从"资产荒"到"负债荒"——银行负债与债市 20250911 摘要 2025 年一季度银行面临"负债荒"，主要因特殊再融资债大量发行及 央行收紧流动性，导致银行体系负担加重，限制了市场融出资金规模， 推高资金利率。 预计未来银行整体负担压力不大，特殊再融资债无新增计划，央行流动 性释放态度趋稳。隔夜资金利率预计在 1.3%至 1.45%区间运行，不会 对市场造成重大影响。 存款搬家现象主要体现为银行负债结构变化，资金更多转移至非银产品， 对银行负债压力影响有限，同时对权益市场、理财产品和债券基金等有 一定利好，但非决定性因素。 2025 年上半年银行调降存款挂牌价，整体负债成本较 2024 年底下降 近 30 个基点。大型银行综合负债成本约 1.65%，存款成本在 1.45%~1.5%之间，同业负债成本低于 1.7%。 2025 年以来，银行通过出售 OCI 账户和 AC 账户中的老券实现投资收 益，弥补交易盘获利不足。若交易盘持续不佳，预计仍将通过卖出老券 维持营收贡献。 Q&A 银行负债结构的主要组成部分是什么？ 银行负债结构中占比最高的是存款，通常超过 70%，具体比例可能在 73%到 75%之间略有波 ...

**行业与公司** * 纪要主要涉及人工智能（AI）算力行业，特别是AI推理领域[1][2] * 核心公司包括英伟达（NVIDIA）和甲骨文（Oracle），并提及国产算力卡、商汤科技、阿里云等[1][2][14] **核心观点与论据：AI推理的技术演进与效率提升** * 英伟达RoboMaster 4PX支持FP4数据格式，大幅降低算力消耗和成本，提升推理效率，而国产算力卡尚未达到FP4水平[1][2][5] * 英伟达首次在硬件层面支持推理过程中的Prefill与Decode阶段分离，结合GDDR7内存优化，大幅提高推理效率[1][4] * 英伟达推出Dynamo推理架构，通过融合计算（合并小算子）和自动调整计算图（适应输入序列长度变化）来优化模型推理过程[5][6] * Robin CPS GPU系统与Dynamo框架协同，通过PD分离推理和智能请求路由（根据KV cache匹配分配任务），实现精准资源调度，优化长上下文应用（如AI编程、AI视频）[6][7] **核心观点与论据：AI产业从训练转向推理的趋势** * 整个AI产业趋势正从训练阶段向推理阶段转变[2][13] * 大型科技公司开始从自建转向外租第三方GPU云服务（如Oracle、Coherent、Nebulas），以节约成本并提高灵活性[13] * 硬件使用率对云服务商盈利能力至关重要，H100主机群使用率可达85%-88%[13] **核心观点与论据：Oracle的独特优势与商业模式** * Oracle的优势在于构建万卡、十万卡大规模算力集群，并配备软件优化框架和强大的向量数据库能力，而非简单提供裸金属机柜[1][8][9] * 其模式独特之处在于强大的数据库能力与云基础设施发展愿景，预计2029财年云基础设施收入可能达到1000多亿美元[3][11] * 在AI推理时代，Oracle凭借其集群能力、软件框架以及私有云数据库（可实现数据快速传输），构建了复杂且高技术门槛的体系[10] **其他重要内容：竞争格局与投资机会** * 国产算力卡（如海光）在技术层面仍落后于英伟达，面临FP4等技术突破挑战[1][5][14] * 投资机会关注英伟达Robin CPX利好的光模块、PCB等产业链公司（如工业富联），以及受益于算力需求的国产卡公司[14] * 可关注具备全套AI能力（主办卡机群、AI框架、大模型）的公司，如商汤科技、阿里云（阿里巴巴），而非仅有IDC实力的公司[14]

**公司概况与行业地位** - 滔搏是全球最大的阿迪达斯经销商和全球第二大的耐克经销商 在中国体育用品市场份额接近16% 