newly settled HBM4 contract with favorable price (high margin sustainable); (3) conventional DRAM and NAND price strengths; (4) no ...

J P M O R G A N North America Equity Research 30 October 2025 Semiconductors Datacenter Capex Read-Through: Continued Upside in CY25 and Sustained Strong Momentum in CY26 Support Our View of 50%+ CAGR Growth for AI Accelerator GPU/XPU As anticipated, cloud and hyperscale datacenter infrastructure spending—across compute, networking, and storage/memory—is likely to remain structurally elevated over the longer term and we believe this suggests significant upside to out-year capex expectation (see recent note ...

涉及的公司与行业 * 公司为中国铝业（Aluminum Corp of China，股票代码：2600 HK / 601600 CH）[1] * 行业为金属与采矿（Metals & Mining）[6] 核心财务表现与运营 * 公司第三季度业绩超预期，盈利达38亿元人民币，环比增长8%，同比增长90% [1] * 收入环比持平，但毛利润因生产成本下降而显著改善，主要得益于铝土矿成本降低 [1] * 销售、一般及行政费用同比下降13%，得益于有效的成本控制 [1] * 氧化铝和铝的销量均同比小幅增长1% [1] * 管理层将2025年资本支出指引从200亿元人民币下调至150亿元人民币 [2] 价格与成本指引 * 第三季度铝价环比上涨2%，同比上涨6%；氧化铝价格环比上涨3%，但同比下降20% [1] * 管理层预计铝价在2025年第四季度至2026年将维持高位，而氧化铝价格可能因国内外供应增加而保持疲软 [2] * 第三季度铝的全成本低于每吨15，000元人民币，电力成本为每千瓦时0.44-0.45元人民币 [2] * 第三季度氧化铝现金成本低于每吨2，700元人民币，剔除铝土矿成本后呈下降趋势 [2] 上游资源与自给率 * 几内亚Boffa矿场稳步增产，2025年目标产量同比增长约10%，自给率目标约为60% [2] * 公司估算自采矿相比进口矿有每吨100元人民币的成本优势 [2] 全球铝市场动态与前景 * 全球铝市场动态有利：Century Aluminum在冰岛的冶炼厂（年产能32万吨，占全球供应0.4%）因设备故障面临部分停产 [3] * South32在莫桑比克的冶炼厂（年产能35.5万吨，占全球供应0.5%）因未能获得长期电力合同，从2026年起面临电力供应中断风险 [3] * 中国的4，500万吨年产量上限、低库存、强劲的电网投资和电动汽车需求共同支撑了铝的积极前景 [3] * "反内卷"生产纪律政策进一步强化了价格稳定和盈利能力 [3] 投资观点与估值 * 维持对中国铝业H股和A股的买入评级，认为公司是铝业基本面坚实、利润率改善和上游一体化运营效率提升的主要受益者 [4] * 基于第三季度业绩、更新的生产和成本指引，将H股目标价从7.70港元上调至11.40港元，A股目标价从10.50元人民币上调至11.30元人民币，意味着分别有24%和20%的上涨空间 [4] * 目标市盈率估值倍数从8.0倍上调至10.0倍，以反映近期供应中断和需求强劲等积极进展 [20] * 对2025/26/27年的每股收益预测分别上调了18%/18%/14% [19] 其他重要内容 * 煤炭相关业务在2024年贡献了公司总收入的约4%，主要用于能源安全和为自身铝冶炼业务供电，公司预计不会增加对煤炭相关业务的投资，并正积极投资可再生能源 [22] * 下行风险包括房地产竣工需求低于预期、采矿行业新规导致生产成本上升、铝土矿供应中断、氧化铝价格下跌导致的存货减值损失以及地缘政治风险等 [23]

CITI'S TAKE The summit between US President Trump and China President Xi appears to have de-escalated the trade tensions between the two countries, with initial comments on a 10% cut to fentanyl tariffs, suspension of export controls on rare earth/chips and China's soybean purchase. The details and implementation of the agreements are important things to watch ahead. The positive headlines are a sentiment relief in our view, while the immediate economic benefits for China's exports and growth could be small ...

涉及的行业与公司 * 公司为南瑞科技A股（Nari Technology - A），股票代码600406 SS [2][6][11] * 行业属于电力设备与公用事业（Power Equipment and Utilities）[6][11] 核心观点与论据 财务表现 * 第三季度营收增长稳健，同比增长17%至143.33亿元人民币 [3][8] * 第三季度经常性利润同比增长7%，但毛利率和营业利润率分别同比下降3个百分点和2个百分点 [2][4] * 销售管理费用控制良好，第三季度销售费用同比略降约2% [3] * 研发投入显著增加，第三季度研发费用同比增长17%，预计全年研发费用增长约20% [2][4] * 资产减值损失得到控制，第三季度为4000万元人民币，远低于上半年的约1.7亿元人民币和去年同期的约8000万元人民币 [3] 增长驱动与前景 * 新订单增长强劲，前九个月按JPMe计算增长超过20% [2] * 公司受益于政策支持，包括中国2035年可再生能源装机目标带来的电网资本支出、2027年储能容量翻倍目标以及智能电网发展 [2][11] * 预计2025财年盈利增长将低于10%，但从2026财年起，随着研发投入增长放缓、新订单强劲以及可能公布的股权激励计划，盈利增长将加速 [2] 投资评级与估值 * 维持增持评级，目标价为26.00元人民币 [2][6][11] * 目标价基于22倍2026年预期市盈率，接近其历史平均水平，隐含市盈增长率约1.5倍 [12] * 目标价隐含超过3.5倍2026年预期市净率和约3%的股息收益率 [12] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括电网资本支出和利润率低于预期，以及特高压投资低于预期 [13] * 毛利率承压源于非电网业务竞争加剧、毛利率较低的储能业务贡献增加以及电网新订单确认进度 [4] 市场预期与反应 * 由于第三季度个位数利润增长基本符合市场预期，预计股价反应平淡 [2][8] * 预计市场对2025财年的盈利预测不会有太大变动 [5] 公司业务背景 * 公司主要生产电网自动化/数字化设备和软件，以及可再生能源调度控制/监控软件 [11] * 国家电网为公司最大客户，持有其57%的股份，国家电网及相关方合计占公司2024财年收入的60%以上 [11]

J P M O R G A N Asia Pacific Equity Research 28 October 2025 Futu Holdings 3Q25 preview: Robust client and AUM growth to drive profit acceleration We remain positive on Futu going into its 3Q25 results. First, we expect a strong 3Q25 print, with 13% q/q client AUM growth and 116% profit growth y/y (+11% q/q). Second, the robust HK & US equities markets, and rebound in 1M Hibor since September, improve the revenue growth outlook in 4Q25 and beyond. On the back of this, we have revised up our 25e/26e/27e EPS ...

Vi e w p o i n t | 30 Oct 2025 21:43:13 ET │ 9 pages China Economics China Export Tracker (26): Exports Growth to Turn Negative in October? CITI'S TAKE We update our high-frequency trackers of Chinese exports up to October 29th. Direct China-US exports could be heading towards the lows seen at the peak of US tariffs in May. The positive US-China summit may not have an immediate boost to the trade flow but will likely show more impact in 2026. Overall cargo throughput slowed and turned negative as a higher b ...