仅次于保盛(11%) 行业龙头地位显著[3] - 2024财年营收近290亿元 归母净利润超22亿元[2][3] **核心运营策略与改进** - 建立综合体育生态系统 提供球鞋保养 体育培训 社交活动等服务 会员人数达8,100万(较2020年增长五倍) 复购会员占比70% 会员消费占总消费95%[2][4] - 数字化改造采购 补货及库存调配 存货周转天数显著优于可比公司宝胜国际[2][9] - 疫情后渠道策略调整 关闭小店聚焦大店 门店数量从8,400家降至5,800家 但单店销售额约400万元 评效约2.5万元 均超2019年水平 平均门店面积超160平方米(较2018年130平方米增长20%以上)[10] **品牌合作方动态与影响** - 耐克与阿迪达斯管理层更替及策略调整 库存压力减小 阿迪达斯大中华区收入恢复正增长 构成向上修复机会[2][5][6] - 耐克新任CEO重视经销商关系 提供补贴及产品支持 放权中国团队设计本土化产品[11] **财务表现与前景** - 2025财年前三季度利润端承压 但收入增长5-10%即可带动利润大幅回升[2][7] - 中性测算模型:折扣水平八折对应毛利率42% 销量增10%时净利润有望增长50% 预计2025-2026年净利润每年至少增长20%[11] - 2025-2027年净利润预测分别为13亿 17亿 20亿元 增速超20%[14] **股东结构与资本策略** - 高瓴资本私有化百丽国际后持有滔搏约35%股份 通过数字化改造提升运营效率[2][8] - 过去三年平均分红率超100% 股息率达7.2% 显著高于行业[12][13] **估值与市场预期** - 当前市盈率11-12倍(近三年最低) 预期2025年估值修复至15倍 对应市值270亿元(30%增长空间)[14] - 港股高股息配置价值凸显 消费板块资金风格切换利好公司[2][7]

**行业与公司** * 行业聚焦宏观经济与利率周期 涉及中国整体经济转型、利率结构、通胀环境及全球制造业定价[1][2][8] * 核心讨论中国从债务驱动型增长模式向高质量发展模式的转变 及其对资本市场和利率的深远影响[1][3][5] **核心观点与论据** * 中国经济正进行根本性转型 从依赖资本投入和低成本扩张转向高质量发展 减少产出、扩大消费、减少储蓄并改善贸易逆差 未来更注重资本回报而非规模扩张[1][3] * 中国将通过资产价格扩张推动消费 而非依赖债务 利润扩张带动资产价格上涨 从而推动消费 类似于美国通过高利润实现经济可持续发展[1][3] * 当前处于超级大周期的底部 利率、经济周期和资产价格都处于低点 预计未来随着价格复苏 利率也会随之上升[1][3] * 供给约束推高企业ROE水平 推动经济呈现强自由现金流特征 从而推动资产价格上涨 迎来一个非常大规模且长期的牛市[3][4][5] * 当前利率上行周期的特点是价格复苏带动总量扩张 价格企稳后总量将随之上升 推动整个利率结构向上变化 长端利率（如30年期国债）反映会更加明显[1][6] * 当前经济环境下实际利率水平相对较低而通胀水平相对较高 反映了产出具有垄断特征 存在超额利润 这些利润推动居民薪酬增长 经济逐步转型为消费主导型[1][7] * 中国脱离全球化过程中的通缩循环 进入通胀循环阶段 将更多参与全球制造业定价 摆脱美国需求控制[2][8] * 中国未来的利率中枢不应低于2010年至2019年的平均水平 十年期国债利率中枢应在3%以上[2][9] **其他重要内容** * 美国构建的全球化本质是非美国家让渡消费主权给美国 逆全球化趋势下 中国逐渐脱离此模式实现自身需求技术可控[10] * 一旦中国价格恢复 将导致全球利率中枢上升 若美国触发通胀 中国及其他国家也会面临更高通胀压力 从而推升全球整体利率水平[10] * 此轮股票市场表现出资产价格复苏推动经济复苏的机制 与以往债务推动经济复苏的模式不同[6]

新消费浪潮下，新式食饮或迎来结构性机遇 20250911 摘要 2024 年新茶饮行业门店数量净减少约 4 万家，但客单价环比企稳，因 中高端茶饮品牌不再主动降价以保障加盟商盈利能力。 2025 年上半年，外卖平台补贴大战刺激茶饮和咖啡品类销量激增，多 数茶饮公司同店销售实现正增长，但各品牌间表现分化明显，如古茗店 均增速显著高于茶百道。 预计 2026 年外卖补贴退坡后，茶饮公司业绩将更依赖核心竞争力，供 应链和运营能力强的公司将延续优势，蜜雪冰城和古茗被看好。 国内茶饮品牌积极拓展海外市场，东南亚是首选，蜜雪冰城海外门店已 达 4,733 家，MOMO 在印尼门店超过 1,000 家，显示出海外市场广阔 的发展空间。 东南亚现制饮品市场增长潜力巨大，2018-2023 年复合增长率约为 16%，人均消费量远低于中国，且连锁化率较低，头部品牌有提升市场 份额的机会。 港股消费 50 ETF 聚焦新消费领域，包括茶饮、潮玩、黄金饰品和化妆 品等，受益于美联储降息预期和南下资金流入，上半年收益率远高于其 他消费指数。 四季度新消费行情乐观，政策支持（如消费贷款贴息）、双十一效应及 降息预期叠加，看好具备高竞争壁 ...

无人机行业深度：AI 赋能无人装备稳立战场中央 20250911 摘要 美国无人机技术领先，早期以侦察为主，后发展出多种型号如 MQ-9， 广泛应用于军事行动，且已实现标准航空战斗旅的无人机连配备，表明 无人机在现代战争中的重要性日益提升。 无人机相较于传统军事装备具有性价比优势，如 RQ-4 全寿命周期成本 低于 P8 侦察机，自杀式无人机打击成本远低于导弹，且能有效摧毁高 价值目标，具备广泛适应性和作战职能。 人工智能赋能无人系统，使其在电子战环境下具备自主判断和攻击能力， 减少人员需求，提高任务成功率。美国"天宫博格计划"通过模块化设 计降低成本，并采用分层次作战思路，提高作战效费比。 美国协同作战无人机研发经费在 2028 年将占下一代战机总研发经费的 42%，表明美国对无人机和下一代战机同等重视，预示着未来无人机购 置费用将大幅增加。 全球军贸无人机市场增长迅速，2015-2024 年复合增长率为 9.41%。 若此增长率保持，预计到 2028 年中国无人机军贸销售额将达 55.3 亿元， 同时国内察打一体和消耗型无人机需求巨大。 Q&A 无人机在现代战争中的应用有哪些主要发展趋势？ 无人机在现代战 ...

**行业与公司** 涉及的行业为农药行业 公司为颖泰生物[1] **核心观点与论据** * 农药行业周期反转 部分农药价格上行 行业进入筑底回升阶段[2] 2025年上半年农药板块营业收入同比增长5.66% 净利润同比大增82.59%[2][8] 颖泰生物2025年上半年净利润同比大涨100%[2][29] * 行业集中度提升 环保政策趋严推动竞争转向技术、品牌和合规[2][3] 2024年销售额超过10亿元的企业有81家 比2023年增加8家 超过50亿元的企业有13家 增加1家[9] 具有核心技术的领先企业将获得更大发展空间[2][9] * 颖泰生物拥有国内领先的GLP实验室 境外登记产品1,321项 自主登记217项 国内登记420项[2][3] 截至2024年底 具有境外登记证注册1,298项 其中自主登记注册213项[25] 依赖GLP实验室 公司境外自主登记模式毛利率可高出传统出口模式10-15个百分点[28] * 公司与安道麦、科迪华、先正达等全球顶级农化公司建立长期战略合作 并通过参股公司拓展欧美市场[2][3] 海外收入占比超过50%[7] 2025年上半年中国农药制剂出口数量为180万吨 同比增长15.72%[24] * 公司拥有除草剂、杀菌剂、杀虫剂产能12.8万吨 以及5.5万吨的农药中间体产能[25] 当农药产品每上涨1,000元时 扬农化工公司的利润增益为0.82亿元[25] **其他重要内容** * 全球农药市场规模2024年达到790亿美元 同比增速约为5.6%[15] 预计2025年全球除草剂市场规模将达到385亿美元 并以5.8%的年均复合增长率持续增长至2035年[15] * 南美、拉美和亚太地区是农药行业需求的主要增长极[17] 巴西耕地面积从2000年至2022年间增加1.53亿亩[18] 到2031年度 巴西大豆、玉米种植面积有望较2021年继续提高24%至14%[18] * 新活性组分研发进入瓶颈期 新成分自合成成功到首次上市时间从1995年的8.3年延长至2010-2014年的11.3年[22] 非专利期及无专利期产品占比超过80%[22] 中国占据约70%的原料产能[23] * 农药需求价格弹性较低 在美国玉米种植成本中占比仅为7%[19] 不使用或减少使用农药可能导致30%-40%的减产[19] * 颖泰生物市值约为55亿人民币 PB仅为1.08倍 PS低于1[4] 2024年亏损主要来自存货减值损失及部分计提[4] 公司正在积极调整产品结构 淘汰低毛利产品并聚焦高附加值新品[4]

公司分析：招商轮船 **涉及的行业或公司** 招商轮船（航运行业） 涉及油运 干散货运输 集装箱运输 LNG运输等多个细分领域[2][4][5] **核心观点和论据** **公司经营与财务表现** 公司2025年上半年实现净利润21.2亿元 同比下降15% 其中第二季度盈利12.6亿元 同比转正且环比一季度增长超四成[21] 油运板块表现突出 实现净利超过8亿元 同比基本持平但环比大增60%[21] 干散货板块二季度受澳洲天气影响同比下降4% 但环比回升超6成[21] 集装箱业务通过扩大控制规模 同比增长15%[21] 公司通过多元化布局在行业周期波动中展现出相对稳定的经营能力 多板块经营使得业绩稳健[3][5][22] 公司VLCC油轮队伍具备全球领先地位 作为全球第一大船东将充分受益于行业景气[14][22] 公司通过分红与回购积极回报股东 分红比例达40%[22] **业务发展策略** 集装箱业务以小仓为主 运营区域集中在东南亚和东北亚等近洋区域 近期开发了墨西哥航线进行扩张[4] 公司拥有滚装轮团队并参股LNG业务 到明后年将独立运营LNG船舶[4] 公司通过租入等方式灵活提升可经营运力 以进一步提高业绩贡献[20] 行业分析：油运市场 **核心观点和论据** **市场动态与趋势** 全球油运市场自2022年俄乌冲突爆发以来经历显著变化 贸易格局重构导致平均行距增加 到2024年上半年行距增长约7%[6] 2024年下半年油运景气度下降 主因地缘政治因素导致原油价格高企 中国原油需求增长不及预期 以及伊朗增产削减了合规市场货盘[7] 2025年上半年景气度改善 因OPEC增产及供需定价回归正常轨道导致原油价格中枢回落 提高了炼厂开工率和贸易恢复 同时美国升级对伊朗影子船队的制裁使伊朗原油出口明显回落[7] OPEC从2025年4月起计划两年内恢复220万桶/天的自愿减产量 但实际进展更快 到2025年9月已完成目标 并计划10月继续增产13万吨/天 以逐步恢复第二阶段166万桶/天左右的减产量[8][9] 这一超预期增产行动将显著提升全球原油贸易量 反映出沙特等国希望通过增产夺回市场份额[8][9] 油价中枢回落主要由于增产导致供给过剩 当期限价差达到一定水平后将驱动商业补库[10] 南美地区将在2025年下半年进入强增长周期 提升产量并增加出口至亚洲的航距 大大超过全球原油海运平均航距 从吨海里角度进一步提升全球油运需求[11] 近期油运价格快速上行因部分增产量已经释放 以及美国加强对俄罗斯制裁 对印度加征50%关税 使印度减少从俄罗斯进口原油 转而更多从中东和美湾进口[12][13] **供给端与前景** 供给端刚性凸显 2025年全年净新增仅3艘船 而老旧船占比高达20% 且影子团队运营空间逐步压缩 预计老旧船拆解将带来供给刚性[14] 预计未来两年整个行业景气将持续[14] 展望未来四季度 看好传统旺季和增产效应带来的机会 以及南美地区增产释放和航距提升对整体行业的积极影响[14] 行业分析：干散货市场 **核心观点和论据** **市场动态与趋势** 从2020年至今 干散货运价经历几次快速上行的波动 主因全球性事件催化 如疫情导致的集装箱运输转向干散货运输 以及红海冲突和巴拿马运河枯竭等事件[16] 过去几年干散货市场需求增长相对较弱 年均增长率约为3%[17] 目前整个干散货船队在手订单仅占总量的11% 处于历史低位 由于未来市场前景不明朗和造船成本上升 船东下单意愿不高 限制了供给增速[17] 预计从2025年到2027年 运力交付水平将维持在平均每年3%左右[17] **需求驱动因素** 西芒杜项目将于2025年11月开始投产 并计划在未来30个月内逐步提升至每年6000万吨 这一产量约占全球铁矿石海运量的4% 将显著提升全球铁矿石海运量 利好KPI船需求[2][18] 从新几内亚到中国的航程比从澳大利亚到中国更长 增加航程需求[18] 根据BBI预测 从2020年至2024年全球铁矿石复合年增长率为1.2% 而从2025年至2029年的增速将提升至2.5%[19] 这一扩展周期带来的价格压力和贸易驱动 以及航程变化 将成为推动干散货需求的重要因素[19] 行业分析：集装箱运输 **核心观点和论据** **区域市场表现** 东南亚和东北亚区域贸易量增长显著 其中东南亚贸易增速达到两位数水平[20] 由于东南亚港口基建限制 大型船舶难以进入 使得该区域供需相对独立[20] 在经济崛起和产业链转移驱动下 该区域有望继续保持良好表现[20] 其他重要内容 公司参股LNG业务 并计划明后年独立运营LNG船舶[4] 红海冲突导致部分游轮绕行 欧洲更多转向从美国进口原油 这种结构变化对油运市场产生影响[10] 巴西铁矿石进口也会影响整体运量[18]

**航天电器电话会议纪要关键要点** **一 公司基本情况与业务布局** * 公司隶属于航天江南集团 是航天科工十院下属重要企业 其收入和利润规模占科工十院的50%以上[3] * 核心战略为"连接+控制" 连接业务包括连接器和光器件 控制业务涵盖微特电机和继电器 这两大业务贡献了公司90%以上的收入和利润[2][3] * 主要产品包括连接器（占总收入70%以上）和微特电机（占20%以上）[2][6] **二 市场地位与客户情况** * 公司在国内元器件百强榜中位列前十 在军工领域连接器方面仅次于中航光电[2][3][7] * 拥有超过700家客户 并通过本地化销售及售后团队保持客户粘性[2][7] * 以贵阳为本部 在东莞及江苏等地设有分支机构 实现跨地域产业化布局[7] **三 业务领域与应用** * 军工领域：公司军品收入占比高达70-80% 其中航空项目占比约50% 航空项目作为高值耗材 是未来重点增长点[4][16] * 民用领域：涉及通信 油服 轨道交通 新能源汽车和消费电子等 并在AI算力相关业务上与国内外核心终端客户合作研发产品[2][10] * 新兴业务：积极培育智能制造及自动化生产设备业务 已开始对外销售（如为兵装集团提供设备）并用于内部产线改造[2][8] **四 发展战略与未来方向** * 公司未来将继续强化"连接+控制"核心战略 推动光组件 继电器等产品放量[4][9] * 拓展智能制造及自动化生产设备市场[4][9] * 通过技术提升和管理机制完善实现长期增长[4] **五 管理层与资本运作** * 自2021年起 管理层由内部培养选拔（如董事长李林智）取代集团下派模式[11][15] * 2021年完成了14亿元的定增用于产能扩充 产能已于去年底基本投产 显著提升了生产能力[12] * 公司探索并实施了股权激励机制（2022年落地首次草案）以激发员工积极性[12][14] **六 行业景气度与影响** * 目前行业景气度上行对公司的订单量产生积极影响[16] * 由于军品收入占比高（70-80%）且航空项目占约50% 航空项目将成为未来重点弹性方向[4][16] **七 与中航光电的比较** * 战略差异：中航光电以连接主业为核心向下游拓展 航天电器是"连接+控制"双轮驱动[3][5] * 发展速度：航天电器过去发展相对较慢 但通过近年完成定增 探索股权激励 内生培养管理层等改革举措迎头赶上[14][15]

**华测检测电话会议纪要关键要点** **一 行业概况与市场格局** * 全球检测市场规模达万亿级别 年增速稳健约3%-5% [2][4] * 欧美市场成熟 亚洲市场（特别是中国）仍处于发展初期 中国检测市场过去十年复合增速约11% [2][5] * 行业具有超分散性和地域分散性 各细分领域技术要求不同 呈现高度碎片化特征 [2][9][10] * 全球流通性强的行业（如纺织 食品和汽车）要求检测厂商提供产品全球流动性的供应链管理服务 业务天花板更高 [2][11] * 中国检测行业2022-2024年经历调整 2024年机构数量迎近20年来首次下降 行业出清 [4][14] * 政府财政紧缩导致小型公司资金减少 大型公司市场集中度提升 [4][15] **二 公司经营与财务表现** * 华测检测自2025年第三季度起业绩迎来拐点 预计2025年重回双位数增长 [2][6][17] * 2024年医学医药和芯片检测业务合计亏损约1亿元 2025年CRO订单增加 这两块业务将显著减亏 [17] * 食品检测业务2025年表现超预期 有望保持13%-15%增长 毛利率有望继续提升 [17] * 公司现金流优质 经营性现金流通常大于净利润 比例有时可达2左右 [2][8][9] * 预计2025年利润约为10.7亿元 2026年可达12亿元 [20] **三 发展战略与未来布局** * 公司正加速海外战略布局 目标将海外收入占比从目前的3%-5%提升至未来三年的20%以上 未来5-10年内达到30%以上 [2][7][18][19] * 未来将重点布局消费级 大工业级及矿业资源品等赛道 这些是国际大型检测公司的核心收入与利润来源 [2][7] * 已签订多个海外标的（包括食品和双碳领域） 在消费级供应链管理方面取得突破并实现品牌出海 [18] * 随着全球化进展及产能利用率提高 其净利率有望达到25% [20] **四 商业模式与竞争壁垒** * 业务覆盖广泛 包括环境 食品 医学医药 工业计量校准和消费品等多个领域 拥有160多个实验室和260多个网络 [3] * 行业具有明显规模效应 新建实验室需投入设备人员及场地并经过资质认证 初期净利率低 产能提升后经营杠杆释放 [13] * 品牌效应是重要竞争壁垒 占下游成本比重小 是易守难攻的行业 [13] * 管理团队稳定 核心业务板块负责人多来自2019年前后 薪资与股权激励机制国内领先 [2][6] * 管理团队主要由来自国际知名检测公司（如SGS）的职业经理人组成 [3] **五 不同领域特点与盈利能力** * 不同子行业净利率差异显著 消费品领域净利率水平较高（海外高税负下也可达20%以上） 环境类业务净利率一般为10%左右 [12] * 业务具有区域性特征（如环境业务）和全球性特征（如食品等消费品）之分 [11] * 行业淡旺季明显 一季度通常亏损 二三季度逐步上行 [12][13] * 技术进步（如黑灯实验室）将大幅降低人工成本 提高利润率 [20]